摘要：本文以上市公司*ST廣鋼陷入財務(wù)危機后的重整為例，從財務(wù)危機公司治理的視角出發(fā)，闡述了該公司陷入危機的原因，并系統(tǒng)地介紹了其重整方式；然后，分別基于重整后市場反應(yīng)以及重整前后財務(wù)指標(biāo)變化，對該重整事項進行績效評價。結(jié)果表明，選擇適用的重整方法與路徑，可在一定程度上為財務(wù)危機公司帶來正效益。此外，對于通過重整方式“獲得新生”的上市公司而言，也面臨著如何在后重整時代提高其發(fā)展能力的嚴(yán)峻考驗。
關(guān)鍵詞：財務(wù)危機 資產(chǎn)重整 績效評價
廣鋼股份于1988年由廣州鋼鐵廠與香港粵海企業(yè)（集團）有限公司合資設(shè)立，為全國首家中外合資的鋼鐵企業(yè)。公司于1996年經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)在上海證券交易所上市。近年來，廣鋼股份由于受金融危機等內(nèi)外環(huán)境因素的影響而陷入了財務(wù)危機。為扭轉(zhuǎn)這一困境，該公司選擇了資產(chǎn)重整的方式，即置出其原有的全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時通過置入和購買的方式引入了優(yōu)良資產(chǎn)。在主營業(yè)務(wù)方面，選擇了電梯整機制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)，并向關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展，重整后擁有較為廣闊的發(fā)展空間。
一、財務(wù)危機中的廣鋼股份
自2008年開始，廣鋼股份的經(jīng)營業(yè)績開始出現(xiàn)下滑。就外在原因而言，受國際金融危機影響，鋼鐵市場跌宕起伏，鋼材市場需求明顯萎縮，國內(nèi)產(chǎn)能過剩。至2011年9月，國內(nèi)建筑鋼材價格跌幅普遍在15%左右，形成了高產(chǎn)能、高成本、高庫存和低利潤率的行業(yè)形勢。鋼鐵行業(yè)陷入了集體虧損的狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)各公司的虧損程度有所不同。就內(nèi)在原因而言，各公司未能及時根據(jù)行業(yè)形勢調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，自身產(chǎn)品市場競爭力不足，以至于銷售價格低于產(chǎn)品成本，導(dǎo)致了庫存積壓以及資不抵債等問題，最終陷入了財務(wù)危機。
?。ㄒ唬﹤鶆?wù)包袱沉重。從總體上看，2009年至2011年廣鋼股份的資產(chǎn)負債率分別為86.67%、88.89%以及105.67%，可見該公司已經(jīng)逐步陷入了資不抵債的困境。2009年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為-5億元，盡管2010年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為1.9億元，但借貸款等產(chǎn)生的利息費用卻高達1.3億元。從長期發(fā)展來看，企業(yè)的債務(wù)包袱沉重，難以通過再融資或提高業(yè)績的方式扭轉(zhuǎn)這一局勢。
?。ǘ┵Y金鏈緊繃。通過對該公司各年年報進行分析，2009年至2011年貨幣資金項目分別為3.81億元、4.50億以及2.72億元，占總資產(chǎn)的比重較低，分別為9.03%、10.29%以及7.61%。此外，庫存積壓的問題較為嚴(yán)重，使得資金周轉(zhuǎn)不靈。2009年至2011年存貨項目占總資產(chǎn)的比重分別為38.25%、46.01%以及40.40%。此外，公司為取得貸款，于2009年將價值在0.7億元以上的固定資產(chǎn)進行了抵押。然而，部分銀行貸款到期后未能續(xù)貸，截至2012年中，該公司的累計銀行貸款高達30多億元。
?。ㄈ┕咎潛p嚴(yán)重。雖然該公司2009年稍有盈利，但仍然無法避免在此后連續(xù)多年虧損，經(jīng)營狀況每況愈下。2008年至2011年廣鋼股份主要財務(wù)數(shù)據(jù)見表1。
（表略）
