張憲勝
近年來(lái)，上市公司內(nèi)幕交易愈演愈烈，并且呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，內(nèi)幕交易已經(jīng)上升為證券市場(chǎng)監(jiān)管的主要矛盾，內(nèi)幕交易嚴(yán)重違反了“公開(kāi)、公平、公正”的原則，破壞了市場(chǎng)的公平投資秩序，損害了中小投資者權(quán)益，破壞了證券市場(chǎng)的資源配置功能，損害了上市公司的利益，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，甚至對(duì)整個(gè)社會(huì)的誠(chéng)信體系建設(shè)、道德修養(yǎng)以及社會(huì)發(fā)展進(jìn)程都產(chǎn)生了不良影響。本文試圖通過(guò)上市公司內(nèi)幕交易的成因、特征進(jìn)行分析，找出問(wèn)題，提出改進(jìn)建議，為提高監(jiān)管水平提供借鑒。
一、上市公司內(nèi)幕交易及其成因分析
（一）內(nèi)幕交易的概念
內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息的知情人，包括法定的內(nèi)幕信息知情人和非法獲取的內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，交易相關(guān)證券，或泄露該信息，或者建議他人從事上述交易活動(dòng)的行為。
從內(nèi)幕交易的概念中可以看出，內(nèi)幕交易具有如下要素：
1．內(nèi)幕信息：是指涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開(kāi)的信息。其基本特征是：重大性和非公開(kāi)性。凡涉及公司資產(chǎn)重組、分紅派息等重大事件未公開(kāi)的信息均為內(nèi)幕信息。
2．信息敏感期：是指從內(nèi)幕信息開(kāi)始醞釀、形成之日起，至內(nèi)幕信息公開(kāi)或者該信息對(duì)證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止。
3．內(nèi)幕信息知情人（以下簡(jiǎn)稱內(nèi)幕人員）：是指法定內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人。法定內(nèi)幕信息知情人包括公司及控股公司、實(shí)際控制人、持有5%以上股份股東的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱高管）；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門(mén)等人員。非法獲取內(nèi)幕信息的人包括利用竊取、騙取、套取、竊聽(tīng)、利誘、刺探或者私下交易等非法手段獲取內(nèi)幕信息的人員；具有特殊身份，即內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與其關(guān)系密切的人員；在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸的人員。
4．內(nèi)幕交易行為：即進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為。
（二）內(nèi)幕交易的成因分析
內(nèi)幕交易之所以屢禁不止，其原因是多方面的：
1．傳統(tǒng)文化的影響。由于中國(guó)二千多年根深蒂固的“人治”思想和以官為本的社會(huì)規(guī)則，使得人們要想追逐權(quán)力和利益就必須仰賴于“社會(huì)關(guān)系”?！吧鐣?huì)關(guān)系”有時(shí)大于“法律”，有時(shí)某些人還踐踏“法律”，正是由于這種社會(huì)關(guān)系的根深蒂固，所以就導(dǎo)致在某些時(shí)候某些人在利益以及社會(huì)關(guān)系的驅(qū)使下喪失原則，從而造成顯失公平的內(nèi)幕交易發(fā)生。
2．風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在證券市場(chǎng)上大約80％的違法案件與內(nèi)幕交易有關(guān)，大約80％的違法交易金額與內(nèi)幕交易有關(guān)。內(nèi)幕交易已經(jīng)上升為證券市場(chǎng)監(jiān)管的主要矛盾。然而，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易追究法律責(zé)任的案例非常少，追究?jī)?nèi)幕交易的民事責(zé)任更是空缺的。一方面內(nèi)幕交易催生著巨大的投機(jī)性收益，使內(nèi)幕人員產(chǎn)生極大的逐利動(dòng)機(jī)；另一方面查處的巨大成本和法律制約的模糊和無(wú)力，對(duì)內(nèi)幕人員尚未形成有力的壓制，使得內(nèi)幕交易漸漸常態(tài)化、普遍化。
