淺析跨國并購的國別風險指數構建
王守山 宋洪吉 王衛(wèi)波
2013年2月12日，中海油發(fā)布公告稱，中海油151億美元收購加拿大尼克森公司的交易已獲美國外國投資委員會的批準。同時，尼克森也發(fā)布公告表示，該交易所涉及的所有審批條件均已獲得，據此中國企業(yè)最大金額的并購案已經悄然誕生。據商務部數據，2002-2012年，中國對外直接投資保持了11年連續(xù)增長。日前，普華永道發(fā)布的研究報告顯示，2012年中國對外投資額達652億美元，再創(chuàng)歷史新高。在金融海嘯、歐債危機等全球經濟不景氣的背景下，中國企業(yè)的跨國并購已成為亮麗的風景線。但是，在這些創(chuàng)紀錄的數據后面卻潛伏著各種風險，其中國別風險首當其沖。中海油收購尼克森的審批過程歷經一波三折即是最好例證。加拿大工業(yè)部于2012年8月底，啟動對該收購案的審批程序，但隨后兩次延長期限，直到去年12月7日，加拿大工業(yè)部才宣布通過該審批;而美國外國投資委員會的審批更是冗長，第一階段75天審批期結束后，中海油撤回并重新提交審批材料，直到今年2月12日，中海油才獲得審批通過。當前，在中國資本走出國門的背景下，中國威脅論甚囂塵上，中國的跨國并購也正遭遇更多非議和挑戰(zhàn)。
一、國別風險的涵義
國別風險的定義經歷了一個逐漸演進的過程。由于國別風險的影響要素涉及國際政治經濟環(huán)境、特定國家經濟社會發(fā)展水平、國家和地區(qū)所處的地理、自然條件等眾多因素，因而對其概念一直沒有統(tǒng)一、明確的界定。
上世紀50年代國外學者在國際銀行的跨境業(yè)務中首次提出了國別風險的概念，把某一國家金融機構提供貸款給另一個主權國家或本國的境外經濟實體所遭受的海外信貸風險稱為國別風險。上世紀60年代，由于古巴革命使得許多西方企業(yè)及銀行遭受重大損失，國外學者繼而開始關注并研究新興市場的政治風險，此時，政治風險與國別風險具有同等含義。20世紀70年代開始，鑒于國別風險包含的范疇比政治風險更為廣泛，更能體現特定國家的各種風險，西方國家開始使用“國別風險”這個詞來取代“政治風險”。
早在1978年，加拿大銀行學家納吉( P．Nagy)站在商業(yè)銀行的角度提出所謂國別風險是“由某個特定國家發(fā)生的事件所引起的跨國貸款損失的可能性，這種事件至少在某種程度上是被特定國政府所控制的，不是由私人實體或個人所控制”。隨后，巴塞爾委員會（1982年）和香港金管局（2001年）分別提出了國別風險的概念。而我國直到2010年，中國銀監(jiān)會發(fā)布的《銀行業(yè)金融機構國別風險管理指引》才給出了國別風險的定義：“由于某一國家或地區(qū)經濟、政治、社會變化及事件，導致該國家或地區(qū)借款人或債務人沒有能力或者拒絕償付銀行業(yè)金融機構債務，或使銀行業(yè)金融機構在該國家或地區(qū)的商業(yè)存在遭受損失，或使銀行業(yè)金融機構遭受其他損失的風險?！边@一定義也明確了國別風險不僅包括債務風險，還包括除債務以外的商業(yè)存在的風險及其他損失的風險，應該屬于最全面的國別風險定義。
綜上所述，廣義上講國別風險是指國家或地區(qū)間因特定國家或地區(qū)層面所帶來的不確定性。就跨國投資方面講，國別風險是指某一實體對特定國家或地區(qū)的投資因其國家層面所帶來的不確定性。
二、國別風險的類型和特點
（一）國別風險的類型
國別風險的類型較多，專家學者和各國監(jiān)管機構都從各自的角度進行了分類，但從根本上說，國別風險可以概括為兩大類：主權風險和非主權風險。
1．主權風險
這一類型國別風險的來源主要是由于特定國家的政府直接干預造成的，如果政府存在干擾市場交易，阻止經濟合約的正常履行或單方面改變合約條款，甚至對外國資產進行沒收、控制等行為，就會造成國別風險，其主要特點是國家政府的主觀行為。當一個國家政黨輪換、公共收入減少、債務增加、外匯儲備缺乏，或者由于各種政治意愿導致償債意愿下降時，容易發(fā)生主權風險。
2．非主權風險
這一類型國別風險的來源主要是指除國家政府外的經濟活動主體造成的經濟損失可能性，其涵蓋的方面非常廣泛，可以包括除政府干預外的一切對外國經濟活動主體不利的因素，如經濟環(huán)境的重大改變、社會動蕩、自然災害等，其主要特點是風險的成因不是政府主觀意志所決定，導致的各種損失也與政府無關。因此非主權風險可以定義為一國的除政府外的經濟活動主體對其債務違約的風險，以及由于各種因素導致國外投資者遭受損失的風險。
（二）國別風險的特點
1．傳染性
