【摘要】本文以國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，實(shí)證分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果表明，公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都會(huì)有所下降，但有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司IPO后業(yè)績(jī)下降程度要低于無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司；有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司不論在發(fā)行價(jià)還是募集資金數(shù)額上都要高于無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司，而有無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司都存在資金利用率低下的問(wèn)題；由于我國(guó)企業(yè)上市仍采用審批制，所以我國(guó)上市公司在上市時(shí)機(jī)的選擇上不具備完全自主權(quán)，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與在這點(diǎn)上沒(méi)有明顯差異；且投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、數(shù)量等對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響不明顯。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO
一、引言
Jain和Kini（1994）提出公司首次公開發(fā)行之后多存在著經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的問(wèn)題，這一問(wèn)題引起研究者的廣泛討論和研究，學(xué)術(shù)界稱這一現(xiàn)象為“IPO效應(yīng)”。各國(guó)證券市場(chǎng)的研究者均證實(shí)存在IPO效應(yīng)。導(dǎo)致IPO效應(yīng)的原因有很多，多數(shù)研究文獻(xiàn)將其歸因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱及上市公司的內(nèi)部操控。故審計(jì)機(jī)構(gòu)、保薦商、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（VC）等這些有可能在上市公司IPO過(guò)程中降低信息不對(duì)稱程度及約束上市公司行為的中介機(jī)構(gòu)就成為當(dāng)前研究的熱點(diǎn)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。
IPO與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以為幫助企業(yè)獲得融資支持也可以為企業(yè)提供增值服務(wù)，并且在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)把公司推向IPO市場(chǎng)，而且通過(guò)IPO市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資也可以退出。風(fēng)險(xiǎn)投資中積極的投資者承擔(dān)著很大的風(fēng)險(xiǎn)，其為融資人提供融資支持及增值服務(wù)且占有公司部分股份，因而風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資公司上市過(guò)程中都會(huì)參與到企業(yè)的管理和各項(xiàng)決策中去，這必然會(huì)影響公司上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這一結(jié)論已在外國(guó)證券市場(chǎng)得到證實(shí)。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板起步較晚，于2009年10月建立，自建立以來(lái)就一直受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行有著較高的市盈率和較高的換手率，這都引起人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行的格外關(guān)注。作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)板塊，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還有很多東西值得研究。
國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從推出起就備受風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞，但是由于創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)更大，因此研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響具有重大意義，本文以我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為樣本進(jìn)行研究，就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行討論。
二、文獻(xiàn)回顧
1. 國(guó)外研究。Brav和Gompers（1997）對(duì)1972 ～ 1992年的934家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的和1975 ～ 1992年的3 407家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明就IPO公司五年期的業(yè)績(jī)而言，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的要更好。
Mikkelson等（1997）根據(jù)1980 ～ 1983年的283家IPO企業(yè)為研究樣本，研究表明有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)上沒(méi)有顯著的差異，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在IPO前一年和后一年的業(yè)績(jī)有明顯變化，下降更小或增長(zhǎng)更大。
Francis和Hasan（2001）對(duì)1990 ～ 1993年的843家IPO企業(yè)樣本進(jìn)行研究，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有415個(gè)樣本，結(jié)果表明上市首日有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在抑價(jià)率上要高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。但他們認(rèn)為這是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司IPO時(shí)有意為之，采取高抑價(jià)率的策略，等到后面增發(fā)時(shí)再制定較高的價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)首發(fā)高抑價(jià)的損失。
Loughran和Ritter（2004）研究了1980 ～ 1993年的6 391個(gè)IPO企業(yè)，其中部分為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，結(jié)果顯示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的折價(jià)率高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的折價(jià)率。
Doukas和Gonenc（2005）根據(jù)美國(guó)1989 ～ 1994年的456家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)為研究對(duì)象，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有顯著作用，并且只有在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)承銷商聲譽(yù)才會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有顯著的作用。
Arthurs和Busenitz（2006）研究了1990 ～ 1994年共268家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)，研究結(jié)果表明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在產(chǎn)品的管理和發(fā)展方面都顯示出更強(qiáng)的應(yīng)變能力。
