【摘要】 本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2009～2011年的數(shù)據(jù)為樣本，采用多元線性回歸分析研究關(guān)系型融資的影響因素。實證結(jié)果表明：企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流動負債比率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)負債率四個變量在三年的回歸模型中，對關(guān)系型融資有顯著影響，且產(chǎn)生的影響比較穩(wěn)定，呈顯著正相關(guān);第一大股東持股比例、公司成立年限等變量與關(guān)系型融資無顯著相關(guān)性。根據(jù)以上影響因素，本文提出了發(fā)展中小高新技術(shù)企業(yè)關(guān)系型融資的建議。
【關(guān)鍵詞】 關(guān)系型融資 創(chuàng)業(yè)板 企業(yè)規(guī)模 資產(chǎn)負債率
一、引言
在我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的道路上，中小高新技術(shù)企業(yè)扮演著重要角色。中小高新技術(shù)企業(yè)在管理、研發(fā)、市場上需要投入大量資金，但由于其規(guī)模較小，依靠自身進行持續(xù)投入的能力有限，必須借助外部融資渠道。遺憾的是，在我國，關(guān)系型融資一直未能得到較好發(fā)展，這一方面是由于缺乏一系列的正式制度安排，也有企業(yè)自身的原因，因此進一步研究中小高新技術(shù)企業(yè)建立關(guān)系型融資的影響因素具有積極意義。本文將選取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司進行實證分析。
本文在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上，嘗試建立新的研究視角：首先考慮了中小高新技術(shù)企業(yè)自身的特征對關(guān)系型融資的影響，除銀企關(guān)系、金融業(yè)競爭程度等因素之外，關(guān)系型融資還應(yīng)受到中小高新技術(shù)企業(yè)自身一些特性的影響，關(guān)系型融資雖然強調(diào)意會信息的重要性，但是在中國的現(xiàn)實情況下，硬信息包括企業(yè)的財務(wù)指標對銀企關(guān)系產(chǎn)生的作用要遠遠大于軟信息。
在被解釋變量即關(guān)系型融資的指標選取上，本文認為關(guān)系型融資最好的體現(xiàn)就是企業(yè)與金融機構(gòu)間的長期借款的數(shù)量大小，長期借款是指企業(yè)向銀行或其他金融機構(gòu)借入的期限在一年以上的各項借款，該指標從關(guān)系的時間和借款額度兩個維度反映了關(guān)系型融資的主要特征。
二、研究假設(shè)、研究樣本與變量選取
1． 研究假設(shè)。筆者根據(jù)中小高新技術(shù)企業(yè)的特點，結(jié)合前人對關(guān)系型融資的研究，提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：中小高新技術(shù)企業(yè)的關(guān)系型融資與企業(yè)規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：中小高新技術(shù)企業(yè)的凈利潤與關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)3：中小高新技術(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)4：中小高新技術(shù)企業(yè)的營業(yè)利潤率與關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)5：中小高新技術(shù)企業(yè)的流動比率與企業(yè)關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)6：中小高新技術(shù)企業(yè)的速動比率與企業(yè)關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)7：中小高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金流動負債比率與企業(yè)關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)8：中小高新技術(shù)企業(yè)的營業(yè)收入增長率與企業(yè)關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)9：中小高新技術(shù)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率與企業(yè)關(guān)系型融資負相關(guān)。假設(shè)10：中小高新技術(shù)企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與關(guān)系型融資負相關(guān)。假設(shè)11：中小高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負債率與關(guān)系型融資負相關(guān)。假設(shè)12：中小高新技術(shù)企業(yè)的成立時間與關(guān)系型融資正相關(guān)。假設(shè)13：中小高新技術(shù)企業(yè)的第一大股東持股比例與關(guān)系型融資正相關(guān)。
2． 數(shù)據(jù)來源與篩選標準。在股票代碼為300001 ～ 300286的創(chuàng)業(yè)板上市公司當中，首先剔除業(yè)績虧損的公司和金融類公司，然后選取擁有長期借款的中小高新技術(shù)企業(yè)，共101家公司作為樣本，創(chuàng)業(yè)板上市公司2009 ～ 2011年的財務(wù)數(shù)據(jù)取自中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊。
