美國次貸危機引發(fā)的全球金融
房地產(chǎn)金融與模式創(chuàng)新CEO班
房地產(chǎn)金融與模式創(chuàng)新CEO課程培訓(xùn)，在進行了大量學員需求的調(diào)研后所形成的全面介紹房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng)新以及房地產(chǎn)金融相關(guān)操作的課程，幫助學員準確把握房地產(chǎn)行業(yè)未來...[詳細]
國際金融-美國華爾街標桿學習之旅
美國標桿考察課程為幫助中國金融企業(yè)學習美國金融體系，借鑒其發(fā)展歷程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，而傾力打造，帶領(lǐng)中國金融企業(yè)的管理者近距離感受華爾街的繁盛與危機，考察美...[詳細]
用對話贏得客戶-金融行業(yè)版
用對話贏得客戶-金融業(yè)務(wù)課程旨在幫助學員將個人發(fā)展與銀行戰(zhàn)略相結(jié)合；掌握客戶開拓及與客戶打開話題的技巧； 能夠準確的進行客戶需求的挖掘；能夠有效地進行產(chǎn)品推...[詳細]
海嘯摧毀了信用衍生品市場，終結(jié)了獨立投資銀行制度，導(dǎo)致政府對金融機構(gòu)的大規(guī)模救助和干預(yù)，造成大量中小金融機構(gòu)以及個別大型非金融（鏈接：清華大學金融證券培訓(xùn)課程）企業(yè)的破產(chǎn)，致使全球遭受了自上世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的經(jīng)濟衰退。猛烈的沖擊過后，后退的潮水還順帶掃蕩了部分經(jīng)濟體的主權(quán)債務(wù)，引發(fā)了市場對歐洲主權(quán)債務(wù)危機蔓延的普遍擔心。
同有形的混亂相比，無形的混亂程度更甚。危機重創(chuàng)了既有的商業(yè)模式和監(jiān)管體制，將金融創(chuàng)新籠罩在陰影之中。監(jiān)管當局和金融機構(gòu)都在反思類似的問題：這場危機的根源是什么？為什么危機竟然源于執(zhí)全球金融業(yè)之牛耳的美國？現(xiàn)有的金融模式，風險
新勞動合同法修改決定和勞動爭議司法解釋（四）與人力資源風險管理及用工成本控制實務(wù)操作高級研討班
勞動合同法與人力資源管理課程，通過實際案例，分享知名勞動法風險管理的方法和措施，幫助學員了解勞動合同法修改趨勢，了解勞動合同法修改的應(yīng)對策略，學習勞動法風...[詳細]
財務(wù)報表多維透視分析與財務(wù)風險預(yù)警高級研修班
財務(wù)報表課程幫助學員掌握公司財務(wù)分析的有效方法和工具，發(fā)現(xiàn)企業(yè)運作中的優(yōu)劣所在；量化分析具體的財務(wù)數(shù)據(jù)，并結(jié)合企業(yè)整體戰(zhàn)略，為企業(yè)決策和管理提供有力的財務(wù)...[詳細]
外貿(mào)跟單管理與外貿(mào)跟單流程風險解析
本課程內(nèi)容包括：外貿(mào)跟單管理的基本知識；外貿(mào)跟單流程解析與外貿(mào)單據(jù)匯總；外貿(mào)跟單協(xié)調(diào)與跟單風險評估；跟單主管的工作技能；生產(chǎn)、供應(yīng)與物料跟進；船務(wù)跟進與外...[詳細]
管理模式和監(jiān)管體制存在著哪些致命的疏漏?這場危機對全球金融業(yè)未來的發(fā)展和管理有著怎樣的啟示？
危機還引發(fā)了對市場機制特別是金融市場的理論反思，市場失?。╩arketfailure）理論再度流行。從頂尖學者如諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者克魯格曼到政府官員，開始熱衷于討論凱恩斯主義的經(jīng)濟信條，從反危機的放水救市一直到日常的金融監(jiān)管。2008年年初，英國《金融時報》連載刊文，討論資本主義的未來。有觀點認為，上世紀30年代的大蕭條將自由放任的市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)楦郊雍暧^調(diào)控的混合經(jīng)濟，這次危機過后將迎來顯著的變革，推動市場機制進一步走向成熟和完善?？傊?，危機后的市場機制將不同于以往。
對于這樣一場危機到底應(yīng)該怎樣汲取教訓(xùn)？鑒于問題和答案都至關(guān)重要，確實有必要做認真仔細的梳理。理解和回答問題的關(guān)鍵離不開對現(xiàn)代金融的透徹理解，尤其是對現(xiàn)代金融的結(jié)構(gòu)性特征以及背后蘊含的結(jié)構(gòu)性風險的透徹理解。
次貸危機實質(zhì)是結(jié)構(gòu)性危機
現(xiàn)代金融的突出特點是證券化，所謂的現(xiàn)代金融其實就是金融證券化。金融證券化創(chuàng)新主要沿結(jié)構(gòu)化和再結(jié)構(gòu)化（structuringandre-structuring）的方向進行。結(jié)構(gòu)化金融可以最大程度地利用金融體系
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程主要內(nèi)容包括中國房地產(chǎn)企業(yè)的金融發(fā)展背景和基礎(chǔ)；中國房地產(chǎn)企業(yè)的金融現(xiàn)狀；中國房地產(chǎn)企業(yè)金融的未來發(fā)展趨勢；中國房地產(chǎn)企業(yè)金融建...[詳細]
