2006年，中國企業(yè)直接融資比重首次超過了20%。1月中旬召開的全國金融工作會議也提出，要擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，大力發(fā)展公司債券等固定收益類產(chǎn)品。但是圍繞企業(yè)債的發(fā)行，近幾年來爭議不斷，作為發(fā)行制度基礎(chǔ)的《企業(yè)債券管理條例》的修訂久拖未決。與此同時，國家發(fā)改委主管企業(yè)債發(fā)行的理念和辦法也受到了質(zhì)疑。不少人認為，企業(yè)債發(fā)行的計劃色彩過于濃重。
國家發(fā)改委財政金融司負責企業(yè)債的發(fā)行管理工作。日前，該司司長徐林接受本報獨家專訪，對于國家發(fā)改委要不要管企業(yè)債，對于企業(yè)發(fā)債資金用途是否應(yīng)該審查，以及企業(yè)債發(fā)行的改革思路進行了細致的闡釋。
基本制度統(tǒng)一
當前，業(yè)界關(guān)心的一個問題是，企業(yè)債和公司債要不要集中統(tǒng)一監(jiān)管，誰來監(jiān)管?一種觀點是，監(jiān)管部門只需對交易行為、發(fā)債主體信息披露等監(jiān)管，但不需要監(jiān)管發(fā)行審批。比如在美國，股票發(fā)行不是由證監(jiān)會審批而是由交易所來定，企業(yè)債券和公司債券也有類似的問題。
徐林認為，從中國宏觀調(diào)控的基本內(nèi)容和市場發(fā)育程度看，短期內(nèi)可能到不了這一步。他說，集中統(tǒng)一監(jiān)管最重要的就是發(fā)行管理制度和發(fā)債標準的統(tǒng)一，至于是不是由一家部門來審定、備案或核準，并不是最重要的，因為目前企業(yè)債的發(fā)行，實際上都有人民銀行和證監(jiān)會的參與，部門之間的溝通不存在障礙。
外界認為，全國金融會議認可了發(fā)改委管企業(yè)債、證監(jiān)會管公司債、人民銀行管短期融資券和金融債的體制。本報獲知，目前中國證監(jiān)會和國家發(fā)改委正在就企業(yè)債和公司債發(fā)行的具體問題進行溝通。徐林認為，企業(yè)債和公司債的界定是一個值得認真研究的問題，發(fā)行的基本制度應(yīng)該統(tǒng)一。在制度設(shè)計上，可以考慮在共性要求基礎(chǔ)上，針對企業(yè)債券不同于公司債券的獨有例外做出相應(yīng)規(guī)定。
此前，一度傳言證監(jiān)會將統(tǒng)管企業(yè)債和公司債發(fā)行。最近幾年，業(yè)界一直有聲音認為，國家發(fā)改委對企業(yè)債管得比較死，行政審批色彩比較重，有機構(gòu)稱之為 “零風險的計劃經(jīng)濟管理思路”。
對此，徐林并不諱言。他說，國家發(fā)改委早就認識到企業(yè)債券管理的現(xiàn)行制度應(yīng)該改革，曾希望把《企業(yè)債券管理條例》修訂好，把改革的思路通過《企業(yè)債券管理條例》的修訂予以體現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上推進市場化改革。但在《條例》修訂過程中，由于不同部門之間一直存有爭議，修訂后的《條例》一直未能出臺。在籌備全國金融工作會議期間，考慮到對這些問題也會有研究，所以一直未提交國務(wù)院討論。這在一定程度上造成了企業(yè)債發(fā)行制度改革的困境——— 本來指望按照修訂后的新《條例》調(diào)整原來不合理的一些發(fā)行管理制度，但新《條例》出不來也就動不了。因為這涉及到行政許可，沒有法律依據(jù)就難以對現(xiàn)行辦法進行改動。現(xiàn)在看起來，原來修訂的《條例》還需要進一步修改，以更好地體現(xiàn)市場化發(fā)行的要求。
