【摘要】本文以不同評(píng)級(jí)的35只激進(jìn)配置型基金為研究樣本，采用適用于非有效市場(chǎng)或弱式有效市場(chǎng)的行業(yè)配置效率指標(biāo)，來考察我國(guó)激進(jìn)配置型基金在2006年1月1日至2012年12月31日這段研究區(qū)間內(nèi)的行業(yè)配置是否有效。研究結(jié)果表明，激進(jìn)配置型基金進(jìn)行了較有效的行業(yè)配置，但不同基金的行業(yè)配置效率有所不同，并且受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響。同時(shí)，本文將晨星評(píng)級(jí)引入，結(jié)果顯示，現(xiàn)有的晨星評(píng)級(jí)并不能反映基金實(shí)際的行業(yè)配置效率。由此我們認(rèn)為，投資者可以通過基金組合中的行業(yè)分布，進(jìn)一步判斷其行業(yè)配置的效率。
【關(guān)鍵詞】行業(yè)配置有效性 激進(jìn)配置型基金 晨星評(píng)級(jí)
積極投資組合管理研究是金融投資研究比較成熟的研究模型，一個(gè)非有效的或弱式有效市場(chǎng)，使獲取超額收益成為可能，亦即積極投資組合管理有效。現(xiàn)今大多數(shù)研究積極投資組合管理都是從個(gè)股選擇層面直接進(jìn)行研究，并沒有從行業(yè)配置角度進(jìn)行研究。然而行業(yè)研究作為股票市場(chǎng)投資研究的主要參考手段和依據(jù)，其對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的影響更為明顯。所以從行業(yè)角度研究積極投資組合管理是否有效，即研究行業(yè)配置是否有效，可以為基金持有者提供一種選擇基金的方式，也為投資者尤其是基金投資者提供一種新的行業(yè)投資評(píng)價(jià)模式，為進(jìn)一步分析行業(yè)配置影響因素提供了理論基礎(chǔ)。
一、文獻(xiàn)回顧
現(xiàn)代投資學(xué)認(rèn)為，組合投資具體策略可以分為資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、個(gè)股選擇三個(gè)層次。作為自上而下投資策略的重要部分,行業(yè)配置是投資管理中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。國(guó)外許多實(shí)證研究表明,在環(huán)球資產(chǎn)配置中,行業(yè)配置對(duì)投資組合收益貢獻(xiàn)的重要性甚至超過了國(guó)家配置,而且認(rèn)為行業(yè)配置的重要性在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也將保持。
1. 關(guān)于股票投資的行業(yè)因素研究。Benjamin（1966）首次發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素在解釋股票收益的波動(dòng)方面也有積極意義。Farrel和James（1974）、Livingston（1997）、Cavaglia等（2000）也對(duì)此進(jìn)行過研究，他們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素對(duì)于股票收益率的解釋越來越重要，其貢獻(xiàn)率在9% ~ 71%之間。而Dijk和Keijzer（2004）通過時(shí)間序列和橫截面分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)板塊因素的重要性正在逐步提高。同樣，Hashem（2010）的研究采用F — M橫截面回歸方法，實(shí)證行業(yè)集中度與股票市場(chǎng)橫截面收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
