BOT投資與建設(shè)，即建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓(build-operate-transfer)的一種投資和建設(shè)新方式。一般是指政府或者政府授權(quán)的有關(guān)部門在財(cái)政資金不足或者不愿意投入資金的情況下，與投資者簽訂特許權(quán)協(xié)議，投資者成立具備法人資質(zhì)的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司一般以債務(wù)性和權(quán)益性融資方式籌集資金建設(shè)該項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后，在特許期內(nèi)負(fù)責(zé)運(yùn)營，收回投資成本并獲取一定利潤，特許期滿后將項(xiàng)目無償移交給政府或政府授權(quán)的有關(guān)部門。同時(shí)，政府或政府授權(quán)的有關(guān)部門對(duì)該基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營擁有監(jiān)督權(quán)。目前BOT投資與建設(shè)模式在國內(nèi)逐步得到認(rèn)可并發(fā)展起來。
站在投資者角度，作為一種投資行為，投資者對(duì)項(xiàng)目可行性的評(píng)估首先關(guān)注的是項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性，即項(xiàng)目未來收益如何。由于BOT項(xiàng)目投資耗費(fèi)巨大，建設(shè)期、回收期持續(xù)時(shí)間較長，財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)難度較大?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法充分考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，采用預(yù)定的折現(xiàn)率對(duì)未來不同時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流入、流出進(jìn)行折現(xiàn)，然后在同一時(shí)點(diǎn)上對(duì)比現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，計(jì)算出凈現(xiàn)值，從而判斷項(xiàng)目是否可行，進(jìn)而采用逐步測(cè)試法計(jì)算出BOT項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率。
一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法包含凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法兩種。此外，項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)還有會(huì)計(jì)報(bào)酬率法、回收期法，這兩種方法未考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，屬于一種靜態(tài)分析方法，不能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)建設(shè)回收期長、投資風(fēng)險(xiǎn)大的BOT項(xiàng)目。
（一）凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值是指特定項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。凈現(xiàn)值法認(rèn)為不同時(shí)點(diǎn)的等額現(xiàn)金其價(jià)值是不相等的，同時(shí)認(rèn)為貨幣資金是有成本的，即加權(quán)平均資本成本。因此采用加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，得出凈現(xiàn)值。當(dāng)凈現(xiàn)值大于零，說明項(xiàng)目收益率大于加權(quán)平均資本成本，項(xiàng)目收入償還投資本息后該項(xiàng)目仍有剩余的收益，可以增加公司價(jià)值，項(xiàng)目可行；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零，情況相反，項(xiàng)目不可行；當(dāng)凈現(xiàn)值為零時(shí)，項(xiàng)目收入償還投資本息后一無所獲，項(xiàng)目不可行。
凈現(xiàn)值法公式：
NPV=-
公式中：NPV-凈現(xiàn)值；
-第t年末的現(xiàn)金流入量；
-第t年末的現(xiàn)金流出量；
R-折現(xiàn)率；
n-投資項(xiàng)目的計(jì)算期（建設(shè)期+運(yùn)營期）；
凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，但是未能計(jì)算出特定BOT內(nèi)含報(bào)酬率。
（二）內(nèi)含報(bào)酬率法
（1）內(nèi)含報(bào)酬率法是指使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值的折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算是采用逐步測(cè)試法：即先設(shè)定一個(gè)折現(xiàn)率，計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值，如果凈現(xiàn)值大于零，說明項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率大于折現(xiàn)率，應(yīng)提高折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試；如果凈現(xiàn)值為負(fù)，則說明項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率低于折現(xiàn)率，應(yīng)降低折現(xiàn)率后進(jìn)一步測(cè)試。這樣，經(jīng)過多次測(cè)試，計(jì)算出使得凈現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，該折現(xiàn)率即為項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率。
