摘要：本文選取了大唐國際作為研究對象，首先對資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債融資效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)做了簡要總結(jié)，在此基礎(chǔ)上結(jié)合企業(yè)近五年來上市公司財務(wù)報表進(jìn)行計算總結(jié)，探索其負(fù)債融資的財務(wù)杠桿、稅盾和公司治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)大唐國際上市以來積極進(jìn)行債務(wù)融資活動，負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)都得到了有效發(fā)揮，而負(fù)債的公司治理效應(yīng)卻存在明顯缺陷。最后，根據(jù)負(fù)債融資效應(yīng)的分析結(jié)論，給出相應(yīng)的政策性建議。
關(guān)鍵詞：大唐國際 負(fù)債融資 負(fù)債融資效應(yīng)
一、負(fù)債融資效應(yīng)相關(guān)理論及研究現(xiàn)狀
國內(nèi)外學(xué)者基于對資本結(jié)構(gòu)研究對負(fù)債融資有了越來越清晰的認(rèn)識，從最初只局限于債務(wù)融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)到新資本結(jié)構(gòu)理論開始強(qiáng)調(diào)債務(wù)融資對公司治理效應(yīng)的影響。
（一）負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)。負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)，亦稱稅收抵減效應(yīng)或節(jié)稅效應(yīng)，指的是公司通過舉借負(fù)債進(jìn)行融資，而債務(wù)利息可在稅前支付，進(jìn)而可以減少公司實際繳納的所得稅數(shù)額，這樣債務(wù)的資本成本明顯低于權(quán)益的資本成本，降低了公司的加權(quán)平均資本成本，從而影響公司的市場價值。修正的MM理論命題I中指出：有負(fù)債融資的公司，其價值等于同風(fēng)險等級無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債稅收收益，即體現(xiàn)了負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)。用公式表示如下：
VL=VU+TCB=EBIT（1-TC）/K+TCB
其中：VL=有負(fù)債融資的公司價值；VU=無負(fù)債融資的公司價值；TC=公司所得稅稅率；B=債務(wù)價值；EBIT=公司息稅前利潤。
由上述公式可知，當(dāng)公司負(fù)債比例越大時，公司價值就越高，負(fù)債比率高達(dá)100%時，公司價值得到最大化（這里忽略了由于負(fù)債增加而使財務(wù)風(fēng)險增加，進(jìn)而導(dǎo)致公司價值不增加反而降低的現(xiàn)象）。由于各國政府的稅收政策基本穩(wěn)定，公司也往往會選擇一定數(shù)額的負(fù)債融資，這樣負(fù)債的稅盾效應(yīng)便長期存在，由負(fù)債融資而增加的公司價值就等于永續(xù)的未來利息抵稅額的現(xiàn)值之和。
（二）負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)。負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)是指公司通過調(diào)整負(fù)債比率進(jìn)而影響權(quán)益資本利潤率。由于企業(yè)所有者的投資回報是在繳納完所得稅之后才支付的，而負(fù)債利息則作為財務(wù)費(fèi)用于稅前扣除，即產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，這樣也會使得股東財富增加，每股收益的增長速度也會大于息稅前利潤增長速度。而當(dāng)息稅前盈余增大時，每一單位盈余所承擔(dān)的固定財務(wù)費(fèi)用就會相對減少，給普通股東帶來每股盈余也就更多；反之，當(dāng)息稅前盈余減少時，每一元盈余所承擔(dān)的固定財務(wù)費(fèi)用就會相對增加，普通股的每股盈余就會大幅度減少。這種由于固定財務(wù)費(fèi)用的存在而使得普通每股盈余產(chǎn)生變動幅度的現(xiàn)象即為財務(wù)杠桿原理。不可忽略的是，負(fù)債融資在給公司帶來財務(wù)杠桿效應(yīng)的同時，也會帶來相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險：當(dāng)公司過分的為取得財務(wù)杠桿收益而大舉負(fù)債時，一旦息稅前利潤率下降，將不足以補(bǔ)償固定的利息費(fèi)用，直接導(dǎo)致權(quán)益資本利潤率大幅度下降，甚至?xí)鸸酒飘a(chǎn)危機(jī)。所以，管理者需要作出正確的負(fù)債經(jīng)營決策以保證在充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)的同時將財務(wù)風(fēng)險控制在最低。財務(wù)杠桿系數(shù)的公式是：