3．內(nèi)幕交易隱蔽性。內(nèi)幕交易不是普通的權(quán)錢(qián)交易或其他腐敗交易，在很大程度上表現(xiàn)為單純的“信息交易”。很多內(nèi)幕信息是通過(guò)口頭傳達(dá)的，事后并不會(huì)留下任何證據(jù)，絕大多數(shù)內(nèi)幕人員在從事內(nèi)幕交易時(shí)并不使用自己的賬號(hào)，使得對(duì)內(nèi)幕交易的查處和取證都很困難。
4．股權(quán)的結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)的上市公司很多都是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成，因此就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及股權(quán)的高度集中現(xiàn)象的發(fā)生，從而導(dǎo)致權(quán)利失衡。同時(shí)，由于其機(jī)構(gòu)設(shè)置過(guò)于繁瑣，并沒(méi)有形成有效的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致公司內(nèi)部控制薄弱，以及由內(nèi)部人控制的局面發(fā)生，從而使得一些上市公司為了提高自己的業(yè)績(jī)，進(jìn)行內(nèi)幕交易來(lái)達(dá)到自己的非法目的，從而獲取非法利益。
5．相關(guān)法律、制度缺失。在我國(guó)關(guān)于內(nèi)幕交易的法律規(guī)定基本上是借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)信息披露制度的經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況而建立起來(lái)的，但是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展、經(jīng)濟(jì)范圍的不斷擴(kuò)張以及新的經(jīng)濟(jì)工具的出現(xiàn)使得我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)難以跟上世界的發(fā)展。目前我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)的法律對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制，但都只是停留在含糊的、原則的、概念性上的規(guī)定，并沒(méi)有形成統(tǒng)一的規(guī)范。而這種含糊的、原則性的規(guī)定就導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)生活中難以執(zhí)行，例如：對(duì)內(nèi)幕交易罪的舉證是檢方舉證，而非控方舉證。誰(shuí)都知道，內(nèi)幕交易的消息是秘密的，只要當(dāng)事人事先串通好絕不認(rèn)賬，檢方的取證就會(huì)難如登天。美國(guó)實(shí)施控方舉證，發(fā)現(xiàn)有內(nèi)幕交易嫌疑，即會(huì)被指控到法庭，被控的一方必須舉出證據(jù)證明自身的清白，這顯然要比檢方舉證更有震懾力。
6．懲罰力度不夠。內(nèi)幕交易行為主體根據(jù)其掌握的內(nèi)幕信息，往往能夠通過(guò)內(nèi)幕交易行為獲取高額收益。但是，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)內(nèi)幕交易行為主體應(yīng)該承擔(dān)的法律責(zé)任規(guī)定得相對(duì)寬松，與內(nèi)幕交易行為人獲取的高額收益極不匹配，也在一定程度上縱容了內(nèi)幕交易行為。內(nèi)幕交易的最大特點(diǎn)就是能牟取巨額暴利，如果懲罰力度不夠，那就大大減弱了制約力，那所有相關(guān)的制度也就形同虛設(shè)了。畢竟暴利的誘惑與隔靴搔癢的處罰無(wú)法抗衡。
二、內(nèi)幕交易的特點(diǎn)分析
隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大、資產(chǎn)重組的加劇，更多的利益與股價(jià)聯(lián)系在一起，導(dǎo)致內(nèi)幕信息越來(lái)越多的被利用，內(nèi)幕交易大有泛濫之勢(shì)，并呈現(xiàn)出新動(dòng)向、新特點(diǎn)。
（一）上市公司內(nèi)部人員及其股東公司或者子公司的高管進(jìn)行內(nèi)幕交易
上市公司董事、監(jiān)事、高管因其特殊身份，在上市公司相關(guān)重大事項(xiàng)的形成過(guò)程中，是直接參與者或直接決策者，直接知悉內(nèi)幕信息，與其他市場(chǎng)投資者相比具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，他們往往利用因職務(wù)便利而用知悉的內(nèi)幕信息從事證券交易。2009年7月至2009年10月21日之間，佛塑股份在出售土地資產(chǎn)和對(duì)外投資事項(xiàng)的時(shí)候，涉及的相關(guān)子公司的高管及其親屬蔡偉甫等五人在知悉上述內(nèi)幕信息后、內(nèi)幕信息公開(kāi)前，買(mǎi)入佛塑股份，并在上述信息發(fā)布后，立即賣(mài)出股票，獲得盈利。
