一、我國(guó)券商并購(gòu)重組的發(fā)展歷程
隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和金融監(jiān)管制度的不斷完善，我國(guó)證券業(yè)經(jīng)歷了幾次大規(guī)模變革。截至2012年10月，我國(guó)上市公司接近2 471家，作為證券市場(chǎng)主要參與主體的券商，大規(guī)模的并購(gòu)重組可分為五個(gè)重要階段。
1. 初始萌芽階段（1985 ～ 1995年）。這一階段我國(guó)券商的主要特征表現(xiàn)為數(shù)量擴(kuò)張。1985年1月我國(guó)第一家券商深圳特區(qū)證券成立，各地金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險(xiǎn)、信托及大型企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司紛紛組建券商或從事證券業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)部。1995年底，我國(guó)券商有97家，總資產(chǎn)超過(guò)832億元，基本完成了最初的增量發(fā)展。
2. 并購(gòu)重組準(zhǔn)備階段（1996 ～ 1998年）。1995年2月上海萬(wàn)國(guó)證券因操縱“327國(guó)債”直接導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉和萬(wàn)國(guó)證券破產(chǎn)，這是我國(guó)券商第一例破產(chǎn)事件。1996年7月在上海市政府行政指導(dǎo)下，申銀證券和萬(wàn)國(guó)證券重組為申銀萬(wàn)國(guó)證券，完成了我國(guó)證券史上第一次大型的券商重組，拉開(kāi)了券商并購(gòu)重組序幕。
3. 銀證、信證分離階段（1998 ～ 2001年）。1995年《商業(yè)銀行法》標(biāo)志著銀行與證券業(yè)務(wù)分離，1999年《證券法》明確證券業(yè)務(wù)專營(yíng)。這一階段代表的案例是君安證券和國(guó)泰證券重組為擁有118家營(yíng)業(yè)部、注冊(cè)資本37.2億元的國(guó)泰君安證券。另外，由中國(guó)華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)、人保信托投資公司所屬證券業(yè)務(wù)部門(mén)及營(yíng)業(yè)部合并基礎(chǔ)上組建的銀河證券，增資擴(kuò)股后超過(guò)80億元，擁有174家營(yíng)業(yè)部。
4. 大規(guī)模增資擴(kuò)股階段（2001 ～ 2002年）。2001年11月《關(guān)于券商增資擴(kuò)股有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定只要有股東愿意認(rèn)購(gòu)股份就有可能完成增資擴(kuò)股，我國(guó)證券業(yè)向市場(chǎng)化并購(gòu)重組邁出了一大步。在此后一年多的時(shí)間里，20多家券商實(shí)現(xiàn)了增資擴(kuò)股。一些表現(xiàn)優(yōu)異的經(jīng)紀(jì)類券商也加入這一行列，如湘財(cái)證券、海通證券等。2002年7月，銀河證券出資參股亞洲證券并成為第一大股東，完成了純市場(chǎng)化的券商并購(gòu)重組。
5. 市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)與政策變動(dòng)引發(fā)的并購(gòu)重組階段（2004年至今）。2004年證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)券商綜合治理，券商并購(gòu)重組浪潮再度掀起。這一階段，券商并購(gòu)重組方式發(fā)生重大變化。市場(chǎng)化并購(gòu)重組不斷增加，部分優(yōu)質(zhì)券商通過(guò)IPO或借殼實(shí)現(xiàn)上市。截至2012年10月，我國(guó)券商已有17家完成上市。具體包括宏源證券、中信證券、東北證券、國(guó)元證券、國(guó)金證券、長(zhǎng)江證券、海通證券、太平洋證券、西南證券、廣發(fā)證券、光大證券、招商證券、華泰證券，其中信證券、招商證券、光大證券、華泰證券是通過(guò)IPO方式實(shí)現(xiàn)上市，其他公司以不同方式實(shí)現(xiàn)上市。
2008年后，隨著“一參一控”政策、券商新上市規(guī)則的出臺(tái)、部分優(yōu)質(zhì)券商通過(guò)并購(gòu)重組發(fā)展為一流大型券商，進(jìn)一步穩(wěn)固了自身的市場(chǎng)地位，如中信證券、廣發(fā)證券等。
離，從而引發(fā)券商并購(gòu)重組。比如，銀河證券、聯(lián)合證券、東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券、招商證券均來(lái)源于其原屬銀行的證券服務(wù)部，而財(cái)富證券、和興證券、華創(chuàng)證券、西藏證券等均是以信托公司的證券部門(mén)為基礎(chǔ)并購(gòu)重組其他證券機(jī)構(gòu)形成。
