【摘要】本文運用2009年6月至2012年6月在我國滬深兩市IPO的上市公司為樣本，對新股發(fā)行抑價進行實證研究。結果表明：我國A股市場普遍存在IPO抑價的現(xiàn)象，但不同市場上的IPO抑價程度差異較大，個股抑價水平也有較高的離散程度；不同市場的IPO抑價影響因素差異較大，其中上市首日換手率和公司規(guī)模是三個市場共有的影響因素；每個市場上不同指標的影響程度是有差別的，即使是同一個指標對不同市場的影響效果也不同。
【關鍵詞】IPO抑價 影響因素 實證分析 比較研究
一、引言
根據(jù)經(jīng)典的有效市場理論：在一個有效的市場內(nèi)，新股發(fā)行價格應依據(jù)市場需求而定，不存在顯著的超額收益。即使偶然的供需失衡，在投資者的套利行為影響下，超額收益也會很快消失。1963年美國證券交易委員會（SEC）在一份研究報告中首次提出IPO抑價問題，隨后不少美國學者進行了該方面的研究。
學者們通過大量實證研究發(fā)現(xiàn)，在成熟市場和非成熟市場中，不同時期、不同地點，新股IPO普遍存在抑價現(xiàn)象，多數(shù)國家的平均超額收益率在10% ～ 20%左右，而中國A股市場新股抑價程度明顯高于國外。
目前，學術界對新股抑價的來源及其成因并沒有達成共識，也沒有一個理論能夠全面地解釋這一現(xiàn)象。國內(nèi)學者對此也進行了大量研究，均表明國內(nèi)市場IPO存在明顯的抑價現(xiàn)象，但大都只是針對某一個市場，且以中小板和創(chuàng)業(yè)板居多。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板是我國多層次資本市場的重要組成部分，但由于服務對象不同，各層次市場在發(fā)行標準與條件、制度設計、風險特征、估值水平等都有所區(qū)別，因此，有必要對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的新股抑價現(xiàn)象作一比較分析。
我國IPO市場準入經(jīng)歷了從審批制到核準制的轉變，2006年開始實行IPO詢價制與網(wǎng)上定價相結合的方式，2009年中期和2010年底先后實施了兩輪新股發(fā)行改革，但市場依然存在明顯的“炒新”現(xiàn)象，為此，證監(jiān)會在2012年4月啟動了新一輪新股發(fā)行改革。
在此背景下，本文將以金融危機后2009年6月IPO第六次重啟以來國內(nèi)發(fā)行上市的新股為研究對象，分析其是否存在IPO抑價現(xiàn)象，以及抑價的影響因素，并分組對主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場作一比較研究。
二、文獻回顧
西方學者對IPO抑價問題的研究始于20世紀70年代，比較經(jīng)典的解釋主要有兩種觀點：一是以證券市場完備有效為前提假設，認為折價是由于發(fā)行人與主承銷商刻意低定價造成的；二是認為二級市場存在過度反應，高估了新股的價值，從而導致了折價現(xiàn)象。
基于國外成熟的資本市場，并融合現(xiàn)代信息經(jīng)濟學和博弈論，學者們提出了諸多解釋理論，主要包括“贏者詛咒”理論（Rock，1986）、信號傳遞理論（Grinblatt和Hwang，1989；Allen等，1989；Welch，1989）、所有權與控制權原因理論（Brennan和Franks，1995）、投資者聲譽假說（Cater和Manaster，1990；Loughran和Riter，2002）、投資銀行信譽假說（Baron，1982） 等。各觀點均能在某個層面上具有一定的解釋力，但由于IPO抑價現(xiàn)象比較復雜，至今仍未形成一種能夠被主流意識普遍接受的觀點。
我國對A股市場IPO抑價問題的研究始于20世紀90年代末。由于樣本選擇、模型設計等方面的差異，不同學者的研究結果大相徑庭，如陳工孟等人（2000）的研究支持信號傳遞理論，而浦劍悅等人（2002）的研究結果卻證偽了該理論。研究大都表明國內(nèi)市場存在一定程度的IPO抑價，但無法充分解釋我國IPO首日抑價率遠高于國外市場的現(xiàn)象。
