【摘要】本文從政策效應角度出發(fā)，運用事件研究方法，以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，分析我國2008 ~ 2012年中央“一號文件”的公布對農(nóng)業(yè)上市公司股價收益的影響。研究結果表明：中央“一號文件”對證券市場具有很好的政策效應，反映在農(nóng)業(yè)上市公司股價明顯上升，說明國家在農(nóng)業(yè)方面給予的政策扶持是有效的；政策效應能在短期內(nèi)從實體經(jīng)濟傳遞到相應行業(yè)的證券市場。
【關鍵詞】農(nóng)業(yè)政策效應 農(nóng)業(yè)上市公司 股價收益
20世紀90年代，國家為給國有農(nóng)業(yè)企業(yè)解困和實現(xiàn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化升級，連續(xù)就“三農(nóng)”問題中的一些緊迫性問題發(fā)布中央“一號文件”，并陸續(xù)扶持一些農(nóng)業(yè)企業(yè)上市。1982年以來，我國出臺了15個“一號文件”（“一號文件”即“中央一號文件”，指中共中央每年發(fā)的第一份文件，在國家全年工作中具有綱領性和指導性的地位），其中有9個“一號文件”鎖定“三農(nóng)”（農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民）問題，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展從“培育”到“扶持”再到“提升”相關的惠農(nóng)政策不斷推出。證券市場上，“一號文件”的頒布對于農(nóng)業(yè)上市公司來說是重大利好消息，農(nóng)業(yè)上市公司在我國以“政策市”為特征的資本市場上受到的影響程度值得深思。本文通過對農(nóng)業(yè) “一號文件”與農(nóng)業(yè)上市公司股價收益（即股價波動）的影響進行研究，為農(nóng)業(yè)投資者、農(nóng)業(yè)上市公司及市場監(jiān)管者提供參考建議，并為提高證券市場對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的支持指引方向。
一、文獻回顧
近年來，針對股價波動與經(jīng)濟政策關系的研究越來越多，一些學者關注于股價波動與宏觀經(jīng)濟政策關系的研究，如姚爾強（2002）、 張堯琪（2003）等主要研究了貨幣政策與股市波動的關系，發(fā)現(xiàn)股票收益與貨幣政策有一定的相關關系；彭文平、肖繼輝（2002）研究發(fā)現(xiàn)股市政策會造成股市較強的短期波動；陳宋生、王立彥（2008）采用事件研究法分析了公布股權分置改革和正式實施股權分置改革兩個事件的市場反應，結果表明，投資者對股權分置改革存在著過度反應；方國斌、楊桂元（2008）研究發(fā)現(xiàn)股權分置改革前后上海股市收益率的動態(tài)特征確實發(fā)生了重要轉變。
具體到農(nóng)業(yè)政策與農(nóng)業(yè)上市公司股價波動的研究，主要有王樾（2009）以我國滬深交易所的農(nóng)業(yè)類上市公司為對象,運用Eviews統(tǒng)計軟件實證研究了公司的盈利能力、償債能力、資本結構、公司因素與其當期股價之間的關系,從而探究股票的內(nèi)在投資價值與其外在表現(xiàn)的一致程度。胡永宏（2010）分別運用描述性統(tǒng)計、非參數(shù)統(tǒng)計推斷、事件研究法以及時間序列的干預分析等方法, 從不同角度研究了農(nóng)業(yè)政策事件對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格波動的影響。孫志紅、盧新生（2011）以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本公司，運用事件研究的方法，分析了我國第9號、10號、11號三個“一號文件”以及十七屆三中全會的惠農(nóng)政策的發(fā)布對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格的影響。