2. 區(qū)域整合。1999年《證券法》對(duì)綜合類券商的注冊(cè)資本要求明確，加之1996年以來(lái)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，不少地方政府都扶持本地券商做大做強(qiáng)。區(qū)域內(nèi)大型券商對(duì)小型券商的兼并或區(qū)域內(nèi)小型券商的合并增資案例不斷增加，如北京證券與北京財(cái)政證券合并，青島萬(wàn)通與青島證交中心、青島財(cái)政證券合并，吉林信托與吉林證券合并為東北證券，四川證券與四川證交中心合并為華西證券等。此外，渤海證券、西南證券、天同證券、齊魯證券等都是由區(qū)域內(nèi)券商并購(gòu)重組后組建成立的。
3. 危機(jī)救助。我國(guó)政府一般會(huì)選擇救助國(guó)有券商以維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)投資者利益。由證監(jiān)會(huì)會(huì)同地方政府直接接管風(fēng)險(xiǎn)券商，如南方證券；由中央或地方政府牽頭將風(fēng)險(xiǎn)券商與其他券商實(shí)施行政性重組，如申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安；由中央銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)券商提供再貸款補(bǔ)充流動(dòng)性，如南方證券；由中央投資公司如中央?yún)R金和建銀投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)券商進(jìn)行股權(quán)投資，如申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安；由證券投資者保護(hù)基金進(jìn)行重組，如廣州證券、中關(guān)村證券等。
4. 規(guī)模擴(kuò)大。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，加之國(guó)內(nèi)證券業(yè)逐步放開(kāi)，國(guó)外大型綜合券商對(duì)本土券商構(gòu)成巨大威脅。在這一背景下，并購(gòu)重組是提高我國(guó)大型綜合類券商綜合實(shí)力的主選途徑之一。部分優(yōu)質(zhì)券商利用各種方式尋找機(jī)會(huì)主動(dòng)并購(gòu)實(shí)力相對(duì)較弱的區(qū)域或地方性券商，擴(kuò)大資本和經(jīng)營(yíng)規(guī)模、增加營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
三、我國(guó)券商并購(gòu)重組的基本特征
1. 并購(gòu)重組非常集中。我國(guó)券商并購(gòu)重組主要集中在1999 ～ 2003年和2005 ～ 2007年之間。前一個(gè)期間曾經(jīng)一年內(nèi)就發(fā)生并購(gòu)重組53起，并購(gòu)重組券商占全部券商的80%以上，導(dǎo)致我國(guó)證券業(yè)格局整體發(fā)生較大變化；后一個(gè)期間累計(jì)有41家券商被重組、托管、注資控股、注資參股、整體收購(gòu)、部分業(yè)務(wù)收購(gòu)等，券商格局再一次發(fā)生巨大變化，并購(gòu)重組后券商的注冊(cè)資本額越來(lái)越高。
2. 涉及行業(yè)、公司的風(fēng)險(xiǎn)事件。證券市場(chǎng)出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)事件都會(huì)伴隨券商并購(gòu)重組的發(fā)生。如1995年的“327”國(guó)債期貨事件直接導(dǎo)致萬(wàn)國(guó)證券破產(chǎn)，由申銀證券與其合并組建為申銀萬(wàn)國(guó)證券。1998年君安證券出現(xiàn)嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)事件，被國(guó)泰證券與其合并組建為國(guó)泰君安證券等。
3. 監(jiān)管政策變化。在證券業(yè)并購(gòu)重組較多的年份都伴隨有政策或法規(guī)實(shí)施，這與很多發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）的并購(gòu)重組相似。1995年《商業(yè)銀行法》的銀證分離，1999年的《證券法》重新界定信托投資公司和綜合類券商的經(jīng)營(yíng)范圍和信證分離，券商綜合治理，“一參一控”限制政策等都是導(dǎo)致券商并購(gòu)重組的誘因。