的資產(chǎn)流動性（assetliquidity）和融資流動性（fundingliquidity），最大程度地轉(zhuǎn)移風險，提高市場效率，但其本身也內(nèi)生致命的結(jié)構(gòu)性缺陷，具有顯著的系統(tǒng)脆弱性。
縱覽整個危機可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性金融風險突出表現(xiàn)在以下三個方面：一是從金融產(chǎn)品到金融模式的諸多環(huán)節(jié)都存在明顯的結(jié)構(gòu)扭曲和顯著的道德風險，并具有系統(tǒng)性；二是金融體系的整體穩(wěn)定性下降，金融體系對抗外部沖擊具有越來越明顯的加速和放大效應(yīng)，而不是逐步衰減和平滑效應(yīng)，金融體系的順周期性增加了；三是宏觀結(jié)構(gòu)失衡帶來的外部沖擊不斷加大，貨幣供應(yīng)量總體上呈結(jié)構(gòu)性過剩，具有一定的周期性，貨幣政策在貨幣過剩帶來的資產(chǎn)泡沫問題面前投鼠忌器。當不存在來自監(jiān)管的有效制衡和貨幣政策的主動矯正時，結(jié)構(gòu)性風險會逐步放大并最終導(dǎo)致危機。在這個意義上，此次金融危機也可以理解為一場結(jié)構(gòu)性危機。
結(jié)構(gòu)性危機起源于不審慎的證券化實踐。證券化導(dǎo)致了金融模式的巨大改變。
證券化將信貸模式由傳統(tǒng)的“為持有而發(fā)放”（收取利息）改變?yōu)椤盀榉咒N而發(fā)放”（收取費用），由此引入了一種新的商業(yè)模式——銀行業(yè)的風險收益更多地與業(yè)務(wù)流量掛鉤而不是與資產(chǎn)質(zhì)量掛鉤。此舉不僅打破了傳統(tǒng)模式下的激勵約束均衡，更經(jīng)由金融創(chuàng)新的推動，導(dǎo)致了商業(yè)銀行表外資產(chǎn)和金融工具的迅速擴張以及表內(nèi)資產(chǎn)中可交易類資產(chǎn)占比的上升，并直接加劇了金融脫媒，促成了影子銀行體系如野草般瘋長。由于監(jiān)管對交易類資產(chǎn)的資本要求不足，加之影子銀行體系游離在監(jiān)管之外，致使整個金融體系的杠桿率越來越高，系統(tǒng)性風險越來越大。最終，在次貸違約、證券化資產(chǎn)價格下降以及金融機構(gòu)評級下調(diào)等一系列事件的打壓下，金融體系反向回調(diào)，加速去杠桿化，市場流動性蒸發(fā)殆盡，一系列金融機構(gòu)就此覆滅。
遺憾的是，金融證券化的結(jié)構(gòu)性風險沒有得到應(yīng)有的重視。如果當初監(jiān)管當局有足夠的洞察力和預(yù)見性，及時對金融證券化的結(jié)構(gòu)性風險施以適當監(jiān)管，及時對交易賬戶施加充足的資本要求，并對影子銀行嚴加管束，或許系統(tǒng)性危機可以避免。如果商業(yè)銀行能充分意識到經(jīng)過證券化之后售出的信貸資產(chǎn)最終又以交易資產(chǎn)的形式重新回流到表內(nèi)，或許其風險承擔會更趨審慎。類似的如果還有很多，但都已是事后諸葛。
危機后的金融監(jiān)管將迎來一系列改革，重塑新的金融生態(tài)。
從陸續(xù)披露的信息看，監(jiān)管改革的取向大致可以用十二個字來概括：全面，整體，審慎，長期，制衡，集中。具體可以概括為六句話：監(jiān)管所有類型的金融機構(gòu)并在最大程度上開展全球協(xié)作，重點監(jiān)管整體的系統(tǒng)性風險，執(zhí)行更加嚴格的監(jiān)管資本標準和要求，執(zhí)行以風險考核為基礎(chǔ)、旨在鼓勵長期行為和抵御經(jīng)濟周期風險的銀行績效評價體制和薪酬體制，對金融產(chǎn)品實施監(jiān)管并加強對金融消費者的教育和保護，對場外衍生產(chǎn)品實施集中的交易對手要求。
改革方案仍存各種問題
各主要監(jiān)管實體能在危機后迅速拿出一攬子的改革方案，的確有幾分痛定思痛的意味。改革方案在內(nèi)容涵蓋上不可謂不全面，力度和決心不可謂不大，所針對的積弊不可謂不深。但相關(guān)的改革方案遠非完美，還存在各種各樣的問題。
相關(guān)問題主要體現(xiàn)在：
第一，對外部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡所導(dǎo)致的外生系統(tǒng)性風險涉及不多。在很大程度上金融危機只是經(jīng)濟失衡的最終爆發(fā)形式，如果不能從源頭上有效防控外部沖擊，金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性就不可能得到根本保障，危機仍將再度發(fā)生。
第二，對重建貨幣政策規(guī)則缺少系統(tǒng)建議。如果貨幣本身傾向于成為重要的擾動源，在改革監(jiān)管體制的同時必須為貨幣政策重塑規(guī)則，與其揚湯止沸，不如釜底抽薪。
第三，監(jiān)管改革有矯枉過正之嫌，在許多領(lǐng)域甚至越俎代庖。類似于薪酬體制改革、建立動態(tài)撥備、改革會計制度等涉及傳統(tǒng)核心商業(yè)理念和實踐的舉措，必須且只能在公司治理的框架內(nèi)進行，這意味著公司治理機制改革同樣重要。
第四，在反資產(chǎn)泡沫問題上依然一籌莫展。在結(jié)構(gòu)失衡和流動性過剩日益成為常態(tài)的大背景下，資產(chǎn)泡沫越來越成為金融穩(wěn)定的直接威脅。資產(chǎn)泡沫必須通過監(jiān)管加以解決，監(jiān)管針對的不應(yīng)是價格本身，而是泡沫形成機制。
第五，反周期的資本監(jiān)管既無必要亦無可能。資本監(jiān)管的主旨在于增強機構(gòu)和體系的抗風險