以上關于農(nóng)業(yè)政策與農(nóng)業(yè)上市公司股價波動（即收益率）關系的研究，樣本主要是以證券市場農(nóng)業(yè)板塊角度加以選取。而對于農(nóng)業(yè)政策的解讀，眾多學者一致認為“農(nóng)業(yè)政策的支持就是對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的支持”，本文著眼于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，以農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)及證券市場農(nóng)業(yè)板塊上市公司作為樣本進行相關關系的研究。
二、數(shù)據(jù)來源與樣本選取
1． 數(shù)據(jù)來源。本文股票價格日交易數(shù)據(jù)及股票實際流通量的統(tǒng)計來自同花順行情交易軟件，公司財務數(shù)據(jù)來自于新浪網(wǎng)站股票財經(jīng)數(shù)據(jù)，相關數(shù)據(jù)經(jīng)手工整理得出，股票收益率采取向后復權計算方法得出。
2. 樣本選取。本文以三個標準進行樣本選取：第一，以《上市公司行業(yè)分類指引》為參考標準，選取其中的A類，即農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的上市公司；第二，2012年11月國家證監(jiān)會最新公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中的A類上市公司，即農(nóng)、林、牧、漁及其服務業(yè)；第三，根據(jù)2001年農(nóng)業(yè)部、財政部等八部委研究制定的《農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)認定和運行監(jiān)測管理暫行辦法》，將在組織形式、經(jīng)營產(chǎn)品、企業(yè)規(guī)模（市場交易規(guī)模）、企業(yè)效益、企業(yè)負債與信用、企業(yè)帶動能力、企業(yè)產(chǎn)品競爭力等方面達到一定標準的企業(yè)認定為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)。截至2012年年底，農(nóng)業(yè)部共公布了五批共計1 253家企業(yè)為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)，考慮到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的需要，本文將其中的上市公司納入研究范圍。
根據(jù)以上標準，截至2012年12月31日在深滬主板A股市場上符合標準的共有76 家農(nóng)業(yè)上市公司。根據(jù)研究需要，本文剔除了如下樣本：①2012年“一號文件”發(fā)布之前股票長期停牌的上市公司；②已經(jīng)被ST的上市公司；③上市時間未超過兩年的上市公司。剔除了這些樣本之后，最后所得樣本數(shù)量共有55 個，其中深圳主板市場19 家，上海主板市場共36家。
由于文章篇幅所限，本文選取這兩個價格指數(shù)（簡稱“上證行業(yè)龍頭指數(shù)”和“深證行業(yè)龍頭指數(shù)”）反映農(nóng)業(yè)上市公司股票價格水平，采用加權綜合價格指數(shù)公式計算, 以樣本股的實際流通股數(shù)作為權數(shù)進行加權計算農(nóng)業(yè)成分指數(shù)， 計算公式為：
農(nóng)業(yè)成分指數(shù)=■
其中，市值=各成分股市價×實際流通股數(shù)。
同時，選取上證綜合指數(shù)和深證成分股指數(shù)反映滬深股市價格的整體水平，作為市場組合股票價格。
三、研究方法
