摘 要：本文首先從我國企業(yè)應(yīng)用對賭協(xié)議的案例實踐入手，揭示對賭協(xié)議的涵義，進一步提出企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的風險防范措施。
關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 融資 風險防范
對賭協(xié)議是私募股權(quán)融資中采用非常普遍的協(xié)議。在我國私募股權(quán)投融資市場，也較多地出現(xiàn)了投資方與管理層之間涉及巨大金額的對賭協(xié)議的案例。這其中有蒙牛、雨潤、徐工等企業(yè)的成功對賭，也有港灣、永樂、太子奶、深南電、碧桂園等企業(yè)的失敗。2008年國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化，國內(nèi)有將近一半以上的“對賭協(xié)議”以管理層的失敗為結(jié)局，更多的股權(quán)被迫轉(zhuǎn)讓等糾紛因此發(fā)生。
一、對賭協(xié)議的內(nèi)涵
所謂對賭協(xié)議， 就是“估值調(diào)整協(xié)議”。根據(jù)這種機制，投資方與融資方在達成融資協(xié)議時簽訂的一個約定：如果企業(yè)未來的經(jīng)營結(jié)果達到約定的水平，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當初被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償企業(yè)價值當初被高估的損失。對賭協(xié)議本質(zhì)就是投資者自我保護的財務(wù)工具，融資者許諾的保證。
二、簽訂對賭協(xié)議的風險防范措施
1.企業(yè)業(yè)績目標設(shè)定要合理
企業(yè)在與國際機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時，要把對賭協(xié)議的業(yè)績目標設(shè)定在企業(yè)能力范圍之內(nèi)。確立“對賭”的業(yè)績目標時，主要依據(jù)企業(yè)以往的歷史業(yè)績，制定短期可以實現(xiàn)的業(yè)績目標。此外企業(yè)業(yè)績目標應(yīng)主要以內(nèi)部經(jīng)營的常規(guī)方式實現(xiàn)，采用并購整合的方式雖然可以迅速達到目標，但是其中變故較多，不是所有的并購計劃都能如愿實現(xiàn)。還需要注意的是業(yè)績目標的確定方式不是唯一的，例如，融資企業(yè)與投資方談判時，可以采用浮動股權(quán)比例條款的思路來協(xié)商確定投資方的投資額及投資比例。
2.確?？刂茩?quán)
控制權(quán)是對賭協(xié)議條款設(shè)計中核心問題之一。國際機構(gòu)投資者在對賭協(xié)議“賭注”的設(shè)計上，往往經(jīng)過周密的財務(wù)和市場預(yù)測，一旦被投資人未能達到約定的業(yè)績目標，其所獲得的割讓股份一方面是彌補了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利。因此在對賭協(xié)議中，被投資企業(yè)應(yīng)努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位。比如約定無論換股比例如何調(diào)整，國際機構(gòu)投資者的股權(quán)比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。
3.謹慎對待可轉(zhuǎn)換證券
可轉(zhuǎn)換證券是對賭協(xié)議談判中經(jīng)常使用的投資工具?？赊D(zhuǎn)換證券的選擇是利益分配和風險負擔的選擇。在對賭協(xié)議中，可轉(zhuǎn)換證券主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券通過適當?shù)卦O(shè)定轉(zhuǎn)換價格，可以達到激勵企業(yè)家有效運營企業(yè)和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。
4.將對賭協(xié)議設(shè)計成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)
引入對賭協(xié)議的主要原因就是博弈雙方存在著信息不對稱問題。而重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。蒙牛乳業(yè)與大摩等投資機構(gòu)簽訂的融資對賭協(xié)議是一種典型的分層博弈，2002年－2003年蒙牛乳業(yè)與大摩的對賭是一種初步的、試探性的博弈，是對賭的第一階段。這一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。對賭協(xié)議中，大摩等有權(quán)更換管理層表明存在著終止博弈的觸動條款。這一設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。
因此，在設(shè)計對賭協(xié)議時，不同的博弈階段如何確定、分層博弈的籌碼、結(jié)束博弈及變更博弈條款的條件約定就變得尤為重要。積極的重復(fù)博弈有一個層層加碼的籌碼結(jié)構(gòu)，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且雙方仍存在繼續(xù)進行博弈的訴求，就可以通過變更一些條款來維持博弈繼續(xù)進行。這樣一方面避免了由于武斷結(jié)束博弈所產(chǎn)生的錯殺后果，另一方面也為失利方提供了扭轉(zhuǎn)局面的機會，從而為實現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件。
5.采用柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準
目前國內(nèi)的對賭協(xié)議都選擇將財務(wù)績效作為對賭協(xié)議的評價標準，約定的財務(wù)業(yè)績的高低對企業(yè)管理層的壓力不同，在對賭協(xié)議中，可以選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準，避免對企業(yè)經(jīng)營層造成過大的經(jīng)營壓力。
可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權(quán)利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優(yōu)先權(quán)，在贖回補償方面，如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，可以提高累積股息。柔性指標也可以是對管理層權(quán)利的限制，例如可以約定投資方有權(quán)根據(jù)管理層是否在職來決定是否追加投資，另外管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。在對賭協(xié)議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數(shù)席位、限定上市時間、出售股權(quán)或回購股權(quán)等要求，這對企業(yè)的控制權(quán)或生產(chǎn)經(jīng)營會發(fā)生重大影響，融資企業(yè)在條款設(shè)計時應(yīng)堅持原則，把握底線。
6.設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款及排他性條款
被投資企業(yè)需要設(shè)置風險投資機構(gòu)退出時的排他性條款。IPO 和協(xié)議轉(zhuǎn)讓是國際機構(gòu)投資者最常用的退出手段，如果國際機構(gòu)投資者認為被投資企業(yè)IPO無望，則很有可能將被投資企業(yè)出售給上游企業(yè)或者企業(yè)的競爭對手，這就意味著被投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人不僅僅是輸?shù)袅速Y金，也很有能喪失了企業(yè)的控制權(quán)。因此在對賭協(xié)議的設(shè)計上，被投資企業(yè)需要設(shè)置排他性條款，對不得向競爭對手轉(zhuǎn)讓做出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。在被投資企業(yè)話語權(quán)不夠強大時，至少要保證在國際機構(gòu)投資者拋售股份時，被投資企業(yè)具有優(yōu)先購買權(quán)，以防止控制權(quán)旁落至不利于企業(yè)發(fā)展的接盤人甚至其競爭對手手中。