從該公司的主要財務(wù)指標(biāo)可以看出，其經(jīng)營狀況自2008年起每況愈下，每股收益為負顯示該公司的盈利能力逐年下降。特別地，2011年歸屬于上市公司股東的每股凈資產(chǎn)為負表明股東財富嚴(yán)重受損。由于2010年及2011年兩年的連續(xù)虧損，自2012年2月14日起，該公司股票被實行退市風(fēng)險警示特別處理，由“廣鋼股份”變更為“*ST 廣鋼”。
?。ㄋ模┪礇Q訴訟隱患。2009 年初，廣鋼股份收到由廣州市荔灣區(qū)人民法院轉(zhuǎn)交的英國高等法院的訴訟文件，事由為基于2007年從巴西購買進口礦石的船運合同糾紛。在該訴訟中廣鋼公司被列為第二被告，訴訟涉及的金額達509萬美元，而因本案件可能遭受的實質(zhì)損失暫時難以評估。因此，此項金額難以評估的未決訴訟成了該上市公司的重大隱患，一旦訴訟了結(jié)勢必會進一步加劇該公司的損失。
二、公司重整的路徑與方法
對于處于該種經(jīng)營狀況的上市公司而言，往往不得不依靠公司重整的方式走出經(jīng)營困境、解除財務(wù)危機。廣鋼股份面臨著鋼鐵主業(yè)即將衰落的困境，為了保護上市公司和投資者利益，維護資本市場穩(wěn)定，在廣州市國資委的支持下完成了重整。在一系列交易完成后，廣鋼股份置出了全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時通過置入和購買的方式引入了優(yōu)良資產(chǎn)。在主營業(yè)務(wù)方面，選擇了電梯整機制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)，并向關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域拓展，完成了從鋼鐵股到電梯股的轉(zhuǎn)變。
?。ㄒ唬┧Φ舭ぁ⒆⑷雰?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進行資產(chǎn)置換。根據(jù)廣鋼與廣日集團簽署的《資產(chǎn)置換協(xié)議》，廣鋼以截至2010年12月31日的全部資產(chǎn)及負債，與廣日集團截至2010年12月31日所持廣日股份91.91%的股權(quán)進行置換，重大資產(chǎn)置換按評估基準(zhǔn)日的評估值作價。置出資產(chǎn)211 538.35萬元，置入資產(chǎn)211 786.25萬元，差額部分以現(xiàn)金補足。此舉徹底地將歸屬于廣鋼的所有資產(chǎn)與負債完全剝離，摒棄了使其經(jīng)營每況愈下的主營業(yè)務(wù)，同時引進了廣日股份的電梯業(yè)務(wù)，為公司增添了全新的獲利源泉。
?。ǘ┫蛱囟▽ο蟀l(fā)行股份購買資產(chǎn)，進一步增強對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制。根據(jù)廣鋼股份與維亞通用、花都通用、南頭科技簽署的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》，公司擬向維亞通用、花都通用、南頭科技發(fā)行股份購買上述公司共計持有的廣日股份8.09%的股權(quán)，評估價值為18 641.61萬元，發(fā)行價格為7.14元/股。交易完成后，廣鋼股份將持有廣日股份100%的股權(quán)，占完全控股地位，最大限度地吸收廣日股份的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
?。ㄈ┕蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，向新業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型。根據(jù)廣日集團與廣鋼集團、金鈞公司分別簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，廣鋼集團和金鈞公司持有的該上市公司股份被廣日集團收購，合計474 171 200股，轉(zhuǎn)讓價格為6.18元/股，股份作價共計293 037.80萬元。廣日集團以作價211 538.35萬元的置出資產(chǎn)進行支付，差額部分81 499.45萬元以現(xiàn)金補足。
三、公司重整的績效分析