新勞動合同法修改決定和勞動爭議司法解釋（四）與人力資源風險管理及用工成本控制實務(wù)操作高級研討班
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外貿(mào)跟單管理與外貿(mào)跟單流程風險解析
本課程內(nèi)容包括：外貿(mào)跟單管理的基本知識；外貿(mào)跟單流程解析與外貿(mào)單據(jù)匯總；外貿(mào)跟單協(xié)調(diào)與跟單風險評估；跟單主管的工作技能；生產(chǎn)、供應(yīng)與物料跟進；船務(wù)跟進與外...[詳細]
合同管理與合同風險規(guī)避
合同管理與合同風險規(guī)避課程培訓(xùn)，內(nèi)容涉及識破合同欺詐與陷阱的十大方法，合同經(jīng)理的角色及能力要求，常見采購合同的管理重點及難點等，旨在使學員掌握商務(wù)人員必備...[詳細]
能力，但并非所有的周期波動都有明確的風險含義，監(jiān)管機構(gòu)也無法完美預(yù)期所有的周期。金融
房地產(chǎn)金融與模式創(chuàng)新CEO班
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用對話贏得客戶-金融行業(yè)版
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香港金融銀行業(yè)高端人才培養(yǎng)-渣打，瑞士銀行學習之旅
香港金融銀行業(yè)高端人才培養(yǎng)-渣打，瑞士銀行學習之旅課程培訓(xùn)，旨在使學員學習香港金融業(yè)改革成功的經(jīng)驗，吸取香港金融業(yè)改革中失敗的教訓(xùn)，結(jié)合內(nèi)地金融機構(gòu)實際，突...[詳細]
監(jiān)管的對象是系統(tǒng)性風險，金融監(jiān)管顯然有別于宏觀調(diào)控，后者應(yīng)該通過貨幣和財政政策來解決。
類似的問題還有很多，要理出頭緒的確不容易。當然，改革處于進行中，而且是一個政策與市場互動的過程，充滿了不確定性，目前的方案遠非最終行動方案，改革仍然值得期待。
總體上看，鑒于危機源于結(jié)構(gòu)性風險，監(jiān)管改革應(yīng)圍繞結(jié)構(gòu)改革進行。監(jiān)管改革的核心目標是從整體的視角加強對結(jié)構(gòu)性風險的監(jiān)管，增強創(chuàng)新環(huán)境下金融體系
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程主要內(nèi)容包括中國房地產(chǎn)企業(yè)的金融發(fā)展背景和基礎(chǔ)；中國房地產(chǎn)企業(yè)的金融現(xiàn)狀；中國房地產(chǎn)企業(yè)金融的未來發(fā)展趨勢；中國房地產(chǎn)企業(yè)金融建...[詳細]
的穩(wěn)定性。改革的主要方向是加強對金融產(chǎn)品和金融模式、金融體系以及宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域一系列結(jié)構(gòu)性變化的預(yù)警和監(jiān)管，求得金融效率和金融穩(wěn)定之間的最優(yōu)平衡。
新的監(jiān)管理念固然不應(yīng)該再像過去那樣通過放松監(jiān)管來換取市場效率，但也不應(yīng)該是另一個極端，即不加分析地反對金融創(chuàng)新，甚至于退回到金融管制乃至金融抑制狀態(tài)。放松監(jiān)管固然要對金融危機的后果負責，而金融管制的問題則在于隱蔽的效率損失和福利損失，兩者皆不足取。監(jiān)管改革的目的不應(yīng)該是取代或否定市場機制，只能是補充和完善市場機制。
需要強調(diào)的是，結(jié)構(gòu)性改革雖然不可避免，但實施的難度將超乎想象。盡管各經(jīng)濟體貨幣和監(jiān)管當局對改革的基本原則沒有大的分歧，但考慮到現(xiàn)代金融體系的現(xiàn)狀和特點，要推進和落實這些改革并不容易，要協(xié)調(diào)好這些方面的改革也絕非易事。
中國的金融風險不同于西方
在中國，由于貨幣和金融系統(tǒng)的市場化程度遠遠落后于西方發(fā)達國家和地區(qū)，受此次危機的影響程度相對較小，但危機對中國的啟示以及國際金融監(jiān)管變革對中國未來金融改革與發(fā)展的影響同樣不容低估。其中，最值得關(guān)注的是如何正確解讀和借鑒這場金融危機。同歐美等國的金融體系相比，中國金融體系的最大特點就在于金融形態(tài)和發(fā)展階段不同。前者處于金融證券化階段，后者目前仍處于傳統(tǒng)的貨幣化階段；前者是面向市場的金融監(jiān)管，后者還有一定程度的行政控制和金融管制；前者的苦惱是擔心創(chuàng)新活躍導(dǎo)致風險增加，后者的問題是過分管制產(chǎn)生的效率損失和金融不公平。這一特點決定了我們不應(yīng)該把次貸危機同中國目前的金融風險作簡單類比，不能由此得出結(jié)論說，中國的金融監(jiān)管和風險管理已經(jīng)超越西方，忽視自身的風險；或者認為中國金融正在步西方危機的后塵，簡單地照搬或照抄危機后的國際金融監(jiān)管改革方案，甚至于用監(jiān)管改革之名進一步強化金融管制，推遲市場化進程。