徐林介紹說，過去國家發(fā)改委只參與而不是牽頭管理企業(yè)債的發(fā)行。上個世紀90年代末，企業(yè)債出現(xiàn)了大面積不能兌付的情況，而且那時候企業(yè)債很多是個人購買，一旦兌付不了，就會引發(fā)社會問題。因此，國務(wù)院授權(quán)國家計委來牽頭管理。當時第一件事就是要解決遺留問題，解決不能兌付的問題。在對遺留問題進行消化的同時，企業(yè)債開始從較小規(guī)模逐步擴大。2000年只發(fā)行82億元，而且發(fā)債的主要是中央企業(yè)。2001年擴大到137億元，從2002年開始，，企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模開始快速擴大，2002年到2004年均為300多億元，2005年600多億元，到2006年已經(jīng)超過1000億元。關(guān)于監(jiān)管主體的爭論，也正是在企業(yè)債規(guī)模逐年擴大的情況下出現(xiàn)的。
宏觀調(diào)控的必需
在徐林看來，發(fā)改委管理企業(yè)債發(fā)行的基本依據(jù)既來自于我國現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的基本理念，也來自于其本身職能的規(guī)定。中國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的獨特性在于不僅要通過總量調(diào)控保持經(jīng)濟的均衡增長，還在于通過產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)管理實現(xiàn)發(fā)展過程中的結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級的目標，以實現(xiàn)經(jīng)濟又好又快地增長。這與西方經(jīng)濟學(xué)教科書的宏觀管理內(nèi)容是不同的，與完全市場化國家的宏觀管理模式也是不同的。發(fā)改委作為宏觀調(diào)控部門，是國家中長期發(fā)展規(guī)劃、年度規(guī)劃的制定部門，負責管理全社會固定資產(chǎn)投資，又是行業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)政策制定和實施的部門。履行上述職責，發(fā)改委確實有必要對融資規(guī)模、用途等進行引導(dǎo)。實際上，把土地和信貸作為控制固定資產(chǎn)投資過熱的兩個關(guān)鍵閥門，就具有典型的中國特征。隨著直接融資比重的進一步提高，今年直接融資有可能會達到1萬億元。據(jù)此，徐林認為，下一步，直接融資規(guī)模也應(yīng)該納入宏觀調(diào)控的視野，否則整個調(diào)控效果都可能受到影響。從這個角度看，徐林認為，尤其企業(yè)債都是中長期債，主要用于固定資產(chǎn)投資項目的融資，發(fā)改委管理企業(yè)債券的發(fā)行，是具有合理性的。
然而徐林認為，這并不意味著現(xiàn)行管理制度不存在問題或不應(yīng)該進行改革。按照全國金融工作會議確立的改革方向，發(fā)改委也在抓緊研究下一步改革的具體措施。他認為，目前發(fā)行管理制度的主要弊病表現(xiàn)在以下幾個方面：
一是審批環(huán)節(jié)較多，需要先確定發(fā)行規(guī)模并匯總后報國務(wù)院審定，然后再審批發(fā)行方案。這個過程使得從發(fā)行申請到最終發(fā)行最多會耗時半年以上。如果遇到宏觀緊縮，可能會因為調(diào)控節(jié)奏的影響耗時更多。這不利于滿足企業(yè)融資的時效性，也會對債券市場的供給節(jié)奏產(chǎn)生影響。解決的辦法是改兩個環(huán)節(jié)的核準為一個環(huán)節(jié)。
二是行政審批制導(dǎo)致的供給短缺。在流動性過剩的大背景下，企業(yè)的發(fā)債需求和投資者的債券投資需求都非常大。從這個角度看，需求顯然偏大。從供給角度看，企業(yè)債券的市場供給實際上受到現(xiàn)行審批制度和審批節(jié)奏的制約。在核準企業(yè)發(fā)債時，除了考慮有關(guān)財務(wù)邊界條件，國家發(fā)改委還要審查資金用途。只有符合財務(wù)邊界條件，資金用途符合產(chǎn)業(yè)政策，項目建設(shè)環(huán)評、土地等合規(guī)，才具備發(fā)債的基本條件。