企業(yè)并購(gòu)行為的發(fā)展歷程最早可以追溯到百年之前的西方國(guó)家，從19世紀(jì)末開始，世界資本市場(chǎng)已經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮，如今正處于第六次浪潮之中?，F(xiàn)代公司制的建立和現(xiàn)代資本市場(chǎng)的形成為企業(yè)并購(gòu)的產(chǎn)生和發(fā)展創(chuàng)造了條件，而中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的形成和完善也使得中國(guó)的并購(gòu)步伐越來(lái)越快。但是許多研究表明，并購(gòu)似乎并未給企業(yè)帶來(lái)很好的效果，甚至有些企業(yè)在并購(gòu)后出現(xiàn)了盈利能力下降的情況，那么控股股東進(jìn)行并購(gòu)的真實(shí)目的究竟是什么值得探討。
一、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及協(xié)同效應(yīng)
企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行大規(guī)模、低單位成本的生產(chǎn)，或是為了進(jìn)駐某一新的市場(chǎng)，節(jié)約成本而進(jìn)行的企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)交易。并購(gòu)的內(nèi)涵很廣，包括了兼并、接管和收購(gòu)等所有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易與重組的行為。狹義的并購(gòu)是指一家企業(yè)將另一家企業(yè)納入其中或是一家企業(yè)通過兼并其他企業(yè)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率或進(jìn)入其他行業(yè)。本文所談的并購(gòu)是指狹義的企業(yè)并購(gòu)。
企業(yè)的并購(gòu)行為并不能一次到位，更為重要的是并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合的完成。而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是財(cái)務(wù)整合目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果，其中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)的核心。協(xié)同理念是企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中始終應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持的原則。
（一）企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)
目前國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)的動(dòng)機(jī)比較多，筆者歸納已有的關(guān)于企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論文獻(xiàn)，主流的觀點(diǎn)主要有：差別效率理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論、分散經(jīng)營(yíng)理論、戰(zhàn)略性重組理論、價(jià)值低估理論、信息與信號(hào)理論、代理理論、管理主義理論以及自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。
（二）并購(gòu)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)
并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同，還可更為細(xì)致的劃分為人力資源協(xié)同、企業(yè)文化協(xié)同和營(yíng)銷協(xié)同等。在一系列的協(xié)同效應(yīng)中，最重要的是企業(yè)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)是企業(yè)的核心，財(cái)務(wù)整合的成敗也關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)的成敗。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的種種效益，使并購(gòu)后的企業(yè)集團(tuán)獲得最大限度的目標(biāo)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源優(yōu)化配置。它主要表現(xiàn)在合理避稅，產(chǎn)品成本降低，資本需求量的減少、自由現(xiàn)金流量的充分利用等幾個(gè)方面。
1.合理避稅。稅收影響一個(gè)企業(yè)納稅前后的現(xiàn)金流量，從而也會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)決策，企業(yè)并購(gòu)過程中，利用稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用就可產(chǎn)生一種純粹的財(cái)務(wù)效應(yīng)，常用的方法是以凈虧損進(jìn)行稅務(wù)抵免。另外我國(guó)對(duì)一些并購(gòu)采取了適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，這樣企業(yè)的并購(gòu)可以享受國(guó)家的一些優(yōu)惠政策，可以減少企業(yè)集團(tuán)的整體稅負(fù)。
