【摘要】現(xiàn)金分紅是增強資本市場活力和吸引力的重要途徑。監(jiān)管機構從2001年起陸續(xù)頒布了一系列政策促使上市公司派現(xiàn)。本文對1992年到2011年這二十年來的我國上市公司的現(xiàn)金分紅情況進行回顧與總結，為讀者展示上市公司分紅歷史。本文研究發(fā)現(xiàn)：二十年來上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈兩段“U”型分布，近五年來穩(wěn)步回升；現(xiàn)金股利支付率自1995年以來呈下降趨勢，異常高的分紅時有出現(xiàn)；多層次資本市場中上市公司現(xiàn)金分紅表現(xiàn)迥異。
【關鍵詞】股利政策 現(xiàn)金分紅 分紅歷史
我國股市從上世紀九十年代初深滬兩市成立以來，已走過了二十多年的歷程。二十多年來，股市由亂到治，逐步成長，目前已成為國內最具影響的資本市場之一。歷年來，我國監(jiān)管層一直強調“增強回報股東意識”，而現(xiàn)金分紅是“實現(xiàn)投資回報的重要形式，更是培育資本市場長期投資理念，增強資本市場活力和吸引力的重要途徑”。
中國證監(jiān)會從2001年起陸續(xù)頒布了一系列政策文件促使上市公司派現(xiàn)，紅利稅稅率也一再修改。從2013年1月1日起，股息紅利所得按持股時間長短實行差別化個人所得稅政策。其中持股一年以上，紅利稅將減至5%。稅率的變動無疑會對上市公司及投資者行為產(chǎn)生影響。2013年1月7日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》，鼓勵上市提高現(xiàn)金分紅水平。多次政策引導是否改變了上市公司分紅行為？我國上市公司的分紅行為有什么特征？本文為讀者展示上市公司分紅歷史。
一、上市公司現(xiàn)金分紅年度分布
為了全面的了解我國上市公司現(xiàn)金分紅的總體特征，本文選取了1992 ～ 2011年我國全部上市公司進行分析。基本數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），分析軟件包括EXCEL和STATA。
由于本文只關注公司上市后的現(xiàn)金分紅，因此刪除了公司上市前的現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)。另外，退市公司從退市之年開始不再計入樣本總數(shù)。現(xiàn)金分紅的年份以其財政年度為準，而不以實際發(fā)放年份為準。各年度上市公司數(shù)量如下表所示。
二、上市公司現(xiàn)金分紅意愿呈兩段“U”型分布
我們以現(xiàn)金分紅的公司占當年所有上市公司的比例來衡量上市公司分紅意愿。從圖1我們可以看到，上市公司現(xiàn)金分紅意愿經(jīng)歷了兩個“U”型反轉。第一個底部出現(xiàn)在1996 ～ 1999年。我國所有上市公司中，支付現(xiàn)金股利的公司比重從1992年的56.6%，上升到1994年的75.35%，1995年突然降至56.41%。而后此比重降得更低，連續(xù)四年徘徊在30%左右。2000年派現(xiàn)公司比重又突然躍至63.49%，此后幾年又略有下降。這一階段的低谷是出現(xiàn)在2005年，派現(xiàn)公司只占全部公司的46.79%，此后6年，上市公司的現(xiàn)金分紅意愿又緩慢穩(wěn)步回升，到2011年，比重達到67.56%。
中國證監(jiān)會在2001年頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中對企業(yè)分紅進行了規(guī)范，將上市公司的分紅與發(fā)行新股掛鉤。由于2000年的分紅是在2001年上半年公布的， 因此，這兩年上市公司分紅意愿上升可視為這一政策引導的結果。
該政策出臺初期，上市公司的分紅意愿都有一定提高，而后期下降的趨勢則說明在政策出臺初期反應過度的上市公司逐漸回歸理性。政府監(jiān)管層多次強調培育資本市場長期投資理念，強調對投資者的回報，在2006年及2008年更是直接規(guī)范了現(xiàn)金分紅比例，并將其與再融資資格聯(lián)系起來，這在一定程度上體現(xiàn)了監(jiān)管層的政策導向。近幾年來分紅意愿穩(wěn)中有升說明上市公司的分紅觀念發(fā)生改變，分紅行為逐漸規(guī)范。