（二）國(guó)家公職人員卷入內(nèi)幕交易，以權(quán)謀私，信息腐敗
近年來(lái)，國(guó)家公職人員利用其履行職務(wù)過(guò)程中所獲知的國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)信息或者公司內(nèi)幕信息直接從事股票買(mǎi)賣(mài)，或?qū)⑿畔⑿孤督o其他人員買(mǎi)賣(mài)股票的現(xiàn)象屢有出現(xiàn)，并且呈現(xiàn)涉案人員層級(jí)高、涉案金額巨大等特點(diǎn)。南京經(jīng)委原主任劉寶春在其代表政府部門(mén)參與上市公司“高淳陶瓷”重組談判過(guò)程中，在涉及對(duì)證券交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開(kāi)前，將該信息告知其妻子陳巧玲。劉寶春、陳巧玲在信息敏感期內(nèi)，買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出“高淳陶瓷”股票，非法獲利749.9萬(wàn)余元。
（三）內(nèi)幕信息多層傳遞，呈擴(kuò)散趨勢(shì)
內(nèi)幕信息呈爆炸式傳遞，內(nèi)幕交易主體“群體化”、“裙帶化”，形成一批“窩案”、“串案”。內(nèi)幕信息在親戚朋友之間層層傳遞，擴(kuò)散范圍廣，速度快。從已發(fā)生的內(nèi)幕交易案來(lái)看，上市公司的董事、監(jiān)事和高管等內(nèi)幕人為內(nèi)幕交易主體的居多，但隨著內(nèi)幕信息知情人登記制度的建立，內(nèi)幕交易主體呈現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)，具體向上市公司高管近親屬、媒體從業(yè)人員、政府審批人員、證券監(jiān)管人員及其近親屬等人員擴(kuò)散。
（四）內(nèi)幕交易主要集中在并購(gòu)重組、“高送轉(zhuǎn)”環(huán)節(jié)，同時(shí)呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)
并購(gòu)重組、高送轉(zhuǎn)是內(nèi)幕交易的重災(zāi)區(qū)，上市公司并購(gòu)重組、“高送轉(zhuǎn)”往往會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展和股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響，因此也成為內(nèi)幕交易案件的高發(fā)區(qū)，在并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)決策過(guò)程中對(duì)內(nèi)幕信息的管理不嚴(yán)是導(dǎo)致該領(lǐng)域內(nèi)幕交易高發(fā)的重要原因。從近年來(lái)被查處的內(nèi)幕交易中來(lái)看，有近一半是利用并購(gòu)重組信息進(jìn)行的?！疤焐郊徔梼?nèi)幕交易案”就是一例。2009年7月，新疆凱迪投資有限責(zé)任公司總經(jīng)理姚榮江、副總經(jīng)理曹戈在參與重組天山紡織過(guò)程中，在公司停牌前委托他人大量買(mǎi)入天山紡織股票。2010年6月18日，天山紡織復(fù)牌后即連續(xù)五個(gè)漲停，股價(jià)從6.57元飆升至10.59元。
（五）內(nèi)幕交易手法多樣化
傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易，主要是公司董事、高管等內(nèi)幕信息知情人，這種較直接的內(nèi)幕交易隨著法律法規(guī)的日趨完善而逐漸減少，各種間接交易的手法越來(lái)越多。比如，有的是利用親屬賬戶、“老鼠倉(cāng)”賬戶等等買(mǎi)賣(mài)股票；有的是利用與上市公司接觸的機(jī)會(huì)獲取內(nèi)幕信息；有的是利用非正常手段從公司內(nèi)部人獲取內(nèi)幕信息。
（六）某些特殊主體利用職務(wù)便利和自身優(yōu)勢(shì)，反復(fù)進(jìn)行內(nèi)幕交易
中介機(jī)構(gòu)人員因工作關(guān)系而知悉內(nèi)幕信息，對(duì)上市公司負(fù)有忠誠(chéng)義務(wù)，其職業(yè)操守也要求其戒絕內(nèi)幕交易，而部分中介機(jī)構(gòu)為了謀求利益，不僅喪失了基本的職業(yè)操守，而且變本加厲，反復(fù)多次進(jìn)行內(nèi)幕交易。謝風(fēng)華、安雪梅內(nèi)幕交易案，被稱為保薦人代表內(nèi)幕交易第一案，涉及ST興業(yè)和萬(wàn)好萬(wàn)家等多家上市公司，累計(jì)成交金額高達(dá)1000余萬(wàn)元，獲利760余萬(wàn)元。