Levis（2007）研究了1 083個(gè)IPO企業(yè)樣本，既包括有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的也包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的，研究表明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)的折價(jià)要小于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)，且有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO企業(yè)能形成更相似的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，得到正回報(bào)及短期收益的概率要更大。
2. 國(guó)內(nèi)研究。唐運(yùn)舒和談毅（2008）以1991 ～ 2006年在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的220家公司為樣本，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的有49家，實(shí)證表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)香港證券市場(chǎng)的IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯的積極影響在控制了盈余管理等因素的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例與IPO后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正比。
陳祥有（2010）對(duì)2004 ～ 2007年在深圳中小板市場(chǎng)上市的199家公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的IPO公司上市前一年比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司，在盈余管理程度上要低很多。
陳工孟、俞欣、蔻祥河（2011）以不同市場(chǎng)為研究背景考察了有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的中資企業(yè)在不同市場(chǎng)上市時(shí)是否存在IPO折價(jià)現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)香港主板市場(chǎng)和大陸中小板市場(chǎng)的中資企業(yè)上市后，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司折價(jià)明顯高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司；折價(jià)水平與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)間正相關(guān)，時(shí)間越長(zhǎng)折價(jià)越高。
梁建敏、吳江（2012）以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，實(shí)證分析結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在控制盈余管理方面有正的積極的影響，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司發(fā)行后公司業(yè)績(jī)好于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司。
三、理論分析和研究假設(shè)
有很多文獻(xiàn)實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資是否對(duì)公司IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有影響，這其中最能被學(xué)者接受的就是監(jiān)控模型。該模型認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)具有認(rèn)證、監(jiān)控作用。
一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)體現(xiàn)在降低了上市企業(yè)與投資者和中介機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，另一方面，也體現(xiàn)在投資者對(duì)上市公司的認(rèn)可度的提高上進(jìn)而使公司上市后有更好的市場(chǎng)表現(xiàn)。這主要是因?yàn)轱L(fēng)投機(jī)構(gòu)持有公司的一定股份，作為企業(yè)的股東有權(quán)參與到公司的運(yùn)營(yíng)管理并且有可能對(duì)公司的各項(xiàng)決策產(chǎn)生影響。如果中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也存在認(rèn)證效應(yīng)的話，那么有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司在發(fā)行費(fèi)用上會(huì)有所減少，因?yàn)榘l(fā)行費(fèi)用是中介機(jī)構(gòu)為降低信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的成本，因而上市公司實(shí)際募集到的資金將會(huì)增加。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為投資者也是有利益需求的，希望通過(guò)高回報(bào)退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本的回收及增值，因此投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)運(yùn)用自身的專業(yè)能力，參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，包括公司的上市時(shí)間及承銷方式的選擇等等。但投資機(jī)構(gòu)參與之后會(huì)用其專業(yè)的能力為企業(yè)提供增值服務(wù)，使企業(yè)發(fā)展為優(yōu)質(zhì)公司，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理作用，在企業(yè)IPO后，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)會(huì)有更好的表現(xiàn)。信息不對(duì)稱反映在IPO抑價(jià)程度上，故有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)抑價(jià)程度應(yīng)當(dāng)要低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，上市后的表現(xiàn)也應(yīng)該比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)要好。
但是風(fēng)投機(jī)構(gòu)不會(huì)隨便參與到一個(gè)公司的集資中，初始入股時(shí)必定對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)狀況、未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)作了嚴(yán)格的審查認(rèn)證，因而，也被投資者作為公司IPO時(shí)發(fā)展良好的一個(gè)指標(biāo)。正因如此有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在IPO前的業(yè)績(jī)壓力要小于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，致使有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)盈余管理的動(dòng)力也比無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)要小。據(jù)此我們推斷，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)較好的時(shí)候來(lái)發(fā)行上市，但是有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在選擇上市時(shí)機(jī)時(shí)就比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)壓力要小，不一定會(huì)把業(yè)績(jī)作為上市時(shí)機(jī)選擇的最主要標(biāo)準(zhǔn)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證功能及對(duì)上市企業(yè)的推動(dòng)作用，故有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)很難判斷什么時(shí)候是最好的時(shí)機(jī)，也很難說(shuō)明哪個(gè)時(shí)機(jī)是業(yè)績(jī)最好的時(shí)候。但由于我國(guó)股票發(fā)行上市仍采用審批制，所以股票發(fā)行者對(duì)自己公司的上市時(shí)機(jī)不具備完全控制權(quán)，故有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在上市時(shí)機(jī)的選擇上沒(méi)有顯著差異。