問題在于，在經(jīng)濟偏熱的背景下，出于控制固定資產(chǎn)投資過熱的考慮，可能會有部分符合發(fā)債條件的企業(yè)也不能獲得發(fā)債許可。這使得管理部門既成為了市場和企業(yè)抱怨的對象，又成了公關(guān)的對象。審批制加上短缺必然會帶來尋租等一些不夠市場化的行為。徐林認為，解決這個問題必須進一步改革發(fā)行制度，把企業(yè)債發(fā)行改成備案或核準制，只要發(fā)債主體符合條件、項目合規(guī)就讓發(fā)。但能不能發(fā)出去、以什么價格發(fā)要由券商和評級機構(gòu)和投資者來判斷?！鞍褜ぷ饪臻g壓縮到零，也就沒有人來找麻煩了，千萬不能人為制造短缺”。他說：“我們關(guān)注投資的用途，可以在相當大程度上消除違規(guī)建設(shè)等帶來的系統(tǒng)性風險。我們要做的就是將發(fā)債條件公開化，對符合條件的發(fā)債主體予以核準或備案，這樣就可以基本消除短缺，也就不會有尋租行為。短缺問題解決后，企業(yè)債就不會成為眾矢之的，管理者也不會成為企業(yè)公關(guān)的對象了?！?br />
三是中介機構(gòu)的作用不夠到位和充分。在企業(yè)債從申請到發(fā)行的整個流程中，證券承銷商、會計師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)、律師事務(wù)所等承擔著市場中介的作用。比如，承銷商具備發(fā)現(xiàn)、推薦、包裝和推銷的功能;信用評級機構(gòu)具有對發(fā)債主體信用質(zhì)量進行評級的功能，這是債券定價的基礎(chǔ)。但目前，中介機構(gòu)的作用遠沒有達到理想的狀態(tài)，應(yīng)該通過適當?shù)墓芾砗图s束，更好地發(fā)揮其市場中介的作用，否則，債券發(fā)行的市場化難以邁開大的步伐。
從擔保到抵押
企業(yè)債本來是信用債券，但是現(xiàn)在大部分企業(yè)債都是擔保債券，這也頗受外界非議。對此，徐林說，其實這不是發(fā)改委的硬性規(guī)定，比如去年三峽總公司就發(fā)行了30億元的無擔保債券。在信用體系還不健全的環(huán)境下發(fā)行信用債券，具有諸多障礙，發(fā)債企業(yè)選擇商業(yè)銀行擔保，也是一種無奈的選擇。
目前，我國90%以上的企業(yè)債由商業(yè)銀行、保險公司等機構(gòu)投資者購買。保險公司是企業(yè)債的大買家，但是《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險公司不能購買無擔保債券。為了把債券賣出去，很多發(fā)債主體都要找銀行擔保。其結(jié)果是幾乎所有發(fā)債都有擔保，企業(yè)債也就從信用債券變成了擔保債券。
盡管如此，徐林還是認為，向商業(yè)銀行尋求擔保與過去出了問題由政府兜底相比，已經(jīng)是向市場化邁出的一小步。他說，在這個基礎(chǔ)上，下一步國家發(fā)改委想推出一些抵押債券，擴大無擔保債券的發(fā)行。債券雖然是直接融資，但和銀行貸款類似，都要還本付息，畢竟是有風險的。目前銀行貸款的絕大部分都是抵押貸款，只有發(fā)債企業(yè)有良好資產(chǎn)或未來有良好穩(wěn)定的現(xiàn)金流，都可以拿來做抵押，這由擔保又往前邁進了一步。一些大的央企，如中石油、中石化、國家電網(wǎng)和鐵道部等，發(fā)行無擔保債券也具備比較好的條件。
徐林認為，今后企業(yè)債發(fā)行應(yīng)該讓利率發(fā)揮更大的市場調(diào)節(jié)作用，通過價格來調(diào)控。我國的利率市場化程度比較滯后，雖然存款利率很低，但貸款利率卻較高。相比之下，發(fā)債的利率很低，發(fā)債的需求就增加了。再加上現(xiàn)行制度導(dǎo)致?lián)２拍馨l(fā)債，結(jié)果企業(yè)的發(fā)債利率基本很平。本來不同質(zhì)量、不同風險的企業(yè)發(fā)債，利率應(yīng)該是有差別的，但經(jīng)過銀行擔保增信以后，企業(yè)信用評級幾乎沒有差別，這也導(dǎo)致一些質(zhì)量并不那么好，信用程度不那么高的企業(yè)發(fā)債需求被放大了，因為成本很低，本來應(yīng)該承受6%甚至更高的利率成本，結(jié)果發(fā)債4%就解決了。從一定意義上講，利率的市場化也是企業(yè)債券發(fā)行管理市場化的基礎(chǔ)。