隨著經濟全球化的深入發(fā)展，金融機構通過各種金融創(chuàng)新將業(yè)務擴展到多個國家和地區(qū)，使國家之間的經濟活動主體間構建了錯綜復雜的經濟關系。這一方面提高了全球經濟運轉效率，有利于風險的重新配置；另一方面也增加了各個國家遭受外部沖擊的可能性，2008年源于美國的次債危機引發(fā)的金融海嘯就是一個典型例子。由于傳染效應的存在，一旦某一國出現風險，便會沿著經濟鏈迅速傳導到世界其他國家，甚至使市場交易主體和監(jiān)管當局猝不及防，帶來災難性的風險，導致一個經濟形勢良好的國家可能會因為其他地區(qū)或國家發(fā)生的風險而導致其國別風險的爆發(fā)。
2．突發(fā)性
國別風險具有很強的突發(fā)性特征。政治事件往往是導致國家風險的重大誘因，例如2011年的利比亞戰(zhàn)爭，2012年不斷升級的埃及局勢，“9·11”恐怖襲擊事件等這些地區(qū)局部戰(zhàn)爭或暴亂、政治極端主義、恐怖活動等等，但是這些重大事件的發(fā)生，基本沒有明顯的先兆，而且事件不斷惡化升級，根本不可能提前預判。這使得各項經濟活動中的國別風險難以事先計量和預測，在事中也難以在短時間內用實證的方法準確計量。
3．交叉性
國別風險與企業(yè)經濟活動過程中的其它各類風險不是簡單的集合,而是一種互相影響、相互作用的交叉關系。企業(yè)并購過程一旦遭遇國別風險，最終結果一定會呈現出其在特定國家的投資風險，往往還表現在其經營管理風險、融資風險、安全運營風險等方方面面。當一個國家或地區(qū)出現重大變化，對企業(yè)造成重大不利影響時，企業(yè)作為獨立的經濟體往往出現經濟效益下降，經營管理困難，最終體現為各種風險的集中爆發(fā)。
三、構建國別風險指數，建立跨國并購風險預警機制
“我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家。”《紐約時報》專欄記者、普利策獎得主托馬斯.弗里曼(Thomas L. Friedman)如是說?？梢?，評級機構的重要性，構建跨國并購國別風險指數的重要性。
（一）國別風險指數構建方法
國際上通行的對國別風險指數的構建方法主要是通過建立模型對一國的風險進行評級并根據評級結果來識別其風險的大小。目前主要評估模型的建立方法有兩種。
1．外部評估?！稓W洲貨幣》、世界市場研究中心就采用此方法。其中《歐洲貨幣》衡量的國別風險范疇包括政治風險、經濟風險、債務指標、違約債務或重新安排的債務情況、信貸評級、獲得銀行融資的能力、獲得短期融資的能力、進入國際資本市場的能力、福費廷的折扣等九項內容；世界市場研究中心的評級則考慮政治、經濟、法律、稅收、運作和安全性等六個因素。主要根據其所關注的影響國別風險的因素進行設置指標來建立模型進行分析。由于它們所關注的因素不同以及其對每個相同因素所設權重不同，三者對同一個國家的風險評級存在很大差異。
2．內部評估。金融機構的風險控制部門通過選擇一套宏觀和微觀經濟變量及解釋國家重新安排債務的可能性中較重要的比率，然后由風險控制部門使用重新安排和沒有重新安排債務的國家的歷史數據，確定那個變量可以最好地區(qū)別重新安排債務的國家與沒有重新安排債務的國家。這可以幫助風險控制部門辨別能最好地解釋重新安排的一系列變量和表示這些變量相對重要的一組乘數。通常包括在國別風險識別模型中的變量有：外債償還率、進口率、投資率、出口收入方差、國內貨幣供應增長。由于此種方法主要依靠歷史數據進行分析，因此很難對一國的風險進行準確的預期分析。
在跨國并購過程中，我們要積極構建我國的國別風險指數，在積極借鑒英國經濟學家情報社國家風險評級指南、鄧白氏信息咨詢、全球銀行與金融機構分析庫、透明國際、國際評級機構、世界經濟論壇以及有關國家中央銀行統(tǒng)計年鑒等實體或機構現有經驗的基礎上，結合中國企業(yè)運作的特點，和國別風險的特殊性，建立完善的符合中國企業(yè)實際情況的國別風險識別體系，構建有效的國別風險指數，以提高國內企業(yè)對國際經濟活動中所面臨的國別風險的識別能力，進一步加強國別風險分析管控意識，有效規(guī)避國別風險給其帶來的不利影響，提高風險防范和應對能力。
（二）建立動態(tài)的國別風險預警系統(tǒng)
根據國別風險的特點及其引發(fā)因素的不確定性，企業(yè)跨國并購過程中應建立完善的國別風險識別體系，構建有效的國別風險指數。針對國別風險的影響因素及特點，建立動態(tài)的國別風險預警系統(tǒng)。
1．建立動態(tài)的調研清單
企業(yè)要動態(tài)監(jiān)測目標資產所在國的政治、經濟、文化、環(huán)境等并購影響因素并進行調查。監(jiān)測內容涉及該地區(qū)及國家的GDP變動、匯率變動、利率變動、資產的流動性、通貨膨脹水平、對外貿易狀況、法律環(huán)境、政治性因素等，并進行分項詳細調查。
2．將風險調研資料與該國國別風險指數現狀進行對比分析
借助中介機構或聘用專業(yè)風險管理人才進行深度分析，發(fā)現并購資產的風險因素，歸納總結后將專家意見交由并購團隊或資產管理團隊進行消化吸收，并將風險點進行細分以落實到具體的工作中。
