摘要：本文以2009-2011年我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，通過實(shí)證分析股權(quán)集中度及性質(zhì)與真實(shí)活動(dòng)盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與真實(shí)盈余管理程度呈U型關(guān)系；且相對于國有控股公司而言，非國有控股公司真實(shí)盈余管理水平較高。
關(guān)鍵詞：持股比例 第一大股東 真實(shí)活動(dòng)盈余管理
一、引言
真實(shí)活動(dòng)盈余管理是通過企業(yè)真實(shí)經(jīng)營活動(dòng)的安排，來影響企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流量、經(jīng)營業(yè)績等的財(cái)務(wù)報(bào)告結(jié)果的行為，較之應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理具有更強(qiáng)的隱蔽性，但操縱成本較高。真實(shí)活動(dòng)盈余管理雖主要用于正向盈余管理，但不僅不能增加企業(yè)價(jià)值，還可能損害企業(yè)長期利益。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)的提出
從公司治理的角度來看，控股股東和管理者都有可能利用自身的優(yōu)勢地位，通過安排企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營活動(dòng)來操控財(cái)務(wù)報(bào)告的結(jié)果，從而謀取私利。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，控股股東會(huì)憑借其控制權(quán)，通過盈余管理“掏空”上市公司，來實(shí)現(xiàn)對小股東利益的掠奪；而當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)，由于對公司管理者的監(jiān)督成本遠(yuǎn)大于收益，公司的控制權(quán)將由管理者實(shí)際掌握，則管理者也可能利用盈余管理謀取私利。本文以第一大股東持股比例來量度公司的股權(quán)集中程度，提出假設(shè)1。
假設(shè)1：第一大股東持股比例與真實(shí)活動(dòng)盈余管理呈“U”型關(guān)系。
從控股股東進(jìn)行盈余管理目的來看，我國目前主要是為了取得首次發(fā)行上市資格、配股增發(fā)資格、避免虧損以及避免退市等，因此一般來講控股股東具有正向盈余管理的動(dòng)機(jī)，但相對國有控股公司來講，非國有控股公司面臨的市場壓力更大，對業(yè)績的敏感性更高，因此提出假設(shè)2。
假設(shè)2：相對于國有控股公司而言，非國有控股公司真實(shí)活動(dòng)盈余管理程度較高。
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文以我國2009至2011年間滬深兩市A股主板制造業(yè)上市公司為初選樣本，并進(jìn)行以下篩選：剔除研究期間內(nèi)被ST、*ST以及暫停上市和退市的公司；剔除同時(shí)發(fā)行A股和B股或H股的公司，因?yàn)檫@些公司所處的監(jiān)管環(huán)境不同；剔除上市不足三年或數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過篩選并對所有樣本構(gòu)造平衡面板數(shù)據(jù)后，最終獲得了515家上市公司的1 545個(gè)觀測值。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。
（三）變量設(shè)計(jì)及定義
1.真實(shí)活動(dòng)盈余管理的計(jì)量。本文借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen（2010）的方法，通過異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費(fèi)用來衡量企業(yè)真實(shí)盈余管理總體水平。
CFOt/At-1=α0+α1/At-1+α2（St/At-1）+α3（△St/At-1）+εt （1）
PRODt/At-1=α0+α1/At-1+α2（△St/At-1）+α3（△St-1/At-1）+ηt （2）
DISEt/At-1=α0+α1/At-1+α2（St-1/At-1）+δt （3）
公式（1）、（2）和（3）分別為銷售操控、生產(chǎn)操控和費(fèi)用操控方程。對不同年份的數(shù)據(jù)分別按照公式（1）、（2）和（3）式進(jìn)行OLS回歸，所得的擬合值即分別為三種操控方式估計(jì)的正常值，然后用當(dāng)年發(fā)生的實(shí)際數(shù)減去其正常值，即可得其異常值。三個(gè)回歸方程的殘差項(xiàng)εt、ηt和δt即分別為異常經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費(fèi)用，分別用ACFO、APROD和ADISE表示。式中，CFOt代表第t期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額；PRODt代表公司第t期生產(chǎn)成本，等于主營業(yè)務(wù)成本加上當(dāng)期存貨變動(dòng)額；DISEt代表第t期酌量性費(fèi)用，主要包括研發(fā)支出、廣告費(fèi)用以及銷售與管理費(fèi)用，但由于我國上市公司并不單獨(dú)披露當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)，而是將其匯總于銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用中，因此本文采用銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和來代替該指標(biāo)，該指標(biāo)能夠近似衡量酌量性費(fèi)用；St代表第t期營業(yè)收入；△St 為第t期營業(yè)收入變化額；△St-1 為第t-1期營業(yè)收入變化額；At-1代表第t-1期總資產(chǎn)。
