摘要：股票市場(chǎng)的核心功能是資金融通和資源配置，在信息有效披露、中小投資者產(chǎn)權(quán)得到法律制度有效保護(hù)的前提下，股票市場(chǎng)才可能將社會(huì)生產(chǎn)資源配置到最有成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)中去，配置到最有效率的企業(yè)中去。
2014年1月7日凌晨，新寶股份股票發(fā)行公告的對(duì)外發(fā)布拉開(kāi)了IPO重啟的大幕。自中國(guó)股市創(chuàng)立以來(lái)，IPO歷經(jīng)八次暫停和重啟。從宏觀層面看，IPO重啟或股票市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)具有重要意義。
首先，充分的股權(quán)資本融資是企業(yè)獲得銀行信貸的基礎(chǔ)，也是銀行體系可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。據(jù)相關(guān)測(cè)算，中國(guó)企業(yè)和政府的債務(wù)總規(guī)模2012年末已達(dá)GDP的194%，僅次于日本?？紤]到日本政府負(fù)債率遠(yuǎn)高于中國(guó)政府，因此中國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP的比例很可能已是全球最高的。企業(yè)債務(wù)率過(guò)高，銀行出于審慎考慮會(huì)傾向于惜貸，并進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性緊縮或經(jīng)濟(jì)收縮。因此，股票市場(chǎng)融資功能的癱瘓會(huì)通過(guò)企業(yè)負(fù)債率的不斷上升引發(fā)銀行體系以及整個(gè)金融體系融資功能的癱瘓。直白地說(shuō)，股權(quán)直接融資的發(fā)展可以幫助銀行債權(quán)人解套，因而也是中國(guó)金融體系有效運(yùn)行的基本要求。
其次，IPO重啟也是結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀要求。與銀行信貸的間接融資相比，股票市場(chǎng)的直接融資具有分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，更適應(yīng)大規(guī)模融資需要，并通過(guò)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)定價(jià)機(jī)制和換股等方式促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)和存量資本調(diào)整。相比較而言，銀行中長(zhǎng)期貸款的抵押要求，使信貸向房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方政府項(xiàng)目?jī)A斜，加劇產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡；而且銀行中長(zhǎng)期貸款大都支持增量的投資項(xiàng)目，無(wú)助于存量資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此股票市場(chǎng)的發(fā)展可以更好地適應(yīng)農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)的融資需求，促進(jìn)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)以超常速度做大做強(qiáng)，并通過(guò)企業(yè)并購(gòu)等方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的重組和升級(jí)。
再次，股票市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)家金融安全的維護(hù)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比例的相對(duì)規(guī)模已超過(guò)200%，銀行資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的比例（62.5%）也比日本（37%）、德國(guó)（43%）等銀行主導(dǎo)型國(guó)家高得多。銀行體系的總分行制度和“大而不能倒”定律使得各類(lèi)微觀風(fēng)險(xiǎn)有可能演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并向國(guó)家財(cái)政轉(zhuǎn)嫁。相比較而言，股票市場(chǎng)具有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分散化和市場(chǎng)自我消化的特征，因而，股票市場(chǎng)的發(fā)展有助于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的化解，并減輕國(guó)家財(cái)政所需承擔(dān)的金融救助成本。
最后，股票市場(chǎng)的健康發(fā)展將同時(shí)拓寬企業(yè)的融資渠道和居民的投資渠道，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)富創(chuàng)造和居民財(cái)富的積累以及保值增值。這也是金融發(fā)展的終極目標(biāo)。財(cái)富實(shí)際上是居民一生中壯年期生產(chǎn)的總產(chǎn)出扣除消費(fèi)后剩余（或儲(chǔ)蓄）的累積，其主要功能在于養(yǎng)老，即在老年喪失生產(chǎn)能力時(shí)兌換成消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)的購(gòu)買(mǎi)力。一國(guó)居民除了自己辦廠持有生產(chǎn)性資產(chǎn)外，更多場(chǎng)合是持有各種金融資產(chǎn)和（或）房產(chǎn)、黃金等非生產(chǎn)性資產(chǎn)。非生產(chǎn)性資產(chǎn)僅僅用于對(duì)抗通貨膨脹，無(wú)助于新財(cái)富的創(chuàng)造。相比較而言，金融資產(chǎn)是家庭等盈余部門(mén)將可支配資源的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)業(yè)部門(mén)從而參與產(chǎn)業(yè)部門(mén)新增財(cái)富分配的收益憑證。