鑒于傳統(tǒng)變量的解釋能力有限，一些學者開始轉向市場結構、制度和行為的研究。劉煜輝和熊鵬（2005）以及田利輝（2010）認為，發(fā)行額度制和固定發(fā)行市盈率的制度安排是導致IPO超額抑價的根本原因，而國外信息不對稱等假說在我國缺乏立論基礎。曹媛媛和王春峰（2003）、楊記軍和趙昌文（2006）、王海峰等（2006）、肖曙光和蔣順才（2006）以及周孝華等（2006）則研究了制度變遷對我國IPO抑價的影響；邵新建（2010）從市場情緒的周期性波動角度對IPO抑價問題進行相關研究。此外，也有學者從二級市場與一級市場的關聯(lián)性入手進行研究。本文在借鑒以上研究成果的基礎上，側重于考察和比較我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價現(xiàn)象。三、研究設計
1. 樣本及數(shù)據(jù)來源。本文選取金融危機后IPO重啟以來，即2009年6月 ~ 2012年6月在我國滬深兩市首次公開發(fā)行的A股上市公司為初始樣本，并作以下剔除：①剔除金融類上市公司；②剔除之前已發(fā)行B股或H股的公司樣本。為了確保樣本的可比性，本文僅以國內(nèi)首發(fā)A股的一般上市公司作為研究對象，最終確定樣本812家。
本文數(shù)據(jù)來源為Wind資訊，并主要采用Excel和Eviews軟件進行數(shù)據(jù)處理。
2. 變量的定義。
（1）被解釋變量 。IPO抑價程度通常用IPO抑價率來測度，已有文獻中一般用新股上市首日的收益率，即上市首日收盤價與發(fā)行價之間的漲跌幅來衡量新股定價的抑價程度。為了剔除新股從發(fā)行到上市期間市場因素變化的影響，本文采用經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率，定義為：
UPi=■-■
式中：UPi為新股i發(fā)行抑價率（即新股初始超額收益率）；Pi1為新股i的上市首日收盤價；Pi0為新股i的發(fā)行價；Ii1為新股i上市首日所在市場的收盤指數(shù)；Ii0為新股i發(fā)行日所在市場的收盤指數(shù)。
（2）解釋變量。根據(jù)已有研究以及本文研究需要，擬選取以下幾組解釋變量：①一級市場變量，包括發(fā)行價格、發(fā)行市盈率、（網(wǎng)上）中簽率、募集資金、等待上市日期以及每股發(fā)行費用等；②二級市場變量，包括首日換手率和非流通股比例；③控制變量，包括發(fā)行人發(fā)行前一年的凈利潤增長率、主營業(yè)務收入增長率以及總資產(chǎn)規(guī)模。此外，根據(jù)公司是否為高科技企業(yè)，設置一個虛擬變量，上述指標的預期符號及具體涵義詳見表2。
3. 樣本的描述統(tǒng)計分析。本文將現(xiàn)有樣本分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板等三組，并分別進行統(tǒng)計分析，詳見表3。
分析表3可知：
（1）IPO抑價現(xiàn)象普遍存在，主板的平均抑價水平最低，創(chuàng)業(yè)板的最高，且各組抑價水平均呈較高的離散程度。比如中小板最高抑價率為271.42%，最低為-20.22%，相差近三倍，表明申購新股可獲得較高的平均超額收益率，但不同個股的收益率差異巨大，甚至有破發(fā)的風險。
（2）主板發(fā)行均價最低，為16.29元/股，但也有高達90元/股的華銳風電，中小板和創(chuàng)業(yè)板的均值分別為26.05元/股和30.10元/股，發(fā)行最高價均超百元每股。新股發(fā)行價兩極分化現(xiàn)象非常明顯，樣本中發(fā)行最高價與最低價相差42倍。
（3）中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率明顯高于主板，但主板中也有海南橡膠等近十只個股PE超60倍。近幾年新股發(fā)行市盈率呈明顯回落的趨勢，這說明實施核準制以及新股定價改革以來，新股定價向合理區(qū)間逐步回歸。
