資本結(jié)構(gòu)是財務學研究的核心話題。本文嘗試討論的問題是：資本結(jié)構(gòu)為什么能夠成為財務理論的核心話題？現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)研究，理論脈絡是什么？中國資本結(jié)構(gòu)研究在引入西方已有理論時，相應的制度背景與資本結(jié)構(gòu)的度量是否一致？制度層面的差異對資本結(jié)構(gòu)有什么影響？在上述討論的基礎上，筆者結(jié)合我國公司所處融資環(huán)境的制度特征，提出基于我國制度環(huán)境修正的資本結(jié)構(gòu)度量指標。
一、為什么資本結(jié)構(gòu)能成為財務理論的核心話題
一個初創(chuàng)企業(yè)運營所需要的資本， 不外乎兩個來源：業(yè)主投入和外部借入。兩個不同來源資本的比值， 就是資本結(jié)構(gòu)， 它們分別作為負債和所有者權(quán)益列報于資產(chǎn)負債表右方。資產(chǎn)負債表左方列示的是企業(yè)資產(chǎn)項目配置，在一定程度上代表了企業(yè)的經(jīng)營能力。一個正常運營的企業(yè)， 盈利主要來自資產(chǎn)的有效使用和相應的回報。當MM（1958）說資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關，是指資產(chǎn)負債表右方的不同比例結(jié)構(gòu)安排， 不影響企業(yè)價值， 其涵義也在于此。
當然，資本結(jié)構(gòu)無關論否定的并不僅僅是一個學術觀點或一個學術流派，它還直接挑戰(zhàn)了人們的日常觀念：管理層并不總是能及時、足額地取得經(jīng)營活動所需要的資本；資本時間配置不合理，往往會讓一個經(jīng)營狀況良好的企業(yè)陷入困境，甚至破產(chǎn)。
MM的資本結(jié)構(gòu)無關論是建立在一系列前提假設之上，這些假設包括：沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本、沒有代理成本、沒有信息不對稱、市場有效等?，F(xiàn)實經(jīng)濟世界，這些前提假設幾乎都不成立，因此，后續(xù)的研究是從放寬MM（1958）的各種前提假設條件開始，引入諸如稅收成本、破產(chǎn)風險成本、代理成本、信息不對稱等，分別形成的學術觀點包括權(quán)衡理論（trade-off theory）、信號傳遞理論（signaling theory）、代理理論（agency theory）等，此外，還有針對現(xiàn)實企業(yè)融資方式進行歸納而形成的融資優(yōu)序理論（pecking order theory）等。
圍繞資本結(jié)構(gòu)的相關研究，在一定意義上已經(jīng)構(gòu)成了財務理論研究的主體部分，因為，資本結(jié)構(gòu)的確定，是綜合各方力量的結(jié)果，包括：企業(yè)管理層、外部資本提供方、資本市場普通投資者、企業(yè)經(jīng)營活動中的上下游供應商與采購商等；與之相關聯(lián)，資本結(jié)構(gòu)研究不僅涉及到資本結(jié)構(gòu)的決定因素，也包括不同資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果，以及資本結(jié)構(gòu)的治理作用等。以資本結(jié)構(gòu)為核心，研究話題可以涉及到企業(yè)的投資決策與過度投資、融資方式選擇、資本成本、股利政策、公司并購等。
二、資本結(jié)構(gòu)理論脈絡
資本結(jié)構(gòu)理論的基礎文獻是從MM定理開始，并引發(fā)了一場空前廣泛的爭論，從而在一定程度上推動了財務學理論的發(fā)展。筆者對資本結(jié)構(gòu)理論脈絡的討論，也從MM理論開始。
如上所述，MM理論的基本推論是：公司的價值與資本結(jié)構(gòu)無關。但這一推論是建立在一系列前提假設之上，這些假設包括：沒有稅收、沒有破產(chǎn)成本、沒有代理成本、沒有信息不對稱、市場有效等。換言之，MM定理是構(gòu)建在真空狀態(tài)下的理論，企業(yè)的財務行為與現(xiàn)實世界的制度、環(huán)境無關。