經(jīng)過一系列的重整運作，公司已從鋼鐵制造企業(yè)成功轉(zhuǎn)型為以電梯整機制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)為主業(yè)的電梯制造與服務(wù)企業(yè)。經(jīng)上海證券交易所審核批準(zhǔn)，公司股票于2012年8月22日停牌，又于2012年8月31日起恢復(fù)交易并撤銷退市風(fēng)險警示。自該日起股票簡稱變更為廣日股份；行業(yè)分類變更為專用設(shè)備制造業(yè)，公司股票日漲跌幅限制由5%恢復(fù)為10%。這一重整使得廣鋼股份淘汰了技術(shù)含量低、能耗高、污染嚴(yán)重且盈利能力差的鋼鐵冶煉主業(yè)，成功轉(zhuǎn)型為致力于新技術(shù)研發(fā)、節(jié)能環(huán)保、產(chǎn)品附加值高的電梯研發(fā)與制造行業(yè)，也有助于實現(xiàn)廣東省經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型。
（一）市場反應(yīng)績效。本文主要考察公司重整是否創(chuàng)造價值，對包括股票收益率在內(nèi)的經(jīng)濟價值的影響，以及從長遠來看資產(chǎn)重整是否真正地改變了公司的財務(wù)業(yè)績。因此，本文將采用調(diào)整的累計收益率來衡量財務(wù)危機公司重整后的市場反應(yīng)。采用公告日前后股價變動的事件分析方法，考察事件前后各十個交易日的累積回報率的變化， 并將其與市場指數(shù)累計回報率進行比較和調(diào)整，即累計調(diào)整回報率等于個股累計實際回報率減市場指數(shù)累計實際回報率。本文采用的數(shù)據(jù)源于大智慧信息港，將每日收盤價格用于計算個股實際回報率，同時以上證指數(shù)為市場指數(shù)，根據(jù)收盤指數(shù)來計算指數(shù)回報率。
廣鋼公司首次公告的日期為2011年1月10日，通過發(fā)布《廣州鋼鐵股份有限公司重大資產(chǎn)置換及向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，首次公布資產(chǎn)重整的具體方案并未來期間內(nèi)定期發(fā)布重整進展。首次公告日前后市場累積調(diào)整收益率的變化趨勢，詳見圖1。其中，第10日為首次公告日。
（圖略）
圖1的實證結(jié)果表明，市場對該公司重整事件的反應(yīng)波動較大，公告日前該公司市場累計調(diào)整收益率逐步上升，由此可看出該公司有消息提前泄露的可能；首次公告日前后最高累積調(diào)整回報率高達25.694%，遠遠高出了市場收益率，表明該事件為利好事件，首次公告日之后累計調(diào)整回報率呈下降趨勢，公告日第十天下降至11.259%，說明累積非正常收益逐步恢復(fù)到正常區(qū)間。
此外，筆者選取了廣鋼股份資產(chǎn)重整進展相關(guān)的其他公告日作為事件進行檢測，分別為2011年5月5日公司發(fā)布公告表明會議通過《<關(guān)于廣州鋼鐵股份有限公司重大資產(chǎn)置換及向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易方案>的議案》等；2011年4月25日發(fā)布公告稱公司重大資產(chǎn)置換及向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的申請已獲有條件通過；2012年8月30日公司發(fā)布《廣州廣日股份有限公司關(guān)于撤銷股票退市風(fēng)險警示、變更證券簡稱及行業(yè)分類的公告》。經(jīng)統(tǒng)一的方法進行數(shù)據(jù)處理，各重整事件的市場累計收益率結(jié)果詳見表2。
表2的實證結(jié)果表明，在每一重要公告日前后，該股票的表現(xiàn)相比整體市場而言均較為積極。由于股價具有前瞻性，一旦投資者意識到企業(yè)重整的目的是粉飾財務(wù)報表，就會降低對公司價值的預(yù)期，使得其股價不會發(fā)生大幅上漲。因此從整體上來看，市場對廣鋼股份資產(chǎn)重整事件的反應(yīng)較為積極，體現(xiàn)出市場對該公司的良好預(yù)期。綜上，就市場反應(yīng)而言，廣鋼股份為擺脫財務(wù)困境、挽救公司免于退市所進行的資產(chǎn)重整為股東帶來了正的累計回報率。
?。ǘ┴攧?wù)績效。廣鋼股份資產(chǎn)重整的主要目的是吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以緩解財務(wù)危機，提高盈利能力，快速脫離財務(wù)困境。因此，可通過重整前后主營業(yè)務(wù)收入占總收入比，以及對比其償債能力和盈利能力的變化來對重整事項的財務(wù)績效進行考察。分析結(jié)果詳見表3。
（表略）
