2008年美國(guó)爆發(fā)了次級(jí)抵押貸款危機(jī)，導(dǎo)致眾多金融機(jī)構(gòu)虧損甚至破產(chǎn)，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)警示我們，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不在，無(wú)處不在，對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與預(yù)警，非常必要且十分迫切。筆者運(yùn)用Z-score模型，以內(nèi)蒙古的上市公司為例，進(jìn)行了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的分析，以期為相關(guān)研究者作參考。
一、上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警綜述
（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義
從財(cái)務(wù)預(yù)警的角度看，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅局限于籌資活動(dòng)的范疇，不當(dāng)?shù)耐顿Y活動(dòng)、營(yíng)運(yùn)活動(dòng)、分配活動(dòng)同樣可能使公司面臨風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)該將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義為：在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中，由于外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)條件等各種難以或無(wú)法預(yù)料、控制的因素的作用，使公司的實(shí)際財(cái)務(wù)收益和預(yù)計(jì)收益發(fā)生背離，因而有蒙受經(jīng)濟(jì)損失的機(jī)會(huì)或可能性。它是從公司理財(cái)活動(dòng)的全過(guò)程和財(cái)務(wù)的整體觀念來(lái)界定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，便于人們站在更寬廣的角度來(lái)研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的含義解析
公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是由“預(yù)警”這一概念不斷延伸演變而成的一個(gè)概念。所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，它是以公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及其它相關(guān)會(huì)計(jì)資料為依據(jù)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)活動(dòng)等進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，以發(fā)現(xiàn)公司在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促管理當(dāng)局采取有效措施，起到未雨綢繆的作用。
（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的方法
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的方法可分為定性分析法和定量分析法。定性分析法包括標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)查法、“三個(gè)月資金周轉(zhuǎn)表”分析法、“四階段癥狀”分析法等，而定量分析法主要是運(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)警模型，借助公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，來(lái)識(shí)別公司的財(cái)務(wù)狀況。筆者借助的Z-score模型就是定量分析法中的一種。
二、Z-score模型介紹
本文是以內(nèi)蒙古自治區(qū)上市公司為樣本對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，在分析中將采用多變量分析模式中的Z-score模型。模型判別函數(shù)為：
Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.11X3＋0.420X4＋0.998X5
該方法主要適用于股票上市公司。其中，Z為判別函數(shù)值，X1＝營(yíng)運(yùn)資本／總資產(chǎn)；X2＝留存收益／總資產(chǎn)；X3＝息稅前利潤(rùn)／總資產(chǎn)；X4＝股票帳面價(jià)值（所有者權(quán)益）／總債務(wù)的賬面值；X5＝銷售收入／總資產(chǎn)。
Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)為當(dāng)Z≤1.2，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，面臨破產(chǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)1.2＜Z＜2.9，是灰色地帶，可能存在某些財(cái)務(wù)隱患和財(cái)務(wù)危機(jī)，有些公司破產(chǎn)機(jī)率較高，解決不好有破產(chǎn)可能，需要管理者進(jìn)行具體分析；當(dāng)Z＞2.9，財(cái)務(wù)狀況良好，非常安全，無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
