高管激勵(lì)問(wèn)題是公司治理的主要問(wèn)題之一，自20世紀(jì)初就一直備受管理學(xué)界和經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注。尤其是近年來(lái)，公司頻頻報(bào)出高管的天價(jià)薪酬，使得高管薪酬成為了大眾關(guān)注的焦點(diǎn)之一。在此背景下，學(xué)術(shù)界對(duì)高管薪酬激勵(lì)進(jìn)行了廣泛的研究。本文收集了在我國(guó)CSSCI管理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心期刊上，2000年以來(lái)發(fā)表的有關(guān)高管薪酬激勵(lì)的上百篇文章，總結(jié)了影響激勵(lì)效果發(fā)揮的內(nèi)外部因素，探討各因素之間的相互關(guān)系及其作用機(jī)理。同時(shí)，本文還分析了激勵(lì)不足或是激勵(lì)過(guò)度情況下，高管進(jìn)行的投資、融資、公司并購(gòu)等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以及由此實(shí)施的盈余操縱等經(jīng)濟(jì)行為。
二、高管激勵(lì)機(jī)制的內(nèi)外部影響因素
?。ㄒ唬┕緲I(yè)績(jī) 現(xiàn)代公司制度下，公司普遍重視對(duì)高管實(shí)施激勵(lì)政策，將高管的薪酬和公司的業(yè)績(jī)掛鉤，以此激勵(lì)高管努力工作，實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)最大化。因此，大部分的激勵(lì)契約都是將高管薪酬與公司的業(yè)績(jī)掛鉤，在固定工資的基礎(chǔ)上，設(shè)定了基于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的獎(jiǎng)金報(bào)酬，以及授予基于股票價(jià)值的股票期權(quán)等。所以影響激勵(lì)效果的最為主要的因素應(yīng)該是與薪酬掛鉤的公司業(yè)績(jī)。Jensen 和Murphy（1990）實(shí)證研究了現(xiàn)金報(bào)酬、購(gòu)股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅所產(chǎn)生的激勵(lì)作用，發(fā)現(xiàn)激勵(lì)效應(yīng)主要來(lái)自高管持有的股份，但持股比例一般很??；同時(shí)發(fā)現(xiàn)高管的報(bào)酬與績(jī)效的敏感度在不斷下降。但Hall和Liebman（1998）的研究結(jié)果卻正好相反，分析得出高管薪酬和公司業(yè)績(jī)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而且隨著薪酬結(jié)構(gòu)中股票期權(quán)比重的加大，這種相關(guān)性還在不斷增強(qiáng)，證明了股票期權(quán)的激勵(lì)效果。我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的研究，魏剛（2000）、李增泉（2000）發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的激勵(lì)效果。張俊端、趙進(jìn)文和張建（2003）、杜興強(qiáng)、王麗華（2007）研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系，且高管薪酬和高管的持股比例之間呈顯著正相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)初步顯現(xiàn)出來(lái)，但具有不穩(wěn)定性，還需進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制。陳震、張鳴（2008）論述了提高高管薪酬――業(yè)績(jī)敏感性來(lái)激勵(lì)高管努力工作，要合理選擇業(yè)績(jī)指標(biāo)制定高管薪酬，提高敏感性。
近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步健全以及激勵(lì)機(jī)制的完善，高管薪酬激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的正相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步加強(qiáng)，研究結(jié)果更具說(shuō)服性。但目前的研究都只是關(guān)注到整體股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)，未來(lái)的研究應(yīng)該更為細(xì)化，要具體研究業(yè)績(jī)股票、業(yè)績(jī)單位、虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付等不同股權(quán)形式的激勵(lì)效應(yīng)，形成最佳激勵(lì)組合以達(dá)到最佳的激勵(lì)效果。
（二）公司內(nèi)部治理機(jī)制 高管激勵(lì)是現(xiàn)代公司治理的主要內(nèi)容之一，公司內(nèi)部治理機(jī)制影響著高管激勵(lì)的效應(yīng)。內(nèi)部治理機(jī)制主要包括董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職分離、是否單獨(dú)設(shè)置薪酬委員會(huì)、獨(dú)立董事的規(guī)模和比例等內(nèi)容。