對MM理論的爭論與批判，主要就是從MM理論與經(jīng)濟環(huán)境之間的脫節(jié)開始的。沈藝峰（1999）總結(jié)早期關于MM理論的爭論時， 從四個層面歸納反MM理論： 套利機會、 個人債務杠桿與企業(yè)債務杠桿、 風險等級、 實證檢驗， 這僅僅涉及到MM理論自身的前提與邏輯；更大的修正與討論是后來的諸如破產(chǎn)成本與權(quán)衡理論、 信息不對稱與優(yōu)序融資理論、 稅收成本與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)等。這些修正， 就是旨在彌補MM理論與現(xiàn)實經(jīng)濟制度之間的忽視與脫節(jié)。
從資本結(jié)構(gòu)無關論到后來的各種修正理論，在逐漸增強關注現(xiàn)實世界相應制度環(huán)境及其對企業(yè)財務行為影響的同時，仍然隱含了一個假設：企業(yè)財務決策是自動執(zhí)行的，人在其中的作用，不過是在順應市場要求、進行符合當時市場特征的決策。如同科斯當年批評之前的市場理論不關注市場本身的使用成本一樣，包括資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)的諸多財務理論研究，也忽略了人在其中的作用以及人的經(jīng)濟人屬性。從這一意義上看，Jensen and Meckling （1976）提出的代理理論，對企業(yè)理論和之后相應的財務學研究的影響，與早年科斯的交易成本對經(jīng)濟學研究的影響類似，即：將人的因素納入到財務學研究視野中來，為之后的諸如管理層薪酬、激勵等話題的研究，提供了較好的理論準備?；诖砝碚摚瑐鶆盏拇嬖?，不僅僅只是一種資本來源，它還可以成為約束管理層自利行為、降低代理成本的重要工具， 這樣，資本結(jié)構(gòu)研究中就又進一步加入了人的因素。
引入經(jīng)濟人屬性概念， 擴大了資本結(jié)構(gòu)的研究邊界， 加之80年代興起的公司治理研究， 為資本結(jié)構(gòu)、特別是債務資本作用的研究， 增加了新的維度： 債務資本可以發(fā)揮約束經(jīng)理人、降低代理成本的效用。這也構(gòu)成了90年代資本結(jié)構(gòu)研究的重要話題之一。
對現(xiàn)代財務學研究影響比較大的另外一組文獻是LLSV關于法與財務的研究。他們的文獻進一步拓寬了財務學的研究邊界，將以往財務研究視為外生變量獲給定條件的市場制度環(huán)境，納入研究視野，關注不同市場環(huán)境下投資者保護法律不同對資本市場各參與者行為的影響。在Law and Finance （1998）開篇部分，作者就提出：證券的價值取決于各該地區(qū)法律對該證券所列明權(quán)利的保護程度， 股東能夠收到股利，是因為他們可以通過行使投票權(quán)放逐不支付股利的管理層； 債權(quán)人能夠收到本息，是因為他們有權(quán)收回抵押物。如果沒有這種權(quán)利保障，投資者不能得到足額補償，企業(yè)就難以向外部市場取得資本。作者認為， 正是由于法律對投資者權(quán)利保護程度的差異， 決定了各國（地區(qū)）資本市場發(fā)展程度的差異。
如果說， MM理論是一種理論抽象， 對資本結(jié)構(gòu)的討論以包括完美市場、零交易成本等為前提假設， 與現(xiàn)實世界無關，那么，后續(xù)的資本結(jié)構(gòu)研究就是在尋求理論與現(xiàn)實一致性的過程中，不斷增加對企業(yè)現(xiàn)實制度環(huán)境的關注與妥協(xié)；制度對企業(yè)包括資本結(jié)構(gòu)在內(nèi)的財務行為的影響程度，在學術文獻中受重視程度不斷提升，包括早期權(quán)衡理論、稅差學派、優(yōu)序融資理論等對MM理論的制度修正； 代理理論等將人的經(jīng)濟屬性納入到研究視野，法與財務學派認為法律對經(jīng)濟人的約束和投資者權(quán)利保護是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素?？梢哉f，從對制度的忽視到逐步重視制度的影響， 并不斷拓寬制度的視野，是資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)展的主要脈絡。 三、資本結(jié)構(gòu)的衡量：關于資本結(jié)構(gòu)研究的前提假設
