【摘要】 由于中國股票市場受到大量的噪音交易者影響，所以基于歷史數(shù)據(jù)計算得到的市場風(fēng)險溢價包含噪音交易者風(fēng)險。本文為了剔除噪音交易者的影響，通過橫向調(diào)整法估測我國市場風(fēng)險溢價。筆者選擇美國股票市場作為成熟股票市場的代表，將中國和美國證券市場1991年初至2010年末的數(shù)據(jù)進行計算，得出調(diào)整系數(shù)為0.84，繼而乘以美國股票市場的MRP，最終得到中國股票市場的MRP為5.34%。將計算結(jié)果與基于歷史數(shù)據(jù)的方法進行對比，發(fā)現(xiàn)后者得到的MRP高達20.47%，遠遠高于成熟市場的MRP水平。因此，企業(yè)進行項目決策時，有必要計算和使用剔除噪音交易者風(fēng)險的市場風(fēng)險溢價。
【關(guān)鍵詞】 市場風(fēng)險溢價 橫向調(diào)整法 噪音交易者風(fēng)險
一、引言
和世界上比較成熟的證券市場相比，中國證券市場表現(xiàn)出較大的噪音交易者風(fēng)險。雖然股票投資需要承擔(dān)噪音交易者風(fēng)險，同時也可以獲得異常收益，但是在項目投資中，項目的系統(tǒng)風(fēng)險并不包含證券市場上的噪音交易者風(fēng)險。因此，進行項目決策時應(yīng)該使用剔除噪音交易者風(fēng)險后的市場風(fēng)險溢價（MRP）更為合理。
目前國內(nèi)外估測MRP的方法有兩種：一種是縱向類推，也就是假設(shè)過去會持續(xù)到未來，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算得到過去的風(fēng)險溢價水平就是對未來的預(yù)測；另一種是橫向類比，也就是對可比市場的風(fēng)險溢價水平進行適當調(diào)整得出目標市場的風(fēng)險溢價水平。國內(nèi)外很多學(xué)者采用歷史的數(shù)據(jù)計算歷史的市場風(fēng)險溢價水平。然而，對于一些新興市場來說，例如中國的股票市場，由于發(fā)展歷史較短，可用數(shù)據(jù)太少，往往采用歷史數(shù)據(jù)的估測方法誤差較大，而橫向?qū)Ρ鹊姆椒▌t可以避免上述數(shù)據(jù)太少的問題。國際上對新興市場的風(fēng)險溢價通常采用成熟市場的風(fēng)險溢價進行調(diào)整確定，使用的基本計算公式為：市場風(fēng)險溢價=成熟股票市場的基本溢價+國家風(fēng)險溢價（Aswath Damodaran，2010）。成熟的股票市場具備理性的投資者和規(guī)范的市場規(guī)則，股票數(shù)據(jù)有足夠多的樣本且充分分散，同時具有足夠長的可靠的歷史數(shù)據(jù)。在實際應(yīng)用過程中，一般認為美國股票市場是一個成熟的市場。
國內(nèi)的研究中，廖理、汪毅慧（2003）在美國股票市場風(fēng)險溢價的基礎(chǔ)上乘以一項調(diào)整系數(shù)得到中國股票市場風(fēng)險溢價，如式（1）所示。
中國風(fēng)險溢價=美國風(fēng)險溢價×
（1）
但是由于其選取的是中國股票市場的月數(shù)據(jù)量，所以樣本數(shù)據(jù)很少，并且選取的中國股票市場和美國股票市場的研究時段不同，不具有可比性；石一兵（2010）對于國家風(fēng)險溢價的估測則是采用了公式：國家風(fēng)險溢價= 國家違約補償額×（σ股票/σ國債），其計算結(jié)果受到國債流動性的影響，交易不頻繁的國債的收益率變動相對穩(wěn)定，計算出來的結(jié)果并不能反映真實的風(fēng)險水平。因此本文基于廖理、汪毅慧（2003）研究的框架，并在時段選擇方面做些改進，重新計算調(diào)整系數(shù)，估測中國市場的風(fēng)險溢價。
二、橫向調(diào)整法的理論基礎(chǔ)