據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：
假設(shè)1：有風(fēng)投資機(jī)構(gòu)支持的公司IPO前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)劣于無(wú)風(fēng)投資機(jī)構(gòu)支持的公司。
假設(shè)2：由于我國(guó)公司上市采用審批制，上市公司對(duì)自身上市時(shí)機(jī)不具備完全選擇權(quán)，故有風(fēng)險(xiǎn)投資參與和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與在這一點(diǎn)上沒(méi)有顯著差異，但公司上市前一年業(yè)績(jī)普遍好于上市后一年。
假設(shè)3：有風(fēng)投資機(jī)構(gòu)支持的公司募集資金的金額少于無(wú)風(fēng)投資機(jī)構(gòu)支持的公司。
假設(shè)4：有風(fēng)投資機(jī)構(gòu)支持的公司上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要好于無(wú)風(fēng)投資機(jī)構(gòu)支持的公司。
四、研究設(shè)計(jì)
1． 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2009年10月30日到2010年12月31日 在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的154家公司作為研究對(duì)象，剔除了一家2010年上市的公司——蘇州恒久，此公司二次上市沒(méi)有通過(guò)審批，故實(shí)際有效樣本為153家上市公司。其中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)有102家占總上市公司的67%，本文對(duì)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的界定參照Coakley 等（2007）對(duì)IPO的定義，即首次公開招股說(shuō)明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占股份至少為5%。
本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是：①國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；②各大上市公司的招股說(shuō)明書；③個(gè)別數(shù)據(jù)缺失的在新浪財(cái)經(jīng)等財(cái)經(jīng)網(wǎng)上獲取。
2． 變量的定義。本文在參考以前文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，為更好地反映上市企業(yè)的盈利能力，剔除所得稅率不同對(duì)發(fā)行企業(yè)盈利能力的影響，本文選擇用總資產(chǎn)息稅前收益率（EBIT/A）和凈資產(chǎn)稅前收益率（ROEBT）作為衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（EARN）作為輔助指標(biāo)。
本文把盈余管理變量作為控制變量，盈余管理變量一般采用應(yīng)收賬款、存貨等變量考察，本文用存貨及應(yīng)收款項(xiàng)與收入的比值來(lái)衡量公司的盈余管理程度。AARt=（ARt-ARt-1）/REVt
AINVt=（INVt-INVt-1）/REVt
其中：ARt、ARt-1分別表示t期末和t-1期末的應(yīng)收賬款余額；INVt、AINVt分別表示t期末和t-1期末的存貨余額；REVt表示t期末的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。
上市公司的盈余管理還可以用非核心收益率來(lái)衡量，其計(jì)算公式為：
NVRt=■
其中：AAR、AINV、NVR這三個(gè)變量為衡量公司盈余管理的指標(biāo)；VC是虛擬變量，表示是否無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與，有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與就為1，無(wú)風(fēng)投參與就為0；LnRF為實(shí)際募集資金的自然對(duì)數(shù)，Lncapi為公司IPO前的資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；Undprice表示IPO首日的抑價(jià)程度；EBIT/A、ROEBT、EARN和Sals/A這四個(gè)變量作為衡量公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)，Sals/A代表的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，都表示的是上市前年的指標(biāo)。
3． 模型的構(gòu)建。為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資是否企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有影響，本文構(gòu)建如下橫截面模型Ⅰ：
Dependent=?琢+?茁1VC+?茁2LnRF+?茁3Lncapi+?茁4Undprice+?酌1AAR+?酌2AINV+?酌3NVR+?酌4EBITA+?酌5ROEBT+?酌6EARN+?酌7SalsA+?著（模型Ⅰ）
其中：Dependent是因變量，代表公司IPO前后一年的業(yè)績(jī)變化情況，本文以總資產(chǎn)息稅前收益率和凈資產(chǎn)稅前收益率作為檢驗(yàn)指標(biāo)。
在模型Ⅰ的基礎(chǔ)上，為細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，構(gòu)建新的模型Ⅱ，引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例，其他指標(biāo)與模型Ⅰ一樣。且由于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率這一指標(biāo)不易被控制，故當(dāng)因變量為主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率時(shí)，將模型中的盈余管理變量剔除。模型Ⅱ如下：
Dependent=?琢+?茁1VCSS+?茁2VCNO+?茁3VCshare+?茁4LnRF+?茁5Lncapi+?茁6Undprice+?酌1AAR+?酌2AINV+?酌3NVR+?酌4EBITA+?酌5ROEBT+?酌6EARN+?酌7SalsA+?著 （模型Ⅱ）
其中：VCSS代表風(fēng)投機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，有國(guó)資背景的為1，無(wú)國(guó)資背景的為0；VCNO為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量，有2家或2家以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的為1，否則為0；VCshare是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的持股比例。
五、實(shí)證檢驗(yàn)
1． 有無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司IPO特征比較。表1反映了公司IPO時(shí)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的在公司的發(fā)行價(jià)格、實(shí)際募集資金總額、總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入均值和中位數(shù)上都高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，且都有顯著性差異。這與假設(shè)3的假定是相悖的，這可能是由于有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司發(fā)行價(jià)顯著高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。