何杰等（2010）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模等治理特征對(duì)高管薪酬有影響。周建波和孫菊生（2003） 發(fā)現(xiàn)對(duì)于內(nèi)部治理機(jī)制弱化的公司，經(jīng)營(yíng)者存在利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制為自己謀利掠奪股東利益的行為，并建議成立相對(duì)獨(dú)立的薪酬與考核委員會(huì)等類似機(jī)構(gòu)作為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施主體。楊青、黃彤、Steven TOMS、Besim Burcin YURTOGLU（2010）從乘員理論和制度理論出發(fā)，分析得出完善董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制，有助于緩解高管激勵(lì)不足的問(wèn)題。但孫月靜等（2007）、何杰等（2010）研究卻發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例對(duì)高管的薪酬水平?jīng)]有影響。我國(guó)公司內(nèi)部治理機(jī)制尚未健全，獨(dú)立董事和薪酬委員會(huì)的設(shè)立大都只是完成法律規(guī)定，還難以真正發(fā)揮其作用。所以目前的研究還沒(méi)有形成統(tǒng)一的結(jié)論。
我國(guó)上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任的現(xiàn)象嚴(yán)重，兩職合一也對(duì)高管激勵(lì)效用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。兩職合一減少了高管人員的內(nèi)部監(jiān)督，使從事機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)增大。襲益政、高書勝（2009）在充分考慮公司制衡權(quán)基礎(chǔ)上，研究表明兩職合一對(duì)高管薪酬呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。原因在于兩職合一使得高管自己制定自己的薪酬，薪酬制定過(guò)程缺乏有效的監(jiān)督。但現(xiàn)代管家理論卻認(rèn)為股東和高管之間是一種無(wú)私的信托關(guān)系，高管會(huì)按照股東利益最大化原則行事，而且兩職合一有利于提高高管的創(chuàng)新自由度，使公司能夠更好的生存和發(fā)展，所以贊成兩職合一。徐向藝等（2007）研究結(jié)果表明兩職合一的公司治理績(jī)效和激勵(lì)機(jī)制優(yōu)于其他類型。關(guān)于公司治理對(duì)高管激勵(lì)的影響，各種研究結(jié)論不完全一致，甚至存在完全相反的結(jié)論，主要是學(xué)者運(yùn)用了不同的理論進(jìn)行解釋。
（三）高管個(gè)人特征 作為激勵(lì)對(duì)象的高管，其個(gè)人因素及背景直接影響著激勵(lì)政策的內(nèi)容，也需重點(diǎn)關(guān)注。高管獲得的薪酬實(shí)際上是對(duì)其人力資本的定價(jià)，所以其個(gè)人才能、經(jīng)歷、背景等都是其人力資本的有利保障。公司之所以愿意支付高額的薪酬，原因在于高管發(fā)揮其才干能創(chuàng)造出遠(yuǎn)比薪酬成本更大的價(jià)值。因此高管的個(gè)人特征直接與薪酬契約掛鉤。高管的個(gè)人特征，包括高管的年齡、任職期限、經(jīng)驗(yàn)、學(xué)歷、政治背景等因素對(duì)高管薪酬都會(huì)產(chǎn)生影響。一般認(rèn)為高管年齡越大、任職期限越長(zhǎng)，其經(jīng)營(yíng)管理公司的經(jīng)驗(yàn)越豐富，越有能力提升公司的業(yè)績(jī)，所以應(yīng)該得到較高的薪酬。Murphy（1985）、Barro（1990）、Gibbons和Murphy（1990）等人對(duì)高管的年齡、任職期限等高管的個(gè)人特征進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些因素都與高管薪酬呈正相關(guān)，同時(shí)隨著年齡的增長(zhǎng)，其所獲取的報(bào)酬和業(yè)績(jī)的敏感性在不斷下降。李維安等（2010）研究還發(fā)現(xiàn)高管的薪酬水平與公司對(duì)經(jīng)理才能的需求正相關(guān)。目前我國(guó)針對(duì)高管個(gè)人特征對(duì)其薪酬影響的研究還比較少，大部分是關(guān)注高管個(gè)人特征對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。但有學(xué)者研究了高管的政治和銀行背景對(duì)其薪酬的影響。吳文峰等（2009）、劉慧龍等（2010）研究發(fā)現(xiàn)高管具有政治關(guān)聯(lián)，能夠增加公司的價(jià)值，并且對(duì)其薪酬業(yè)績(jī)的敏感性有正向影響。在國(guó)有和非國(guó)有公司的研究結(jié)果不一致，表明公司聘用政治關(guān)聯(lián)高管的目的不同，因此采用的激勵(lì)策略也不同。
（四）公司規(guī)模 普遍認(rèn)為公司的規(guī)模大，公司效益和利潤(rùn)就多，高管獲得的薪酬也相應(yīng)的高。Barro（1990）、Conyon和Schwalbach（1999）等人研究了高管薪酬和公司規(guī)模之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管薪酬和公司規(guī)模之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者魏剛（2000）、李增泉（2000）、張俊端、趙進(jìn)文和張建（2003）、諶新民、劉善敏（2003）、杜興強(qiáng)、王麗華（2007）等人的研究結(jié)果也表明高管薪酬和公司規(guī)模之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系。