橫向調(diào)整法是基于成熟市場的MRP，通過適當?shù)恼{(diào)整估計新興市場的風(fēng)險溢價水平，即在成熟市場的風(fēng)險溢價的基礎(chǔ)上乘以一項調(diào)整系數(shù)，具體公式如下：
股票市場MRP=成熟股票市場MRP×調(diào)整系數(shù)（2）
1. 調(diào)整系數(shù)的計算。由于市場組合幾乎可以將非系統(tǒng)風(fēng)險全部分散掉，所以市場組合系統(tǒng)風(fēng)險的度量指標可以采用市場組合全部風(fēng)險的度量指標：標準離差率——標準差/收益率均值；根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，投資者要求的報酬與系統(tǒng)風(fēng)險大小成比例，如果資本可以在不同市場間自由流動，那么不同市場的市場風(fēng)險溢價也應(yīng)該與市場組合的系統(tǒng)風(fēng)險大小成比例，即不同國家的市場風(fēng)險溢價與其標準離差率的比值相等。因此，式（2）中的調(diào)整系數(shù)應(yīng)該如式（3）所示。
廖理、汪毅慧（2003）研究中也采用類似式（3）的公式。
調(diào)整系數(shù)=
（3）
2. 成熟股票市場的選擇。成熟股票市場的經(jīng)驗表明，市場參與各方是否具有價值投資的理念和行為是市場是否成熟的重要標志。因此，成熟市場應(yīng)具備的特征有：①投資者結(jié)構(gòu)方面，大部分投資者應(yīng)為機構(gòu)投資者。通常把個人投資者看作噪音交易者，把機構(gòu)投資者看作是非噪音交易者，所以成熟股票市場大部分投資者應(yīng)為機構(gòu)投資者。②具備規(guī)范的交易制度和監(jiān)管制度。③具有較長的歷史。為了使股票擁有足夠充足的樣本，數(shù)據(jù)是充分分散的，所以要具有足夠長的可靠的歷史數(shù)據(jù)。④國際化程度高。
三、橫向調(diào)整法的邏輯步驟
1. 選擇成熟市場。選擇的成熟市場中大部分投資者應(yīng)為機構(gòu)投資者，具備規(guī)范的交易制度和監(jiān)管制度，同時具有較長的歷史，并且國際化程度高。
2. 研究時段的確定。中國股票市場及將要選取的成熟股票市場須采用同一時間段數(shù)據(jù)，并要保證數(shù)據(jù)的足量性。
3. 調(diào)整系數(shù)的計算。調(diào)整系數(shù)=
（4）
要求：①在特定研究時段內(nèi)，計算中國股票市場日收盤價收益率、日收盤價均值。②在特定研究時段內(nèi)，計算成熟股票市場日收盤價收益率、日收盤價均值。
4. 確定成熟股票市場MRP。成熟股票市場的MRP可以根據(jù)相關(guān)研究查找數(shù)據(jù)，然后進行直接應(yīng)用。
5. 計算中國股票市場MRP。我國股票市場的MRP=
選取的成熟股票市場MRP×調(diào)整系數(shù)（5）
利用橫向調(diào)整法估測中國股票市場的MRP具體的邏輯步驟如圖1所示。
四、橫向調(diào)整法的應(yīng)用
1. 成熟股票市場的選擇。美國的股票市場是世界公認的比較成熟的市場，美國股票市場的數(shù)據(jù)能夠追溯到200年前，長時間的數(shù)據(jù)能夠找到長期的均衡水平（Arnott & Bernstein，2002）。美國證券市場是價值推動型市場，股票價格取決于股票內(nèi)在價值，取決于公司的業(yè)績。
可以通過換手率和市盈率兩個指標來解釋選取美國股票市場的原因。股票市場中的噪音交易是保持證券市場流動性的必要條件之一，而市場的流動性必然包含部分噪音交易。因此，股票市場的流動性指標——換手率就可以衡量市場噪音交易程度。由于市盈率是每股價格與每股收益之間的比率，而證券市場噪音又表現(xiàn)為股票價格偏離股票基礎(chǔ)價值的狀態(tài)，所以市盈率也能反映證券市場的噪音交易情況。
