摘 要：利率期限結(jié)構(gòu)表達(dá)的是利率和期限之間的一個(gè)函數(shù)關(guān)系，它在金融分析的理論及實(shí)證研究中均起到非常重要的作用。利率期限結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含著豐富的經(jīng)濟(jì)信息，能夠?qū)σ恍┲匾暮暧^經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深化和利率市場(chǎng)化的推進(jìn),研究利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力有十分重要的意義。
關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；利率；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
利率問(wèn)題是金融市場(chǎng)基礎(chǔ)和核心，利率幾乎與所有的金融現(xiàn)象都有一定的聯(lián)系。利率期限結(jié)構(gòu),反映了相同風(fēng)險(xiǎn)水平下,即期利率與到期期限之間的關(guān)系,它包含了未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信息,通過(guò)對(duì)這些信息進(jìn)行分析和估計(jì),可以得到未來(lái)的利率水平的理性預(yù)測(cè)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量與利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,判斷未來(lái)經(jīng)濟(jì)的整體狀況。近年來(lái),隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，研究我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化有重要意義。
1 利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力的理論基礎(chǔ)
對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)能夠預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)問(wèn)題主要是從利率期限結(jié)構(gòu)的斜率來(lái)進(jìn)行解釋?zhuān)笾掠腥缦聝煞N:
第一種解釋是通過(guò)人們的預(yù)期來(lái)完成的，短期利率的變動(dòng)會(huì)影響人們的預(yù)期，人們預(yù)期的變動(dòng)則會(huì)引起長(zhǎng)期利率的變動(dòng),長(zhǎng)期利率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)、投資等宏觀變量具有重要而且直接的影響，進(jìn)而作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此可以通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)。
第二種解釋則是認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)反映的是預(yù)期未來(lái)貨幣政策的信息。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，短期內(nèi)，價(jià)格存在剛性，而未來(lái)長(zhǎng)期的價(jià)格是可變的，如果人們預(yù)期未來(lái)貨幣政策寬松，將會(huì)有如下的理論表現(xiàn):預(yù)期未來(lái)貨幣政策寬松→未來(lái)實(shí)際利率水平下降→未來(lái)投資增加→未來(lái)產(chǎn)出增加；預(yù)期未來(lái)貨幣政策寬松→未來(lái)實(shí)際利率水平下降→預(yù)期未來(lái)通脹升水水平超過(guò)實(shí)際利率下降水平→長(zhǎng)期名義利率水平上升→收益率曲線斜率加大→長(zhǎng)短期利差加大，這樣長(zhǎng)短期利差與未來(lái)產(chǎn)出水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
2 利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)能力實(shí)證分析
2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源
文章選擇我國(guó)交易所債券市場(chǎng)從2007年1月到2012年12月份的數(shù)據(jù)。利率期限結(jié)構(gòu)的期限通常是指?jìng)氖Ｓ嗟狡谄谙?，文章選擇了一些關(guān)鍵期限包括1年、3年、5年、10年和20年的債券收益率進(jìn)行研究和分析。文中數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
2.2 模型簡(jiǎn)介
在利用利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，我們用長(zhǎng)短期利差來(lái)對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)用GDP來(lái)進(jìn)行衡量是最好的代表，由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局只公布季度GDP數(shù)據(jù)，因此本文利用線性插值法來(lái)估計(jì)我國(guó)從2007年1月到2012年12月的月度GDP數(shù)據(jù)。為了了解長(zhǎng)短期利差對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況的預(yù)測(cè)能力研究，我們定義變量：
累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率： (1)
其中， 是t時(shí)刻的GDP數(shù)值，表示從t時(shí)刻到t+n時(shí)刻的累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。
長(zhǎng)短期利差： (2)
其中，表示t時(shí)期的長(zhǎng)期利率，表示t時(shí)期的短期利率。
由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有其自身的慣性,前期的增長(zhǎng)水平會(huì)有一個(gè)持續(xù)的趨勢(shì), 人們基于前期的水平會(huì)形成市場(chǎng)預(yù)期,從而對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況有著非常重要的影響。因而在驗(yàn)證國(guó)債長(zhǎng)短期利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)功能時(shí)，要加入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的滯后項(xiàng)。建立模型如下：
(3)
其中是水平常數(shù)項(xiàng)，是在t時(shí)點(diǎn)的隨機(jī)預(yù)測(cè)誤差項(xiàng)，應(yīng)該與t時(shí)點(diǎn)的利率差無(wú)關(guān)。
2.3 對(duì)我國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果
由于本文的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列數(shù)據(jù),因此首先要對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)，我們可以觀察到在既定的5%的顯著性水平下，累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率序列大多不平穩(wěn)。對(duì)其一階差分做單位根檢驗(yàn)后，在5%的顯著性水平下，ADF值的絕對(duì)值都大于5%的臨界值的絕對(duì)值。所以在做回歸時(shí)，我們?nèi)∑湟浑A差分作為因變量。
接下來(lái)，我們對(duì)各個(gè)相應(yīng)的長(zhǎng)短期利差做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的長(zhǎng)短利差序列在本文設(shè)定的5%的顯著性水平下的ADF值的絕對(duì)值都大于相應(yīng)顯著性水平下的臨界值的絕對(duì)值，所以這些長(zhǎng)短期利差序列不平穩(wěn)。但是，對(duì)這些序列做了一階差分以后我們發(fā)現(xiàn)各個(gè)利率差序列是平穩(wěn)的。
對(duì)所有序列做了平穩(wěn)性檢驗(yàn)以后，我們利用公式（3）對(duì)上述序列進(jìn)行回歸。（圖表略）回歸結(jié)果顯示：Spread(1001) 、Spread(1005) 和Spread(2001)對(duì)未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)效果比較顯著，其t值都大于2。此外，Spread(1003)對(duì)未來(lái)6到12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況有一定的預(yù)測(cè)效果，同樣Spread(1005)對(duì)未來(lái)2個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的預(yù)測(cè)效果，Spread(2005)對(duì)未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況也有一定的預(yù)測(cè)效果。上述回歸結(jié)果也顯示了回歸系數(shù)出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情形，而且這種情況占很大比例，但是這種情況下t值都小于2，即沒(méi)辦法通過(guò)檢驗(yàn)。根據(jù)我們前面的理論部分，長(zhǎng)短期利差應(yīng)該與未來(lái)產(chǎn)出水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，因此總體而言，我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)能對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況進(jìn)行一定程度的預(yù)測(cè)。
3結(jié)論
通過(guò)上述實(shí)證分析，文章得出如下結(jié)論：在驗(yàn)證利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)能力時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)Spread(1001) 、Spread(1005) 和Spread(2001)對(duì)未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)效果比較顯著。此外，Spread(1003)對(duì)未來(lái)6到12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況有一定的預(yù)測(cè)效果，同樣Spread(1005)對(duì)未來(lái)2個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的預(yù)測(cè)效果，Spread(2005)對(duì)未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況也有一定的預(yù)測(cè)效果。