從盈利情況看，在息稅前總資產(chǎn)收益率EBIT/A、稅前凈資產(chǎn)收益率ROEBT、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率EARN和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Sals/A這幾個(gè)指標(biāo)上有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司都低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。這一結(jié)果與假設(shè)1相吻合，即在公司IPO前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的要不如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。
2． 有無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在IPO選擇時(shí)機(jī)上的比較。表2反映的是公司IPO的前兩年和IPO的后兩年的業(yè)績(jī)比較情況，通過(guò)表2可以看出，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司上市后，不論是均值還是中位數(shù)，息稅前總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和稅前凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值都小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司。且從上市公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看上市前數(shù)值明顯趨高，上市當(dāng)年開始出現(xiàn)顯著變化，上市后數(shù)值明顯小于上市前。
有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司變化趨勢(shì)一致，說(shuō)明了由于上市審批制，我國(guó)上市公司在自主選擇上市時(shí)機(jī)上還不具備完整的選擇權(quán)，這一結(jié)論與假設(shè)2相符合。
3． 有無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的比較。對(duì)比表2和表3可以發(fā)現(xiàn)，公司IPO后，沒(méi)有經(jīng)過(guò)調(diào)整的財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯下降。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的總資產(chǎn)息稅前收益率下降幅度要大于有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，凈資產(chǎn)稅前收益率也是如此，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司與有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率差距就不大，這可能源于指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率不易被操控。
經(jīng)過(guò)調(diào)整的各財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢(shì)與未經(jīng)調(diào)整的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢(shì)相同，這表明不同行業(yè)的分布對(duì)兩組經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較沒(méi)有太大影響。
4．風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的橫截面模型分析。本文用橫截面模型的回歸分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果見表4。結(jié)果表明，去除盈余管理等影響因素后，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響為正，這一結(jié)論與假設(shè)4相符。
企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與融資規(guī)模負(fù)相關(guān)，這表現(xiàn)在公司上市后沒(méi)有能很好地利用所募集的資金，很多公司在籌集資金時(shí)沒(méi)有根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)募集資金，一味追求資金的超募，這可能會(huì)造成資金過(guò)?；蛸Y金的使用率低下等問(wèn)題。
IPO抑價(jià)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有正相關(guān)作用，一般情況下，抑價(jià)率高的企業(yè)說(shuō)明投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展期望較高，通常這類企業(yè)上市后，經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)表現(xiàn)也比較好。投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、數(shù)量等都對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著一定的影響，但影響不顯著。
六、研究結(jié)論與建議
實(shí)證分析表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司上市前盈利情況明顯不如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司；上市后所有IPO公司在息稅前總資產(chǎn)收益率、稅前凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等方面都有所下降，有風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持的公司IPO后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度要略小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，但并不顯著。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后的經(jīng)營(yíng)管理財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)上有著積極的正向作用；但風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與也沒(méi)有能夠有效抑制企業(yè)資金超募現(xiàn)象，這些公司仍然存在過(guò)度集資、資金沒(méi)有能夠得到合理有效利用的問(wèn)題。由于我們國(guó)家新股發(fā)行還是采用審批制，所以股票發(fā)行者在公司上市時(shí)機(jī)的選擇上還不能完全自主，因此在上市時(shí)機(jī)的選擇上有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的公司沒(méi)有太大差異。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、數(shù)量等都對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不顯著。
由此，我們提出幾點(diǎn)建議：①我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)由于起步晚，很多規(guī)章制度不完善，因此要規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展。②要增加風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、保薦商等對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)具有很好的監(jiān)督管理作用，可以減少投資者與發(fā)行者之間信息不對(duì)稱的矛盾。③對(duì)上市公司的集資規(guī)模加以嚴(yán)格控制，使每筆資金得到切實(shí)有效的利用，解決資金過(guò)剩、資金使用率低下等問(wèn)題。
【注】本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“產(chǎn)權(quán)安排、避稅行為與企業(yè)價(jià)值研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71002027）的研究成果。
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【作 者】
仇盼盼
【作者單位】
（南京師范大學(xué)商學(xué)院 南京 210097）
