摘要：本篇文章主要研究上市公司投資與現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，選擇2005－2011年度455家上市公司作為樣本，以凈資產(chǎn)收益率以及公司規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)作為融資約束的替代變量，對(duì)上市公司投資與現(xiàn)金流敏感性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，公司投資支出同經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增減而增減；在以資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率作為衡量融資約束的分類標(biāo)準(zhǔn)下，投資對(duì)于現(xiàn)金流的敏感性分別有不同的結(jié)果。
關(guān)鍵詞：融資約束；公司規(guī)模；凈資產(chǎn)收益率；投資－現(xiàn)金流敏感性。
一、 引言
中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)建設(shè)，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，尚處于起步階段，會(huì)計(jì)信息造假行為和信息披露不充分行為更加突出，信息不對(duì)稱導(dǎo)致新舊股東之間、股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突使得外部融資成本更高，形成外部融資困難，并最終造成融資約束。同時(shí), 由于代理等問(wèn)題的存在，使得內(nèi)部融資與外部融資之間存在顯著的成本差異。此外，由于外部債權(quán)人和股東對(duì)于現(xiàn)金流越來(lái)越重視，也使得現(xiàn)金流日益成為決定公司投資水平的重要因素，在企業(yè)的生存發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。上述現(xiàn)象都涉及了企業(yè)面臨融資約束時(shí)的投資一現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題。因此，公司在面臨外部融資約束情況下，進(jìn)行融資約束和投資與現(xiàn)金流之間的敏感性分析就具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
基于以上背景，本文所要研究問(wèn)題包括：投資活動(dòng)與現(xiàn)金流量之間的關(guān)系如何？融資約束的程度不同，是否會(huì)影響投資與現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系？探究這些問(wèn)題，對(duì)于我國(guó)上市公司的治理改革和財(cái)務(wù)政策制定具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。
全篇主要內(nèi)容如下: 第二部分為文獻(xiàn)綜述, 第三部分進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè), 第四部分介紹研究設(shè)計(jì), 第五部分是實(shí)證結(jié)果與分析, 第六部分是結(jié)論與啟示
二、 文獻(xiàn)綜述
目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究沒(méi)有形成一致的結(jié)論，主要有兩種分歧：一種是基于自由現(xiàn)金流假說(shuō)的過(guò)度投資，一種是基于信息不對(duì)稱理論的投資不足。
馮巍(1999) 最早在國(guó)內(nèi)研究了融資約束下企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流關(guān)系，他以股利支付率為判別企業(yè)是否受融資約束的指標(biāo)，將樣本公司分為存在融資約束和不存在融資約束兩類，選取了1995—1997年滬深交易所上市的135家制造業(yè)公司作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流對(duì)每股分紅低于0.05元的公司、非國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)的公司投資水平有顯著影響，從而得出這些公司面臨信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束。鄭江淮等(2001)以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為分類指標(biāo)，考察了不同國(guó)家股比重下上市公司投資面臨的融資約束情況，選取1996年～1999年滬深兩市的全部上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比重越低的上市公司越?jīng)]有受到明顯的外源融資約束，而國(guó)家股比重越高的上市公司越受到外源融資約束。
全林、姜秀珍和陳俊芳( 2004 )以公司規(guī)模作為融資約束分類指標(biāo)，研究了不同規(guī)模的公司投資與現(xiàn)金流的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性要高于小規(guī)模公司。趙劍鋒和尹航（2006）采用公司規(guī)模和負(fù)債程度二維指標(biāo)體系，將滬市上市公司劃分為大規(guī)模低負(fù)債組、小規(guī)模高負(fù)債組、大規(guī)模高負(fù)債組以及小規(guī)模低負(fù)債組，也發(fā)現(xiàn)規(guī)模不同的公司中投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性呈現(xiàn)類似規(guī)律。