本文通過換手率和市盈率兩個指標來比較中美兩國市場的噪音交易者的風(fēng)險程度，由Bloomberg數(shù)據(jù)庫直接查得世界主要證券市場的年均換手率和市盈率如表1和表2所示。通過比較可以發(fā)現(xiàn)，中國證券市場的市盈率、換手率都遠遠高于美國證券市場，表現(xiàn)出較濃重的投機性，因此成熟的美國證券市場對于正處于發(fā)展階段的中國證券市場而言是具有重要借鑒意義的。
2. 計算過程及結(jié)果。本文根據(jù)廖理和汪毅慧（2003）的調(diào)整系數(shù)進行計算，但在兩個方面進行了改進：①由于中國股票市場的月數(shù)據(jù)量太少，為了能更好地反映中國股市與成熟股市的比對情況，將月收盤價收益率換成日收盤價收益率。②廖理和汪毅慧（2003）選擇美國股市作為成熟股票市場，并選擇美國股票市場1976 ~ 2001年26年的數(shù)據(jù)，而中國股票市場只選用了1997 ~ 2001年5年數(shù)據(jù)。由于不同的研究時段宏觀經(jīng)濟背景不同，不具備可比性，因此為了更好地計算調(diào)整系數(shù)，進行時段的對比，中國及美國證券市場的數(shù)據(jù)均采用1991年初至2010年末的數(shù)據(jù)。其中，中國股市采用上證綜指4 911個日收益率數(shù)據(jù)，美國股市采用標準普爾500指數(shù)5 055個日收益率數(shù)據(jù)。美國股市標準普爾500指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)如圖2所示，中國股市的上證綜指數(shù)據(jù)如圖3所示。（1）使用SPSS13.0對數(shù)據(jù)進行計算，得到中國股市日收益率標準差為0.03，中國股市日收益率均值為0.1%，美國股市日收益率標準差為0.01，均值為0.03%，再根據(jù)式（4）計算得到調(diào)整系數(shù)為0.84。
（2）美國股市MRP的確定。因為美國的公司使用MRP基本都用于計算項目的資本成本，項目的風(fēng)險不包含噪音交易者風(fēng)險，所以可以把美國公司使用的MRP看作是美國成熟市場剔除噪音交易者風(fēng)險的MRP；并且因為美國證券市場運行的時間較長，各項機制比較完善，噪音交易者風(fēng)險較小，即使存在少量噪音交易者風(fēng)險，但是當時段夠長，數(shù)據(jù)量足夠多的時候，市場組合的平均收益率可以把噪音交易者風(fēng)險抵消。
Pablo Fernandez（2007）對不同學(xué)者計算的美國歷史的MRP進行統(tǒng)計分析，得到算術(shù)平均法下歷史的MRP為7.41%，Pablo Fernandez（2010）也對美國205家公司進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)使用的MRP 均值為5.3%。為了使計算的結(jié)果更可靠，此處采用加權(quán)平均方法確定美國股市的MRP，即美國股市的MRP=（5.3%+7.41%）/2=6.36%。
（3）中國股票市場的MRP=美國股市MRP×調(diào)整系數(shù)=6.36%×0.84=5.34%。
3. 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算中國股票市場風(fēng)險溢價。選取相同時段（1991 ~ 2010年）的歷史數(shù)據(jù)計算中國股市風(fēng)險溢價水平，計算公式為：
MRP=未剔除噪音交易者風(fēng)險的市場組合的平均收益率-無風(fēng)險收益率（6）
（1）年均收益率的計算。同樣選取上證綜指作為樣本股指，經(jīng)計算測得1991 ~ 2010年的年均收益率結(jié)果如表3所示，由算術(shù)平均法計算1991 ~ 2010年的數(shù)據(jù)得到其年均收益率為24.16%。