2.產(chǎn)品成本的降低。企業(yè)通過并購(gòu)其他企業(yè)，可以利用其已有的技術(shù)和資源，并且由于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)還可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品成本降低。
3.資本需求量的減少。資本需求量是指企業(yè)為了維持自身的運(yùn)轉(zhuǎn)，從而增加營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)的投資。而企業(yè)如果采用購(gòu)置新的生產(chǎn)設(shè)備，需要的資本量比較大，如果通過并購(gòu)的方式取得別的企業(yè)已有的固定資本，相對(duì)來(lái)說(shuō)，會(huì)節(jié)約成本。也可以將被并購(gòu)企業(yè)的重復(fù)資本用于出售，從而將獲得的資金用于債務(wù)的償還。
4.自由現(xiàn)金流量的利用。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在進(jìn)行投資計(jì)劃完成后所余的現(xiàn)金流，并購(gòu)可以將兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行互補(bǔ)，可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的充分利用。
二、有關(guān)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究成果
原紅旗和吳星宇（1998）以1997年所有重組公司為樣本，比較公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年某些績(jī)效指標(biāo)有所提高，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降，會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)的幅度與公司重組的方式以及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。這是國(guó)內(nèi)最早對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效影響進(jìn)行研究的成果。
洪錫熙、沈藝峰（2001）通過對(duì)申華實(shí)業(yè)被收購(gòu)案的實(shí)證研究得出，在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)并不能給目標(biāo)公司帶來(lái)收益。
李善民、陳玉罡（2002）采用事件研究法，利用市場(chǎng)模型對(duì)1999-2000年中國(guó)證券市場(chǎng)深滬兩市共349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著。
張新（2003）對(duì)并購(gòu)的實(shí)證研究表明，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，股票溢價(jià)達(dá)到29.05%；對(duì)收購(gòu)公司產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，收購(gòu)公司的股票溢價(jià)為-16.76%。
屈穎爽、劉志強(qiáng)、陳守東（2008）研究了我國(guó)上市公司并購(gòu)前后績(jī)效變化情況，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)使總體樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短期內(nèi)會(huì)得到改善，但長(zhǎng)期并沒有提高；并購(gòu)沒有實(shí)質(zhì)性提高收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；并購(gòu)提高了目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。
朱寶憲，王怡凱（2002）以1998年滬深兩市發(fā)生的67起控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的并購(gòu)案例為研究對(duì)象，以凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，研究結(jié)論認(rèn)為：從總體上看，這些參與并購(gòu)的上市公司在并購(gòu)前的績(jī)效水平呈現(xiàn)出連年下滑的趨勢(shì)，績(jī)效水平低于市場(chǎng)平均水平，但在并購(gòu)之后的第一和第二年，指標(biāo)顯示績(jī)效上升，并購(gòu)確實(shí)提升了上市公司的績(jī)效水平。
但是，根據(jù)前人的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)并未使企業(yè)的績(jī)效得到大幅上升，甚至有些企業(yè)并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效是下降的，企業(yè)并購(gòu)并未實(shí)現(xiàn)真正的協(xié)同。可見，在企業(yè)并購(gòu)中，控股股東的目的并不是完全為了追求財(cái)務(wù)績(jī)效的優(yōu)異。
三、企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)——獲取控制權(quán)收益
控制權(quán)收益，是指控制性股東利用控制權(quán)為自己謀得利益，如利用關(guān)聯(lián)交易將公司的資源轉(zhuǎn)移至自己旗下公司。
（一）控制權(quán)理論