DFL=（ΔEPS／EPS）／（ΔEBIT／EBIT）
其中，DFL為財務(wù)杠桿系數(shù)，△EPS為普通股每股收益變動額，EPS為變動前的普通股每股收益，△EBIT為息稅前利潤變動額，EBIT為變動前的息稅前利潤。
（三）負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)。負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)主要反映在對公司治理結(jié)構(gòu)效率的影響，具體包括以下幾個方面：（1）有效發(fā)揮對管理者的監(jiān)督約束作用。債務(wù)約束是一種硬約束，即到期必須歸還本金和利息、只有符合條件的公司才能取得債務(wù)資金以及負(fù)債的破產(chǎn)約束。（2）債務(wù)的信息傳遞功能可以減少信息不對稱程度。負(fù)債率的高低可以向股東傳遞公司經(jīng)營狀況的好壞，有利于利益相關(guān)者正確的評價公司和公司管理者從而形成更有效的經(jīng)營激勵機(jī)制。（3）債務(wù)具有約束公司所有者的作用。因為負(fù)債增多而增加了破產(chǎn)的可能性，使得公司股東承受更多的經(jīng)營風(fēng)險，股東便會更加關(guān)注公司的經(jīng)濟(jì)效益，增加監(jiān)管公司經(jīng)營的動力。
二、大唐國際負(fù)債融資效應(yīng)分析
（一）大唐國際負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)。
1.財務(wù)杠桿效應(yīng)分析的基本指標(biāo)體系。財務(wù)杠桿效應(yīng)源于公司存在固定的財務(wù)費(fèi)用，其基本規(guī)律是當(dāng)公司總資產(chǎn)息稅前利潤率高于債務(wù)利息率時，說明公司經(jīng)營狀況較好，通過適當(dāng)增加債務(wù)可使股東獲得超額利益，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。換句話說，當(dāng)總資產(chǎn)息稅前利潤率增長時，每股收益的增長將會更快?；谏鲜龇治觯疚膶τ诖筇茋H負(fù)債融資是否發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)將從比較該公司的總資產(chǎn)息稅前利潤率和債務(wù)利息率開始，判斷該公司是否在總資產(chǎn)息稅前利潤率高于債務(wù)利息率時，增加負(fù)債，使得財務(wù)杠桿效應(yīng)為正。
總資產(chǎn)息稅前利潤率即基本獲利率，是企業(yè)的息稅前利潤與總資產(chǎn)平均余額之比，反映企業(yè)總體的獲利能力，數(shù)值越大，說明企業(yè)的整體的獲利能力越強(qiáng)。該指標(biāo)是將公司占用的全部資產(chǎn)作為一種投入來對應(yīng)息稅前利潤總和，以此評價公司的投入和產(chǎn)出的效率。其中，公司的投入就是占用的資產(chǎn)總額，其回報就是息稅前利潤。資產(chǎn)息稅前利潤率的計算公式：
（1）資產(chǎn)息稅前利潤率=息稅前利潤/總資產(chǎn)平均余額
（2）息稅前利潤=企業(yè)的凈利潤+企業(yè)支付的利息費(fèi)用+企業(yè)支付的所得稅
（3）本年總資產(chǎn)平均余額=（年初總資產(chǎn)余額+年末總資產(chǎn)余額）/2
由于近幾年金融市場波動頻繁，中國人民銀行宏觀調(diào)控的力度加大，利息率經(jīng)常性變化，因此本文并沒有選取固定的一年期貸款利息率作為負(fù)債利息率來使用，而是采用一種估算的方法，即用每年財務(wù)費(fèi)用除以有息負(fù)債來代替，計算公式如下：
（1）債務(wù)利息率=財務(wù)費(fèi)用/有息負(fù)債
（2）有息負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款
2.大唐國際負(fù)債融資財務(wù)杠桿效應(yīng)現(xiàn)狀分析。基于上述分析，本文在研究大唐國際負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)時首先計算資產(chǎn)息稅前利潤率負(fù)債利息率（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫大唐國際相關(guān)公司治理數(shù)據(jù)整理得出）：
首先，通過表1、2計算結(jié)果發(fā)現(xiàn)大唐國際財務(wù)杠桿效應(yīng)為正。自大唐國際2006年上市以來連續(xù)五年總資產(chǎn)息稅前利潤率高于債務(wù)利息率，說明公司經(jīng)營狀況較好，通過適當(dāng)增加債務(wù)可使股東獲得超額利益，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。同時也表明近五年來，該公司由于總資產(chǎn)息稅前利潤率增長而使得每股收益的增長更快，公司價值更大。大唐國際資產(chǎn)負(fù)債率在同類電力企業(yè)中處于較高的地位，融資來源主要是債務(wù)方式，因此大唐國際的負(fù)債融資發(fā)揮了財務(wù)杠桿效應(yīng)。