正確的借鑒以正確的解讀為前提。雖然中國的金融體系和監(jiān)管制度不同于西方，但這次危機暴露出的對結(jié)構(gòu)性風險的監(jiān)管問題值得我們認真借鑒。中國經(jīng)濟嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡給未來的可持續(xù)增長投下了濃重的陰影，而高速增長中的資產(chǎn)泡沫也對貨幣和監(jiān)管當局構(gòu)成了嚴峻考驗。中國金融體系目前正處于快速的轉(zhuǎn)軌和升級過程中，創(chuàng)新空間大，金融結(jié)構(gòu)變化迅速，其中的結(jié)構(gòu)性風險，包括微觀金融層次上的道德風險，金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)脆弱性，以及復(fù)雜多變的貨幣和金融環(huán)境，提醒我們同樣需要加強對自身體系的結(jié)構(gòu)性風險的監(jiān)管與管理。
可以預(yù)見，結(jié)合中國金融監(jiān)管變革方向以及現(xiàn)階段金融監(jiān)管要求，中國的監(jiān)管當局也將就這次危機中凸顯的若干重大問題得出自己的結(jié)論，并體現(xiàn)在中國金融未來的市場化進程和監(jiān)管實踐中，逐漸豐富和完善符合中國金融發(fā)展階段特點的金融監(jiān)管理念和風險管理實踐。
證券化浪潮席卷信貸市場
縱覽此次危機，可以說是從證券化失當開始，以監(jiān)管失效結(jié)束。危機鏈條大致包括三個環(huán)節(jié)。第一，證券化浪潮導(dǎo)致銀行信貸的商業(yè)模式發(fā)生改變，即從傳統(tǒng)的發(fā)放-持有（originatetohold）演變?yōu)榘l(fā)放-分銷（originatetodistribute）；第二，新的商業(yè)模式催生了新的盈利模式，向風險管理要效益轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛞?guī)模擴張要效益，由此推動財務(wù)杠桿的逐步累積和影子銀行體系的快速成長；第三，疏于監(jiān)管使上述趨勢缺乏有效的制動閥，最終導(dǎo)致金融體系的整體失衡。其中，第一種情況導(dǎo)致風險向投資人轉(zhuǎn)移，第二種情況是向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，第三種情況則是風險成本的社會化。三個環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，共同放大了道德風險效應(yīng)。
首先看信貸業(yè)務(wù)模式的改變。眾所周知，上世紀70年代以來，金融市場最重要的創(chuàng)新就是證券化的快速發(fā)展。以美國為例，證券化首先體現(xiàn)為整個信貸市場的證券化，銀行貸款已經(jīng)不再是主要的債務(wù)工具。突出的表現(xiàn)是，銀行貸款占整個債務(wù)類資產(chǎn)的比例呈下降趨勢，相比之下，受直接融資浪潮的推動，各類債券工具增長迅速。1975年末，美國各類債券類債務(wù)余額為1.2萬億美元，占全部債務(wù)類資產(chǎn)總額的45％；銀行各類貸款余額為1.4萬億美元，占55％。截至2007年末，債券資產(chǎn)余額增加到28.3萬億美元，其所占比例上升至57％；而銀行各類貸款余額增加到21.7萬億美元，占比下降至43％，在1990年代中期，其比例更一度下降至40％（boardofdirectorsoffederalreservesystem）。在銀行貸款中，傳統(tǒng)的公司貸款下降得更快，1975年末，銀行公司貸款占全部債務(wù)工具余額的比例由1975年末的11％下降至2007年的4.1％。
在證券化浪潮席卷整個信貸市場的大背景下，銀行自身的信貸資產(chǎn)也在快速證券化，此即通常所謂的銀行資產(chǎn)證券化。美國銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化一開始僅限于住房按揭貸款的證券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融創(chuàng)新不斷深化，實施證券化的資產(chǎn)種類從住房按揭貸款擴展到商業(yè)按揭貸款、應(yīng)收賬款、汽車消費信貸、信用卡信貸、助學貸款以及其他個人消費貸款。截至2007年底，各類證券化信貸資產(chǎn)的余額達到14.4萬億美元，證券化在不斷擴大資產(chǎn)的證券供給、不斷提高其市場占比的同時，也進一步促進了銀行按揭類信貸和消費信貸的發(fā)展，改變了銀行的貸款構(gòu)成。
證券化極大地改變了信貸模式，并進一步改變了銀行的收入結(jié)構(gòu)，銀行業(yè)收入越來越依賴于以收費為基礎(chǔ)的中間業(yè)務(wù)，而非傳統(tǒng)的風險
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資產(chǎn)業(yè)務(wù)?；谧陨碓谫~戶資源、基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)力量以及支付清算體系方面的優(yōu)勢，銀行開始下大力氣發(fā)展以賬戶管理、托管、資產(chǎn)管理等為主要內(nèi)容的中間業(yè)務(wù)。以資產(chǎn)證券化為例，證券化涉及組合、托管、評估、清算等一系列環(huán)節(jié)，通過發(fā)放按揭貸款和消費信貸然后將其證券化出去，銀行不僅可以獲得利息收入，還可以獲得各個環(huán)節(jié)的收費，從而將原先波動性較高的利息收入轉(zhuǎn)變?yōu)檩^為穩(wěn)定的、基本上無風險的中間業(yè)務(wù)收入。只要業(yè)務(wù)量有保證，銀行的收入就有保證。
結(jié)構(gòu)扭曲與道德風險