?。ㄎ澹┕舅幮袠I(yè) 行業(yè)因素也是一個(gè)不可忽視的研究對(duì)象，公司所處的行業(yè)不同，高管的薪酬也會(huì)呈現(xiàn)明顯的差異。如處于壟斷行業(yè)的公司憑借著其壟斷優(yōu)勢(shì)，通常能獲得超額收益，高管也能享受更高的薪酬。魏剛（2000）、李增泉（2000）、張俊端等（2003）的研究結(jié)果都表明高管薪酬存在明顯的行業(yè)差距。
（六）外部監(jiān)管 外部監(jiān)管一般包括大股東監(jiān)管、債權(quán)人監(jiān)管和政府監(jiān)管。普遍認(rèn)為當(dāng)外部監(jiān)管依賴市場(chǎng)力量時(shí)，即大股東監(jiān)管和債權(quán)人監(jiān)管，其會(huì)對(duì)高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生積極有效的影響；當(dāng)外部監(jiān)管依靠政府的行政力量時(shí)，其效用往往難以發(fā)揮，或是難以產(chǎn)生正面的影響。黃志忠、郗群（2009）考察高管薪酬契約與外部監(jiān)管的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外部監(jiān)管對(duì)高管薪酬有顯著的影響。大股東監(jiān)管導(dǎo)致高管的基礎(chǔ)薪酬與第一大股東持股比例負(fù)相關(guān)；債權(quán)人監(jiān)管導(dǎo)致負(fù)債率高的公司高管基礎(chǔ)薪酬較低但薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高；而依據(jù)行政力量發(fā)揮監(jiān)管作用的外部兼顧機(jī)制卻經(jīng)常失效。近年來(lái)，政府頻頻頒布限薪令加強(qiáng)對(duì)高管薪酬的管理，這對(duì)公司的激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生了極大的影響。黃再勝、王玉（2008）在政府對(duì)國(guó)企高管薪酬管制的背景下，研究證實(shí)國(guó)企高管薪酬比非國(guó)企高管薪酬低，管制降低了高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性，阻礙了激勵(lì)效應(yīng)的有效發(fā)揮。
三、高管激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果
?。ㄒ唬┯喙芾?20世紀(jì)末，美國(guó)安然、世通等公司丑聞?lì)l發(fā)，引起了人們對(duì)高管薪酬和盈余管理的普遍關(guān)注。當(dāng)高管追求自身利益最大化時(shí)，可能會(huì)因其薪酬與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的高度相關(guān)性，實(shí)施操縱盈余的行為，極大的損害了公司和股東的利益。朱星文等（2003）、王克敏、王志超（2007）研究發(fā)現(xiàn)盈余管理對(duì)經(jīng)理報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感性有顯著的正向影響，表明當(dāng)經(jīng)理報(bào)酬契約是基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)時(shí)，經(jīng)理有動(dòng)機(jī)為增加其報(bào)酬利用盈余管理調(diào)增會(huì)計(jì)收益。李延喜等（2007）考察了高管激勵(lì)與可操縱性利潤(rùn)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)高管持股激勵(lì)與可操縱性利潤(rùn)呈顯著正相關(guān)。高管激勵(lì)機(jī)制頻頻誘發(fā)高管進(jìn)行盈余操縱，這表明我國(guó)高管激勵(lì)機(jī)制的不健全與不完善，要杜絕這種情況的發(fā)生，還需要設(shè)計(jì)具有激勵(lì)效應(yīng)而又不致引發(fā)惡性違法行為的薪酬契約。所以，要引入同時(shí)基于會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)的薪酬計(jì)劃，將兩種指標(biāo)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，提高薪酬―業(yè)績(jī)的敏感性。
?。ǘ┩顿Y行為 目前，上市公司越來(lái)越普遍采用雙指標(biāo)體系的薪酬機(jī)制。高管薪酬結(jié)構(gòu)中不僅僅有與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相關(guān)的獎(jiǎng)金，而且還會(huì)被授予與公司長(zhǎng)期價(jià)值相關(guān)的股票期權(quán)，這樣就將短期利益和長(zhǎng)期利益有效的捆綁起來(lái)，約束高管的自利行為。公司的資本結(jié)構(gòu)和資本成本都會(huì)影響到公司的長(zhǎng)短期價(jià)值，所以高管會(huì)基于其激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)公司的融資、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等政策做出相應(yīng)的選擇。辛清泉等（2007）研究了高管薪酬在公司資本投資決策方面的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)高管的薪酬業(yè)績(jī)不敏感時(shí)，地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導(dǎo)致的投資過(guò)度現(xiàn)象。