國(guó)外學(xué)者的研究分歧主要集中融資約束替代指標(biāo)的選取、公司投資模型的選擇以及融資約束和投資———現(xiàn)金流敏感性之間相關(guān)性的判斷三方面，研究也呈現(xiàn)出不同的結(jié)果：Fazzari Hubbard和Petersen(FHP,1988)依據(jù)信息不對(duì)稱理論提出了融資約束假說(shuō)，以股利支付水平作為衡量融資約束的替代變量，實(shí)證檢驗(yàn)了投資—現(xiàn)金流敏感性在信息成本不同的企業(yè)之間的差異，證明了融資約束較嚴(yán)重的公司的投資－現(xiàn)金流敏感性相對(duì)較高，即企業(yè)融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間存在著正相關(guān)關(guān)系。自FHP(1988)的開創(chuàng)性研究以來(lái)，大批學(xué)者借鑒FHP的研究方法，使用企業(yè)規(guī)模、股利支付率、集團(tuán)關(guān)系等不同的方法來(lái)衡量融資約束，均證實(shí)了融資約束下投資—現(xiàn)金流敏感性的存在，支持了FHP的結(jié)論。Kaplan和Zingales(1997) (KZ)對(duì)FHP(1988)的結(jié)論進(jìn)行了直接的批判，他們對(duì)FHP樣本中49家股利支付率較低的企業(yè)進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，利用公司年報(bào)腫各種定量和定性信息來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度，得出了與FHP相反的結(jié)論，實(shí)證結(jié)果顯示：融資約束較低的投資行為受內(nèi)部現(xiàn)金流的影響更大。KZ進(jìn)一步指出，融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性之間并不存在必然的單調(diào)關(guān)系，F(xiàn)HP所得到的投資—現(xiàn)金流敏感性差異不能作為融資約束存在的依據(jù)。Cleary(1999)以1987年～1994年美國(guó)1317家公司作為樣本，構(gòu)建了新的融資約束指數(shù)對(duì)KZ 的結(jié)果進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)融資約束較低的公司的投資－現(xiàn)金流敏感性更高，支持了KZ (1997)的研究，而FHP(2000)與KZ (2000)又展開了進(jìn)一步的爭(zhēng)論。隨后，有越來(lái)越多的學(xué)者加入了這一討論。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資－現(xiàn)金流敏感性的存在研究基本都達(dá)成一致，除了單純的驗(yàn)證敏感性的存在以外，學(xué)者們更將敏感性與企業(yè)投資效率問(wèn)題相結(jié)合，為投資－現(xiàn)金流敏感性的存在提供了可靠的證據(jù)。
本文在借鑒和吸收現(xiàn)有研究成果基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)上的上市公司實(shí)際投資情況，尋找影響公司投資行為的主要因素，為政府進(jìn)行投融資體制改革、經(jīng)濟(jì)政策選擇、企業(yè)的投資政策確定提供決策依據(jù)。
三、 理論分析與研究假設(shè)
本文涉及到的各個(gè)變量定義如下：
表1 變量定義總覽
變量名稱
變量定義
投資支出
固定資產(chǎn)原值+在建工程+工程物資
資產(chǎn)規(guī)模
上一會(huì)計(jì)年度年末資產(chǎn)負(fù)債表中“總資產(chǎn)”的值
現(xiàn)金流量
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流
現(xiàn)金存量
貨幣資金+短期投資
營(yíng)業(yè)收入
本年銷售收入額
資產(chǎn)負(fù)債率
財(cái)務(wù)杠桿
凈資產(chǎn)收益率
凈利潤(rùn)/期初凈資產(chǎn)
其中資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率均為融資約束的替代變量。
FHP（1988）進(jìn)一步指出，因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題會(huì)使企業(yè)在對(duì)外融資上承擔(dān)額外的成本溢價(jià)。如果外部融資成本與內(nèi)部融資成本差距較大，外部融資難度很高，內(nèi)部資金無(wú)法滿足投資需要的企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)而造成投資不足，這就是所謂的融資約束現(xiàn)象。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度較低時(shí)，企業(yè)容易獲取外部資金，從而使內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)公司投資的影響較?。弘S著企業(yè)面臨的融資約束程度越來(lái)越高，企業(yè)獲取外部資金的難度不斷加大，公司投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度也會(huì)不斷加大。因此，相對(duì)于融資約束程度較低的企業(yè)，融資約束程度較高的企業(yè)則會(huì)表現(xiàn)出更高的投資一現(xiàn)金流敏感性，投資一現(xiàn)金流敏感性應(yīng)該隨著融資約束程度的提高呈現(xiàn)單調(diào)遞增的趨勢(shì)。