徐林承認，企業(yè)債發(fā)行制度中有些規(guī)定是不合理的，發(fā)改委也在考慮進行改革。比如現(xiàn)行制度規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債的籌資額不能超過整個項目投資的30%，因為項目有最低資本金要求，如25%，受控制的行業(yè)、過剩的行業(yè)可能會提高到40%。即使把40%作為最高資本金要求，剩下的60%都是可以債務(wù)融資來解決。既然這樣，為什么要規(guī)定企業(yè)債的融資最多只能占30%呢?在徐林看來，有些企業(yè)為了發(fā)債規(guī)模就會湊報項目。又比如說，發(fā)債規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)的40%，這也不夠合理。比如，如果京滬高速鐵路作為一個獨立的發(fā)債主體或項目，其建設(shè)想靠發(fā)債來融資，但是一開始沒有什么凈資產(chǎn)就發(fā)不了債。對這一類問題，都需要進一步探討解決。
監(jiān)管和服務(wù)
徐林認為國家發(fā)改委應(yīng)該更加重視企業(yè)債的問題。企業(yè)債作為一個直接融資工具，通過適當?shù)墓芾砗鸵龑?dǎo)，可以更好地為經(jīng)濟社會發(fā)展服務(wù)，為經(jīng)濟建設(shè)的戰(zhàn)略重點提供更加高效的融資服務(wù)。對企業(yè)債的發(fā)行和管理來說，發(fā)改委既是管理者和監(jiān)管者，但同時也是直接融資的服務(wù)提供者。徐林承認，過去管理理念上的缺陷是輕視了后一種角色?！皩σ恍┐蟮陌l(fā)行主體，我們應(yīng)該主動上門，探討對方有怎樣的直接融資需求，我們可以提供怎樣的服務(wù)設(shè)計?！?br />
徐林舉例，過去對國家電網(wǎng)公司的直接融資支持是不夠的，國家電網(wǎng)的直接融資規(guī)模只占其融資總規(guī)模的4.4%，低于全國平均水平，整個“十一五”期間，有1萬億元的電網(wǎng)投資建設(shè)規(guī)模，平均一年近2000億元，且收入流很大，一年上萬億元的收入，利潤率雖不是很高，但也有好幾百億元，特別適合發(fā)長債。如果發(fā)20年的長債，直接融資的比重達到20%，每年就可以省幾十億的財務(wù)成本，這可以減輕國家電網(wǎng)要求漲電價的壓力。
鐵路也是這樣?！笆晃濉逼陂g，鐵路有1.5萬億元的投資規(guī)模，要建設(shè)上萬公里的新鐵路線，有7000多公里是城際快速交通軌道，投資量非常大，每年平均3000億元。去年企業(yè)債發(fā)行幫助鐵道部解決了400億元直接融資，節(jié)省了財務(wù)成本189億元，而去年之前鐵道部一共只發(fā)行了389億元的企業(yè)債。今年鐵道部申請發(fā)行更大規(guī)模的債券，這樣可以大大降低成本，有利于降低整個鐵路部門的建設(shè)和運營成本。在徐林看來，政府官員大都從管理風險方面考慮得更多一些，實際上一旦掌握了管理的職能，也就同時具備了服務(wù)的能力。
對于企業(yè)債券發(fā)行管理的市場化步伐到底可以邁多大，徐林認為，市場化的方向毫無疑問應(yīng)當堅持，但步伐的大小和快慢主要受制于信用體系和文化的建立，利率市場化的程度，以及《破產(chǎn)法》等一系列基本制度的完善。徐林認為，我國《破產(chǎn)法》要在今年年中才能實施，現(xiàn)行《破產(chǎn)法》相對于西方國家而言，在債權(quán)人利益保護方面的規(guī)定還不夠充分，這將使破產(chǎn)還債的退出機制大打折扣。當市場化過快帶來風險時，市場本身的消化能力將受制于相應(yīng)制度，那時候可能還會演變成政府兜底的被動局面。而這樣的局面恰恰是管理部門應(yīng)該避免的，也是所有希望企業(yè)債券市場健康發(fā)展的人不愿意看到的。