代理理論認(rèn)為高管相比股東，控制更多的資源，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理更加了解。因此，高管可以獲取更多的私人利益，當(dāng)其薪酬業(yè)績(jī)敏感性較弱時(shí)，或者是薪酬契約激勵(lì)不足時(shí)，高管更傾向于與他人進(jìn)行私下交易，獲取項(xiàng)目回扣等，所以高管經(jīng)常會(huì)投資過(guò)度，追求投資規(guī)模而非投資的效益。但羅富碧等（2008）卻發(fā)現(xiàn)實(shí)行股票增值權(quán)公司的投資量較其他激勵(lì)模式公司的投資量更大，表明高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資有顯著的正影響。因?yàn)楫?dāng)高管擁有公司的股票期權(quán)，就有足夠的動(dòng)機(jī)去努力實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期價(jià)值，兌現(xiàn)其股票期權(quán)。所以高管會(huì)積極投資于利潤(rùn)率為正的項(xiàng)目，增強(qiáng)公司發(fā)展動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。
?。ㄈ┎①?gòu)動(dòng)機(jī) 實(shí)證研究證實(shí)公司規(guī)模與高管薪酬之間是正相關(guān)的，所以高管有動(dòng)機(jī)不斷擴(kuò)大公司的規(guī)模，不僅僅有上述的通過(guò)擴(kuò)大投資的方式，更為直接的方法就是并購(gòu)其他公司。張鳴、郭思永（2007）研究了高管在并購(gòu)過(guò)程中的行為動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)高管有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)公司并購(gòu)這種方式增加自己的薪酬和控制權(quán)收益。李燕萍等（2008）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管激勵(lì)契約較完備時(shí)，高管薪酬對(duì)戰(zhàn)略并購(gòu)重組有顯著的正向影響；當(dāng)高管激勵(lì)契約不完備時(shí)，其無(wú)法獲取足夠的薪酬，高管就有動(dòng)機(jī)進(jìn)行非理性的戰(zhàn)略并購(gòu)重組，從中獲取私人收益，導(dǎo)致公司績(jī)效下滑。
四、結(jié)論
目前，各公司都在不斷完善薪酬激勵(lì)機(jī)制，設(shè)計(jì)雙指標(biāo)體系的薪酬契約，將短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)結(jié)合起來(lái)。但高管還是頻頻出現(xiàn)逆向選擇的問(wèn)題，如進(jìn)行盈余操縱，這說(shuō)明現(xiàn)有的薪酬契約還是會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)不足或激勵(lì)過(guò)度的問(wèn)題。一方面，未來(lái)的研究應(yīng)該致力于完善現(xiàn)有的薪酬契約，考慮將其他指標(biāo)同時(shí)納入薪酬結(jié)構(gòu)中，如相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，國(guó)際同行標(biāo)準(zhǔn)體系等。另一方面，針對(duì)不同的激勵(lì)機(jī)制，高管總是會(huì)相應(yīng)調(diào)整其經(jīng)營(yíng)管理行為，進(jìn)行自利性選擇甚至盈余操縱。因此，加強(qiáng)監(jiān)管也必不可少。已有的研究一般都是研究國(guó)家監(jiān)管對(duì)高管激勵(lì)的影響，未來(lái)還應(yīng)從債權(quán)人、股東角度出發(fā)，深入研究監(jiān)督對(duì)高管激勵(lì)的影響。此外，在數(shù)據(jù)收集及整理過(guò)程中，應(yīng)更加細(xì)致，使研究結(jié)果更具可靠性。
參考文獻(xiàn)：
?。?］陳震、張鳴：《業(yè)績(jī)指標(biāo)――業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)與高管人員報(bào)酬的敏感性》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第3期。
［2］杜興強(qiáng)、王麗華：《高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第1期。
?。?］羅富碧、冉茂盛、杜家延：《高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策關(guān)系的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第8期。
［4］魏剛：《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第3期。
?。?］黃志忠、郗群：《薪酬制度考慮外部監(jiān)管了嗎――來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2009年第1期。
?。?］李維安、劉緒光、陳靖涵：《經(jīng)理才能、公司治理與契約參照點(diǎn)――中國(guó)上市公司高管薪酬決定因素的理論與實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》2010年第2期。
?。?］王克敏、王志超：《高管控制權(quán)、報(bào)酬與盈余管理――基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《管理世界》2007年第7期。
（編輯 熊年春）