3． 指標與變量定義。在被解釋變量的選擇上，如果中小高新技術(shù)企業(yè)具備長期借款，表明其與銀行等金融機構(gòu)間擁有長期交易，使得關(guān)系借貸方與其他借貸方相比具有壟斷性的專有信息，在這種情況下，關(guān)系型融資才可能產(chǎn)生，且長期借款的數(shù)額越大，越能反映出銀行等金融機構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系型融資的程度越密切。根據(jù)研究需要，本文將長期借款額取自然對數(shù)，用來表示被解釋變量Y，即關(guān)系型融資。
在解釋變量的選擇上，考慮到我國的現(xiàn)實狀況，本文更加關(guān)注一些對關(guān)系型融資的開展具有指導意義和操作性強的影響因素，即關(guān)系型融資更多應(yīng)受到中小高新技術(shù)企業(yè)自身一些特性的影響，根據(jù)國內(nèi)外學者對關(guān)系型融資影響因素指標的選擇情況，限于數(shù)據(jù)的可得性，筆者選擇了13個解釋變量。各指標定義見表1。
三、實證分析
首先對擬選取上市公司數(shù)據(jù)的基本情況進行總體的描述性統(tǒng)計分析，然后綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性和變量的經(jīng)濟意義，設(shè)計變量和模型，對變量進行定義，隨后采用多元線性回歸方法，將解釋變量與被解釋變量進行多元線形回歸，運用SPSS17.0軟件進行實證分析。
1． 描述性統(tǒng)計。表2是對101家中小高新技術(shù)企業(yè)2011年情況所進行的描述性統(tǒng)計。限于篇幅，2009年與2010年的情況略去。
2． 關(guān)系型融資模型構(gòu)建及檢驗。以關(guān)系型融資作為被解釋變量Y，取樣本企業(yè)長期借款自然對數(shù)值，對其進行回歸?；貧w模型如下：
Y=?茁0+ ?茁ixi+?著（1）
其中：?茁0為回歸常數(shù)，?茁i為偏回歸系數(shù)，xi為解釋變量，?著為隨機誤差。
本文采用回歸分析中的向后回歸法（Backward），應(yīng)用SPSS17.0對上述回歸模型進行估計。按照此種方法，回歸模型輸出2011年的分析結(jié)果如表3至表5所示，其他各年結(jié)果略。
得出最終的關(guān)系型融資的回歸方程為：
Y1=-1.184+0.859x1+0.012x4+0.347X7+0.016X11（2）
其中：x1表示企業(yè)規(guī)模，x4表示營業(yè)利潤率，x7表示現(xiàn)金流動負債比率，x11表示資產(chǎn)負債率，Y1表示2011年的關(guān)系型融資變量。
同理，采用回歸分析中的向后回歸法（Backward），2010年的關(guān)系型融資的最優(yōu)模型為：
Y2=-1.070+0.909x1+0.055x4+0.273X7+0.014X11（3）
2009年的關(guān)系型融資的最優(yōu)模型為：
Y3=-1.251+0.923x1+0.133x4+0.355X7+0.019X11（4）
其中：Y2表示2010年的關(guān)系型融資變量，Y3表示2009年的關(guān)系型融資變量。
自變量企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流動負債比率、資產(chǎn)負債率、營業(yè)利潤率對關(guān)系型融資影響較大，且均為顯著正相關(guān)。3． 結(jié)果分析。以上分析得到了2009年至2011年的關(guān)系型融資的最優(yōu)回歸模型，分別由式（4）、式（3）和式（2）來表示。
對三個模型進行比較，可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流動負債比率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)負債率四個變量在三年的回歸模型中，都對被解釋變量關(guān)系型融資有顯著影響，且產(chǎn)生的影響比較穩(wěn)定，在回歸過程中其他變量均被剔除掉。下面對回歸結(jié)果進行詳細分析。
（1）企業(yè)規(guī)模與關(guān)系型融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明銀行更愿意與實力雄厚的中小高新技術(shù)企業(yè)建立信貸關(guān)系。在2009至2011年這三年中，企業(yè)規(guī)模始終對關(guān)系型融資起著重要作用，與假設(shè)1相符。
（2）資產(chǎn)負債率與關(guān)系型融資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明資產(chǎn)負債率越高，關(guān)系型融資帶來的貸款可得性越大。在三年中，資產(chǎn)負債率每年都影響著關(guān)系型融資，可見它在關(guān)系型融資中起著重要作用。資產(chǎn)負債率與關(guān)系型融資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)11不一致。資產(chǎn)負債率高，反映了企業(yè)的債務(wù)比較多，而企業(yè)債務(wù)多的原因正是因為關(guān)系型融資對企業(yè)造成的影響，在建立關(guān)系型融資后，中小高新技術(shù)企業(yè)可以較容易地從銀行獲得貸款。
（3）現(xiàn)金流動負債比率與企業(yè)關(guān)系型融資呈顯著正相關(guān)。這與假設(shè)7是相一致的?，F(xiàn)金流動負債比率越高，企業(yè)的短期償債能力越強，企業(yè)的財務(wù)風險越小，越容易獲得銀行的信任，與銀行等金融機構(gòu)建立起關(guān)系，有利于關(guān)系型融資。從101家樣本企業(yè)的現(xiàn)金流動負債比率均值來看，2011年為0.514，2010年為0.389，2009年為0.327，應(yīng)屬于正常水平。