從MM理論開始，文獻對負債的討論都假設資產(chǎn)負債表右方列示的全部負債項目就是企業(yè)的負債。具體研究中，對資本結(jié)構(gòu)的界定，分母有總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、賬面值、市場價值等，基本不存在爭議；分歧主要是分子，即：哪些項目構(gòu)成企業(yè)真正的負債？研究中，對企業(yè)負債項目的處理，總體上存在三種方法：（1）用資產(chǎn)負債表上的全部負債項目的賬面價值來表征企業(yè)的債務（Fama and French，2002； Desai et al， 2004； Booth et al， 2001）；（2）用公司的銀行債務（bank debt）和市場債務項目（bonds）等的賬面值來表征企業(yè)的債務（Welch，2004；Faulkender and Petersen，2006；Fan et al，2010）；（3）同時或交替使用全部負債項目和銀行及市場債務項目（Rajan and Zingales，1995）。也有研究不區(qū)分二者，視二者實質(zhì)上為同一個內(nèi)容（Booth et al，2001①；Ross，2005）。具體到企業(yè)負債項目的量化方法，有賬面價值、市場價值等。相比而言，主要差別還是企業(yè)債務的構(gòu)成。
我國有關資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗研究，也是在深滬兩個資本市場運行到一定階段、數(shù)據(jù)積累到一定量后才出現(xiàn)的。早期的研究包括資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績（包括市場回報）的關系等，對資本結(jié)構(gòu)的刻畫采用總負債或長期負債作為分子（沈藝峰、洪錫熙，2000），這一方式到現(xiàn)在仍然還是我國資本結(jié)構(gòu)度量的主要方法②。
基于美國的研究，用資產(chǎn)負債表上的負債項目來表征企業(yè)的負債，有一定的合理性，因為，一方面美國的市場環(huán)境下法律對包括債權(quán)人在內(nèi)的各項債務的保護比較完善，使得包括應付賬款在內(nèi)的各種往來債務，具備一定的債務剛性；另一方面，美國的公司各種金融衍生品十分發(fā)達，企業(yè)債務不僅僅包括銀行借款和公司債券，它還包括很多介于二者之間的項目③；此外，企業(yè)很多往來債務，都已經(jīng)證券化了，這在一定程度上也強化了經(jīng)營性債務對公司的約束力。簡而言之，即便用資產(chǎn)負債表上的總負債來衡量，也能夠在一定程度上反映企業(yè)的債務約束。這也可以部分解釋為什么很多基于美國市場的資本結(jié)構(gòu)文獻，對debt與liability，交替使用，不作區(qū)分（如Ross 2005）。
與之相比，中國的市場環(huán)境差異較大。主要表現(xiàn)在：第一，債務的約束力不強，即便是銀行債務，也普遍存在我國學界所說的“軟約束”問題，更不論經(jīng)營性往來所形成的各種應付款了。第二，企業(yè)可選的融資手段有限，直接融資方式更是高度管制，早期只有發(fā)行股票（中國證監(jiān)會管制嚴格、發(fā)行過程繁復且不確定性風險高）；2005年起，允許公司發(fā)行短期融資券；2007年起上市公司獲準發(fā)行公司債券；2008年，中國人民銀行允許企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)，但上述直接融資渠道實際發(fā)行的數(shù)量仍然有限，直接市場債務融資比重非常低。這一點，通過企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的負債項目統(tǒng)計，也可以佐證。第三，債務的證券化程度低，經(jīng)營往來所形成的債務對企業(yè)的約束力不高，應付賬款和其它應付款拖欠現(xiàn)象并非孤立；第四，我國資產(chǎn)負債表右方的負債項目中，還有部分內(nèi)容完全就是借貸記賬法記賬規(guī)則所致，它們實質(zhì)上不具備負債的約束性，比如：預收賬款不需要用未來的現(xiàn)金償還，它在一定意義上還是企業(yè)競爭力的標志；又如，按照現(xiàn)行會計制度，長期負債項目下有一個“專項應付款”科目，它用來核算的是企業(yè)取得的國家撥入的科技三項撥款，企業(yè)唯一的“義務”就是在未來指定的期間把它花掉。盡管歸類為長期負債，但它實際上并不具備任何負債的性質(zhì)。正因為如此，以企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的全部負債項目來表示企業(yè)的負債，在我國缺乏相應的制度基礎支撐，由此所衡量的資本結(jié)構(gòu)，并不能真正代表企業(yè)的實際負債水平。相應地，關于資本結(jié)構(gòu)的研究，因為計量誤差對研究效力的影響程度，需要重新評估。