控制權(quán)理論是由Grossman和Hart（1988）等人開創(chuàng)的，它解釋了控股股東的接管動(dòng)機(jī)，他們認(rèn)為企業(yè)收益可以分解為控制權(quán)的共享收益和私人收益兩部分，大股東由于改善公司經(jīng)營(yíng)管理和監(jiān)督使得公司價(jià)值提高，這一價(jià)值的提高，并不只是為大股東帶來(lái)收益，而是給全體股東帶來(lái)共同收益，因而被稱為 “共享收益”?？刂茩?quán)私人收益則是指由企業(yè)的控制人直接占有的，既可以是獲得高額報(bào)酬，也可以是通過某種手段為自己謀取私利，甚至可以是職位與權(quán)力給其帶來(lái)的滿足感。
（二）控制權(quán)收益評(píng)價(jià)
國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)控制權(quán)收益的評(píng)價(jià)，普遍的結(jié)論是控股股東利用控制權(quán)損害小股東的利益，但是控制權(quán)可以產(chǎn)生由控制權(quán)持有人享有的私人收益，也會(huì)產(chǎn)生共享收益，同時(shí)也會(huì)給全體股東帶來(lái)收益，這一點(diǎn)上來(lái)看，私人收益成為激勵(lì)大股東的動(dòng)力之一。如果僅僅為了防范大股東獲取私人收益，寧可舍棄共享收益，那無(wú)異于投鼠忌器。從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)的存在是必然的，也是可以為企業(yè)帶來(lái)收益的，但對(duì)并購(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管是非常有必要的。
（三）并購(gòu)中控制權(quán)利益獲取方式
首先，企業(yè)并購(gòu)是管理者用以獲取控制權(quán)收益的手段之一，對(duì)管理層而言，將企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付給股東的話，會(huì)減少他們所控制的資源，從而削弱了他們的權(quán)力，因而很多管理人員會(huì)將自由現(xiàn)金流量用于并購(gòu)其他企業(yè)，從而擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。也使得其在位期間的經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)比較好，也可以為自己獲得額外的報(bào)酬。正是在這種控制權(quán)利益的驅(qū)動(dòng)下，導(dǎo)致許多低效率的并購(gòu)行為發(fā)生。尤其是在國(guó)有企業(yè)中，由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離，使得并購(gòu)存在一定的障礙，從而導(dǎo)致并購(gòu)的低效。
其次，企業(yè)并購(gòu)還是控股股東用于獲取控制權(quán)收益的方式?？毓晒蓶|利用并購(gòu)，將被并購(gòu)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤(rùn)通過自我交易注入并購(gòu)公司，使上市公司的賬面資產(chǎn)質(zhì)量改善，并且虛增利潤(rùn)，從而獲得配股資格或貸款，待其完成配股和獲得貸款之后，控股股東再利用其控股地位將上市公司的資金挪為己用。
（四）控制權(quán)增效分析
公司通過并購(gòu)獲取對(duì)公司的控制權(quán)，還能產(chǎn)生“控制權(quán)增效”，這是指由于取得對(duì)公司的控制權(quán)，而使公司效率改進(jìn)和價(jià)值增大的效果?！翱刂茩?quán)增效”可以分為“事前增效”和“事后增效”，當(dāng)某個(gè)管理團(tuán)隊(duì)把某個(gè)公司視為并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，他們就會(huì)分析其現(xiàn)狀與前景，并由此得到他們對(duì)于獲取控制權(quán)之后可能達(dá)到的效果，從而也就得到了他們的“控制權(quán)增效”評(píng)估。這種增效，是事前做出的，預(yù)測(cè)性的，這是一種事前增效。當(dāng)并購(gòu)行為完成之后，這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)就將獲得該企業(yè)的控制權(quán)。此時(shí)，他們就需要利用這種控制，構(gòu)建新的治理機(jī)制，進(jìn)行一系列的整合，達(dá)到對(duì)公司的實(shí)質(zhì)性控制。這樣就形成了事后的增效?！翱刂茩?quán)增效”對(duì)企業(yè)的并購(gòu)影響是比較大的。當(dāng)事前增效評(píng)估值比較高時(shí)，管理團(tuán)隊(duì)會(huì)竭盡全力實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，而反之，則可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。同樣，當(dāng)事后增效也即整合失敗時(shí)，也就導(dǎo)致了并購(gòu)的無(wú)效率。
獲取控制權(quán)收益是企業(yè)管理層進(jìn)行并購(gòu)的實(shí)質(zhì)，因而并購(gòu)成為某些人用于謀利的手段，因而，無(wú)論是政府還是廣大投資者要正確認(rèn)識(shí)企業(yè)的并購(gòu)行為，特別是政府部門，不要盲目對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行審批，以免對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利的影響。Z
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