Z模型選用的5個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)，實(shí)際上是將反映企業(yè)償債能力比率（X1、X4）、獲利能力比率（X2、X3）以及營(yíng)運(yùn)能力比率（X5）三個(gè)方面衡量財(cái)務(wù)能力的指標(biāo)有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)，采用綜合的分析方法預(yù)測(cè)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性。美國(guó)學(xué)者奧特曼對(duì)66家公司（其中50%的公司已經(jīng)破產(chǎn)）進(jìn)行了分析計(jì)算，其準(zhǔn)確率達(dá)到了95%左右。并且，Z-score模型已被國(guó)內(nèi)學(xué)者向德偉（2002）證明，在我國(guó)資本市場(chǎng)上是有效的。
三、內(nèi)蒙古上市公司總體情況介紹
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司作為一個(gè)獨(dú)特的公司板塊，在行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)中已具有越來(lái)越明顯的影響力。我國(guó)上市公司自1990年12月19日上海證券交易所和1991年7月13日深圳證券交易所成立以來(lái)，至今只有10多年的發(fā)展史，但無(wú)論在數(shù)量上還是在質(zhì)量上均取得了較大的進(jìn)步，境內(nèi)上市公司(A，B股)數(shù)量由最初的十余家發(fā)展到如今的1000多家，總市值也達(dá)到近6000億元。自1994年我區(qū)第一家上市公司(內(nèi)蒙古蒙電華能熱電股份有限公司)在上交所成功發(fā)行，截止2007年4月30日，內(nèi)蒙古轄區(qū)內(nèi)共有上市公司21家，共發(fā)行股票22只，其中A股19只、B股2只、H股1只，在上海證券交易所上市15只，在深圳證券交易所上市5只，在香港聯(lián)交所上市1只。股票發(fā)行籌資額已超過(guò)100億元。目前有三家上市公司寧城老窖、仕奇實(shí)業(yè)、內(nèi)蒙宏峰已經(jīng)由于股改變更了公司的名稱以及注冊(cè)地，不再屬于內(nèi)蒙古轄區(qū)內(nèi)的上市公司。但是曾經(jīng)因其出現(xiàn)了財(cái)務(wù)狀況異常而被中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施了股票交易的特別處理（Special Treatment，簡(jiǎn)稱ST），屬于本文的研究范圍，詳細(xì)資料見(jiàn)表1。
在道瓊斯全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)所包含的18個(gè)領(lǐng)域中，內(nèi)蒙古的上市公司僅占其中的6個(gè)領(lǐng)域，而且全部為傳統(tǒng)行業(yè)，結(jié)構(gòu)極為單一。這些行業(yè)多為資源密集型的行業(yè)，充分依托我區(qū)資源豐富的特點(diǎn)。在21家上市公司中以內(nèi)蒙古的自然資源為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)占絕對(duì)多數(shù)?？梢?jiàn)，內(nèi)蒙古從資源環(huán)境來(lái)講蘊(yùn)含著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?nèi)蒙古自治區(qū)上市公司集中在內(nèi)蒙古資源相對(duì)集中、經(jīng)濟(jì)文化比較發(fā)達(dá)的呼和浩特市、包頭市、赤峰市和鄂爾多斯市等地區(qū)。在21家上市公司中有12家在呼和浩特市、包頭市，占總體的57%，可以看出上市公司的分布是與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)的。但我區(qū)上市公司過(guò)于集中的分布不利于上市公司對(duì)全區(qū)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)的發(fā)揮，使其對(duì)全區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響力有限。
截至2008年1月底，我國(guó)上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)的A股數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1624只?？梢悦黠@看出內(nèi)蒙古地區(qū)的上市公司在數(shù)量上所占比重很小（僅1.29%），在全國(guó)大陸地區(qū)31個(gè)省級(jí)地區(qū)中排名第27名，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于上海、廣州兩省，在西部各省區(qū)中排名也較為靠后，僅高于貴州、寧夏、青海、西藏四省，由此我們可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)蒙古自治區(qū)的上市公司發(fā)展步伐相對(duì)于全國(guó)來(lái)說(shuō)是很緩慢的。
四、實(shí)證分析
（一）研究樣本的選擇背景
證監(jiān)會(huì)于1998年3月16日頒布了《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票交易的特別處理方式的通知》，要求滬深兩個(gè)證券交易所應(yīng)對(duì)“狀況異?！钡纳鲜泄緦?shí)行股票交易的特別處理（Special Treatment，簡(jiǎn)稱ST），ST公司在滬深兩個(gè)證券交易所的股價(jià)漲跌幅度限制為5％，這里所指的“狀況異?！敝饕ā柏?cái)務(wù)狀況異?！焙汀捌渌麪顩r異常”?！柏?cái)務(wù)狀況異?！笔侵浮斑B續(xù)兩年虧損”或“每股凈資產(chǎn)低于股票面值”，其特征比較接近“財(cái)務(wù)困境”或“財(cái)務(wù)危機(jī)”；“其他狀況異?！敝饕侵缸匀粸?zāi)害、重大事故等導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本終止，公司涉及可能賠償金額超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的訴訟等情況。本文選擇了內(nèi)蒙古地區(qū)的被ST上市公司作為研究樣本，運(yùn)用Z-score模型對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