（4）創(chuàng)業(yè)板和中小板的中簽率均為1.17%，明顯低于主板的3.18%，中簽率最低的僅有0.1%。較低的中簽率表明市場依然存在較為嚴重的供不應求狀況，大量資金尋找各種投資機會，中小投資者以較少資金申購新股并中簽的概率相當渺茫。
（5）主板募集資金遠大于中小板和創(chuàng)業(yè)板，僅中國建筑的募集資金，比2009年下半年集中上市的36家創(chuàng)業(yè)板募集資金總量的兩倍還多；樣本統(tǒng)計標準差明顯較高，表明主板個股募集資金的差異性也很大，如宏昌電子僅募集3.6億元，不足中國建筑的1%。
（6）等待上市日期時，在同一新股發(fā)行審核制度下，各市場的數(shù)值差異較小，平均約為20 ~ 22天，樣本中最短的為15天。
（7）樣本數(shù)據(jù)的平均發(fā)行費率為6.84%，創(chuàng)業(yè)板和中小板的發(fā)行費率分別為7.89%和6.55%，明顯高于主板的4.21%。一般主板發(fā)行股本較大，分攤到每股的發(fā)行費用相對較小，樣本均值為0.69元，分別只有中小板和創(chuàng)業(yè)板的43%和31%。
（8）中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市首日換手率均值超過70%，略高于主板（63.4%）。過高的換手率表明大量投資者傾向于在股票上市首日就拋售新股，以獲取收益率，尤其是取消機構投資者3個月鎖定期后，新股首日賣出席位上經(jīng)常出現(xiàn)機構投資者的身影，這在一定程度上反映我國股票市場中存在較濃的投機氛圍，我國證券市場確實存在顯著的IPO抑價現(xiàn)象。
（9）非流通股比例方面，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的均值差異較小，均為80%左右。
（10）發(fā)行人發(fā)行前一年的凈利潤和主營業(yè)務收入增長率方面，創(chuàng)業(yè)板的均值明顯高于主板和中小板，這與上市條件中有關盈利要求的條款不無關聯(lián)，創(chuàng)業(yè)板公司大都成立時間較短，業(yè)績不很突出，但成長空間較大。
（11）主板的公司規(guī)模遠大于中小板和創(chuàng)業(yè)板，寶德股份等公司發(fā)行前總資產(chǎn)規(guī)模不到1億元，最大的慈星股份也只有28.75億元，僅有主板均值的四分之一。
（12）虛擬變量方面，在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司大多從事高科技業(yè)務，創(chuàng)業(yè)板市場該變量的均值為0.22，明顯高于主板和中小板的均值水平。
4. 模型設定及回歸分析。為了進一步分析IPO抑價現(xiàn)象，探討其影響因素，本文運用多元回歸模型，分組探討我國股票市場新股發(fā)行抑價的影響因素，并建立如下模型：
UPi=?茁0+?茁1×IPi+?茁2×PEi+?茁3×LRi+?茁4×Scalei+?茁5×WTi+?茁6×Feei+?茁7×ITRi+?茁8×NTSRi+?茁9×Growthi+?茁10×NRRi+?茁11×Sizei+?茁12×Hi-techi+?著i
式中：UPi為被解釋變量新股i發(fā)行抑價率；?茁0為截距項；?茁1為各個解釋變量的系數(shù)（i=1，2，…，12）；?著i為殘差項。
若模型存在序列自相關、異方差和多重共線性，會使參數(shù)顯著性檢驗失效，降低模型精度，從而使模型失效，所以需對模型進行序列自相關檢驗、異方差檢驗和多重共線性檢驗。在實際回歸分析中，我們分別采用了逐步回歸法和殘差修正法，經(jīng)修正后的回歸結果見表4。由表4可知，模型1、模型2、模型3調(diào)整后的可判決系數(shù)A-R2分別為0.58、0.34和0.43，總體來說，三個模型的擬合度較好，對于IPO抑價現(xiàn)象均有較強的解釋力。方程顯著性檢驗方面，F(xiàn)值分別為13.98、30.25和42.83，對應的P值均為0.000，說明模型所建立的變量之間的關系顯著成立，模型設立具有統(tǒng)計學意義。