我國(guó)關(guān)于股票投資中行業(yè)因素的相關(guān)研究起步較晚，宋逢明和梁洪昀（2001）研究了在取消發(fā)行市盈率限制后，對(duì)1999年上市的95只股票構(gòu)建回歸模型，認(rèn)為影響初始回報(bào)的主要有行業(yè)平均市盈率等。史美景（2002）、王敬和張鐵鵬（2004）、蔡偉宏（2006）等學(xué)者分別采用不同方法從不同角度驗(yàn)證了行業(yè)因子對(duì)股票收益率的重要性。楊小燕、王健穩(wěn)（2008）利用Kruskal — Wallish H非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法檢驗(yàn)了2006年1月至2007年4月期間股票周平均收益率的行業(yè)效應(yīng)，實(shí)證表明不同行業(yè)的股票周收益率具有顯著差異，與市場(chǎng)因子相比，行業(yè)因子的影響程度更大。最新的研究是康力和李振飛（2012）采用我國(guó)A股市場(chǎng)2001 ~ 2010年十年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證得出我國(guó)A股市場(chǎng)存在行業(yè)效應(yīng)，并認(rèn)為行業(yè)集中度越低，行業(yè)市值規(guī)模越大，行業(yè)收益率越高。
2. 關(guān)于基金投資的行業(yè)因素研究。行業(yè)因素如此重要，那么基金的行業(yè)配置效率如何呢？現(xiàn)有研究并未從這個(gè)角度對(duì)行業(yè)配置進(jìn)行研究，更多的是從個(gè)股選擇的層面進(jìn)行研究。Treynor和Mazuy（1996）通過建立TM模型，首次分解投資基金的擇時(shí)能力和選股能力，并以52只開放式基金為樣本，實(shí)證結(jié)果表明 ，很少有基金表現(xiàn)出顯著的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。Henriksson和Merton（1981）提出一種評(píng)價(jià)市場(chǎng)實(shí)際把握能力的參數(shù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停ê?jiǎn)稱HM模型）的理論框架。Henriksson（1984）利用1968 ~ 1980年間的116只開放式基金數(shù)據(jù)，采用HM模型，得出基金在整體上不能夠成功把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，也沒有明顯的證券選擇能力。Changh和Lewellen（1984）對(duì)HM模型進(jìn)行改進(jìn)，得到CL模型，利用1970 ~ 1979年間67只基金的月度收益數(shù)據(jù)，得出與Henriksson（1984）相同的結(jié)論。隨后，Grinblatt和Titman（1993）提出了投資組合變動(dòng)評(píng)估模型（PCM），以1976 ~ 1985年間的開放式基金為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，投資組合持股比例變化的個(gè)股并不能帶來超額收益。Jiang（2003）提出非參數(shù)檢驗(yàn)方法，以1980 ~ 1999年間的開放式基金為樣本，實(shí)證研究認(rèn)為，基金并不具有顯著的時(shí)機(jī)選擇能力。 我國(guó)最新的研究文獻(xiàn)大多是運(yùn)用PL模型、PCM模型等對(duì)我國(guó)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。牛鴻和詹俊義（2004）運(yùn)用非參數(shù)檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)2001年1月 ~ 2003年8月間的封閉式基金為研究樣本，實(shí)證結(jié)果表明，基金經(jīng)理整體上的擇時(shí)能力較差，而從個(gè)體上看，基金經(jīng)理既沒有顯著很好的擇時(shí)能力，也沒有顯著很差的擇時(shí)能力。肖奎喜和楊義群（2005）運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)42只開放式基金進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)開放式基金具有較強(qiáng)的證券選擇能力，但不具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。朱宏泉和李亞靜（2005）運(yùn)用PCM模型，選取1999年1月 ~ 2003年12月間33只封閉型基金的十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于普通投資者，基金總體上并不具有好的證券選擇能力。李學(xué)峰（2009）通過改進(jìn)PCM模型，設(shè)計(jì)適用于非有效市場(chǎng)或弱式有效市場(chǎng)的積極投資評(píng)價(jià)指標(biāo)，以2005年1月 ~ 2007年6月間的19只開放式基金和23只封閉式基金前二十大股票半年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果表明，這兩類基金均有較強(qiáng)的積極資產(chǎn)組合管理能力。李毅（2011）研究表明，積極配置型基金顯示出較強(qiáng)的積極組合管理能力。