4. 從政府主導(dǎo)向市場(chǎng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。隨著我國(guó)監(jiān)管政策逐漸完善，券商作為微觀主體的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)逐步放開(kāi)，并購(gòu)重組開(kāi)始向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變。具體包括，券商嚴(yán)重違規(guī)或虧損后在政府主持下的并購(gòu)重組，如申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安及中信建投、安信證券；證券與銀信保分業(yè)經(jīng)營(yíng)思想指導(dǎo)下的并購(gòu)重組，如銀河證券、聯(lián)合證券和東方證券；券商區(qū)域性并購(gòu)重組，如齊魯證券、東北證券、西南證券及國(guó)盛證券；券商跨區(qū)域重組，如金華信托與山西信托合作等，這些并購(gòu)重組大都與中央或地方政府的行政指導(dǎo)直接相關(guān)（見(jiàn)表5、表6）。
四、我國(guó)券商并購(gòu)重組的特殊性
與普通行業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組相比，我國(guó)券商并購(gòu)重組的特殊性主要體現(xiàn)為：
1. 普通行業(yè)企業(yè)中交易巨大、操作復(fù)雜的并購(gòu)重組案件，80%以上會(huì)聘請(qǐng)并購(gòu)重組中介參與策劃。與此對(duì)比，券商本身從事并購(gòu)重組中介業(yè)務(wù)，其并購(gòu)重組一般不需借助相關(guān)中介服務(wù)。比如廣發(fā)證券的7次大型收購(gòu)都是由其高層管理人員和投行業(yè)務(wù)人員策劃完成。
2. 普通行業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組一般是企業(yè)的市場(chǎng)行為，券商并購(gòu)重組則需要政府主管部門(mén)批準(zhǔn)。根據(jù)我國(guó)《證券法》第117條：設(shè)立證券公司，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)，未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。第119條：國(guó)家對(duì)券商實(shí)行分類管理，分為綜合類券商和經(jīng)紀(jì)類券商，并由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)按照其分類頒發(fā)業(yè)務(wù)許可證。
3. 普通行業(yè)企業(yè)并購(gòu)重組通常采用橫向、縱向和混合并購(gòu)三種方式，以縱向和混合并購(gòu)為主，而券商并購(gòu)重組主要是橫向和縱向并購(gòu)。我國(guó)券商并購(gòu)重組主要是以提高券商綜合實(shí)力，搶占市場(chǎng)占有率的橫向并購(gòu)，側(cè)重一體化金融服務(wù)的縱向并購(gòu)與多元化經(jīng)營(yíng)的混合并購(gòu)并不多見(jiàn)。
4. 不同券商企業(yè)文化差異較大。普通行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)重組主要是資產(chǎn)或市場(chǎng)份額，可以通過(guò)解雇被并購(gòu)重組企業(yè)的管理人員解決文化沖突問(wèn)題。券商并購(gòu)重組主要是被并購(gòu)重組方的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)份額，并不能在并購(gòu)重組后大幅裁員。因此，解決并購(gòu)重組后的文化沖突更為困難。
最后，相關(guān)法律對(duì)券商并購(gòu)重組的限制更為嚴(yán)格。美國(guó)有《謝爾曼反托拉斯法》、《威廉姆斯法》、《反托拉斯兼并準(zhǔn)則》等，英國(guó)有《公平交易法》、《競(jìng)爭(zhēng)法》、《反投資舞弊法》等。我國(guó)目前還沒(méi)有《反壟斷法》，除《公司法》、《證券法》，我國(guó)券商并購(gòu)重組主要受政府的行政制約。
五、我國(guó)券商并購(gòu)重組的主要方式
目前，我國(guó)券商的并購(gòu)重組的主要方式有合并新設(shè)、剝離新設(shè)、收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部、收購(gòu)或劃撥股權(quán)與增資擴(kuò)股。
1. 合并新設(shè)。合并新設(shè)是指兩家或多家券商各自剝離不良資產(chǎn)和負(fù)債，原有券商法人資格取消，原券商股東成為新設(shè)券商股東。合并新設(shè)一般是在合并相關(guān)券商證券類資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，吸收新股東入資以增加資本規(guī)模，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。新股東出資方式主要是現(xiàn)金入股，可以短時(shí)間內(nèi)緩和部分券商承銷、自營(yíng)和客戶保證金不足等問(wèn)題。