三、內(nèi)幕交易的防控對(duì)策
（一）建立健全內(nèi)幕交易防控制度體系
在《上市公司信息披露管理辦法》的基礎(chǔ)上，上市公司應(yīng)當(dāng)建立健全《信息披露事務(wù)管理制度》、《內(nèi)幕信息知情人登記管理制度》、《外部信息使用人管理制度》等相關(guān)防控制度體系。從內(nèi)幕信息開(kāi)始醞釀、形成之日起，至內(nèi)幕信息公開(kāi)或者該信息對(duì)證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止，在每一個(gè)環(huán)節(jié)都建立保密登記管理制度，并履行相關(guān)人員簽字程序，對(duì)相關(guān)責(zé)任人員實(shí)行泄密責(zé)任追究制度，使上市公司所有重大信息能夠及時(shí)地向社會(huì)公眾告知，從而減少信息不對(duì)稱所可能導(dǎo)致的內(nèi)幕交易等非法行為。
（二）加強(qiáng)對(duì)相關(guān)人員的培訓(xùn)、教育，增強(qiáng)其法制觀念
上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人，要認(rèn)真貫徹落實(shí)相關(guān)法律、法規(guī)的精神，加強(qiáng)對(duì)其證券知識(shí)的培訓(xùn)，使決策主體充分重視內(nèi)幕信息的重要性，并意識(shí)到內(nèi)幕交易的危害，從而減少信息泄露，提高抵制內(nèi)幕交易的自覺(jué)性。
對(duì)于在并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)過(guò)程中涉及到的相關(guān)政府部門(mén)工作人員，應(yīng)當(dāng)聯(lián)合交易所、金融辦等部門(mén)開(kāi)展打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的專題培訓(xùn)，切實(shí)提高相關(guān)政府機(jī)關(guān)工作人員防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易的法制意識(shí)和抵制內(nèi)幕交易的自覺(jué)性。同時(shí)，應(yīng)制定國(guó)家工作人員涉及上市公司內(nèi)幕信息保密制度，明確內(nèi)幕信息范圍、流轉(zhuǎn)程序、保密措施和責(zé)任追究，將防范內(nèi)幕交易納入防腐敗體系。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所、中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等各中介機(jī)構(gòu)相關(guān)協(xié)會(huì)、各級(jí)國(guó)資委、各級(jí)行政管理部門(mén)等要對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行內(nèi)幕交易專題培訓(xùn)并根據(jù)國(guó)家法律法規(guī)的變化適時(shí)更新知識(shí)。要求相關(guān)內(nèi)幕人員緊繃內(nèi)幕交易防控這根弦，嚴(yán)防相關(guān)內(nèi)幕人員利用職務(wù)之便獲取內(nèi)幕消息、觸及內(nèi)幕交易紅線。
（三）利用現(xiàn)代數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，加強(qiáng)執(zhí)法協(xié)作
實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易的有效監(jiān)控需要依靠多層次的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所、司法部門(mén)、證券登記結(jié)算公司之間完善并強(qiáng)化證券聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，通過(guò)合理的合作機(jī)制和工作流程，加大證券監(jiān)管稽查力度，才能聯(lián)合防范和打擊內(nèi)幕交易行為。