四、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)：描述性數(shù)據(jù)
與何賢杰等（2008）、Chen et al（2010）等一致，筆者也將討論時點設定在2001年，樣本區(qū)間選擇為2001-2010年。為了最大限度地降低企業(yè)特質(zhì)差異所產(chǎn)生的噪音，將樣本限定在2001年前已經(jīng)上市、2001-2010年度沒有出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負的公司；由于行業(yè)的特殊性，剔除了金融、證券業(yè)，得到926家、共9260個觀察值。財務、行業(yè)分類數(shù)據(jù)等來自國泰安，最終控制人信息來自手工收集④。
為了行文簡便，全部負債項目按照其來源不同，分別歸類為銀行短期債務、經(jīng)營活動中所形成的商業(yè)往來負債、其他軟性約束負債、長期銀行債務、其他長期債務等項目，并將這些項目按期末總資產(chǎn)除權(quán)，得到各負債項目占總資產(chǎn)比。表1列示了負債指標分類情況和相應的內(nèi)容。
表2報告了我國上市公司2001-2010年各負債項目比的變化情況。從變化趨勢來看，樣本所包含的920家上市公司，平均資產(chǎn)負債率接近50%；2001年的資產(chǎn)負債率接近42%，2010年超過52%，10年升幅超過10%。
將負債項目按其來源組合成銀行債務、經(jīng)營債務和其他債務之后，可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司短期銀行債務率平均為21.70%，其中，2001年為19.50%，2005年增至最高23.23%，2010年降到17.60%，為10年最低；但10年的流動負債率上升幅度超過5%，從2001年的35.96%升為2010年的41.39%，主要差異來自經(jīng)營債務和其他流動負債的變化，經(jīng)營債務率由2001年的9.62%增至2010年的11.33%；其他流動負債率從2001年的6.84%上升到2010年的12.42%。換言之，企業(yè)流動負債率的上升，主要是由其他流動負債率和經(jīng)營債務率上升所造成的。
與短期銀行債務率不斷下降趨勢相反，長期銀行債務率逐步上升，2001年為5.48%，2010年升至9.49%?？傮w而言，我國上市公司銀行債務率平均水平很低。這與中國資本市場高度管制、企業(yè)很難自由選擇融資工具有關。 如果將短期銀行債務和長期銀行債務合并，10年間，總銀行債務率從2001年的接近25%升至2010年略超過27%，升幅有限。也就是說，2001-2010年樣本公司資產(chǎn)負債率的增長，主要不是企業(yè)銀行債務上升所致，而是其他來源的債務推動。
表3按照行業(yè)報告了負債項目的構(gòu)成。負債項目的分類方式與表2相同。
表3對行業(yè)的分類，采用CSMAR中粗略的大類劃分，將所有行業(yè)分為金融（1）、公用事業(yè)（2）、房地產(chǎn)（3）、綜合（4）、制造業(yè)（5）、商業(yè)（6）。刪除了金融業(yè)之后，保留了5個行業(yè)。從行業(yè)分布來看，房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率最高，也只有53.47%，低于Rajan and Zingales（1995）中美國的樣本公司負債率（58%）；公用事業(yè)最低，39.71%，其余行業(yè)都在50%上下徘徊。