（4）營業(yè)利潤率與關(guān)系型融資顯著正相關(guān)。營業(yè)利潤率與關(guān)系型融資顯著正相關(guān)，與假設(shè)4相一致，反映了銀行愿意與盈利能力較強的中小高新技術(shù)企業(yè)打交道，但盈利能力強并不是銀行提供關(guān)系型融資的必要因素。
（5）公司成立年限等變量對關(guān)系型融資的影響不顯著。從實證結(jié)果來看，公司成立年限、存貨周轉(zhuǎn)率、流動比率、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和速動比率、第一大股東持股比例等9個變量對關(guān)系型融資的影響不顯著，與相關(guān)假設(shè)不一致。公司成立年限對關(guān)系型融資的影響不顯著，這似乎與Petersen和Rajan（1995）用美國的數(shù)據(jù)得到的結(jié)果不一致，但從該變量的選擇來看，隱含了以公司成立年限代表關(guān)系型融資持續(xù)時間的假設(shè)，這與實際不完全相符，因此該結(jié)論并不能完全說明問題。存貨周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率對關(guān)系型融資的影響不顯著，說明金融機構(gòu)進行關(guān)系型融資時并沒有過多關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)有盈利狀況，而是著眼于中小高新技術(shù)企業(yè)的長遠發(fā)展。中小高新技術(shù)企業(yè)的第一大股東持股比例與關(guān)系型融資無顯著相關(guān)性，這與假設(shè)不一致，說明企業(yè)的第一大股東持股比例在關(guān)系型融資中并沒有發(fā)揮作用。
四、結(jié)論及建議
通過上文的實證分析可以看出，本文建立的回歸模型對中小高新技術(shù)企業(yè)關(guān)系型融資有著較好的解釋。我國中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)借鑒以上影響因素，在實踐中充分發(fā)揮關(guān)系型融資的作用。
1． 擴大資產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模?？傎Y產(chǎn)的大小始終對關(guān)系型融資起著重要作用，總資產(chǎn)與關(guān)系型融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因此為了建立和發(fā)展與銀行等金融機構(gòu)間的關(guān)系型融資，中小高新技術(shù)企業(yè)需要努力擴大資產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模，提升發(fā)展實力。實證結(jié)果表明，對于中小高新技術(shù)企業(yè)而言，擴大資產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模，企業(yè)才能有更大的融資選擇空間。
2． 適度提高資產(chǎn)負債率。實證結(jié)果表明資產(chǎn)負債率與關(guān)系型融資呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，它在關(guān)系型融資中起著重要作用。從前文的中小高新技術(shù)企業(yè)融資特征分析可以看出，我國大多數(shù)中小高新技術(shù)企業(yè)上市前資產(chǎn)負債率就偏低，上市后資產(chǎn)負債率就更低，這從好的方面來說降低了企業(yè)經(jīng)營風險，提高了企業(yè)償債能力，但從另一方面來說較低的資產(chǎn)負債率限制了企業(yè)的發(fā)展，降低了企業(yè)的成長性。所以本文建議對于以高成長為主要特征的中小高新技術(shù)企業(yè)，適度提高資產(chǎn)負債率不僅有利于企業(yè)的快速成長，而且能夠促進關(guān)系型融資的發(fā)展，使企業(yè)獲得更多的貸款額度。
3． 保持合理的現(xiàn)金流動負債比率。從實證結(jié)果來看，中小高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金流動負債比率與企業(yè)關(guān)系型融資呈顯著正相關(guān)。但是，企業(yè)也可能由于維持太高的現(xiàn)金流動負債比率而失去許多投資機會，從而失去相應(yīng)的投資利益，也即帶來較高的機會成本，因此需要保持合理的現(xiàn)金流動負債比率，使銀行等債權(quán)人權(quán)益的現(xiàn)金保障程度提高，從而有利于關(guān)系型融資的開展。
4． 努力提高企業(yè)盈利能力。通過實證分析我們發(fā)現(xiàn)，營業(yè)利潤率與關(guān)系型融資顯著正相關(guān)。營業(yè)利潤率是衡量企業(yè)盈利能力的指標，它比銷售凈利率能更好地反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)對盈利的貢獻情況，因為凈利潤是以營業(yè)利潤為基礎(chǔ)加上投資收益、補貼收入及營業(yè)外支出凈額后得到的，而這些收入是不穩(wěn)定的，排除這些影響能更好地反映企業(yè)的經(jīng)營效率。中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)通過提高營業(yè)利潤率，從而提高企業(yè)盈利能力，來更好地發(fā)展關(guān)系型融資。
【注】 本文受國家自然科學基金“基于云模型的環(huán)境經(jīng)濟系統(tǒng)動力學仿真與預警管理研究”（編號：71173248）和河南省政府決策研究招標課題“河南省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的金融支持研究”（編號：2011B912）資助。
主要參考文獻
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【作 者】
楊 楠
【作者單位】
（中原工學院經(jīng)濟管理學院 鄭州 450007）