但是，隨著經(jīng)營模式和收入模式的改變，銀行的激勵機制也在悄悄發(fā)生變化。借助證券化，商業(yè)銀行無需將發(fā)放的貸款持有到期，風險被依次轉(zhuǎn)移給投資者，銀行業(yè)的經(jīng)營模式開始從傳統(tǒng)的風險承擔轉(zhuǎn)向綜合金融
房地產(chǎn)金融與模式創(chuàng)新CEO班
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國際金融-美國華爾街標桿學習之旅
美國標桿考察課程為幫助中國金融企業(yè)學習美國金融體系，借鑒其發(fā)展歷程中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，而傾力打造，帶領(lǐng)中國金融企業(yè)的管理者近距離感受華爾街的繁盛與危機，考察美...[詳細]
用對話贏得客戶-金融行業(yè)版
用對話贏得客戶-金融業(yè)務(wù)課程旨在幫助學員將個人發(fā)展與銀行戰(zhàn)略相結(jié)合；掌握客戶開拓及與客戶打開話題的技巧； 能夠準確的進行客戶需求的挖掘；能夠有效地進行產(chǎn)品推...[詳細]
服務(wù)，傳統(tǒng)的“發(fā)放—持有—承擔風險—獲取風險收益”的模式弱化了，代之而起的是“發(fā)放—分銷—轉(zhuǎn)移風險—獲取費用”的新模式。在新的運營模式下，決定收益的是貸款的流量規(guī)模，而不僅僅是持有貸款的利息收入和對風險成本的審慎控制，這無形中助長了商業(yè)銀行的規(guī)模偏好和風險胃口，金融機構(gòu)的風險偏好大大地上升了，對質(zhì)量、對長期效益的關(guān)注讓位于對規(guī)模、對短期效益的追求。與此同時，證券化涉及的一些中介機構(gòu)，包括各類評估機構(gòu)、評級機構(gòu)、券商以及其他的一些服務(wù)機構(gòu)等也一并加入進來，由于其收入同樣主要取決于業(yè)務(wù)流，在缺乏有效監(jiān)管的情況下，這些機構(gòu)也傾向于推波助瀾，擴大信用創(chuàng)造。
如何才能最大程度地擴大信用規(guī)模？答案是同時擴大信貸資金的需求和供給。發(fā)放次級貸款，明顯屬于前一種情況。次級貸款戶，即那些不具備借貸資格的人，之所以能獲得貸款，同銀行放松信貸標準有直接關(guān)系。而發(fā)展影子銀行系統(tǒng)，放大財務(wù)杠桿比例，則屬于后一種情況。理論上，在自有資本金一定的情況下，對信用擴張的支持只能是通過放大財務(wù)杠桿來實現(xiàn)。而要放大財務(wù)杠桿，除了單個金融機構(gòu)之外，更重要的是拓寬整個風險轉(zhuǎn)移市場的規(guī)模，提高整個金融體系
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程主要內(nèi)容包括中國房地產(chǎn)企業(yè)的金融發(fā)展背景和基礎(chǔ)；中國房地產(chǎn)企業(yè)的金融現(xiàn)狀；中國房地產(chǎn)企業(yè)金融的未來發(fā)展趨勢；中國房地產(chǎn)企業(yè)金融建...[詳細]
的杠桿比率。為此，引入復(fù)雜度極高的影子銀行系統(tǒng)就非常重要。
美國財長、前紐約聯(lián)邦儲備銀行行長提摩西·蓋特納在紐約經(jīng)濟俱樂部的一次演講中對影子銀行的規(guī)模做出了估計： 在本次繁榮期間，金融體系的結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的資產(chǎn)所占比重大大提高。這個非銀行金融系統(tǒng)變得非常大，在貨幣和資金市場上尤其如此。2007年初，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)投資管道，結(jié)構(gòu)化投資工具，拍賣利率優(yōu)先證券，投資人有贖回選擇權(quán)的債券，7天浮動利率票據(jù)等的總資產(chǎn)值已經(jīng)達到2.2萬億美元左右。通過第三方回購隔夜融資的資產(chǎn)增加到2.5萬億美元。對沖基金持有的資產(chǎn)增加到約1.8萬億美元，原先的五大投資銀行的資產(chǎn)負債表總規(guī)模達到了4萬億美元。
相比之下，美國最大的五家銀行持股公司當時的總資產(chǎn)只有6萬億美元多一點，而整個銀行系統(tǒng)的總資產(chǎn)約為10萬億美元。換言之，以余額計，經(jīng)由影子銀行進行的借貸規(guī)模已經(jīng)大致超過了傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)的借貸規(guī)模。
在缺乏有效監(jiān)管的情況下，影子銀行體系的高風險性和脆弱性是顯而易見的：缺乏自有資本金要求導(dǎo)致高杠桿比率，借短貸長放大了流動性風險，復(fù)雜性和不透明放大了信用風險，而信用違約保險不只將保險機構(gòu)拖入泥潭，也造成風險向更大范圍的轉(zhuǎn)移和分散。所以，當次級貸款戶出現(xiàn)大范圍的違約時，貨幣市場就立即向影子銀行關(guān)閉了融資大門，由此引發(fā)了猛烈的去杠桿化連鎖反應(yīng)。危機后影子銀行系統(tǒng)實際上已經(jīng)瓦解。