內(nèi)含報(bào)酬率公式：
=
公式中：-第t年末的現(xiàn)金流入量；
-第t年末的現(xiàn)金流出量；
IRR-內(nèi)含報(bào)酬率；
n-投資項(xiàng)目的計(jì)算期（建設(shè)期+運(yùn)營期）；
在已知、和n的前提下，經(jīng)過逐步測(cè)試可求出IRR。
（2）在逐步測(cè)試時(shí)，可使用插值法對(duì)內(nèi)含報(bào)酬率精確度進(jìn)行改善。這種內(nèi)插法首先設(shè)定一個(gè)I1，按該折現(xiàn)率計(jì)算出項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV1，如果NPV1>0，則說明折現(xiàn)率I1小于該項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率，此時(shí)提高設(shè)定折現(xiàn)率為I2，并按I2計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV2；如果NPV1<0，則說明設(shè)定的折現(xiàn)率I1大于項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率，此時(shí)應(yīng)降低設(shè)定折現(xiàn)率為I2，并按I2計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV2。經(jīng)過上述過程如果此時(shí)NPV1和NPV2為一正一負(fù)，逐步測(cè)試過程即告結(jié)束，此時(shí)可以用插值法計(jì)算了。但是如果NPV1和NPV2計(jì)算結(jié)果仍然符號(hào)相同，就繼續(xù)進(jìn)行逐步測(cè)試，直至出現(xiàn)一正一負(fù)情況為止。
插值法公式：=
IRR=×(I -I )+ I
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用需要解決兩個(gè)基本問題：第一預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量，第二確定項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本。
二、BOT項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)
現(xiàn)金流量是指一個(gè)特定BOT項(xiàng)目引起企業(yè)現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出增加的數(shù)量，它不僅包括貨幣資金，還包括項(xiàng)目需要投入的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。BOT投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是站在投資者成立的項(xiàng)目公司角度進(jìn)行的?，F(xiàn)金流量預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法使用時(shí)第一步需要做的工作，是整個(gè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性評(píng)價(jià)的重要數(shù)據(jù)，其準(zhǔn)確性直接決定著項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。BOT項(xiàng)目現(xiàn)金流量包含現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出。
BOT項(xiàng)目現(xiàn)金流入主要是指項(xiàng)目運(yùn)營期回收的投資，即收取的項(xiàng)目使用者支付的資金。
BOT項(xiàng)目現(xiàn)金支出包括建設(shè)投資、維護(hù)支出、運(yùn)營費(fèi)用支出等。
三、BOT項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本
加權(quán)平均資本成本，是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的加權(quán)平均資本成本。項(xiàng)目公司的資本成本即為BOT項(xiàng)目資本成本。加權(quán)平均資本成本決定于項(xiàng)目公司資本結(jié)構(gòu)以及權(quán)益性資金和債務(wù)資金的個(gè)別資本成本。
加權(quán)平均資本成本公式：
WACC=
公式中：WACC為加權(quán)平均資本成本；
KJ表示第J種個(gè)別資本成本；
WJ表示第J中個(gè)別資本占全部資本的比重。
四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在BOT項(xiàng)目中的應(yīng)用案例
A省擬以BOT投資與建設(shè)模式建設(shè)一條高速公路，甲公司為國內(nèi)具備工程總承包資質(zhì)的建筑投資商，其聯(lián)合具備高速公路運(yùn)營資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的乙公司聯(lián)合投標(biāo)該項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)由甲公司下屬具備相應(yīng)施工資質(zhì)的丙公司負(fù)責(zé)。甲、乙、丙公司共同對(duì)項(xiàng)目可行性進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)評(píng)估資料，項(xiàng)目建設(shè)投資18億，項(xiàng)目公司融資方案為：權(quán)益性資金6億，銀行貸款融資12億；權(quán)益資金要求報(bào)酬率8%，銀行貸款利率5%；預(yù)計(jì)2006年初開始建設(shè)，2006年初支付丙公司10億元工程款，2007年初支付8億元工程款；2008年初開始運(yùn)營；運(yùn)營后每年凈收入（扣除運(yùn)營分包費(fèi)）2億元，由乙公司于次年初扣除運(yùn)營分包費(fèi)用后劃入到項(xiàng)目公司；運(yùn)營后項(xiàng)目公司每年發(fā)生運(yùn)營費(fèi)用支出0.1億；該高速公路2012年初、2016年初、2020年初、2024年初、2028年初分別需要投入0.1億進(jìn)行維修?，F(xiàn)金流入流出均發(fā)生在年初。