從既有研究中我們可以看出：研究者選取的研究樣本主要采用的是個(gè)股組合的數(shù)據(jù)以及基金的收益率數(shù)據(jù)；選取的研究模型主要是TM模型、HM模型、PCM模型等，而TM模型和HM模型在選擇基準(zhǔn)市場(chǎng)組合上存在不一致問題，PCM模型雖然避免了這個(gè)問題，但它選用的是基金以前周期的證券組合權(quán)重作為基準(zhǔn)來衡量基金的投資業(yè)績(jī)，它們都是通過擇時(shí)能力和選股能力來間接考察基金的積極組合管理能力，其中李學(xué)峰（2009）的積極投資評(píng)價(jià)指標(biāo)則是對(duì)積極投資管理能力本身給予直接的建模和分析；從研究結(jié)論上看，迄今還未得到一個(gè)一致的結(jié)論，對(duì)于基金是否具有積極組合管理能力存在爭(zhēng)議。因此，本文基于李學(xué)峰（2009）的研究思路，引入基金行業(yè)組合數(shù)據(jù)，并增加樣本的時(shí)間長(zhǎng)度，企圖從行業(yè)配置的角度考察基金的積極資產(chǎn)組合管理能力，從而了解基金是否進(jìn)行了有效的行業(yè)配置。
二、研究樣本的選取
本文所有的數(shù)據(jù)均取自聚源數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳證券交易所網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站。
本文在選取基金時(shí)，遵循以下原則：第一，選取我國(guó)開放式股票型基金作為考察對(duì)象；第二，為保證研究對(duì)象在進(jìn)入本文的考察期時(shí)已經(jīng)完成建倉(cāng)并且投資構(gòu)成連續(xù)，被選取的基金均成立于2006年1月1日以前；第三，由于本文研究的是基金的行業(yè)配置有效性，因此僅選取激進(jìn)配置型基金作為樣本。這樣，我們挑選了35只開放式基金作為研究對(duì)象。
由于基金前十大行業(yè)在積極投資中占有很大比例，基本能代表其持倉(cāng)狀況，故本文以基金每季度持有的前十大行業(yè)為研究對(duì)象，據(jù)此衡量基金的行業(yè)配置效率。各基金的季度持股明細(xì)可以通過聚源數(shù)據(jù)庫(kù)基金深度資料獲得。
三、模型設(shè)計(jì)
1. 符號(hào)設(shè)計(jì)。本文主要使用的符號(hào)如表1所示。
2. 模型建立。根據(jù)上述有關(guān)文獻(xiàn)和定義的說明，本文對(duì)行業(yè)配置有效性的評(píng)價(jià)模型設(shè)計(jì)步驟如下：
Ri,j,k為行業(yè)的積極型收益，表示第i只基金所持有的第j個(gè)行業(yè)在第k個(gè)考察期內(nèi)的收益率ri,j,k與同期整個(gè)股票市場(chǎng)收益率rm,k的差值，即：
Ri,j,k=ri,j,k-rm,k（1）
式中，rm,k為以滬深A(yù)股兩個(gè)市場(chǎng)的加權(quán)平均收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，即：
rm,k=■（2）
式中，Hi,j,k為行業(yè)的積極型頭寸，表示第i只基金所持有的第j個(gè)行業(yè)在第k個(gè)考察期內(nèi)的市值占該基金股票投資總市值的比例的均值hi,j,k與同時(shí)期這個(gè)行業(yè)的流通市值占整個(gè)股票市場(chǎng)總流通市值比例的均值hj,k之差，即：
Hi,j,k=hi,j,k-hj,k（4）
式中，hi,j,k可以從基金公告的持股明細(xì)中獲得，而
定義Si,j,k為行業(yè)配置有效性指標(biāo)，即：
Si,j,k=Ri,j,k×Hi,j,k（6）
若Si,j,k為正，則說明基金持有該行業(yè)“多頭寸”的同時(shí)獲得了積極型收益，或者說明基金持有該行業(yè)“缺頭寸”的同時(shí)避免了積極型虧損（負(fù)的積極性收益），從而表明基金對(duì)該行業(yè)的配置有效，反之，則表明基金對(duì)該行業(yè)的配置無效。