在我國(guó)券商并購(gòu)重組過(guò)程中，合并新設(shè)的方式被廣泛采用，如國(guó)泰君安、銀河證券。一些新設(shè)的地方性券商也是在合并區(qū)域內(nèi)的券商或證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上成立的。如西南證券是在重慶市原四家證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)上經(jīng)資產(chǎn)重組和增資擴(kuò)股組建而成，西部證券是在陜西證券、寶雞證券、陜西信托投資公司和西北信托投資公司四家證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)重組后經(jīng)增資擴(kuò)股設(shè)立。又如黑龍江證券、牡丹江證券合并新設(shè)的興安證券，三個(gè)月內(nèi)完成對(duì)齊齊哈爾證券的證券類資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)部的收購(gòu)。合并新設(shè)可以迅速擴(kuò)大券商的資產(chǎn)規(guī)模與營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。國(guó)泰君安有118家營(yíng)業(yè)部，總資產(chǎn)300多億元。合并新設(shè)容易成功，證監(jiān)會(huì)和地方政府也傾向于批準(zhǔn)或支持，這有利于增資擴(kuò)股和后續(xù)經(jīng)營(yíng)。合并后券商的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)于原有各券商，原各券商股東也會(huì)支持合并新設(shè)券商。但是，由于原券商管理水平參差不齊，合并后在管理、業(yè)務(wù)和文化整合方面難度較大。而且，券商的合并新設(shè)并不是完全的市場(chǎng)自發(fā)行為，許多合并新設(shè)券商的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理由政府官員出任，不利于避開(kāi)行政干預(yù)。
2. 剝離新設(shè)。剝離新設(shè)是指原有券商在保留法人資格的基礎(chǔ)上剝離證券類資產(chǎn)并新設(shè)券商。剝離新設(shè)一般需要增資擴(kuò)股，原有券商成為新設(shè)券商股東。如果原有券商是信托投資公司，則剝離新設(shè)后原有券商的證券經(jīng)營(yíng)資格喪失。
剝離新設(shè)的原因可歸為：①原有信托投資公司的證券類資產(chǎn)規(guī)模較大。如中國(guó)科技證券的證券類資產(chǎn)來(lái)源于中科信證券，2000年中科信證券發(fā)行業(yè)務(wù)名列中游。②原信托投資公司有經(jīng)濟(jì)實(shí)力和社會(huì)影響力的股東不僅支持以剝離新設(shè)方式設(shè)立券商，而且可以得到政府部門(mén)支持。如中科信是“中外院士論壇”承辦方，可以獲得科技部、教育部等政府部門(mén)的支持。③原信托投資公司大股東及經(jīng)營(yíng)管理層都不愿意讓新股東控股新設(shè)券商，而剝離新設(shè)更容易實(shí)現(xiàn)。
剝離新設(shè)無(wú)需協(xié)商談判環(huán)節(jié)，對(duì)券商而言操作程序比合并新設(shè)阻力更小。母公司股東及經(jīng)營(yíng)管理層積極性較高，而且剝離新設(shè)券商的新股東一般以現(xiàn)金入資，有利于改善新設(shè)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。剝離新設(shè)后母公司原有品牌、聲譽(yù)和經(jīng)營(yíng)特色可繼續(xù)為新公司所用，有利于新設(shè)公司打開(kāi)經(jīng)營(yíng)局面。然而，剝離新設(shè)券商的證券類資產(chǎn)占比通常不會(huì)太高，資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度較慢，剝離新設(shè)券商難以擠占原有業(yè)務(wù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)使新設(shè)券商擠占市場(chǎng)份額更為艱難。
3. 收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部。收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部是指券商以協(xié)議或競(jìng)標(biāo)的方式購(gòu)買(mǎi)其他券商的營(yíng)業(yè)部。收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部主要是增加營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，提高券商在證券代理業(yè)務(wù)方面的市場(chǎng)份額。由于券商營(yíng)業(yè)部已經(jīng)擁有固定客戶，這是不計(jì)入賬面的無(wú)形資產(chǎn)，而申請(qǐng)?jiān)O(shè)立券商營(yíng)業(yè)部的程序繁瑣，收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部則會(huì)免去這一困難。同時(shí)，券商營(yíng)業(yè)部的轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般高于其賬面凈資產(chǎn)價(jià)值。基于這些考慮，券商一般會(huì)采取收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部的方式擴(kuò)大市場(chǎng)份額，這比新設(shè)營(yíng)業(yè)部更為高效。