至此，有關(guān)此次金融危機的道德風險機理已經(jīng)非常清晰：證券化激勵銀行擴大信用規(guī)模，獲取所謂的“中間業(yè)務(wù)收入”；發(fā)放次級貸款以及設(shè)立影子銀行系統(tǒng)，由后者為貸款提供融資支持，以此避開監(jiān)管；影子銀行系統(tǒng)通過貨幣市場進行杠桿融資，再投資于風險高、流動性低的資產(chǎn)支持類證券，賺取利差收入；其間，通過信用衍生品為證券化提供信用保護，提升債券評級，導(dǎo)致后來所謂的“有毒資產(chǎn)”流向全球更多的金融機構(gòu)。銀行、證券和保險業(yè)彼此貫通，信貸市場、證券化市場以及信用衍生品市場共同組成了一個漸次延伸的杠桿。只是，這種由杠桿疊加支撐起的風險轉(zhuǎn)移市場明顯是脆弱的，風險沒有被真正有效分散，而只是依次轉(zhuǎn)移給了居于末端的“無知”投資人，最終，當末端投資人開始警覺并爭相出逃時，這個建在沙礫上的風險轉(zhuǎn)移市場頃刻間就崩潰了，強力的杠桿收縮開始了。
由此看來，此次危機是一場結(jié)構(gòu)性風險導(dǎo)致的風暴。
首要考慮內(nèi)生結(jié)構(gòu)性風險
但是，如果僅僅強調(diào)從道德風險的角度來反思此次金融危機，僅僅停留在對華爾街的道德審判上，不僅失之于膚淺，也無助于得出全面、正確的結(jié)論。任何一場危機的發(fā)生有其偶然性，也有其必然性，尤其是金融體系自身結(jié)構(gòu)性變化所導(dǎo)致的必然性。近20年來，以證券化為主要驅(qū)動的金融創(chuàng)新塑造了新的金融模式，也造就了新的金融體系，并悄悄改變了金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。新的金融體系其自身的穩(wěn)定性是上升了還是下降了，人們知之甚少。歷史上，盡管造成金融危機的外在風險因素各不相同，但危機要發(fā)展成為足以威脅整個金融系統(tǒng)的風險事件，還取決于金融系統(tǒng)自身的穩(wěn)定性。因此，要完整描述金融危機的發(fā)生機制，不能只看單個金融機構(gòu)、部分金融市場的風險因素，而必須分析整個金融體系的穩(wěn)定性特征和結(jié)構(gòu)性風險，看金融系統(tǒng)面對系統(tǒng)性沖擊時如何響應(yīng)。此次危機也不例外。
本質(zhì)上，結(jié)構(gòu)性風險是一種內(nèi)生的系統(tǒng)性風險，它來源于金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化。通常對系統(tǒng)性風險的理解傾向于強調(diào)系統(tǒng)性風險的外生性（exogenous），即金融體系共同面臨的外部系統(tǒng)性風險，如利率風險、匯率風險、價格風險、經(jīng)濟周期風險等等。但就研究金融危機和監(jiān)管改革而言，這種定義不僅不夠全面，也沒抓住重點。因為類似利率、匯率、經(jīng)濟周期這樣的風險因素是外在的，無時無刻不在發(fā)揮作用。正所謂外因總是通過內(nèi)因起作用，考慮到過去二三十年間金融體系持續(xù)地創(chuàng)新和演變，內(nèi)生的（endogenous）系統(tǒng)性風險似乎更加重要。
這種結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)風險
新勞動合同法修改決定和勞動爭議司法解釋（四）與人力資源風險管理及用工成本控制實務(wù)操作高級研討班
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首先表現(xiàn)為金融
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系統(tǒng)對沖擊的響應(yīng)模式。一般情況下，外生風險要真正對金融體系
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程
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形成實質(zhì)性沖擊，進而釀成系統(tǒng)性的風險和危機，金融系統(tǒng)內(nèi)部還必須要具備相應(yīng)的適應(yīng)性條件。換句話說，金融系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，相關(guān)的機制設(shè)計和制度安排，必須傾向于和有能力放大外部沖擊，在整個系統(tǒng)內(nèi)形成共振，進而造成系統(tǒng)性顛覆——比如在經(jīng)濟擴張時期推動資產(chǎn)負債表加速度膨脹以及財務(wù)杠桿的快速累積，而在衰退時期又迫使資產(chǎn)負債表出現(xiàn)加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次，當面對外部沖擊時，金融體系充當?shù)慕巧⒎强偸莻鲗?dǎo)器和放大器，在極端的情況下，金融體系本身也會演變?yōu)閷ζ渥陨淼臎_擊來源，進一步降低整個金融體系的穩(wěn)定性。鑒于此，要研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和抗風險能力，首先應(yīng)該關(guān)注金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性風險，而非金融系統(tǒng)以外的其他風險。
金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升
衡量金融體系結(jié)構(gòu)性風險大致有以下幾個方面需要考慮：一是體制或機制的變化，這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變？二是危機的觸發(fā)因素是否較以往更加復(fù)雜并且更具系統(tǒng)性？三是金融機構(gòu)行為的順周期性是否因為這些因素而呈加速趨勢？如果在某個時期，針對上述三個問題的回答都是確定的，則可以認為金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性是下降的。