三、現(xiàn)金股利支付率自1995年以來呈下降趨勢
由于公司所得稅從2008年開始由33%下調至25%，且各地各行業(yè)所得稅均有差異，因此，我們將上市公司現(xiàn)金股利支付率定義為該公司全年現(xiàn)金分紅除以全年利潤總額。此外，在11 501個公司觀測對象中，有39家公司在利潤總額小于零時依舊分配了現(xiàn)金股利。廣發(fā)證券在2010年借“延邊公路”的殼上市之后，根據(jù)協(xié)議，將廣發(fā)證券2007年及2008年的未分配利潤補發(fā)給新股東，這種補發(fā)的紅利實質是廣發(fā)證券上市之前的紅利，而非原上市的殼公司的紅利。如果我們將其與“延邊公路”2008年利潤總額配比，可得到一個無意義的數(shù)據(jù)：34 283%。因此，我們在統(tǒng)計每年現(xiàn)金股利支付率時排除了這部分公司。經(jīng)過篩選，我們的觀測對象是11 461個。統(tǒng)計結果如下：
從圖2中可以看到，除了1998年、2002年及2008年受到幾家公司異常高比率的分紅的影響之外，現(xiàn)金股利支付率的平均值與中位數(shù)走勢基本相同，大致成倒U形。而1995 ～ 1999年，分紅的上市公司的支付率達到這20年的最高峰，每年上市公司支付率平均值約在45% ～ 54%左右，中位數(shù)在40% ～ 45%左右。而這幾年上市公司的分紅意愿卻最低。這說明，在“半強制性分紅”的政策出臺之前，上市公司分紅行為“貧富不均”。而在政策刺激下，分紅的公司多了，但分配的利潤并沒有相應地上升，這也說明先予后取的“釣魚式分紅”增加。
在象征性分紅的背后，我們還可以看到“異常高分紅”的影子。從圖3可見，各年都有股利支付率超高的公司，此類公司的數(shù)量在2000年后之后明顯增多。學者多認為這是控股股東“掏空”上市公司的一種手段。
本文也用現(xiàn)金股利除以凈利潤（下稱凈利股利支付率）作為現(xiàn)金股利支付率替代指標。我們發(fā)現(xiàn)1994年的支付率中位數(shù)達到51.12%，遠高于以利潤總額衡量的支付率指標。除此之外，與前述指標類似，支付率整體呈下降趨勢。1995 ～ 1999年，凈利股利支付率中位數(shù)在48% ～ 54%之間；2000 ～ 2005年，降到42% ～ 48%之間，而2006年跌至39.25%；2007 ～ 2011年，凈利股利支付率中位數(shù)更降到28% ～ 30%。
四、多層次資本市場中上市公司現(xiàn)金分紅表現(xiàn)迥異
我國建立的多層次資本市場中，公司派現(xiàn)意愿差別非常大。從圖1中可知，中小板和創(chuàng)業(yè)板成立以來，其派現(xiàn)公司比例遠遠超過主板比例。中小板派現(xiàn)公司比例最高出現(xiàn)在2004年，達到100%，最低在2007年也有75.74%的公司派現(xiàn)。而創(chuàng)業(yè)板自2009年成立以來，3年中派現(xiàn)公司比例分別為：94.44%，88.24%，91.79%，而這3年主板的比例僅從48.88%升到54.88%。不過，與主板一樣，中小板和創(chuàng)業(yè)板的分紅意愿也呈現(xiàn)一個平緩的U型，這或許與上市之后公司的業(yè)績變化有關。
在分紅水平上看，盡管股利支付率較市場成立之初有所下降，但中小板和創(chuàng)業(yè)板也勝過主板。從圖4、圖5中可以看到，不管是用現(xiàn)金股利與利潤總額之比還是用現(xiàn)金股利與凈利潤之比來衡量，除2006年外，中小板和創(chuàng)業(yè)板分紅水平都高于主板市場的上市公司，表明我國的新興資本市場分紅行為比較規(guī)范。
主要參考文獻
中國證監(jiān)會.關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知，2012-05-04
【作 者】
張 儉
【作者單位】
（南華大學經(jīng)濟管理學院 湖南衡陽 421001）