當(dāng)資本市場(chǎng)不夠完善時(shí)，公司的投資與現(xiàn)金流之間存在著相關(guān)性。在外部融資受到限制或者公司內(nèi)部現(xiàn)金流充裕的情況下，公司都偏好于使用內(nèi)部現(xiàn)金流，據(jù)此本文提出假設(shè)：
假設(shè)1：投資活動(dòng)與現(xiàn)金流之間存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。
根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)會(huì)受到融資約束，從而導(dǎo)致投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性增強(qiáng)；自由現(xiàn)金流量的代理理論也說(shuō)明，當(dāng)公司外部融資不受約束時(shí)，投資活動(dòng)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性增強(qiáng)，由此提出假設(shè)：
假設(shè)2：融資約束程度的不同使得公司投資與現(xiàn)金流敏感性關(guān)系不同。
凈資產(chǎn)收益率越低的公司，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越差，外部融資能力越低，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流越敏感，因此本文提出假設(shè)：
假設(shè)2.1 凈資產(chǎn)收益率越低的公司，投資對(duì)現(xiàn)金流越敏感。
市場(chǎng)上的投資者會(huì)傾向于資產(chǎn)規(guī)模較大的公司進(jìn)行投資，并對(duì)規(guī)模較小的公司設(shè)置更多的融資約束，同時(shí)市場(chǎng)本身會(huì)加大小公司的交易成本，使得小公司融資成本上升。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：
假設(shè)2.2 資產(chǎn)規(guī)模越小的公司，投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流越敏感。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源
為避免異常值的影響、保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，并且消除異常樣本對(duì)數(shù)據(jù)分析與研究結(jié)論的不利影響，剔除含有缺失值的公司。最終，本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的2005一2011年滬深股市A股非金融類上市公司，共455家公司、3185個(gè)樣本的年度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析，運(yùn)用EXCEL2007和SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件，對(duì)所有數(shù)據(jù)與分組數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)和多元線性回歸等統(tǒng)計(jì)分析，以驗(yàn)證投資與現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的規(guī)律。
（二）概念界定與指標(biāo)界定
本文所研究的投資行為是指企業(yè)以獲得投資收益為目的所進(jìn)行的，以實(shí)物投資和證券投資為主要表現(xiàn)形式的資本行為，不包括企業(yè)的金融投資和無(wú)形資產(chǎn)投資。
1.內(nèi)部現(xiàn)金流
內(nèi)部現(xiàn)金流是企業(yè)自由資金的一部分，是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和各種投資活動(dòng)后剩余的可供企業(yè)自主支配的現(xiàn)金流量，其被認(rèn)為是公司內(nèi)部融資的來(lái)源，是企業(yè)最為穩(wěn)妥也最有保障的籌資來(lái)源。相對(duì)于利潤(rùn)指標(biāo)而言，現(xiàn)金流量是在收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)上確定的損益，受會(huì)計(jì)方法影響較小，因此更為客觀公正，且不易被操縱。用凈利潤(rùn)、折舊、攤銷來(lái)表示企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量時(shí)，同時(shí)還要維持必要的營(yíng)運(yùn)資金以保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。綜合以上原因，我們選取來(lái)源于現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~來(lái)表示企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量。
2.控制變量
（1）期初銷售收入。
銷售加速模型認(rèn)為，公司投資決策受到公司的銷售收入影響。如果公司的銷售收入呈現(xiàn)增加的趨勢(shì)，說(shuō)明公司的產(chǎn)品或服務(wù)獲得了很好的效益，那么公司下階段就會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模，從而增加產(chǎn)品的供應(yīng)量，以獲得更大的利潤(rùn)。因此，銷售收入應(yīng)該是企業(yè)投資的加速器。企業(yè)滯后一期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不僅反映了公司未來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)而且會(huì)影響到公司的投融資戰(zhàn)略，選用此項(xiàng)指標(biāo)來(lái)反映銷售對(duì)企業(yè)投資的影響。