歷史總在重演，但從不重復(fù)。在過去的幾十年間，由于證券化以及影子銀行系統(tǒng)的快速發(fā)展，金融部門的市場化程度不斷提高，逐漸從機構(gòu)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)。新的信貸模式催生了新的金融模式：第一，較之傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸和企業(yè)債券市場，證券化信貸對信用風險的評估不是采取個案處理的方式，而是通過打包分池的方式集中評估，并且越來越依賴模型技術(shù)、信息技術(shù)以及標準化的作業(yè)模板。第二，作為證券化的結(jié)果之一，可流通信貸資產(chǎn)的占比，無論是在全部金融資產(chǎn)中的占比還是傳統(tǒng)金融機構(gòu)中的占比，都出現(xiàn)了顯著上升。信貸資產(chǎn)的市場流動性（marketliquidity）空前增強。第三，證券化的另一個影響是改變了傳統(tǒng)的融資方式，貨幣市場提供的短期融資，尤其是有保證融資（securedlending）成為金融機構(gòu)，特別是影子銀行體系重要的融資來源，證券化信貸越來越依賴融資流動性（fundingliquidity）。第四，證券化的驅(qū)動力并非只有銀行自己的資產(chǎn)負債表動機，也包括套利動機。在“真實”經(jīng)濟的意義上說，這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場本身，來自金融市場對超額回報的追求。
從結(jié)構(gòu)性風險的角度看，上述改變會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定性的顯著上升：
第一，是系統(tǒng)性的道德風險問題。
在利用證券化將信用風險市場化的過程中，如果缺乏適當和充足的監(jiān)管作為配套，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的道德風險問題，導(dǎo)致普遍的信貸標準下降。不審慎的證券化很容易引入和發(fā)酵“壞的”信用風險，引發(fā)系統(tǒng)性的資產(chǎn)質(zhì)量問題，比如次級抵押貸款風險。
第二，孤立的信用風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性的市場風險，風險的傳導(dǎo)性上升。
一旦信用風險被轉(zhuǎn)換為市場風險，信用違約將不再是孤立事件，而是放大為影響整個金融市場的整體性風險事件；信用風險所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機構(gòu)，而是彌散到包括銀行、證券和保險在內(nèi)的全部市場和機構(gòu)。另外，最重要的一點，在觸發(fā)機制上，信用風險不只是違約風險，而是包括了所有可能發(fā)生的信用事件，比如評級下調(diào)。
第三，風險轉(zhuǎn)移市場越來越依賴龐氏機制（ponzischeme）。
在傳統(tǒng)的以機構(gòu)為主體的金融體系下，風險分散并停留在各機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上，通過各機構(gòu)的資本實力來緩沖和消化這些風險，直至合同到期。在證券化的金融架構(gòu)下，對風險的緩沖不只借助于機構(gòu)的資本基礎(chǔ)，也越來越依賴風險轉(zhuǎn)移市場，依賴于市場流動性（marketliquidity）和融資流動性（fundingliquidity）。只要保持足夠的資產(chǎn)流動性，即市場參與方可以在需要的時候很方便地完成交易，而不至于引致額外的交易成本和價格損失，投資者就可以順利地將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他投資者。只要融資市場保持充足的流動性，總是能夠以正常的成本、價格以及預(yù)定的時間安排融入資金，而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動性實質(zhì)上都取決于兩個市場的規(guī)模（volume）、深度（depth）、寬松度（tightness）和自恢復(fù)能力（resilience）。
相對于以資本為基礎(chǔ)的風險承擔而言，完全以風險轉(zhuǎn)移市場為基礎(chǔ)的風險承擔實際上是一種龐氏機制，金融市場的可持續(xù)性取決于后續(xù)的流動性補充。一旦資產(chǎn)市場和融資市場失去流動性，龐氏機制將無以為繼。這說明過分依賴風險轉(zhuǎn)移市場的證券化模式本身是脆弱的。當缺乏對金融體系各個環(huán)節(jié)的有效資本監(jiān)管時，金融證券化有可能導(dǎo)致整個金融體系出現(xiàn)資本不足，從而將風險緩釋任務(wù)更多地交給市場流動性以及融資流動性來解決。由此導(dǎo)致兩種可能的結(jié)果：當市場預(yù)期樂觀時，會出現(xiàn)超常的流動性供給，從而擴大風險規(guī)模；當市場預(yù)期悲觀時，市場會加速削減流動性供給，導(dǎo)致嚴重的市場動蕩。
第四，流動性風險上升。
