【摘 要】
【摘要】 終極股東控制企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離時會產(chǎn)生終極股東與中小股東的代理問題，由此產(chǎn)生了委托代理理論。本文據(jù)此建立了涉及終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)投資關(guān)系的模型，通過假設(shè)推導(dǎo)，進(jìn)行理論分析，結(jié)果表明：終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離時企業(yè)會進(jìn)行過度投資；控制權(quán)越大，過度投資越多，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)過度投資負(fù)相關(guān)，分別體現(xiàn)了控制權(quán)的侵占效應(yīng)和現(xiàn)金流權(quán)的激勵效應(yīng)。同時發(fā)現(xiàn)終極股東最優(yōu)現(xiàn)金流權(quán)比例與終極股東風(fēng)險規(guī)避程度、投資項目的風(fēng)險呈反向變動關(guān)系，而企業(yè)投資與終極股東風(fēng)險偏好程度、投資項目的風(fēng)險呈正向變動關(guān)系。
【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán) 現(xiàn)金流權(quán) 企業(yè)投資 委托代理模型
一、文獻(xiàn)綜述
所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致的股東與經(jīng)理之間的代理問題，是股權(quán)分散結(jié)構(gòu)公司的主要治理問題，解決這一問題需要設(shè)計合理的公司治理機(jī)制，以使作為代理人的經(jīng)理按照委托人股東的目標(biāo)要求經(jīng)營公司，真正代表委托人的利益。
目前，在全球范圍內(nèi)包括東亞國家、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家、西歐國家的企業(yè)普遍存在著股權(quán)集中、由終極股東控制的公司。這種狀況往往導(dǎo)致終極股東與中小股東發(fā)生利益沖突，使公司治理產(chǎn)生了新的問題，即委托代理問題，于是防止終極股東的侵害和保護(hù)中小股東的利益便成為研究的熱點(diǎn)。LaPorta等（1999）研究了世界范圍內(nèi)的大公司，發(fā)現(xiàn)以金字塔結(jié)構(gòu)控制的多數(shù)公司存在終極股東，且多數(shù)公司存在終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。Claessens等（2002）通過對東亞上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，探討了終極股東的激勵和侵占效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)具有激勵作用，可以增加公司價值，而終極控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)時，終極股東會侵占其他股東利益，降低公司價值。葉勇等（2007）發(fā)現(xiàn)終極股東以投資公司控股、金字塔結(jié)構(gòu)方式取得控制權(quán)，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離幅度與公司價值負(fù)相關(guān)，終極股東的類型不同，其負(fù)相關(guān)程度也不同。馮根福（2004）指出股權(quán)相對集中或高度集中時，根據(jù)委托代理理論，終極股東與中小股東之間存在代理問題，終極股東和中小股東分別為代理人和委托人。楊淑娥等（2009），戚文舉（2011）的研究認(rèn)為，大多數(shù)中國上市公司股權(quán)相對集中，存在控股股東與中小股東的委托代理問題。