其次，從對資產(chǎn)息稅前利潤率即基本獲利率的計算結(jié)果可知，該指標(biāo)數(shù)值相對債務(wù)利息率較高，但發(fā)展不平衡，2006和2007兩年數(shù)值較高，而在2008、2009年有所下降，下降幅度較高跌至5%以下，而在2010年又有所回升。這表明該公司的活力盡管較強(qiáng)，但波動性較大，經(jīng)營風(fēng)險依然存在，即投入和產(chǎn)出的效率變化幅度較強(qiáng)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營管理。大唐國際作為發(fā)電企業(yè)其融資方式具有負(fù)債融資偏好，這同電力行業(yè)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)密切相關(guān)。裝機(jī)規(guī)模越大，一定程度上公司資產(chǎn)規(guī)模就越大，其抵抗市場經(jīng)營風(fēng)險的能力也就越強(qiáng)，盈利能力越強(qiáng)。大唐國際在總資產(chǎn)連年上升和大量舉借負(fù)債的情況下，經(jīng)營狀況依然波動，說明其管理過程存在缺陷，應(yīng)當(dāng)引起管理層重視。
第三，表3反映了2004-2006年資產(chǎn)息稅前利潤率高于債務(wù)利息率電力上市公司數(shù)量分布情況。大唐國際處于資產(chǎn)負(fù)債率60%至100%的部分，說明大唐國際經(jīng)營狀況在業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，財務(wù)杠桿正效應(yīng)得到有效發(fā)揮。同時也可看出在近50家電力上市公司中，總資產(chǎn)息稅前利潤率高于債務(wù)利息率并非多數(shù)，比例小于50%，并且逐年遞減，說明有一大部分的電力公司沒有充分利用負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)，從而導(dǎo)致財務(wù)杠桿損失。
（二）大唐國際負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)。負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)，即稅收抵減效應(yīng)或節(jié)稅效應(yīng)，是指公司通過債務(wù)融資，其財務(wù)費(fèi)用可從稅前扣減，由此可以減少公司所繳納的所得稅數(shù)額，因此負(fù)債比例越高，稅盾效應(yīng)越明顯，但前提是息稅前利潤大于零。除此之外，財務(wù)費(fèi)用為負(fù)值也表示沒有利用負(fù)債的稅盾效應(yīng)。根據(jù)大唐國際上市公司年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，可以計算出該公司2006年至2010年的息稅前利潤和財務(wù)費(fèi)用。計算結(jié)果列示如表4（數(shù)據(jù)來源：根據(jù)色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫大唐國際相關(guān)公司治理數(shù)據(jù)整理得出）。
由上述統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，該公司在2006年至2010年期間，息稅前利潤始終大于零，并且債務(wù)利息費(fèi)用也都是正值。因此，大唐國際負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)得到有效發(fā)揮。但是通過利息費(fèi)用與息稅前利潤的比值可以看出，大唐國際稅盾效應(yīng)發(fā)揮情況波動比較大，在2008年從20%左右迅速上升至80%左右，而2009、2010年又恢復(fù)至50%左右?；趯Υ筇茋H財務(wù)杠桿效應(yīng)的分析可知大唐國際經(jīng)營能力較好，公司理應(yīng)更多的使用負(fù)債融資來充分利用其稅盾效應(yīng)。
另外，通過與其他上市電力公司的財務(wù)費(fèi)用與息稅前利潤比率相比，可以看出除了個別企業(yè)息稅前利潤為負(fù)以外，大部分企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用占息稅前利潤的比重在50%以下，2004年41家，2005年33家，2006年32家。而大唐國際2006年該比率僅為21.93%，在同類行業(yè)中屬于一般水平，這與大唐國際長期戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的市場地位不符，因而該公司需要在保證權(quán)益資本利潤率上升的情況下，提高負(fù)債的稅盾效應(yīng)。
（三）大唐國際負(fù)債融資的治理效應(yīng)分析。探討大唐國際負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)將從銀行貸款約束的有效性和企業(yè)債券約束的有效性兩方面展開。在健全的市場經(jīng)濟(jì)體制中，無論是銀行貸款還是債券融資都可以通過監(jiān)督管理層提高運(yùn)作資金的質(zhì)量，從而提高公司效益以滿足債權(quán)人的本金和利息。但是，在大唐國際實際運(yùn)作中，其負(fù)債融資的治理效應(yīng)卻得不到應(yīng)有的發(fā)揮。