首先，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的事前防范，建立完備的數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)。對(duì)內(nèi)幕人員的資料實(shí)行嚴(yán)格的檔案登記制度，并及時(shí)更新，根據(jù)需要將相關(guān)政府機(jī)構(gòu)人員甚至證劵監(jiān)管部門(mén)人員包括進(jìn)去。其次，對(duì)內(nèi)幕交易實(shí)施事中監(jiān)管。設(shè)立實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)的監(jiān)控機(jī)構(gòu)，利用先進(jìn)的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)處理技術(shù)，隨時(shí)關(guān)注上市公司股份變化和信息披露情況，對(duì)股票價(jià)格和交易量異動(dòng)實(shí)施計(jì)算機(jī)自動(dòng)報(bào)警，結(jié)合資料庫(kù)中交易歷史和慣常情況對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行推斷、調(diào)查和取證。
（四）加大內(nèi)幕交易行為的法律責(zé)任
我國(guó)上市公司內(nèi)幕交易規(guī)制的法律法規(guī)相對(duì)有些滯后。目前，我國(guó)已經(jīng)形成了以《證券法》為核心，以《公司法》、《證券投資法》等法律法規(guī)為輔助的體系，但在許多具體操作上有一定難度。首先，應(yīng)該完善《證券法》、《證券投資基金法》的有關(guān)條款，使得經(jīng)濟(jì)處罰大大超過(guò)內(nèi)幕交易獲得的收益。最高法院、最高檢察院出臺(tái)的內(nèi)幕信息司法解釋規(guī)定，交易金額超過(guò)50萬(wàn)元，或者獲利（避損）超過(guò)15萬(wàn)元的，屬于數(shù)額巨大，將被追究刑事責(zé)任，最高刑期為5年；交易金額超過(guò)250萬(wàn)元，或者獲利（避損）超過(guò)75萬(wàn)元的，屬于情節(jié)特別嚴(yán)重，將被處以5年以上、10年以下的有期徒刑，并處違法所得1到5倍的罰金。其次，完善《刑法》的相關(guān)條款，對(duì)潛在的犯罪行為起到有效的威懾作用。
（五）完善內(nèi)幕交易行為的民事賠償制度
首先，鑒于內(nèi)幕交易行為主體掌握著更多的信息，可以規(guī)定由內(nèi)幕交易行為的辯方承擔(dān)舉證責(zé)任，這樣可以降低監(jiān)管成本，增加內(nèi)幕交易民事訴訟的操作性，提高打擊內(nèi)幕交易行為的效率；其次，明確界定內(nèi)幕交易行為的民事責(zé)任，給控方提供明確的賠償標(biāo)準(zhǔn)，增加其監(jiān)控內(nèi)幕交易行為的積極性?！蹲C券法》第七十六條規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”，但在這個(gè)條文中并沒(méi)有規(guī)定如何賠償及賠償標(biāo)準(zhǔn)。因此，應(yīng)該在相關(guān)法律中增加關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的賠償制度的相關(guān)規(guī)定，來(lái)平衡投資者與上市公司之間的關(guān)系，同時(shí)引入集體訴訟，當(dāng)公司股東集體利益受到侵害時(shí)，多數(shù)股東為全體股東的利益向侵害人提起的民事訴訟。引入集體訴訟制度，一方面可以有效保護(hù)廣大投資者的利益，另一方面對(duì)于內(nèi)幕交易者來(lái)說(shuō)也加大了內(nèi)幕交易的成本，從而減少內(nèi)幕交易的發(fā)生。
（六）發(fā)揮輿論監(jiān)督作用，實(shí)施舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度
打擊與防控內(nèi)幕交易，除了完善法律法規(guī)外，輿論監(jiān)督亦不可少。陽(yáng)光下的交易才能保證公平，許多國(guó)家也認(rèn)識(shí)到了輿論監(jiān)督對(duì)于內(nèi)幕交易的防范作用。美國(guó)不僅對(duì)內(nèi)幕交易者開(kāi)出了高額罰單，而且規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以將內(nèi)幕交易罰款的10%獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)者，極大地調(diào)動(dòng)了民眾與媒體的監(jiān)督熱情。我國(guó)也可以探索建立舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度，鼓勵(lì)投資者、知情人積極舉報(bào)、提供內(nèi)幕交易線索，形成依法打擊和防控內(nèi)幕交易的社會(huì)氛圍。
內(nèi)幕交易的防控是一項(xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)，相信通過(guò)相關(guān)法律法規(guī)制度的完善，參與市場(chǎng)的各方提高認(rèn)識(shí)、共同不懈努力，并在一系列行之有效的制度約束下一定能夠取得良好的效果，確保我國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。