表3表明，重整后的廣鋼公司主營業(yè)務(wù)收入占總收入比較高，表明公司新注入的主營業(yè)務(wù)即電梯整機制造、電梯零部件生產(chǎn)及物流服務(wù)成為了支撐企業(yè)發(fā)展的最根本動力；資產(chǎn)負債率和流動比率的下降表明資產(chǎn)重整后企業(yè)的償債能力略有下降；銷售凈利率由連續(xù)兩年的負值增長至9.8%，展現(xiàn)出公司較好的獲利能力，凈資產(chǎn)收益率的提高表明股東權(quán)益的收益水平也有所提高，新注入資產(chǎn)的優(yōu)勢較為明顯。由此可見，重整后的廣鋼股份擺脫了ST的困境，公司業(yè)績得到了總體提升。
從宏觀方面來看，我國電梯行業(yè)正經(jīng)歷高速發(fā)展時期，已經(jīng)成為全球最大電梯產(chǎn)銷國，產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)顯著，民族品牌競爭優(yōu)勢正在顯現(xiàn)。同時，我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和城鎮(zhèn)化進程將進一步促進包括運動館、影劇院、機場、商場等的城市公共設(shè)施的發(fā)展，這將大力拉動電梯行業(yè)的發(fā)展。廣日股份也致力于進一步加強與政府的合作力度，為企業(yè)未來的高速發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)，可以預(yù)見公司的經(jīng)營業(yè)績將不斷提升、股東財富將持續(xù)增長。
四、廣鋼成功重整的幾點思考
?。ㄒ唬├Ь持械腟T公司如何抉擇。常見的上市公司為去除ST標(biāo)識以保持其上市資格的方式包括兩類：（1）借助外力。公司大多選擇資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入、資產(chǎn)處置等方式與途徑完成外部交易。（2）通過企業(yè)自身努力走出困境、實現(xiàn)盈利。顯然，這兩種不同途徑對公司的影響是截然不同的。
借助外力實現(xiàn)外部交易是比較直接的方式，可謂“短、平、快”。ST公司可在短時間內(nèi)迅速擺脫困境，煥發(fā)新的活力，效果立竿見影。在上述外力措施中，重大資產(chǎn)重整交易是對企業(yè)影響最為深入的交易方式。通過完成重大資產(chǎn)重整，上市公司能夠在較短時間內(nèi)改善業(yè)績，并且得到全方位的改善與提升。相比之下，通過一次性注入外力的交易方式，或許可以在短時間內(nèi)為企業(yè)帶來可觀的現(xiàn)金流，但不能徹底改善公司經(jīng)營過程中的問題，不具有可持續(xù)性。
通過自身努力實現(xiàn)經(jīng)營改善以擺脫經(jīng)營困境，是解決企業(yè)危機的根本方式。然而在現(xiàn)實中，由于企業(yè)的財務(wù)困境是長期經(jīng)營管理不善以及外部環(huán)境相互作用的結(jié)果，難以在短時間內(nèi)取得明顯改善，因此時效性較差。需要注意的是，對于采取重整方式去除ST標(biāo)識的這一較為徹底的方式，并非任何ST公司均能夠有實力實現(xiàn)的，這些細節(jié)均充分地考驗著企業(yè)管理層的能力。
?。ǘ┖笾卣麜r代更關(guān)鍵。筆者認為評價上市公司重整效果的好壞，不能僅關(guān)注其在短期內(nèi)的價值提升，無論站在大股東、二級市場中小投資者、或是活躍在企業(yè)供應(yīng)鏈上各方的立場，均應(yīng)對企業(yè)后續(xù)的長遠、可持續(xù)發(fā)展提出更高的要求，即后重整時代更為重要。
在本案例中，廣鋼股份吸收了高科技、高創(chuàng)新能力電梯企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅是為解決自身財務(wù)危機一時的資產(chǎn)堆砌，也并非一時的業(yè)績粉飾，而是作為廣日股份國際化和全方位建立產(chǎn)業(yè)鏈的公司戰(zhàn)略規(guī)劃中不可或缺的一部分，具有強大的后續(xù)發(fā)展、盈利能力。一項成功的重整交易，必須能夠為企業(yè)帶來可持續(xù)、穩(wěn)步提升的發(fā)展能力以及盈利能力；而公司通過重整實現(xiàn)的價值提升，也并非僅在重整完成之后的短期內(nèi)全部獲得，更多的需要借助于企業(yè)管理層的正確決策在相當(dāng)長的后續(xù)發(fā)展過程中逐步實現(xiàn)。X