相應(yīng)的，定義Si,k為第i只基金在第k個(gè)考察期內(nèi)的行業(yè)配置有效性指標(biāo)，即：
Si,k= Si,j,k（7）
定義Si為第i只基金在整個(gè)考察期內(nèi)的行業(yè)配置有效性指標(biāo)，即：
Si= Si,k/k= Si,j,k/k（8）
根據(jù)式（8）可知，市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的指標(biāo)為：Si,k=0且Si=0。
在一個(gè)非有效市場(chǎng)中，如果基金采取行業(yè)配置策略，則有以下三種情況：當(dāng)Si,k>0或Si>0時(shí)，說明整體上看基金行業(yè)配置有效，且它們的值越大，基金經(jīng)理的行業(yè)配置效率越高。當(dāng)Si,k<0或Si<0時(shí)，說明行業(yè)配置輸給了市場(chǎng)組合，且它們的值越小，基金經(jīng)理的行業(yè)配置效率越低。當(dāng)Si,k=0或Si=0時(shí)，說明基金行業(yè)配置效率一般，即雖然沒有輸給市場(chǎng)，但也沒有利用好市場(chǎng)的機(jī)會(huì)去戰(zhàn)勝市場(chǎng)。
四、實(shí)證分析結(jié)果
首先統(tǒng)計(jì)2006年1月1日至2012年12月30日滬、深兩市A股指數(shù)的季度漲跌幅和滬、深兩市A股平均季度總流通市值。根據(jù)公式和以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果，計(jì)算市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率。
其次，收集各基金前十大行業(yè)所對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)的后復(fù)權(quán)收盤價(jià)，計(jì)算出各期收益率ri,j,k，并根據(jù)式（1）進(jìn)一步計(jì)算各行業(yè)的積極型收益Ri,j,k。
再次，收集各基金前十大行業(yè)占基金股票投資總市值的比例只占整個(gè)股票市場(chǎng)總流通市值比例，并計(jì)算出hi,j,k、hj,k以及積極型頭寸Hi,j,k。
最后，計(jì)算出各個(gè)基金不同時(shí)期的行業(yè)配置效率指標(biāo)S。其描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。
五、對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析
1. 整個(gè)考察期內(nèi)激進(jìn)配置型基金行業(yè)配置效率指標(biāo)分析。從表2的“S.整個(gè)考察期”這一行可以看出：在整個(gè)考察期內(nèi)，所有的激進(jìn)配置型基金的行業(yè)配置效率指標(biāo)均值大都為正。對(duì)“S.整個(gè)考察期”進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。由表3可以看出，開放式基金的行業(yè)配置效率指標(biāo)S顯著不為0，基金在整個(gè)考察期進(jìn)行了較有效的行業(yè)配置。這個(gè)結(jié)果也表明，我國(guó)證券市場(chǎng)并非是強(qiáng)式有效市場(chǎng)，采取有效的行業(yè)配置就可能獲得顯著的積極型收益。
2. 市場(chǎng)環(huán)境對(duì)行業(yè)配置效率的影響分析。為了便于研究，將股市周期劃分為以下三個(gè)子期間：牛市子期間（2006年1月 ~ 2007年9月）、熊市子期間（2007年10月 ~ 2008年12月）以及震蕩調(diào)整子期間（2009年1月 ~ 2012年12月），并對(duì)三個(gè)子期間行業(yè)配置效率指標(biāo)S進(jìn)行算數(shù)平均。