企業(yè)真實(shí)活動(dòng)盈余管理總量為：
PROXY=APROD-ACFO-ADSE
2.解釋變量。本文的解釋變量為第一大股東持股比例和性質(zhì)，其中，性質(zhì)分為國有和非國有兩大類。
3.控制變量。已有研究表明，除了公司治理結(jié)構(gòu)外還存在其他影響公司盈余的因素，因此為了使模型更加準(zhǔn)確合理，本文在借鑒國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，引入以下控制變量：公司規(guī)模，用公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；公司資本結(jié)構(gòu)，用資產(chǎn)負(fù)債率來反映；公司盈利能力，用凈資產(chǎn)收益率來反映；公司成長性，用營業(yè)收入增長率來表示。
（四）研究模型設(shè)計(jì)
本文建立如下模型來驗(yàn)證股權(quán)集中度以及控股股東性質(zhì)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系：
EM=α0+α1FIRST+α2FIRST2+α3CSI+α4SIZE+α5GROWTH+α6DEBT+α7ROE+εit
式中，EM代表盈余管理計(jì)量指標(biāo)，分別為ACFO、APROD、ADISE和PROXY，其他變量定義見表1。（表略）
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析
從樣本的股權(quán)集中程度看，第一大股東持股比例最大值、最小值分別為85.23%和3.89%，第一大股東三年的持股比例均值為35.46%，說明上市公司股權(quán)集中度存在差異，但總體來看集中度水平較高，見表2。從樣本的股權(quán)性質(zhì)看，2009、2010和2011年第一大股東為國有股東的分別占61.17%、60.58%和59.22%，比例逐年下降，但下降的程度不大，說明在研究期間第一大股東為國有股東的上市公司仍是市場主體，見表3。（表略）
從樣本的異?，F(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費(fèi)用、綜合代理變量看，異?，F(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費(fèi)用、綜合代理變量每年的均值及三年全樣本的均值都接近0，三年全樣本的異?，F(xiàn)金流量最大值和最小值分別為3.5407和-3.7337；異常生產(chǎn)成本最大值和最小值分別為45.4732和-8.6756；異常酌量性費(fèi)用最大值和最小值分別為3.0457和 -0.4813；總體指標(biāo)最大值和最小值分別為44.0739和-10.0657，表明我國上市公司確實(shí)存在著真實(shí)盈余管理行為，見表2。（表略）
（二）多元回歸結(jié)果分析
本文的數(shù)據(jù)分析軟件為excel2003和spss17.0。根據(jù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑢颖緮?shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。（表略）
由多元回歸結(jié)果可知，第一大股東持股比例與異常經(jīng)營現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本、異常酌量性費(fèi)用的系數(shù)均顯著為負(fù)，第一大股東持股比例平方的系數(shù)均顯著為正，說明第一大股東持股比例與盈余管理程度呈“U”型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。
第一大股東性質(zhì)系數(shù)在ACFO和APROD下為負(fù)但不顯著，說明第一大股東性質(zhì)對銷售操控和生產(chǎn)操控不存在顯著影響，而在ADISEXP和PROXY下為負(fù)，并通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明第一大股東性質(zhì)和費(fèi)用操控及真實(shí)盈余管理總水平負(fù)相關(guān)，第一大股東為非國有股東的公司其真實(shí)活動(dòng)盈余管理水平高于國有股東公司，驗(yàn)證了假設(shè)2。
（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文參照Cohen（2010）的方法，用PROXY1和PROXY2來衡量真實(shí)盈余管理的總體水平，PROXY1=-ADISEXP+APROD，PROXY2=-ACFO-ADISEXP。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。以PROXY1和PROXY2為被解釋變量的回歸結(jié)果與以ACFO、APROD、ADISEXP和APROXY為被解釋變量的回歸結(jié)果一致，這表明本文的結(jié)果是合理和穩(wěn)健的。
四、結(jié)論及建議
本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，以我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，研究結(jié)果表明，首先，企業(yè)不僅會(huì)通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，也會(huì)通過真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余管理；此外，股權(quán)集中度與真實(shí)活動(dòng)盈余管理呈U型關(guān)系；相對于國有控股公司而言，非國有控股公司其真實(shí)盈余管理程度較高。
為提高上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，保護(hù)利益相關(guān)者的利益，在公司治理結(jié)構(gòu)改革中應(yīng)注意保持適度的股權(quán)集中程度，同時(shí)，還需進(jìn)一步探索對上市公司更為科學(xué)的評價(jià)方法。J
