隨著航空燃料的價格上漲，對航空燃料期貨套期保值策略進(jìn)行探討顯得很有必要。本文對此展開分析。
隨著2008年金融危機(jī)影響的逐漸退去，我國航空業(yè)也正從行業(yè)危機(jī)中逐漸走出來。由于金融危機(jī)導(dǎo)致的國際油價的大幅下挫，使得我國五大航空公司在套期保值業(yè)務(wù)上出現(xiàn)重大虧損。但隨著近年油價的復(fù)蘇性上升，再加上2012年航空業(yè)中期業(yè)績慘淡，航空業(yè)燃油套期保值問題又被提上了議事日程。研究燃油套期保值是以盈利為目的還是以避險為目的、是委托國際投行進(jìn)行交易還是自己操作、在國內(nèi)交易所是否能夠達(dá)到套期保值的效果等問題，不僅對航空業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，而且對于開拓我國的期貨業(yè)務(wù)有很大的幫助。
一、航空業(yè)燃油套期保值的策略選擇
2008年之前，我國航空業(yè)燃油套期保值業(yè)務(wù)目標(biāo)多元，不少航空公司套期保值的目標(biāo)不僅在于防范風(fēng)險，更側(cè)重于投機(jī)獲利。國航作為國內(nèi)航空燃油套期保值業(yè)務(wù)的開山鼻祖，與國際知名投行直接進(jìn)行航空燃油套期保值交易，以投機(jī)思路將套期保值作為航油對賭的工具，交易的品種結(jié)構(gòu)復(fù)雜，套期保值的頭寸過高，再加上風(fēng)險管理的薄弱，2008年使其在國際油價大幅下跌的情況下產(chǎn)生巨額虧損，當(dāng)年的財務(wù)報表也顯示全年97.49億元的虧損中82%都是來自套期保值業(yè)務(wù)的預(yù)計虧損。
事實(shí)上，大多航空公司選擇的套期保值方式為Zero Cost Collar（零成本期權(quán)），即買入一個看漲期權(quán)鎖定油價的上行風(fēng)險，同時賣出一個看跌期權(quán)。選擇這種策略的目的是將航空燃油價格鎖定在一個看漲期權(quán)的行權(quán)價和看跌期權(quán)的行權(quán)價之間，這種交易模式的最大好處是零成本，用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)來彌補(bǔ)買入看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。應(yīng)用簡單的期權(quán)知識我們可以知道，期權(quán)是一種風(fēng)險收益不對等的產(chǎn)品，賣出期權(quán)的一方收益上限為期權(quán)費(fèi)，而損失的風(fēng)險敞口則十分巨大，一旦油價跌破看跌期權(quán)的行權(quán)價格，航空公司就要支付差價給期權(quán)的購買者，該合約在油價下跌時并不能起到套期保值的功能。一般而言，只有十分有實(shí)力的國際投行會從事賣出期權(quán)的交易，他們對于未來的預(yù)期能力強(qiáng)于一般“對手方”，作為期權(quán)的賣出方就很少出現(xiàn)虧損。而我國航空公司并不具備足夠的專業(yè)實(shí)力來從事賣出期權(quán)的交易。從2008年8月份開始油價的一路下跌讓所有以此方式進(jìn)行套期保值的航空公司蒙受了巨大的損失。因此，筆者認(rèn)為，降低航空燃油的成本，縮小套期保值的風(fēng)險才是我國航空企業(yè)從事套期保值交易的重心。
另外，在具體操作上，航空公司選擇的是與國外投行直接進(jìn)行對手交易，即選擇的是境外場外交易市場——OTC。參考美國航空公司套期保值的市場選擇可以發(fā)現(xiàn)主要市場有三種：OTC市場，交易所市場和境外市場。其中，OTC市場工具的優(yōu)點(diǎn)在于能夠量身訂做，可以采用動態(tài)套期保值策略。它假定航空燃油的價格運(yùn)動不是單方向的上漲或者下降的單調(diào)變化，而是一個周期性的變化，以均衡價格為中心進(jìn)行上下波動，動態(tài)套期保值策略便是根據(jù)周期的變動不斷進(jìn)行調(diào)整，所涉及的衍生品合約大都復(fù)雜性高、市場廣度小、面臨著相對比較大的對手風(fēng)險，即在發(fā)現(xiàn)該金融產(chǎn)品的不利變動時不能及時找到對手方平倉進(jìn)行止損的風(fēng)險。而且這種動態(tài)套期保值策略要求航空公司根據(jù)油價運(yùn)行的不同位置而采取不同的應(yīng)對方案，適合于實(shí)力雄厚且套期保值經(jīng)驗比較豐富的航空公司。我國航空企業(yè)在這些方面經(jīng)驗不足，加之境外市場交易的匯率風(fēng)險，導(dǎo)致了其產(chǎn)品選擇不當(dāng)，在出現(xiàn)虧損時不能及時止損，最終將賬面浮虧變成了鐵板釘釘?shù)氖聦?shí)。與境外OTC交易相比，在交易所交易市場可以規(guī)避違約風(fēng)險，而且適合于大多數(shù)普通航空公司。
總之，航空公司燃油套期保值的最主要目標(biāo)應(yīng)該鎖定防范風(fēng)險，同時應(yīng)該通過交易所進(jìn)行交易。