（2）財(cái)務(wù)杠桿（負(fù)債比率）。
財(cái)務(wù)杠桿是指公司債務(wù)與公司資產(chǎn)的規(guī)模比率，實(shí)證結(jié)果表明，公司的負(fù)債水平與其投資支出之間具有相關(guān)關(guān)系，負(fù)債水平的增加會(huì)減少上市公司的投資支出，高負(fù)債水平會(huì)抑制高增長(zhǎng)性企業(yè)的投資支出。
（3）現(xiàn)金存量。
期末現(xiàn)金存量也會(huì)對(duì)公司的投資支出產(chǎn)生影響，因此期末的現(xiàn)金存量也可作為公司投資支出的現(xiàn)金流約束指標(biāo)之一。
3.本文融資約束分類指標(biāo)
（1）凈資產(chǎn)收益率。
凈資產(chǎn)收益率是衡量某家公司運(yùn)用自由資本的效率，是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的硬性約束指標(biāo)，其計(jì)算公式為凈利潤(rùn)／平均凈資產(chǎn)。一般情況下，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，其自有資本獲取收益的能力越強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效果越好，對(duì)企業(yè)投資人的保證程度也就越高。
（2）公司規(guī)模。
公司規(guī)模是一個(gè)具有外在特性的分類指標(biāo)，它能夠更科學(xué)地反映公司受到的融資約束的程度。大公司采用多元化經(jīng)營(yíng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，信息透明度高，而小公司的相關(guān)信息透明度低而且很難獲得，存在嚴(yán)重的信息非對(duì)稱問(wèn)題，因此以公司規(guī)模作為外在指標(biāo)不容易被操縱，并且易于獲??；同時(shí)股票交易數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行數(shù)量較少的公司往往是規(guī)模較小的公司，其股票交易成本尤其高，對(duì)于規(guī)模越大的企業(yè)，融資渠道越多，融資成本也就越低，因而面臨較低的融資約束。
五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析
投資支出和現(xiàn)金流量在2005～2011各個(gè)年度下進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，兩者都表現(xiàn)出中等或高度的相關(guān)性，其中2006年的投資支出同現(xiàn)金流之間的相關(guān)程度達(dá)到了0.809，高度相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)表明當(dāng)增加現(xiàn)金流時(shí)，投資支出也會(huì)增加，投資支出表現(xiàn)出對(duì)現(xiàn)金流明顯的依賴性，所有的ｔ檢驗(yàn)得出的Ｐ值表明，在99%的顯著性水平上，相關(guān)系數(shù)都是極為可靠的。
表2
年份
現(xiàn)金流量
全部年度
投資支出
Pearson Correlation
.426**
Sig. (2-tailed)
.000
2005
投資支出
Pearson Correlation
.615**
Sig. (2-tailed)
.000
2006
投資支出
Pearson Correlation
.809**
Sig. (2-tailed)
.000
2007
投資支出
Pearson Correlation
.416**
Sig. (2-tailed)
.000
2008
投資支出
Pearson Correlation
.676**
Sig. (2-tailed)
.000
2009
投資支出
Pearson Correlation
.437**
Sig. (2-tailed)
.000
2010
投資支出
Pearson Correlation
.396**
Sig. (2-tailed)
.000
2011
投資支出
Pearson Correlation
.452**
Sig. (2-tailed)
.000
.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed)
(一)以凈資產(chǎn)收益率作為融資約束條件下的投資與現(xiàn)金流敏感性研究
1.以所有樣本凈資產(chǎn)收益率的上下四分位點(diǎn)作為分組依據(jù)，將其劃分為高融資約束組、中融資約束組和低融資約束組，詳細(xì)見下表：
表3
融資約束程度
高
中
低
指標(biāo)分類
ROE<0.008368077942691
0.008368077942691
ROE> 0.08990194962632
分組代碼
1
2
3
樣本數(shù)量
793
1586
793
2.各組凈資產(chǎn)收益率回歸模型變量檢驗(yàn)。
表4 不同ROE各組回歸模型變量檢驗(yàn)
Coefficients(a)
ROE
分類
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
1 (Constant)
負(fù)債比率
現(xiàn)金流量/資產(chǎn)規(guī)模
現(xiàn)金存量/資產(chǎn)規(guī)模
營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)規(guī)模
3.234
-2.376
-0.604
-11.496
0.000
0.551
0.014
0.171
3.664
0.000