本文采用事件研究方法，選取一定的時間窗口，測算時間窗口內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司對政策事件的反應。以超額收益率和累積超額收益率作為衡量指標,并進行統(tǒng)計檢驗分析農(nóng)業(yè)“一號文件”政策的公布對農(nóng)業(yè)上市公司股價收益影響的顯著性程度。通過累積超額收益率來研究“一號文件”公布前后一段時期內(nèi)農(nóng)業(yè)上市公司的流通股股東能否獲得超額收益率，也就是分析農(nóng)業(yè)上市公司股票是否存在超額收益，事件研究方法通常包括以下幾個步驟：
1． 定義事件以及事件窗和估計窗。確定所研究的事件以及事件引起股票價格變化的時間區(qū)段(即事件窗)，估計窗是事件窗前的一段時期，用于在事件未發(fā)生情形下對股票價格的估計。本文以2008年、2009年、2010年、2012年4個中央“一號文件”的發(fā)布作為分析期內(nèi)重大的農(nóng)業(yè)政策事件，研究這些事件對農(nóng)業(yè)上市公司股票收益的影響。
事件一：2008年1月30日，《中共中央國務院關于切實加強農(nóng)業(yè)基礎建設進一步促進農(nóng)業(yè)發(fā)展農(nóng)民增收的若干意見》發(fā)布，提出加快構建強化農(nóng)業(yè)基礎的長效機制、切實保障主要農(nóng)產(chǎn)品基本供給、突出抓好農(nóng)業(yè)基礎設施建設、著力強化農(nóng)業(yè)科技和服務體系基本支撐；逐步提高農(nóng)村基本公共服務水平等措施，加強和改善黨對“三農(nóng)”工作的領導。
事件二：2009年2月1日，《中共中央國務院關于2009年促進農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展農(nóng)民持續(xù)增收的若干意見》發(fā)布。圍繞穩(wěn)糧、增收、強基礎、重民生，進一步強化惠農(nóng)政策，增強科技支撐，加大投入力度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，推進改革創(chuàng)新，千方百計保證國家糧食安全和主要農(nóng)產(chǎn)品有效供給，千方百計促進農(nóng)民收入持續(xù)增長，為經(jīng)濟社會又好又快發(fā)展繼續(xù)提供有力保障。
事件三：2010年1月31日發(fā)布《中共中央國務院關于加大統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展力度進一步夯實農(nóng)業(yè)農(nóng)村發(fā)展基礎的若干意見》，在保持政策連續(xù)性、穩(wěn)定性的基礎上，進一步完善、強化近年來“三農(nóng)”工作的好政策，提出了一系列新的重大原則和措施。
事件四：2012年2月1日發(fā)布的《關于加快推進農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新持續(xù)增強農(nóng)產(chǎn)品供給保障能力的若干意見》，是新世紀以來指導“三農(nóng)”工作的第9個中央一號文件。一號文件突出強調(diào)部署農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新，把推進農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新作為“三農(nóng)”工作的重點。
2． 估計窗口的選擇。估計窗口是選取用以計算正常收益率的一個時間。本文選取的估計窗口為150天，即“一號文件”發(fā)布前的170個交易日到發(fā)布前的20個交易日。
3. 計算股票的超額收益與累積超額收益率carit。超額收益是事件影響期間內(nèi)的實際收益與正常收益之差，即：arit=rit-nrit 。
其中，rit和nrit分別為第i種股票在t時期的實際收益和正常收益。由股票在事件期的超額收益率可以進一步計算其累積超額收益率carit。
carit= arit
其中，［t1，t2］為事件影響期。正常收益是指假設不發(fā)生該事件條件下股票的預期收益。通常利用統(tǒng)計模型計算事件影響期間內(nèi)股票的正常收益，這里需要假定股票收益服從多元正態(tài)分布，并且在時間域上獨立同分布?？梢圆捎媚Ｐ停?