（2）無風(fēng)險收益率的確定。我國發(fā)行的短期記賬式國債有三個月、半年、九個月、一年四種類型，由于三個月、半年、九個月國債發(fā)行量小，存在數(shù)據(jù)量嚴重不足的問題，因此本文采用一年期記賬式國債的到期收益率作為無風(fēng)險收益率的代表。一年期的記賬式國債從1994年開始發(fā)行第一期，并且有些年份不發(fā)行1年期的記賬式國債。根據(jù)表4計算可得，1997年至2010年我國一年期記賬式國債的平均到期收益率為3.69%。
所以根據(jù)式（6）可得中國股票市場的MRP等于20.47%（24.16% ~ 3.69%），遠遠高于成熟市場的MRP水平，體現(xiàn)了新興市場的股市特點。
4. 計算結(jié)果的對比。由歷史數(shù)據(jù)計算得到的MRP高達20.47%，如果在計算項目的資本成本中直接使用就會使結(jié)果產(chǎn)生很大的誤差，而相比之下，由橫向調(diào)整法得到的中國股票市場的MRP為5.34%（在5% ~ 6%之間）顯得更為合理，由歷史數(shù)據(jù)計算得到的MRP與剔除噪音交易者風(fēng)險的MRP的比較計算結(jié)果對比如表5所示。五、小結(jié)
本文采用橫向調(diào)整法計算中國股市的風(fēng)險溢價，橫向調(diào)整法是基于成熟市場的MRP，通過適當?shù)恼{(diào)整估計新興市場的風(fēng)險溢價水平。首先闡述橫向調(diào)整法的理論基礎(chǔ)，并根據(jù)其具體內(nèi)容總結(jié)出邏輯步驟，包括選擇成熟市場、確定研究時段、計算調(diào)整系數(shù)、確定成熟股票市場MRP和計算中國股票市場MRP五個步驟；其次根據(jù)成熟股票市場的特征選擇美國股票市場作為成熟股票市場的代表，采用中國和美國證券市場1991年初至2010年末的數(shù)據(jù)，根據(jù)調(diào)整系數(shù)的計算公式得出調(diào)整系數(shù)為0.84；然后將Pablo Fernandez（2007）和Pablo Fernandez（2010）的調(diào)查結(jié)果進行算術(shù)平均后確定美國股票市場的MRP為6.36%，并將美國股票市場的MRP和調(diào)整系數(shù)相乘得出中國股票市場的MRP為5.34%。
最后將橫向調(diào)整法和采用歷史數(shù)據(jù)的方法進行對比可以發(fā)現(xiàn)，利用橫向調(diào)整法估測中國證券市場的MRP可以避免中國證券市場本身不成熟、噪聲交易風(fēng)險大、數(shù)據(jù)太少的問題，同時還可以避免中國無風(fēng)險資產(chǎn)市場不健全、無風(fēng)險收益率數(shù)據(jù)量小的問題。因此，企業(yè)在應(yīng)用BAPM計算項目的必要報酬率時，根據(jù)實際情況采用橫向調(diào)整法估測中國市場風(fēng)險溢價是比較合理的。
【注】 本文受廣東省自然科學(xué)基金項目（編號：9451064-101003435）、教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目（編號：10YJA630129）資助。
主要參考文獻
1. 廖理，汪毅慧．中國股票市場風(fēng)險溢價研究．金融研究，2003；4
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6. 曹慧，曹征．中美證券市場比較及其啟示．財會月刊，2009；9
【作 者】
邵希娟（教授） 李雅馨 羅簫娜
【作者單位】
（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 廣州 510640）