從負債的主要項目構(gòu)成看，行業(yè)特征比較明顯。公用事業(yè)企業(yè)短期銀行債務最低，僅為13.43%；房地產(chǎn)業(yè)略低（17.88%），其余三個行業(yè)基本相同，都在21%-22%之間。加上經(jīng)營性債務和其它流動資產(chǎn)等負債項目后，公用事業(yè)企業(yè)的流動負債率仍然最低（27.17%），這與其行業(yè)特征導致應付款、預收款是所有行業(yè)中最低的有關；其余四個行業(yè)盡管短期銀行債務率有一定的差別，但它們的流動負債率非常接近，最低的制造業(yè)是41.32%（中位數(shù)40.37%），商業(yè)企業(yè)最高，均值為46.65%（中位數(shù)略高，為47.84%）。造成這種差別的主要原因是經(jīng)營債務和非約束性債務：因為行業(yè)特征，商業(yè)企業(yè)占用其他行業(yè)的貨款（經(jīng)營債務率12.52%）、房地產(chǎn)業(yè)大量預收款項（其他債務率16.92%，其中，預收款項8.32%，為所有行業(yè)最高）。
由于資本市場不允許企業(yè)自由選擇融資方式、包括不同的期限組合，因此，長期銀行債務各行業(yè)也都不高，公用事業(yè)長期銀行債務最高，為11.69%（中位數(shù)僅僅是6.88%）；其次是房地產(chǎn)業(yè)，9.60%（中位數(shù)是6.63%）；商業(yè)企業(yè)長期銀行債務最低，只有4.44%（中位數(shù)僅為1.06%）；其他長期債務的行業(yè)特征不明顯；全部長期債務率最高的是公用事業(yè)，也只有12.62%（中位數(shù)7.81%）。
五、資本結(jié)構(gòu)的衡量：修正建議
按照FASB的定義，負債是企業(yè)因為過去的交易或事項所產(chǎn)生的一項現(xiàn)時義務，它需要企業(yè)在未來期間通過讓渡資產(chǎn)或提供勞務來清償。FASB在定義負債時，創(chuàng)造性地使用了“未來可能（probable）要放棄的經(jīng)濟利益⑤ ”。
從財務學關于資本結(jié)構(gòu)的討論來看，負債與權(quán)益的主要差別就是使用成本與求償力的不同：負債具有明確的到期期限、事先確定的使用成本，債權(quán)人的求償權(quán)利受到法律保護，如果企業(yè)到期不能償還，債權(quán)人有權(quán)通過法律渠道來強制求償；與之相比，權(quán)益持有人擁有的只是剩余索取權(quán)，包括求償力以及回報要求，都是在優(yōu)先償付債權(quán)人之后才能考慮。這些差別是資本結(jié)構(gòu)研究中權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等的制度依據(jù)。
換言之，資本結(jié)構(gòu)研究中對負債的討論，隱含了這樣幾個前提：有息、有期、有約束力?；谪搨倪@三個特征不同，筆者將企業(yè)資產(chǎn)負債表上的所有負債項目分為剛性債務、次強性債務和非約束性債務三個部分。（1）剛性債務主要是指那些有明確到期日（精確到天）、且需要支付利息的債務項目，例如銀行債務就可以歸為這一類，包括短期借款、交易型金融負債、應付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應付債券、長期應付款等；應付利息是因為銀行借款或公司債券等產(chǎn)生，它也具有剛性（銀行將不能如期付息視為貸款五級分類的標志性因素）。這些項目或者是直接向銀行借入，或者需要銀行或其他金融機構(gòu)作為中介并承擔一定的義務如擔保責任（如應付債券、長期應付款），因此，后文也稱之為銀行債務。這部分債務對企業(yè)具有剛性約束，企業(yè)違約成本高。（2）次強性債務是指企業(yè)經(jīng)營過程中所形成的各種往來項目，如應付賬款、應交稅金、應付職工薪酬、應交稅費、應付股利等，本文也稱之為經(jīng)營債務。這些項目有確定的債務期限，但通常不計息，企業(yè)到期償還的約束力比銀行債務要小，比如，應付賬款的拖欠就是一個經(jīng)常性現(xiàn)象；應付股利、特別是上市公司的應付股利，一旦宣布，它就有約束力，但是否發(fā)放、發(fā)放多少股利，是企業(yè)的行為。也正因為如此，將應付股利歸為約束力低于應付利息的債務。（3）資產(chǎn)負債表上剩余的負債項目，就是非約束性債務，因為它們或者到期償還的約束力較弱，或者只是復式簿記規(guī)則所形成的貸方余額，包括：預收款項（盡管對預收款項的償付，需要企業(yè)交付產(chǎn)品或勞務，但它是企業(yè)盈利能力的標志，盈利能力越強，預收款項越多）、其它應付款（部分來自關聯(lián)方欠款，還有部分是會計上的預提）、其它流動負債、專項應付款⑥等。