將三個(gè)子期間分成三組，對(duì)其進(jìn)行F檢驗(yàn)，結(jié)果見表4和表5。由表4、表5可以看出，基金的行業(yè)配置效率有時(shí)間趨勢(shì)上的變化，不同時(shí)期行業(yè)配置效率有不同。 如表6所示，在牛市，基金S指標(biāo)小于0的有12個(gè)，S指標(biāo)算數(shù)平均數(shù)為0.275 9%；在熊市則只有2個(gè)，S指標(biāo)算數(shù)平均數(shù)為1.732%；在震蕩市，基金S指標(biāo)小于0的有3個(gè)，S指標(biāo)算數(shù)平均數(shù)為0.523 4%。2007年10月以后，基金的行業(yè)配置效率較之牛市更高，原因可能有以下幾點(diǎn)：一是在牛市中，推動(dòng)大盤上漲的主要是一些大盤股，大盤股的規(guī)模較大，但收益率上漲可能較為緩慢，熊市則反之，這樣計(jì)算的S指標(biāo)更??；二是基金管理公司屬于機(jī)構(gòu)投資者，在面對(duì)下跌行情時(shí)，選擇建立較為保守的投資組合，這反而可能更好地挑選行業(yè)和挑選個(gè)股。震蕩市的環(huán)境下，S指標(biāo)為0.523 4%，標(biāo)準(zhǔn)差在三個(gè)子期間居中，這一定程度上反映出在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜性和機(jī)遇性中，不同基金的行業(yè)配置效率存在較大差異。
3. 不同級(jí)別基金的行業(yè)配置效率的比較分析。首先，按照晨星三年評(píng)級(jí)對(duì)基金進(jìn)行排序，并分別對(duì)一星至五星賦值為1 ~ 5，與整個(gè)考察期內(nèi)行業(yè)配置效率指標(biāo)S繪制折線圖，結(jié)果如下圖所示：
從上圖可以看出，隨著晨星評(píng)級(jí)的提高，基金的行業(yè)配置并沒有更加有效，也就是說，晨星評(píng)級(jí)并不能反映基金實(shí)際的行業(yè)配置效率。我們也對(duì)晨星評(píng)級(jí)做了簡(jiǎn)單的Pearson相關(guān)系數(shù)分析，相關(guān)系數(shù)為-0.014 0，二者幾乎沒有相關(guān)性。晨星評(píng)級(jí)與行業(yè)配置效率不相關(guān)的原因主要是：晨星評(píng)級(jí)方法主要基于我國(guó)目前基金運(yùn)作、市場(chǎng)環(huán)境和投資者的成熟度與國(guó)外一致，可以照搬國(guó)外基金評(píng)級(jí)方式的假設(shè)，同時(shí)其評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)是基于基金整體業(yè)績(jī)來進(jìn)行的，而本文的數(shù)據(jù)是完全基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境而得出的，是僅僅針對(duì)基金的行業(yè)配置是否有效這個(gè)問題展開的，所以這可能會(huì)在一定程度上造成二者的結(jié)論不一致。
六、結(jié)論與展望
本文以2006年1月1日到2012年12月31日作為考察期間，以季度為單位，研究了我國(guó)35只激進(jìn)配置型基金的行業(yè)配置效率。研究結(jié)果表明，從整體上看，激進(jìn)配置型基金顯示出較好的行業(yè)配置效率，同時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)對(duì)基金的行業(yè)配置效率產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)下的晨星評(píng)級(jí)并不能反映基金實(shí)際的行業(yè)配置效率，我們無法建立晨星評(píng)級(jí)與行業(yè)配置二者的聯(lián)系。
我國(guó)激進(jìn)配置型基金整體的行業(yè)配置較有效，有跑贏市場(chǎng)的能力，是值得考慮的投資品種。但從季度數(shù)據(jù)上看，激進(jìn)配置型基金的行業(yè)配置效率還不穩(wěn)定，會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)境的影響，基金管理者在不同的市場(chǎng)行情表現(xiàn)出來的行業(yè)配置效率的反差深層次的原因，有待進(jìn)一步探究。此外，從基金持有人的角度來看，在選擇投資基金的時(shí)候，行業(yè)配置效率這一直接影響基金收益的因素是不可忽視的。
因?yàn)榛鹦袠I(yè)配置效率主要體現(xiàn)在證券的選擇上，它是基金業(yè)績(jī)的一部分。而行業(yè)配置效率與個(gè)股選擇二者對(duì)于基金投資組合的貢獻(xiàn)度孰高孰低，將成為我們未來研究的重點(diǎn)。
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【作 者】
宋光輝（博士生導(dǎo)師） 詹素卿 劉 廣
【作者單位】
（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 廣州 510640）