（二）研究樣本的選取
到目前為止，我區(qū)上市公司中先后被實(shí)施特別處理的就有5家，約占總數(shù)的24％，因此對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，建立財(cái)務(wù)預(yù)警是很有必要的。本文選取內(nèi)蒙古地區(qū)上市公司中全部的ST公司（共5家），以及其它5家經(jīng)營(yíng)良好的上市公司為樣本，分別為：稀土高科、伊利股份、鄂爾多斯（A股）、億利科技、華資實(shí)業(yè)。選取的依據(jù)是這5家上市公司和被ST的5家上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和行業(yè)分布是相同或相似的，這樣有助于對(duì)比分析。
從中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)ST公司進(jìn)行特別處理的判別標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，“連續(xù)兩年虧損”是上市公司被特別處理的最主要原因，也就是說(shuō)，大部分ST公司在被特別處理的前兩年就已發(fā)生了虧損。從ST公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)并不是在一朝一夕發(fā)生的，而是一個(gè)連續(xù)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。因此，本文的研究時(shí)間跨度為上市公司被ST的前三年時(shí)間。
選取的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源都來(lái)自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站的有關(guān)個(gè)股資料。數(shù)據(jù)均是年報(bào)中的合并報(bào)表數(shù)據(jù)。
（三）內(nèi)蒙古上市公司Z值計(jì)算情況
見(jiàn)表2、表3。
五、研究結(jié)論及其局限性
（一）研究結(jié)論
通過(guò)對(duì)內(nèi)蒙古被ST的上市公司和另外五家經(jīng)營(yíng)狀況良好的上市公司Z值的計(jì)算，可以得出以下結(jié)論。
第一，根據(jù)我國(guó)《公司法》第157條規(guī)定：“上市公司如果最近三年連續(xù)虧損，將由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市”，實(shí)際操作中，將其實(shí)施特別處理或特別轉(zhuǎn)讓(即ST或PT)。顯然，該類股票的投資風(fēng)險(xiǎn)很大，因此，當(dāng)年被ST或PT的上市公司，其Z值應(yīng)低于1.2，并且在連續(xù)虧損的三年內(nèi)其Z值應(yīng)呈逐年遞減趨勢(shì)。本文對(duì)內(nèi)蒙古被ST的上市公司進(jìn)行了Z值的計(jì)算，可以看出，在被ST的前三年里，Z值均呈逐年遞減趨勢(shì)，而且遞減的幅度很大，最大幅度達(dá)－631％，說(shuō)明這些上市公司均存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，將五家經(jīng)營(yíng)狀況良好的內(nèi)蒙古上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)代入Z-score模型，發(fā)現(xiàn)它們的Z值幾乎都處于模型判別標(biāo)準(zhǔn)的灰色區(qū)域內(nèi)，即1.2＜Z＜2.9，而伊利股份在2005年的Z值達(dá)到了3.01，超過(guò)了臨界值2.9，但超出的幅度很小，而有的公司比如鄂爾多斯在2006年的Z值為0.68，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臨界值1.2。Z-score模型預(yù)測(cè)的是2004年至2006年三年的財(cái)務(wù)狀況，雖然它們沒(méi)有被證監(jiān)會(huì)特別處理，但是經(jīng)驗(yàn)證的Z值卻是不盡如人意的。說(shuō)明內(nèi)蒙古的上市公司大部分都存在潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)因素。
第三，雖然Z-score模型被證明在中國(guó)的資本市場(chǎng)上是有效的，但是它僅僅能起到的作用就是預(yù)測(cè)上市公司是否會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危險(xiǎn)因素，而人為地控制才是問(wèn)題的關(guān)鍵。如果公司的管理者能夠運(yùn)用財(cái)務(wù)預(yù)警模型定期地預(yù)測(cè)公司的財(cái)務(wù)狀況，那么就會(huì)及時(shí)地發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，找出癥結(jié)，采取有效措施化解風(fēng)險(xiǎn)。
（二）研究的局限性
通過(guò)對(duì)內(nèi)蒙古的上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的研究，基本可以驗(yàn)證Z-score模型的有效性，它在預(yù)測(cè)上市公司財(cái)務(wù)是否存在危機(jī)方面具備較強(qiáng)的可信度，但在研究中也存在一定的局限。