收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部的方式程序簡(jiǎn)單，可以立刻獲得客戶資源，比新設(shè)券商營(yíng)業(yè)部更為方便。而且收購(gòu)營(yíng)業(yè)部有利于期貨交易所、地方性證券登記有限公司和證券交易中心、營(yíng)業(yè)部數(shù)量不多的信托投資公司從證券業(yè)退出，有利于券商調(diào)整營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和發(fā)揮窗口作用，有利于疏通券商與地方政府關(guān)系，宣傳自身形象。加之2000年以前我國(guó)證券交易代理業(yè)務(wù)利潤(rùn)較高，券商營(yíng)業(yè)部數(shù)量一定程度上決定券商的利潤(rùn)水平，基于這些考慮，券商一般都會(huì)收購(gòu)券商營(yíng)業(yè)部以增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，如廣發(fā)證券等。但是，由于這種方式屬于券商自然擴(kuò)張，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)仍會(huì)較慢，隨著非現(xiàn)場(chǎng)交易的發(fā)展，券商營(yíng)業(yè)部的重要性呈下降趨勢(shì)。
4. 收購(gòu)或劃撥股權(quán)。收購(gòu)或劃撥股權(quán)是指券商或非券商收購(gòu)或無(wú)償接受另一家券商股權(quán)并獲得控股權(quán)，其核心在于是否獲得控股權(quán)。只有獲得控股權(quán)才屬于并購(gòu)重組，否則只是一般性參股。無(wú)償劃撥無(wú)需支付現(xiàn)金，其重要前提是雙方最終所有者相同，通常表現(xiàn)為政府主導(dǎo)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)之間的資產(chǎn)或股權(quán)的無(wú)償劃撥。目前，收購(gòu)股權(quán)在我國(guó)券商并購(gòu)重組中較為少見(jiàn)，主要原因是券商大股東都不愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)和放棄控股權(quán)。在絕對(duì)控股和國(guó)有獨(dú)資下，只要大股東不出讓股權(quán)，擬收購(gòu)方很難介入。由于我國(guó)多數(shù)券商股東是國(guó)有企業(yè)，在中央或地方政府干預(yù)下，存在劃撥股權(quán)的并購(gòu)重組案例。如2000年光大集團(tuán)正式從上海財(cái)政局受讓原工商銀行持有的申銀萬(wàn)國(guó)24 640萬(wàn)股股份，成為第一大股東，又如2002年經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司證券總部及下屬14家營(yíng)業(yè)部的資產(chǎn)和人員整體劃入銀河證券等。收購(gòu)或劃撥股權(quán)有利于提高券商股權(quán)流動(dòng)性，而且收購(gòu)或劃撥股權(quán)下的原券商法人資格續(xù)存，不影響員工和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。但是，收購(gòu)或劃撥股權(quán)成功與否的關(guān)鍵在于原大股東是否愿意出讓控股權(quán)，這比在券商增資擴(kuò)股時(shí)介入難度更大。而無(wú)償劃撥無(wú)法體現(xiàn)劃撥資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，可能導(dǎo)致資源不合理配置和低效率，外部也無(wú)法對(duì)接受方的經(jīng)營(yíng)效率做出合理評(píng)價(jià)。
5. 增資擴(kuò)股。增資擴(kuò)股通常是非券商在一家券商增資擴(kuò)股時(shí)通過(guò)認(rèn)購(gòu)股權(quán)成為該券商大股東，獲得控股權(quán)。根據(jù)券商增資擴(kuò)股的情況，大中型企業(yè)集團(tuán)成為各券商作為戰(zhàn)略性股東的重要對(duì)象。
增資擴(kuò)股的優(yōu)勢(shì)主要有四方面：一是增資擴(kuò)股可以避開(kāi)原大股東對(duì)控股權(quán)的限制。二是增資擴(kuò)股的介入成本較低。對(duì)于非上市公司券商，新股東認(rèn)購(gòu)股份的價(jià)格一般與券商的每股凈資產(chǎn)差距不大。三是可以為非證券業(yè)企業(yè)所用，只要符合投資券商的相關(guān)規(guī)定，就可以通過(guò)增資擴(kuò)股進(jìn)入證券業(yè)。四是新股東的現(xiàn)金入資既可以增強(qiáng)券商資本實(shí)力，有助于券商擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，提升利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