二、基于上海期貨交易所的最佳套期保值比率分析
如上所述，航空燃油套期保值應(yīng)通過交易所進(jìn)行交易。那么，我國的交易所能否較好地實(shí)現(xiàn)套期保值目標(biāo)值得探討。本文以上海期貨交易所為例，計算燃油這一期貨品種的最佳套期保值比率，包括期限為1個月和3個月的期貨合約。
（一）數(shù)據(jù)選擇
上海期貨交易所于2004年開始進(jìn)行燃油期貨交易，其基準(zhǔn)交割品級是180CST高硫燃油。本文期貨價格取自于該交易所網(wǎng)站的月加權(quán)平均價，分為一個月和三個月兩組，每組96個數(shù)據(jù)，共192個數(shù)據(jù)。同時，選取新加坡燃油現(xiàn)貨價格以便對比，數(shù)據(jù)來源于鳳凰財經(jīng)行情數(shù)據(jù)。燃油普氏現(xiàn)貨價格有180和380兩種，為了使進(jìn)口燃油成本的計算更加簡便，剔除國際市場的貼水，本文選取燃油（180）的普氏現(xiàn)貨月平均價格，從2005年1月到2012年12月共96組數(shù)據(jù)。
（二）模型構(gòu)建
本文選取的是最小二乘法OLS對現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化量進(jìn)行線性回歸，理論基礎(chǔ)參照J(rèn)ohnson（1960）和Stein（1961）的研究結(jié)論，即套期保值的目的在于使期貨和現(xiàn)貨合約的頭寸和在一起的利潤變動方差最小?；貧w方程如下：△St=α+β△Ft+εt。其中，△St和△Ft分別是t時刻現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化量，α為回歸函數(shù)的截距，β為回歸函數(shù)的斜率，也就是最小套期保值的比率，εt為隨機(jī)誤差項，其中斜率β的估計給出了最佳套期保值比率的值，即：β=cov（△St△Ft）/VAR（△Ft）。
（三）統(tǒng)計結(jié)果分析
圖1、表2列出了兩種期限的期貨價格同現(xiàn)貨價格的價格波動比較圖，以及各自的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度和峰度。（圖略）（表略）
（注：S表示現(xiàn)貨價格，F(xiàn)1表示為期一個月的期貨價格，F(xiàn)3表示為期3個月的期貨價格）
從圖1和表1中可以看出，期貨與現(xiàn)貨的價格波動密切相關(guān)。在2008年之前期貨價格與現(xiàn)貨價格的波動基本趨于一致，之后受金融危機(jī)的影響現(xiàn)貨價格在一定程度上大于期貨價格的波動幅度。從統(tǒng)計量標(biāo)準(zhǔn)差的大小可以看出，標(biāo)準(zhǔn)差S>F3>F1，可見，相對于燃油的期貨價格，現(xiàn)貨價格的波動幅度更大。這一結(jié)論與傳統(tǒng)理論研究中認(rèn)為期貨價格的波動幅度大于現(xiàn)貨價格不同。由于價格波動標(biāo)準(zhǔn)差的不同意味著傳統(tǒng)套期保值可能面臨基差風(fēng)險，因此，應(yīng)對其進(jìn)行詳細(xì)分析以選擇出最佳套期保值比率。
通過分別對現(xiàn)貨和不同期限的期貨價格進(jìn)行OLS分析得到以下回歸結(jié)果，見表2、表3。（表略）
由表2﹑表3可知，最佳套期保值比率一個月期的為0.412228，三個月期的為0.831934，均小于1。且三個月的大于一個月的，期限較短的期貨品種對應(yīng)的套期保值比率也較小，該結(jié)論和國內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)果一致。可見，最佳套期保值比率與期限的長短密切相關(guān)，在實(shí)際操作中，應(yīng)根據(jù)期貨合約期限的長短選擇最佳套期保值比率，在場內(nèi)交易所內(nèi)進(jìn)行燃油的套期保值，適當(dāng)?shù)馁I入期貨合約，規(guī)避基差風(fēng)險。
三、結(jié)論
基于上述對我國場內(nèi)交易所的燃油套期保值分析，本文建議國內(nèi)航空業(yè)應(yīng)以控制成本為目標(biāo)，不應(yīng)以盈利為目的。同時，不要迷信所謂國外的投行和交易所，利用上海期貨交易所完全可以達(dá)到套期保值的目的。當(dāng)然，在使用這種場內(nèi)市場工具進(jìn)行套期保值時，要實(shí)時關(guān)注現(xiàn)貨價格和期貨價格的變化趨勢，重視基差風(fēng)險。同時，航空企業(yè)自身應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，制定合適的套期保值策略，以保障實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)，使股東財富最大化，從而增加企業(yè)的價值。Z
參考文獻(xiàn)：
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