(一) 現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)
根據(jù)以上資料預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量。（見表一及續(xù)表一）
(二)確定折現(xiàn)率，即確定項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本
根據(jù)WACC=
項(xiàng)目加權(quán)平均資本成本
=5%×+8%×=6%
(三)計(jì)算凈現(xiàn)值，評(píng)價(jià)項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性
根據(jù)NPV=-
（1）現(xiàn)金流入現(xiàn)值。該BOT項(xiàng)目從2009年初開始產(chǎn)生現(xiàn)金流入，且運(yùn)營期20年內(nèi)每期現(xiàn)金流入均為2億，因此可先計(jì)算年金2億元、折現(xiàn)率6%、期限20年的年金現(xiàn)值，再將該年金現(xiàn)值其按折現(xiàn)率6%、期限3年進(jìn)行折現(xiàn)，得出整個(gè)運(yùn)營期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。
現(xiàn)金流入現(xiàn)值==2×（P/A，6%，20）×
=2×11.4699×0.8396≈19.2603億元。
（2）現(xiàn)金流出現(xiàn)值?，F(xiàn)金流出包括三部分，即建設(shè)投資現(xiàn)金流出現(xiàn)值、維修支出現(xiàn)金流出現(xiàn)值以及運(yùn)營支出現(xiàn)金流出現(xiàn)值。
現(xiàn)金流出現(xiàn)值==建設(shè)投資現(xiàn)值+維修支出現(xiàn)值+運(yùn)營支出現(xiàn)值={+}+{
}
+0.1×（P/A,6%,20）×
≈17.5472+0.2334+0.9630=18.7438億元。
（3）凈現(xiàn)值。NPV1=現(xiàn)金流入現(xiàn)值-現(xiàn)金流出現(xiàn)值=19.2603-18.7438=0.5165億。由于NPV1大于零，因此判斷該BOT項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行。
(四)進(jìn)一步計(jì)算該BOT項(xiàng)目內(nèi)含報(bào)酬率
由于采用6%折現(xiàn)率計(jì)算的凈現(xiàn)值大于零，說明內(nèi)含報(bào)酬率大于6%，因此提高折現(xiàn)率，即按7%折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。
（1）現(xiàn)金流入現(xiàn)值=
× =2×（P/A，7%，20）×
=2×10.5940×0.8163≈17.2958億元
（2）現(xiàn)金流出現(xiàn)值=
=建設(shè)投資現(xiàn)值+維護(hù)支出現(xiàn)出現(xiàn)值+運(yùn)營支出現(xiàn)值={+}+
{
}+0.1×（P/A,7%,20）
×
≈17.4768+0.2084+0.8648=18.55億元。
（3）凈現(xiàn)值。NPV2=現(xiàn)金流入現(xiàn)值-現(xiàn)金流出現(xiàn)值=17.2958-18.55=-1.2542億元。
（4）運(yùn)用內(nèi)插法求內(nèi)含報(bào)酬率。由于NPV1>0，NPV2<0，因此可以確定內(nèi)含報(bào)酬率介于6%與7%之間，逐步測(cè)試結(jié)束，設(shè)定內(nèi)含報(bào)酬率為IRR，則：
IRR=×(I2-I1)+ I1
IRR=
×(7%-6%)+6%≈6.29%
五、使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)BOT項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)注意事項(xiàng)
(一)風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的運(yùn)用是建立在對(duì)現(xiàn)金流量金額、發(fā)生時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，而在實(shí)際工作中這很難做到。特別是對(duì)投資額大、回收期長的BOT項(xiàng)目，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量以及發(fā)生的時(shí)點(diǎn)是非常困難的。解決該問題的辦法是將現(xiàn)金流入流出的風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在折現(xiàn)率中。在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)，對(duì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目采用較高的折現(xiàn)率，對(duì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目采用較低的折現(xiàn)率，也就是說使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。
(二)財(cái)務(wù)評(píng)估的動(dòng)態(tài)性
市場(chǎng)是瞬息萬變的，未來現(xiàn)金流量具有不確定性，資本成本也會(huì)隨著資本市場(chǎng)的變化而發(fā)生變化。BOT項(xiàng)目在運(yùn)作過程中每隔一年或一定時(shí)間應(yīng)根據(jù)已掌握的信息重新評(píng)價(jià)項(xiàng)目財(cái)務(wù)指標(biāo)，做到動(dòng)態(tài)評(píng)估。根據(jù)評(píng)估結(jié)果及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，加強(qiáng)項(xiàng)目管理，增加現(xiàn)金流入，減少現(xiàn)金流出，確保項(xiàng)目收益良好。