資本結(jié)構(gòu)研究中經(jīng)常使用的指標是債務期限結(jié)構(gòu)。由于中國上市公司面臨的選擇較少，且長期借款的取得，不是銀行單方面對企業(yè)盈利能力、風險水平評估的結(jié)果，企業(yè)必須要將長期借款與具體的固定資產(chǎn)建設項目聯(lián)系起來，要取得包括發(fā)改委等多個部門的審批，才能獲準。這樣，債務期限結(jié)構(gòu)在中國制度環(huán)境下就具有完全不同的含義（高軍、劉峰，2012）。筆者用長期銀行債務除以企業(yè)全部銀行債務，作為債務期限結(jié)構(gòu)的衡量。此外，還按照常規(guī)，采用資產(chǎn)負債率指標來衡量企業(yè)總體名義負債水平。
表5按年報告了樣本公司資本結(jié)構(gòu)情況。如上所述，樣本公司資產(chǎn)負債率10年間上升了10%多，從2001年的不到42%，升至2010年的超過52%，中位數(shù)很接近均值。其中，銀行債務率升幅不大，2001年最低為25%；2005年最高，也就是30%；之后，逐步下降至2010年的27%，各年中位數(shù)與均值比較接近。經(jīng)營債務率10年間略有上升，2001年為9.62%，2010年為11.33%，大部分年份在10%上下波動，中位數(shù)則在9%附近；變化比較大的是非約束性債務，2001年只有7.26%，2010年升至樣本區(qū)間最高14.13%，中位數(shù)也從2001年的5.18%升至2010年的10.56%。也就是說，樣本公司資產(chǎn)負債率上升，并不必然表明企業(yè)來自銀行的剛性債務上升， 有很多是因非約束性債務所致。圖1還提供了一個直觀的圖示。 債務期限結(jié)構(gòu)指標在10年間變化較大。2001年，全部銀行債務中，長期銀行債務只占21.55%，但2010年達到31.68%，且主要增長出現(xiàn)在2009、2010兩個年度。這或許與次貸危機之后我國政府4萬億刺激經(jīng)濟的方案有關，另外，2008年起中期票據(jù)的推出，給上市公司增加了一個長期融資的渠道。
表6分別按照行業(yè)性質(zhì)和控制人不同，對樣本公司資本結(jié)構(gòu)情況進行描述。
Panel A是按照最終控制人性質(zhì)不同所進行的描述。由于在樣本期間控制人性質(zhì)產(chǎn)生了轉(zhuǎn)換， 分控制人性質(zhì)的樣本量不是整數(shù)。按照資產(chǎn)負債率統(tǒng)計，非國企、央企和地方國企的總負債水平相當， 央企48.04%最低，非國企49.47%最高，地方國企與非國企相當， 49.37%； 從中位數(shù)來看， 非國企為51.21%， 地方國企49.97%、央企48.87%， 均高于各自的均值， 表明整體上負債水平要高于均值。
從銀行債務來看，公認風險更低、貸款更容易的央企，銀行債務率最低，僅為25.55%；非國有企業(yè)與地方國有企業(yè)的銀行債務率水平相當，都超過28%；但債務期限結(jié)構(gòu)指標表明，央企和地方國企的長期舉債能力要遠高于非國有企業(yè)，不僅均值差異明顯，央企和地方國企都超過25%，非國企不到21%；中位數(shù)的差別更大，非國企為9.18%，地方國企和央企分別為15.19%和13.83%。長期銀行債務的取得，在一定程度上與地方政府如發(fā)改委等作用相關，且在中國信貸規(guī)模一定的前提下，與地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和可“分享”既定額度的公司數(shù)量也相關。
經(jīng)營債務率、非約束債務率在不同控制人間的特征差異不明顯，無論是均值，還是中位數(shù)，它們的波動幅度均較小。
Panel B按行業(yè)性質(zhì)分類報告樣本公司資本結(jié)構(gòu)情況。所有行業(yè)的銀行債務差別不明顯，制造業(yè)最高，但也不到29%；公用事業(yè)最低，也超過25%；但同為銀行債務，期限結(jié)構(gòu)上的差異還是比較明顯，商業(yè)企業(yè)獲得的長期銀行債務最低，只有17.70%；公用事業(yè)的全部銀行債務中，42.62%來自長期銀行債務。經(jīng)營性債務和非約束性債務的特征在前文已經(jīng)描述。