-0.980
-0.021
-0.017
0.005
5.871
-169.618
-3.540
-3.138
0.990
0.000
0.000
0.000
0.002
0.323
2
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
2 (Constant)
負(fù)債比率
現(xiàn)金流量/資產(chǎn)規(guī)模
現(xiàn)金存量/資產(chǎn)規(guī)模
營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)規(guī)模
0.034
-0.004
0.002
0.019
0.003
0.001
0.001
0.001
0.005
0.001
-0.077
0.042
0.100
0.119
26.855
-3.006
1.665
3.918
4.742
0.000
0.003
0.098
0.000
0.000
3
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
3 (Constant)
負(fù)債比率
現(xiàn)金流量/資產(chǎn)規(guī)模
現(xiàn)金存量/資產(chǎn)規(guī)模
營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)規(guī)模
5.265
3.585
-8.486
-5.154
0.007
3.358
0.391
4.985
13.855
0.066
0.313
-0.060
-0.013
0.004
1.568
9.167
-1.702
-0.372
0.114
0.117
0.000
0.089
0.710
0.909
表4顯示出在高凈資產(chǎn)收益率和中凈資產(chǎn)收益率組中，投資活動(dòng)和現(xiàn)金流量之間存在較高的敏感程度，顯著水平基本上小于0.05，由此可以說(shuō)明投資水平對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感。當(dāng)外部融資約束降低時(shí)，投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性反應(yīng)降低，即投資支出對(duì)現(xiàn)金流量的依賴性程度減弱。同本文提出的假設(shè)2.1凈資產(chǎn)收益率越低的公司，投資對(duì)現(xiàn)金流越敏感相符。
融資約束條件低的公司在市場(chǎng)上的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，較為被市場(chǎng)認(rèn)可。投資水平同現(xiàn)金流的低敏感性說(shuō)明，盈利較高的公司會(huì)選擇外部融資（如股權(quán)融資、債權(quán)融資等）來(lái)進(jìn)行投資，使得對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流量不敏感或反應(yīng)較弱。高融資約束下某些公司在無(wú)法通過(guò)配股和增發(fā)股票籌集資金而又面臨生存和發(fā)展的挑戰(zhàn)和機(jī)遇的壓力下，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)使管理者選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，因此在內(nèi)部現(xiàn)金流減少時(shí)投資水平依然保持著高度增長(zhǎng)。由此可以得出，原假設(shè)2.1凈資產(chǎn)收益率越低的企業(yè)，投資水平同現(xiàn)金流量越敏感成立。
（二）不同資產(chǎn)規(guī)模分類下的投資與現(xiàn)金流敏感性研究
1.本文按照資產(chǎn)規(guī)模（上一會(huì)計(jì)年度年末資產(chǎn)負(fù)債表中“總資產(chǎn)”的值）的上四分位點(diǎn)和下四分位點(diǎn)將樣本分為小、中、大三類公司。
表5 公司規(guī)模作為融資約束變量的分類指標(biāo)
融資約束程度
高
中
低
公司規(guī)模
小
中
大
指標(biāo)分類
K<902437926.06
902437926.06
K> 4554053832.79
分組代碼
1
2
3
樣本容量
796
1593
796
2.不同資產(chǎn)規(guī)模組間回歸分析結(jié)果見表６。
從回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)，中小規(guī)模的公司當(dāng)期產(chǎn)生的內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資的影響系數(shù)并不顯著，而規(guī)模大的公司現(xiàn)金流則表現(xiàn)出明顯的顯著性，大規(guī)模的公司投資和當(dāng)期現(xiàn)金流之間關(guān)系比較敏感，而中、小規(guī)模的公司的投資水平和當(dāng)期現(xiàn)金流之間關(guān)系并不敏感，預(yù)期大公司的投資水平相對(duì)小于小公司對(duì)現(xiàn)金流敏感性的情況并沒(méi)有出現(xiàn)。但從系值變化趨勢(shì)來(lái)看，小、中、大公司規(guī)模下，大體上投資與現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)出“Ｕ”型函數(shù)關(guān)系，大規(guī)模公司相對(duì)于中、小規(guī)模公司的投資支出對(duì)于現(xiàn)金流量比較敏感。這說(shuō)明大規(guī)模公司能夠及時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流量的多少來(lái)調(diào)整投資支出的水平，而中小規(guī)模公司可能不能很好的控制企業(yè)多余的現(xiàn)金流量，更多的將現(xiàn)金流用于維持企業(yè)的正常運(yùn)作和發(fā)展投資上。