首先是市場流動性（marketliquidity）風險上升。危機之前，證券化主要沿兩個方向展開：簡單堆砌和水平拉伸。前者是對已經(jīng)證券化的產(chǎn)品重新證券化，比如從cdo到cdo平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權(quán)轉(zhuǎn)移。后者是通過購買信用違約互換將信用風險定向出售給保險的賣出方，橫向吸納參與方無需實現(xiàn)債權(quán)出售。總體上看證券化主要沿著這兩個方向擴大市場規(guī)模和市場深度，以增強市場流動性。但通過這種方式增加的流動性本身是不穩(wěn)定的：所有的證券化資產(chǎn)最終都與真實的資產(chǎn)或資產(chǎn)池掛鉤，一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題，將迅速導(dǎo)致衍生資產(chǎn)市場出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致全線拋售，從而使衍生資產(chǎn)市場突然休克，迅速失去流動性。
其次是融資流動性（fundingliquidity）風險增加。證券化的直接融資來源于針對抵押資產(chǎn)池的票據(jù)發(fā)行。一旦掛鉤資產(chǎn)出現(xiàn)問題，票據(jù)發(fā)行將難以為繼。
另一個關(guān)鍵市場是回購市場。證券化衍生的一系列資產(chǎn)支持類證券，并不只是用于獲取資產(chǎn)收益，也用于抵押融資，在一系列回購交易市場上的應(yīng)用極為普遍。當資產(chǎn)價格上升時，保證金比率以及折扣率會顯著下降，反之，當資產(chǎn)價格下跌時，保證金比率和折扣率則相應(yīng)上升。當遭遇價格暴跌時，回購市場甚至會完全喪失流動性，不再具有融資功能。
第五，套利證券化。
早期證券化的主要驅(qū)動因素是監(jiān)管資本套利，或資產(chǎn)負債表動機。金融
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機構(gòu)通過證券化將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，以此節(jié)約監(jiān)管資本需要。隨著證券化市場的快速發(fā)展，出現(xiàn)了套利型證券化（arbitragesecuritization）。套利型證券化對高風險
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抵押資產(chǎn)的巨大需求，不僅直接造成了對高風險性次級抵押貸款的大量供給，也引發(fā)了針對資產(chǎn)支持證券（assetbackedsecurities）的進一步創(chuàng)新，通過引入信用違約互換（cds）來增加抵押貸款支持證券（mbs）的供給。套利型證券化的“額外”需求，不僅導(dǎo)致了信貸擴張，也造成了信貸標準下降，進一步縱容了借款人的冒險行為。金融體系
房地產(chǎn)企業(yè)金融體系建設(shè)課程
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陷入了自身對金融資產(chǎn)的需求鏈條旋渦。
第六，金融市場的順周期性上升。
順周期的含義簡單明了：在資產(chǎn)價格上漲階段，銀行以及金融機構(gòu)的凈值增加，杠桿率下降。為維持資本回報水平，金融機構(gòu)會采取措施恢復(fù)原先的杠桿率，這會導(dǎo)致銀行進一步擴大資產(chǎn)負債表規(guī)模，增加風險承擔，引發(fā)新一輪的資產(chǎn)需求，進一步拉升資產(chǎn)價格。反之，當資產(chǎn)價格處于下行通道時，金融機構(gòu)的凈值下降，杠桿率隨之上升。為了降低杠桿率，金融機構(gòu)會出售資產(chǎn)，削減債務(wù)，同時削減新的信貸發(fā)放，縮小資產(chǎn)負債表規(guī)模。這會進一步降低資產(chǎn)需求，給資產(chǎn)價格帶來更大的下跌壓力。
第七，總的最終結(jié)果是，當缺乏有效的整體監(jiān)管時，上述效應(yīng)會循環(huán)往復(fù)和同步疊加，促使整個金融體系的順周期性呈加速度提升：在經(jīng)濟擴張時期，財務(wù)杠桿比率上升，杠桿比率上升的速度加快，杠桿的脆弱性，即金融機構(gòu)資產(chǎn)負債期限錯配的缺口加大。一旦出現(xiàn)成規(guī)模的信用違約，引發(fā)資產(chǎn)價格下滑，就會導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表以及財務(wù)杠桿發(fā)生加速度的反向調(diào)整，給資產(chǎn)價格施加更大的下行壓力，進而經(jīng)由信貸緊縮引發(fā)流動性危機。
鑒于金融創(chuàng)新是一個長期持續(xù)的過程，金融體系的結(jié)構(gòu)性風險也在隨之變化。結(jié)構(gòu)性特征決定了金融系統(tǒng)如何對沖擊做出響應(yīng)，尤其是響應(yīng)的規(guī)模，速度和同一性，而不僅僅是沖擊本身。從這次危機的經(jīng)驗看，證券化和影子銀行在將信用風險轉(zhuǎn)化為市場風險的同時，也擴大了金融系統(tǒng)對沖擊的整體暴露，增加了系統(tǒng)對沖擊的響應(yīng)速度以及“羊群效應(yīng)”。這種加速度不僅對金融體系自身的穩(wěn)定性不利，也會對整體的資源配置效率造成不必要的損害——在經(jīng)濟周期的演變過程中，金融體系事實上已經(jīng)成為波動的助推器，而不是穩(wěn)定器。這提醒我們，所謂的整體審慎性監(jiān)管，關(guān)鍵在于防范和監(jiān)管金融體系的結(jié)構(gòu)性風險。