（1）模型1（主板），一級市場變量中的IP、LR和Fee等三個變量的系數(shù)符號與預期一致，但均未通過t檢驗；二級市場變量中的ITR和NTSR均通過t檢驗，但變量NTSR的符號與預期相反；控制變量中的NRR、Size和Hi-tech均通過t檢驗，但只有Size的符號與預期一致。主板往往是大盤藍籌的集中地，公司隸屬高科技行業(yè)的極少，公司總資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行股本均明顯大于中小板和創(chuàng)業(yè)板，投資者更青睞于其低發(fā)行價低市盈率，以期發(fā)行上市時獲得更大的IPO抑價空間。一般而言，炒作大盤股甚至超大盤股，資金需求量非常大，投資者一般很難將股價炒高，但模型中ITR系數(shù)為正，且t檢驗值較高，而換手率往往是衡量市場是否存在過度投資的一個指標，主板首日換手率樣本統(tǒng)計均值高達63.36%，這都表明即使在國內(nèi)A股的主板市場，也存在眾多投機行為，參與新股市場的投資者更多的目的在于謀取短期超額收益率，而非長期的價值投資行為。比如近期上市的大盤股隆鑫通用，首日大漲103%，全天換手率超90%。
（2）模型2（中小板），變量Scale通過t檢驗，且系數(shù)符號與預期一致； ITR和NRR通過t檢驗，但NRR的符號與預期相反。在較長一段時間里，新股往往和高發(fā)行價、高市盈率和高募集資金的“三高”現(xiàn)象聯(lián)系在一起，樣本數(shù)據(jù)表明我國新股發(fā)行普遍存在資金超募的現(xiàn)象，中小板超募比例為96.4%，低于創(chuàng)業(yè)板的98.3%，但明顯高于主板的85.7%，募集資金規(guī)模越大，發(fā)行抑價補償越小，模型中變量系數(shù)符號為負也驗證了這一點。模型中PE的系數(shù)符號與預期不一致，但未能通過t檢驗，發(fā)行市盈率越高，抑價程度理應越低，但我國新股發(fā)行存在“集中、持續(xù)、多股連發(fā)”的現(xiàn)象，僅2010年我國IPO共有347家，平均每個交易日超過1.5家新股上市，面對眾多新股，投資者應接不暇，加之市場“逢新必炒”，因此，即使發(fā)行市盈率偏高，也會出現(xiàn)上市首日大幅上漲的情況。ITR符號為正且顯著性較強，表明中小板也存在上市首日過度投機的行為。
（3）模型3（創(chuàng)業(yè)板）總體檢驗效果較為理想， LR、Scale、WT、Fee、ITR以及Size等指標均通過了t檢驗，且LR、WT、Fee、ITR和Size的系數(shù)符號均與預期相一致。變量LR的系數(shù)為-2.74，顯著性強，影響效果較為明顯，表明我國創(chuàng)業(yè)板市場上不存在所謂的“中簽者詛咒”，即發(fā)行人為了吸引非知情投資者參與申購，并沒有有意降低發(fā)行價，而是由于那些擁有信息優(yōu)勢的投資者不愿意申購該股票造成的。創(chuàng)業(yè)板一般發(fā)行股本較小，分攤到每股的發(fā)行費用相對較大，因此，每股募集資金凈額就小，發(fā)行人可投入到生產(chǎn)運作中的實際資金少，從而約束了公司未來的成長空間，IPO抑價空間受限。ITR變量符號為正，且顯著性較強，表明創(chuàng)業(yè)板市場同樣存在上市首日過度投機的行為。
四、主要結論
結論一：我國A股市場普遍存在IPO抑價現(xiàn)象，樣本均值的抑價區(qū)間為25% ~ 40%，即申購新股中簽者在上市首日拋售新股就可以獲得相對穩(wěn)定的超額收益率，這也是部分投資者青睞新股申購甚至盲目打新以及國內(nèi)市場屢創(chuàng)新股神話的重要原因。數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，2009年以來新股網(wǎng)上和網(wǎng)下申購收益率均值分別為0.24%和1.46%，在相對疲弱的市場環(huán)境下，部分機構資金也熱衷于新股申購，尤其是取消3個月的鎖定期后，更是造就了部分個股的較低中簽率和超高換手率，甚至出現(xiàn)上市首日僅交易數(shù)分鐘即遭臨時停牌的現(xiàn)象。