表6 不同資產(chǎn)規(guī)模組間回歸分析結(jié)果
資產(chǎn)規(guī)模
分類
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
1 (Constant)
負(fù)債比率
現(xiàn)金流量/資產(chǎn)規(guī)模
現(xiàn)金存量/資產(chǎn)規(guī)模
營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)規(guī)模
5E+008
-880213
-1096858
-2E+008
-5451.180
1E+007
308642.5
3716416
6E+007
6137.919
-0.115
-0.012
-0.122
-0.032
48.085
-1.754
-0.295
-3.343
-0.888
0.000
0.004
0.768
0.001
0.375
2
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
2 (Constant)
負(fù)債比率
現(xiàn)金流量/資產(chǎn)規(guī)模
現(xiàn)金存量/資產(chǎn)規(guī)模
營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)規(guī)模
2E+009
2E+008
3E+007
1E+008
-2E+007
7E+007
1E+008
7E+007
2E+008
2E+007
0.059
0.012
0.013
-0.032
29.062
2.144
0.474
0.478
-1.252
0.000
0.032
0.635
0.633
0.211
3
Model
Unstandardized
Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
3 (Constant)
負(fù)債比率
現(xiàn)金流量/資產(chǎn)規(guī)模
現(xiàn)金存量/資產(chǎn)規(guī)模
營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)規(guī)模
2E+010
-6E+009
-2E+009
4E+008
-7E+007
2E+009
3E+009
2E+009
5E+009
7E+008
-0.085
-0.032
0.003
-0.004
9.889
-2.242
1.367
0.085
0.100
0.000
0.025
0.381
0.932
0.920
小規(guī)模的公司的投資支出相對(duì)于大規(guī)模的公司并沒(méi)有表現(xiàn)出更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，大公司的管理者在應(yīng)用內(nèi)部融資時(shí)更為謹(jǐn)慎，表現(xiàn)出投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感程度更高，由此可以得出前文由于信息不對(duì)稱理論導(dǎo)致的融資成本差異而提出的假設(shè)2.2并不成立。
六、結(jié)論
本文利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)深市455家非金融類上市公司2005—2011持續(xù)經(jīng)營(yíng)的年度數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司投資與現(xiàn)金流之間的敏感性進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的投資決策與內(nèi)部的現(xiàn)金流呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，投資隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增減而相應(yīng)增減，并且融資約束是公司投資與現(xiàn)金流敏感性關(guān)系產(chǎn)生的最主要原因；不同的融資約束水平下，投資支出同現(xiàn)金流量之間的敏感度關(guān)系出現(xiàn)較大的變化；凈資產(chǎn)回報(bào)率低的公司，投資活動(dòng)受現(xiàn)金流影響更大，但規(guī)模較大的上市公司對(duì)現(xiàn)金流的敏感性反而較高。信息不對(duì)稱理論能夠部分解釋融資約束程度與投資一現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，但進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)需要考慮現(xiàn)金流狀態(tài)因素。
我們認(rèn)為，融資約束與投資一現(xiàn)金流敏感性的這種關(guān)系反映了我國(guó)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)所造成的融資瓶頸問(wèn)題，也說(shuō)明我國(guó)上市公司在信息不透明和公司治理問(wèn)題方面比西方更加嚴(yán)重。因此，應(yīng)從大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)、拓寬融資渠道、進(jìn)一步完善上市公司的信息披露制度以及提高上市公司會(huì)計(jì)質(zhì)量等方面來(lái)解決上述問(wèn)題。隨著我國(guó)公司債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，研究上市公司投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性的影響，有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