六、修正的資本結(jié)構(gòu)：可以用來做什么
包括財務學、會計學在內(nèi)的經(jīng)驗研究，從工具上看，主要就是事件研究和關聯(lián)關系研究。其中，關聯(lián)關系研究的一個重要領域，是借助資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，檢驗或驗證若干個現(xiàn)象之間的關系，比如，目前財務、會計研究中常見的公司治理、政治關系、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制人性質(zhì)、代理成本、資本結(jié)構(gòu)、公司績效等，通過不同組合，可以形成不同的研究論文，如政治關系、資本結(jié)構(gòu)與公司價值等。
這種源自西方的研究話題，是否能夠在中國復制，本身就值得討論。因為，美國的制度環(huán)境與中國存在較大的差異，這種差異不僅會影響到對相關問題的理論分析（比如，政治關系對公司價值的作用原理與傳導機制不同），它同樣會影響到數(shù)據(jù)和取值。用負債對總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，一個基本前提是負債的剛性約束。我國企業(yè)資產(chǎn)負債表上的負債項目，并不都具有約束力，如其他應付款、專項應付款等。數(shù)據(jù)的經(jīng)濟含義與相應的界定不一致，那么，即便統(tǒng)計上兩個變量之間存在顯著關系，也并不必然就是論文討論所要認定的研究發(fā)現(xiàn)。
通過對樣本公司負債水平的描述，希望可以進一步用來討論：我國資本市場的資本結(jié)構(gòu)究竟如何？一個資本供求雙方自由選擇空間很小的市場環(huán)境，具體特征如何？資本結(jié)構(gòu)是否還擁有西方市場研究所發(fā)現(xiàn)的各種信號效應？負債是否具有約束管理層的公司治理效應？等等。
當然，筆者并不是要否定我國現(xiàn)有文獻關于資本結(jié)構(gòu)的研究，只是想通過一個簡單、直觀的數(shù)據(jù)描述，提醒研究者，在進行定量分析之前，首先要關注數(shù)據(jù)賴以存在的制度環(huán)境和相應的經(jīng)濟含義，即便人們對它已是耳熟能詳。
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注釋：
①該文表3對total-debt ratio的定義是：total liabilities divided by total liabilities plus net worth.
?、谧髡咴谥袊W(wǎng)以《經(jīng)濟研究》（來源）和“資本結(jié)構(gòu)”（標題），檢索2001年以來的所有文獻，共得到8篇經(jīng)驗研究論文（剔除會議綜述、社會資本結(jié)構(gòu)等文獻），只有三篇文獻討論了區(qū)分是否帶息負債的資本結(jié)構(gòu)衡量，只有一篇論文采用帶息債務來衡量資本結(jié)構(gòu)。其余文獻都采用或主要采用資產(chǎn)負債表的負債項目來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。
?、郾热纾琑auh and Sufi（2008）列舉了美國市場上公司的債務（debt）種類包括：Bank debt， Bonds， Program Debt， Private placements， Mortgage or equipment debt， Convertible debt， Other debt。
?、茏罱K控制人信息由鄭國堅手工收集，廈門大學研究生余佳幫助手工校對，數(shù)據(jù)收集過程中，還得到趙景文、程六兵、葉凡、葉一等的幫助，在此一并致謝。
⑤Probable future sacrifices of economic benefits，正好與資產(chǎn)的定義相反，資產(chǎn)的定義是 future economic benefits。
?、薨凑障鄳闹贫冉忉專瑧犊萍既椯M用實際上是企業(yè)爭取到的政府財政撥款，指定用于科技更新改造等。企業(yè)收到該款項時，記入“專項應付款”；以后期間使用、核銷了，再從專項應付款中轉(zhuǎn)出。