第一，從理論上講，Z-score模型的樣本必須滿足正態(tài)分布的條件，在本文研究中，由于受我國(guó)證券市場(chǎng)容量的局限，所選取的樣本容量并不大，其分布不滿足正態(tài)分布的條件。第二，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型本身不能對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的真?zhèn)芜M(jìn)行鑒別，Z-score模型也不例外。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的前提是公司發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)表是真實(shí)可信的，上市公司的會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象將影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的準(zhǔn)確性。第三，在本文的研究中，模型所使用的都是量化的指標(biāo)，沒(méi)有考慮非量化的因素。第四，從行業(yè)角度來(lái)看，不同行業(yè)的財(cái)務(wù)比率存在一定的差異，在本文研究中并未考慮上市公司行業(yè)的差異，所以產(chǎn)生一定的誤差在所難免。第五，指標(biāo)的選擇可能有失偏頗。所選擇的指標(biāo)可能未包括一些重要的信息，而這些信息對(duì)于判別公司的財(cái)務(wù)惡化狀況卻是必不可少的。例如，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為成長(zhǎng)能力是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要組成部分，而本文所使用的奧特曼的Z模型沒(méi)有充分考慮到企業(yè)成長(zhǎng)能力的變動(dòng)情況。
六、治理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)采取的對(duì)策
內(nèi)蒙古上市公司是我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)縮影。因此，應(yīng)引起國(guó)有資產(chǎn)管理部門、證券監(jiān)管部門及公司管理當(dāng)局的高度重視，及時(shí)采取有效措施，化解、防范和治理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以確保我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。
1．盡快在上市公司中建立、推行、完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體制
建立、推行、完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體制是一項(xiàng)復(fù)雜而艱巨的系統(tǒng)工程。上市公司由于其內(nèi)部組織和生產(chǎn)過(guò)程的復(fù)雜性等諸多因素的影響，應(yīng)建立一個(gè)專門的組織機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行具體的規(guī)劃，同時(shí)，應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理的信息系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部各部門及外部各公司之間的暢通交流；更重要的是，要建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警系統(tǒng)，一旦發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，能及時(shí)地采取相應(yīng)措施。
2．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)與公司內(nèi)部控制相結(jié)合、相促進(jìn)
公司內(nèi)部控制的有效性一定程度上保證了管理的有序化、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的安全性和可靠性。此外，良好的內(nèi)部控制制度，可以讓高層管理及時(shí)掌握真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，并及時(shí)作出反應(yīng)，真正將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警落到實(shí)處。
3．確定切合實(shí)際的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和實(shí)施有效管理
對(duì)于公司的高層領(lǐng)導(dǎo)來(lái)說(shuō)，將完善的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和財(cái)務(wù)理念貫徹到具體經(jīng)營(yíng)決策中，就是要確定切合公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。正確的公司定位和科學(xué)戰(zhàn)略方針，既是確保公司成功和立于不敗之地的關(guān)鍵，更是預(yù)防公司財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)最重要的保障。同時(shí)，正確的決策也依賴于有效的管理的實(shí)現(xiàn)，所以對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)全過(guò)程實(shí)施有效的控制和監(jiān)管也是至關(guān)重要的。
4．培育和完善良好的公司環(huán)境
公司的所有經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)都是在一個(gè)復(fù)雜和多變的市場(chǎng)環(huán)境中，對(duì)于公司來(lái)講，環(huán)境是其財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)防中最難控制的因素，所以我們必須要予以高度重視。培育和完善良好的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)環(huán)境，實(shí)施有效籌劃管理。