但由于原大股東不愿放棄對(duì)券商的控股權(quán)，其在股東大會(huì)審議增資擴(kuò)股方案時(shí)有可能提出阻礙新股東成為大股東的議案。如華夏證券在將注冊(cè)資本增至37.47億元的過(guò)程中，原最大股東北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司仍意圖保持大股東地位，而南方證券以首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)作為其新大股東只是少有案例。
六、中小券商并購(gòu)重組的路徑選擇
1. 中型券商可以分為兩類，一類是地方性中等券商，優(yōu)勢(shì)在于地方政府支持；另一類是與政府部門(mén)或行業(yè)有歷史淵源的中等券商，立足于為企業(yè)資產(chǎn)管理提供咨詢或中介服務(wù)。中型券商應(yīng)立足自身實(shí)際，在發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面重點(diǎn)考慮。
總體上，中型券商的并購(gòu)重組可以采取對(duì)內(nèi)增資擴(kuò)股、對(duì)外并購(gòu)中小規(guī)模券商和營(yíng)業(yè)部方式。一種途徑是區(qū)域內(nèi)并購(gòu)重組。通過(guò)強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)細(xì)分，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，以求在目標(biāo)市場(chǎng)獲得不可替代的市場(chǎng)地位，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化、特色化經(jīng)營(yíng)。另一種途徑是券商營(yíng)業(yè)部并購(gòu)。券商營(yíng)業(yè)部并購(gòu)對(duì)中型券商非常重要，可以迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高營(yíng)業(yè)收入。目前，傭金下調(diào)與二級(jí)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致券商傭金收入大幅下降，但在新業(yè)務(wù)拓展受限的背景下，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)中型券商仍很重要，針對(duì)營(yíng)業(yè)部的并購(gòu)重組還會(huì)大量發(fā)生。
2. 小型券商主要是單一經(jīng)紀(jì)類券商，通常是大中型券商的并購(gòu)重組對(duì)象，或與其他經(jīng)紀(jì)類券商合并組成規(guī)模較大的專業(yè)證券經(jīng)紀(jì)公司。由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)比較明顯，對(duì)于營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)少、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小的經(jīng)紀(jì)公司，其現(xiàn)實(shí)選擇還是應(yīng)側(cè)重與其他業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的中小型券商合并重組，以網(wǎng)點(diǎn)規(guī)?；瘧?yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在開(kāi)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的同時(shí)專攻大中型券商無(wú)法顧及或不屑涉及的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，爭(zhēng)取剩余市場(chǎng)份額。如為當(dāng)?shù)匚瓷鲜泄九c中小企業(yè)提供財(cái)務(wù)服務(wù)，二級(jí)市場(chǎng)以中小投資者為主要服務(wù)對(duì)象，或根據(jù)政策轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券經(jīng)紀(jì)代理公司，利用研發(fā)優(yōu)勢(shì)提供行業(yè)、上市公司報(bào)告，培育有相同行業(yè)偏好的客戶群等。