結論二：在不同的市場上，IPO抑價程度差異較大，基本表現(xiàn)為中小板>創(chuàng)業(yè)板>主板；在上市首日即告破發(fā)方面（含盤中破發(fā)），創(chuàng)業(yè)板和中小板的比例分別為14.5%和17.8%，明顯低于主板30.2%的水平。此外，即使在同一個市場，個股間的抑價水平也有較高的離散程度，上市首日既有超過200%的抑價幅度，也有當日跌破發(fā)行價20%并長期在低位徘徊的現(xiàn)象，表明熱衷于新股申購的投機行為具有一定的風險，并非只賺不賠，個股的選擇顯然尤為重要。
結論三：在IPO抑價影響因素方面，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板存在較大差異，研究發(fā)現(xiàn)只有ITR和Size是三個市場共有的影響因素，其他指標只是部分市場的顯著抑價因子。具體來說，主板IPO抑價因素主要有ITR、NTSR、NRR、Size和Hi-tech；中小板IPO抑響因素主要有Scale、ITR和NRR；創(chuàng)業(yè)板IPO抑價因素為LR、Scale、WT、FEE、ITR以及Size等，每個市場上不同指標的影響程度是有差別的，即使是同一個指標（如ITR）對不同市場的影響效果也是不一樣的。
五、建議
IPO高抑價現(xiàn)象如果長期持續(xù)下去會導致大量資本涌入一級市場，助長投機氛圍，不利于市場資源的有效配置，從而阻礙資本市場的長期穩(wěn)定和協(xié)調(diào)有序地發(fā)展。根據(jù)以上分析及主要結論，并結合當前我國資本市場發(fā)展的實際情況，本文擬提出以下三點建議：
第一，繼續(xù)完善多層次資本市場建設。近幾年我國資本市場不斷發(fā)展壯大，尤其是創(chuàng)業(yè)板的設立，不僅豐富了多層次資本市場體系，而且為自主創(chuàng)新企業(yè)以及其他成長型的中小企業(yè)提供了融資的良好平臺。未來應著力繼續(xù)完善多層次資本市場體系，擴大股權和債券融資規(guī)模，更好地滿足多樣化投融資需求，使眾多投資者擁有更多的投資標的和產(chǎn)品，也可在一定程度上降低“打新熱”。
第二，深入實施新股發(fā)行制度改革。繼2009年6月我國推出新股發(fā)行體制改革之后，證監(jiān)會于2010年11月和2012年4月分別啟動了第二、三輪新股發(fā)行改革，在定價約束機制、配售約束機制和回撥機制等方面做出改進，并引入中止發(fā)行制度。未來應繼續(xù)更加積極地推行市場化改革，強化新股發(fā)行的市場約束功效，以形成更加透明、有效、交易成本更低的發(fā)行機制，在部分市場可以嘗試引入做空機制，以期熨平上市首日IPO的抑價幅度。
第三，強化信息披露管理，減少市場信息不對稱性。強制性信息披露是證券市場的基礎性制度之一，監(jiān)管層也加大了對上市公司及相關人員的監(jiān)管力度，提高上市公司信息披露質(zhì)量。從新股發(fā)行方面來看，發(fā)行人和保薦人應強化新股發(fā)行的推介工作，注重公司財務信息和非財務信息的公開，始終恪守誠實守信的行為準則，以提高新股定價和詢價過程的透明度，減少信息不對稱，從而提升新股發(fā)行的定價效率。
主要參考文獻
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3. 陳工孟，高寧．中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因．金融研究，2000；8
【作 者】
葛幫亮
【作者單位】
（蘇州大學東吳商學院 江蘇蘇州 215028）