在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中，金融業(yè)本身并不直接創(chuàng)造財(cái)富，而是通過(guò)把社會(huì)稀缺資源從低效率使用(或閑置)的部門(mén)轉(zhuǎn)移到高效率使用的部門(mén)，從而在資源總量不變的情況下促進(jìn)增量財(cái)富在高效率實(shí)業(yè)部門(mén)中創(chuàng)造出來(lái)。三個(gè)利益集團(tuán)參與增量財(cái)富的分配：一是資源流出的低效率部門(mén)，因?yàn)槠渥尪少Y源成為資源優(yōu)化配置的前提條件。二是金融業(yè)，其分享財(cái)富的合法性在于通過(guò)它的中介服務(wù)，社會(huì)資源的配置實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化。金融業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的核心作用在于引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，促進(jìn)社會(huì)資源配置的優(yōu)化。三是創(chuàng)造財(cái)富的高效率部門(mén)，它們理所當(dāng)然應(yīng)該獲得新增財(cái)富的重要部分。
全球范圍需要防范的是金融集團(tuán)通過(guò)市場(chǎng)操縱（西方）或行政壟斷及扭曲政策（中國(guó)）在未能實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化甚至導(dǎo)致資源配置惡化的情況下獲取高額利潤(rùn)。筆者以中國(guó)1654個(gè)縣的數(shù)據(jù)所做的實(shí)證分析表明，信貸占GDP比例存在最佳規(guī)模，超過(guò)這個(gè)規(guī)模后，信貸占GDP比例每增加1%，當(dāng)?shù)厝司杖胂陆?.164%。其背后的邏輯在于，銀行信貸支持了無(wú)效率的投資項(xiàng)目，銀行提取利息相當(dāng)于抽血，導(dǎo)致當(dāng)?shù)厝司杖胂陆怠＝Y(jié)果很可能是銀行本金出現(xiàn)壞賬，形成兩敗俱傷的結(jié)局。
股票市場(chǎng)的核心功能同樣是資金融通和資源配置。在信息有效披露、中小投資者產(chǎn)權(quán)得到法律制度有效保護(hù)的前提下，股票市場(chǎng)才可能將社會(huì)生產(chǎn)資源配置到最有成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)中去，配置到最有效率的企業(yè)中去。這將形成產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造財(cái)富、企業(yè)家和投資者實(shí)現(xiàn)財(cái)富的積累和增值的共贏局面。相反如果信息是虛假的，法律不能有效懲治欺詐行為，居民存量財(cái)富就會(huì)向少數(shù)特殊利益集團(tuán)轉(zhuǎn)移，最后導(dǎo)致投資者信心和市場(chǎng)的崩潰。
新年開(kāi)盤(pán)以來(lái)，股票市場(chǎng)以連續(xù)下跌迎接IPO重啟。這說(shuō)明猶如驚弓之鳥(niǎo)的投資者，聞IPO重啟而色變，對(duì)2013年11月30日發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》和2013年12月27日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》并沒(méi)有表現(xiàn)出足夠的信心。
筆者認(rèn)為，重啟投資者信心是股票市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。如何才能讓投資者有足夠的信心，積極參與股票投資？筆者認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)持“一個(gè)中心和兩個(gè)基本點(diǎn)”的股票市場(chǎng)改革思路，即：以政府立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變?yōu)橹行模?chǎng)應(yīng)從幫助企業(yè)籌集廉價(jià)資本轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｗo(hù)投資者權(quán)益，幫助中小投資者防范商業(yè)欺詐；“兩個(gè)基本點(diǎn)”是指改革要從提高股票市場(chǎng)融資成本和實(shí)施嚴(yán)刑峻法保護(hù)中小投資者兩個(gè)方面著手。
結(jié)合上述兩個(gè)文件，筆者補(bǔ)充以下三點(diǎn)建議：
一是優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制，引入對(duì)已上市公司的法定分紅要求。證監(jiān)會(huì)目前關(guān)于新股發(fā)行體制改革中的認(rèn)購(gòu)、配售、定價(jià)和上市首日停牌等舉措實(shí)際上并不能阻止投資者“炒新”，因?yàn)楝F(xiàn)有大盤(pán)股炒不動(dòng)，不分紅也不值得長(zhǎng)期持有，投資者要參與股票投資的話(huà)，只能“炒新”。只有要求已上市公司分紅，才能全面吸引投資者參與股票投資。另外也只有通過(guò)分紅要求，上市公司才能確立回報(bào)投資者的理念；通過(guò)分紅提高股票融資成本，也將有助于提高股市融資門(mén)檻，促進(jìn)股權(quán)資本導(dǎo)入真正高成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)和高效率的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。二是引入集體民事訴訟制度。對(duì)商業(yè)欺詐行為的懲治必須引入自上而下的監(jiān)管和自下而上的市場(chǎng)約束。集體民事訴訟制度的建立可以引入投資者的自衛(wèi)、自救和法律救濟(jì)，使中小投資者可以運(yùn)用法律武器維護(hù)自己的合法權(quán)益。這將極大地提高投資者信心，激勵(lì)其參與到股票市場(chǎng)中來(lái)。三是建立獨(dú)立于地方政府的全國(guó)性金融專(zhuān)業(yè)法院，受理證券與金融違法案件，并引入對(duì)自然人的刑事處分，以強(qiáng)化監(jiān)管和法律制裁的威懾力。
作者：潘英麗
單位：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院