3. 在并購(gòu)重組戰(zhàn)略方面，中小券商應(yīng)更加看重目標(biāo)公司的創(chuàng)新能力、國(guó)際化業(yè)務(wù)水平等，以便對(duì)現(xiàn)有證券業(yè)務(wù)進(jìn)行有益補(bǔ)充。中小券商將證券業(yè)務(wù)提高到戰(zhàn)略層面統(tǒng)籌發(fā)展，可以通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)公司特色化的證券業(yè)務(wù)，從而有利于在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中確定符合自身利益的發(fā)展路徑。
七、中小券商并購(gòu)重組的啟示
1. 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力為并購(gòu)重組的基本原則。中小券商在并購(gòu)重組的過(guò)程中可以采取以提高核心競(jìng)爭(zhēng)力為核心的并購(gòu)重組策略。應(yīng)在明確自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，選擇具有資源優(yōu)勢(shì)和能力的券商作為目標(biāo)對(duì)象，以借助資源互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)能力。比如，可以考慮選擇具有地方特色的券商或經(jīng)紀(jì)類券商實(shí)施并購(gòu)重組，可以選擇在某些專業(yè)領(lǐng)域具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的券商實(shí)施并購(gòu)重組。這類券商的細(xì)分行業(yè)資源和專業(yè)人才較為豐富，并購(gòu)重組這類券商有助于提高自身的承銷能力。
2. 加強(qiáng)協(xié)同整合管理，以指標(biāo)量化為風(fēng)險(xiǎn)管控重點(diǎn)。券商并購(gòu)重組后的風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)在并購(gòu)后的協(xié)同整合管理。在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，一方面應(yīng)充分考慮目標(biāo)公司的文化融合度、并購(gòu)融資方案設(shè)計(jì)等，另一方面應(yīng)更加重視對(duì)目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)管控指標(biāo)的量化計(jì)量，以最大限度避免并購(gòu)重組后的直接損失。對(duì)于并購(gòu)重組方，資產(chǎn)負(fù)債率高的券商會(huì)增加合并后券商的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
在選擇目標(biāo)券商時(shí)，并購(gòu)重組方應(yīng)重視考慮資產(chǎn)負(fù)債相關(guān)指標(biāo)，盡可能選擇資產(chǎn)負(fù)債率較低的目標(biāo)券商。流動(dòng)性比率反映券商的對(duì)外償債能力。主要因素包括券商不規(guī)范的對(duì)外投資，地方產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)、場(chǎng)外資金拆借及來(lái)自場(chǎng)外買(mǎi)入返售證券等形成的逾期應(yīng)收賬款，溢價(jià)收購(gòu)營(yíng)業(yè)部或與信托公司重組等。這些因素不僅影響券商的流動(dòng)性比率，更是造成券商虧損的重要原因。因此，并購(gòu)重組方在考察目標(biāo)券商時(shí)應(yīng)注意結(jié)合這些指標(biāo)進(jìn)行謹(jǐn)慎判斷，在并購(gòu)前期降低后期可能風(fēng)險(xiǎn)。
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二、我國(guó)券商并購(gòu)重組的動(dòng)因
經(jīng)過(guò)持續(xù)性并購(gòu)重組，我國(guó)券商數(shù)量由2003年的132家降至2012年中的112家。我國(guó)券商的并購(gòu)重組大多由當(dāng)?shù)卣姓笇?dǎo)完成，主要以化解券商經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為目的，主要原因可歸為功能分離、區(qū)域整合、危機(jī)救助與擴(kuò)大規(guī)模四個(gè)方面。
1. 功能分離。1995年《商業(yè)銀行法》明確我國(guó)金融業(yè)實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)，1998年《證券法》明確實(shí)施業(yè)務(wù)分離和產(chǎn)權(quán)重界的信證分離原則。券商從銀行、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司中徹底分
【作 者】
楊 藝1，2（博士） 孫慶禮3
【作者單位】
（1. 中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士后流動(dòng)站 北京 100872 2. 中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站 北京 100033