1.銀行貸款約束的有效性分析。當(dāng)貸款銀行和借款公司屬于相互獨(dú)立的利益主體時，銀行貸款可以充分發(fā)揮其負(fù)債融資的公司治理效應(yīng)，即銀行貸款約束有效。銀行經(jīng)營者在追求公司價值最大化的目標(biāo)鞭策下，為了維護(hù)自身的經(jīng)濟(jì)利益，會努力監(jiān)督貸款公司對資金的使用情況；并在貸款公司無力還貸情況下，適時啟用破產(chǎn)程序來維護(hù)自身利益。通過分析大唐國際資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，本文發(fā)現(xiàn)大唐國際債務(wù)融資的大部分來自銀行貸款。以2006年為例，電力上市公司的長期借款占到負(fù)債總額的57.02%。而且債權(quán)人主要是國有商業(yè)銀行。不可否認(rèn)的是，目前我國商業(yè)銀行的市場化程度還比較低，政府機(jī)構(gòu)對銀行經(jīng)營活動的干預(yù)依然存在；除此之外，國有企業(yè)還有許多政策性貸款。目前，我國法律也沒有對銀行在借款公司陷入財務(wù)危機(jī)時可以接管公司提供相應(yīng)的法律保障，這就大大削弱了銀行在公司治理中發(fā)揮積極作用。另外，大唐國際股權(quán)集中度很高，第一大股東居于主導(dǎo)地位，近五年來第一大股東持股比例平均為30%，而且第一大股東大唐集團(tuán)也是國有企業(yè)。這種情況下商業(yè)銀行與電力上市公司同屬國家所有，企業(yè)會自發(fā)的對銀行產(chǎn)生依賴，銀行經(jīng)營者也缺乏關(guān)注貸款使用質(zhì)量和借款公司經(jīng)營狀況的動力，相應(yīng)的銀行對電力上市公司的監(jiān)督和約束也就得不到正常發(fā)揮。因此銀行貸款對電力上市公司只是一種軟約束，這使得銀行貸款的公司治理效應(yīng)失去了其應(yīng)有意義。
2.企業(yè)債券約束的有效性分析。債券融資的約束力度高于銀行貸款，這是因為債券持有者同國有企業(yè)之間不存在千絲萬縷的內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券融資后，債券持有人為了保證自身本金和利息會對發(fā)行公司采取強(qiáng)有力的監(jiān)督約束措施，并且會在其沒有能力支付本息時直接向企業(yè)施加壓力。一旦發(fā)行公司違反合約，債券投資者在其利益受到威脅的情況下必然會通過各方渠道來對企業(yè)施壓，管理層即使不面對破產(chǎn)危險，其地位也必定受到嚴(yán)重影響。在這種危機(jī)壓力下，管理層會努力提高其管理水平和對資金的合理使用，避免債務(wù)危機(jī)的發(fā)生，從而公司治理效應(yīng)得到有效改善。通過上述分析，同銀行貸款相比，本文發(fā)現(xiàn)債券融資在公司治理實踐中可行性更高。但是由于我國債券發(fā)行需要經(jīng)過決議、申請批準(zhǔn)、制定募集辦法和公告、發(fā)行募集等一系列復(fù)雜嚴(yán)格的程序，且發(fā)行費(fèi)用支出較高，因此大唐國際通過發(fā)行債券募集資金的情況很少。而且在僅有的幾次舉債中，債券購買者所持有的債券規(guī)模較小，且相對分散，沒有足夠的能力來實施監(jiān)督權(quán)，因此大唐國際企業(yè)債券約束有效性也沒有得到發(fā)揮。
三、研究結(jié)論與建議
大唐國際自上市以來資產(chǎn)負(fù)債率連年增長上升，自2008年以來，資產(chǎn)負(fù)債率水平已超高80%，與此同時，企業(yè)存在嚴(yán)重的資金壓力問題，并且有逐步惡化的趨勢。在對大唐國際負(fù)債融資效應(yīng)的分析中可以發(fā)現(xiàn)，該公司負(fù)債融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)都得到了有效發(fā)揮，并且在同類行業(yè)中處于較好的地位。但是公司治理效應(yīng)存在嚴(yán)重缺陷，這同其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中債券融資缺乏，國有銀行長期借款居多的單一融資模式有關(guān)。因此，在電力改革的大背景下，大唐國際需要適時提高對債券融資的利用程度，開發(fā)公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)股票等多種融資渠道，在降低融資成本的同時降低財務(wù)風(fēng)險，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。另外，大唐國際在做大企業(yè)的同時要培養(yǎng)幾個重點企業(yè)作為整個集團(tuán)的現(xiàn)金流企業(yè)，避免因資金投資分散且回收期長而造成的短期流動資金短缺的風(fēng)險。最后，政府也需要完善破產(chǎn)程序方面的法律法規(guī)，為銀行在借款公司陷入財務(wù)危機(jī)時可以接管公司提供相應(yīng)的法律保障。S