rit=?琢i+?茁irmt+?著it
E（?著it）=0，Var（?著it）=?滓?著i2
其中，rmt為市場組合在t時期的收益，?著it為干擾項，其均值為0，方差為?滓?著i2，?琢i、?茁i與?滓?著i2為市場模型的參數(shù)。
市場模型假定股票收益與市場收益之間存在穩(wěn)定的線性關系，模型參數(shù)可以根據(jù)估計窗的數(shù)據(jù)由最小二乘法估計得到，進而得到事件影響期間內(nèi)股票的正常收益為：
nrit=?琢+?茁rmt
4． 檢驗股票超額收益率的顯著性。檢驗的統(tǒng)計量為：
z=■~N（0，1）
四、“一號文件”對農(nóng)業(yè)上市公司股價影響的實證分析
1． 上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)的實證分析?！耙惶栁募敝刑岬降膯栴}是中央全年需要重點解決也是當前國家亟須解決的問題。2004 ~ 2012年我國連續(xù)九年發(fā)布以“三農(nóng)”為主題的中央“一號文件”，強調(diào)了“三農(nóng)”問題在中國的社會主義現(xiàn)代化時期“重中之重”的地位。
本文按照2008年、2009年、2010年、2012年四個“一號文件”公布的不同時間點分別對上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)與深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)進行分析，檢驗文件公布前后的股價收益波動，驗證“一號文件”的公布是否帶來了投資者的價值溢價。令文件公布日為第0日（如果該日為非交易日，則以其隨后的第一個交易日為0日），定義參數(shù)估計窗口為［-170，-21］，定義事件窗口為［-20，20］，采用Eviews6.0軟件進行計量檢驗分析。 左欄表1列出了上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)事件一、事件二、事件三和事件四的超額收益率與累積超額收益率，并進行了對比分析。
表中數(shù)據(jù)顯示，從累積超額收益的均值和T檢驗來看，事件一、事件二、事件三都表明“一號文件”公布后上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)顯著大于0，說明農(nóng)業(yè)上市公司的流通股股東在事件窗口時間內(nèi)顯著地獲得股價收益。事件窗口內(nèi)各交易日獲得收益情況如表2所示。
根據(jù)統(tǒng)計表，事件一事件窗期間，獲得正值超額收益的交易日所占比例最高為73.17%，而隨著時間的推移，獲得正值超額收益的交易日所占比例有下降趨勢，對于事件四（2012年）獲得正值超額收益的交易日所占比例雖然有所上升，但是從累積超額收益率來看，數(shù)值在四個事件中為最小且為負數(shù)，說明事件四事件窗期間各交易日的超額收益的正向增加幅度合計小于負向變化幅度合計。
各事件引起的上證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)累積超額收益變化如圖1所示：
2． 深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)的實證分析。表3列出了深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)事件一、事件二、事件三和事件四的超額收益率與累積超額收益率。
表中數(shù)據(jù)顯示，從累積超額收益的均值和T檢驗來看，深圳主板市場上，四個事件都表明農(nóng)業(yè)上市公司的流通股股東在事件窗口時間內(nèi)顯著地獲得股價收益。事件窗口內(nèi)各交易日獲得收益情況如表4所示。
從交易日所占比例值發(fā)現(xiàn)，在深圳主板市場上，政策事件對于農(nóng)業(yè)上市公司超額收益的交易日所占比例的影響變化不明顯。而且從累積超額收益率來看，四個事件全部使得股票指數(shù)獲得正向收益，但是變化幅度平穩(wěn)。各事件引起的深證農(nóng)業(yè)龍頭指數(shù)累計超額收益變化如圖2所示。 五、主要結論
本文以深滬兩個證券市場農(nóng)業(yè)類上市公司為樣本，運用事件研究法分析了我國2008 ~ 2012年間公布的“一號文件”對農(nóng)業(yè)上市公司股票價格（收益）的影響，得出以下結論：
第一，深滬主板市場涉農(nóng)上市公司對中央“一號文件”的惠農(nóng)政策反應熱烈，股票收益的波動性顯著。
第二，深滬主板市場涉農(nóng)上市公司對我國“一號文件”的反應存在明顯差異，在上海主板市場上，累積超額收益各交易日的變化幅度相對較大，而且對于同一交易日，四個事件的反應呈逐年遞減的趨勢，事件四（2012年）的累積超額收益降為負值。深圳主板市場上，累積超額收益各交易日變化不明顯，每年的累積超額收益均為正值。
第三，通過對兩個主板市場的比較研究，上海主板市場對于政策事件的反應強于深圳主板市場的反應，兩市場在事件四中累積超額收益率均為最低值。
在第四個事件期即2012年“一號文件”公布后，兩市為什么出現(xiàn)的反應為最低點，沒有出現(xiàn)預期的市場反應，其原因有待進一步探究。
主要參考文獻
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【作 者】
侯 新 戴蓬軍（博士生導師）
【作者單位】
（沈陽農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院 沈陽 110866）
