一、引言
隨著經(jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)程的加速，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸加劇，外匯匯率、市場(chǎng)利率和商品價(jià)格日益頻繁且劇烈的變動(dòng)直接影響企業(yè)的銷售和市場(chǎng)份額，改變企業(yè)的預(yù)期價(jià)值或?qū)嶋H現(xiàn)金流進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至國外市場(chǎng)毫不相關(guān)的波動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，準(zhǔn)確度量并積極管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益成為企業(yè)管理者和理論研究者的重要任務(wù)和課題，近年來，公司財(cái)務(wù)和金融工程的跨學(xué)科研究促使國外實(shí)務(wù)界和理論界不斷嘗試?yán)酶鞣N金融工程技術(shù)和產(chǎn)品來管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。金融工程為企業(yè)管理者提供了在險(xiǎn)值（Value at Risk，VaR）、現(xiàn)金流在險(xiǎn)值（Cash Flow at Risk，CFaR）和在險(xiǎn)盈余（Earning at Risk，EaR）等技術(shù)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量和預(yù)警，同時(shí)提供了遠(yuǎn)期（Forwards）、期貨（Future）、期權(quán)（Option）、互換（Swap）及實(shí)物期權(quán)（Real Option）等金融產(chǎn)品并不斷創(chuàng)造出更為新穎的衍生工具進(jìn)行套期保值，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖管理。
二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的趨勢(shì)
企業(yè)在經(jīng)營管理過程中既會(huì)遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即來自產(chǎn)品要素市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)和來自金融市場(chǎng)的利率、匯率及股價(jià)波動(dòng)，還會(huì)遇到信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果反映在未來現(xiàn)金流的不確定性，進(jìn)而產(chǎn)生了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)質(zhì)是以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流不確定性為核心的現(xiàn)金流量最優(yōu)配置過程，其基礎(chǔ)是對(duì)現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)的度量和預(yù)警，方式是通過各種手段降低現(xiàn)金流波動(dòng)。
早期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究著重于選取支付能力指標(biāo)、利潤質(zhì)量指標(biāo)、營運(yùn)效率指標(biāo)和發(fā)展能力指標(biāo)等部分有代表性的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)旨在評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力等方面的優(yōu)劣，但并不能描述企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。隨著對(duì)現(xiàn)金流相關(guān)研究的逐漸深入，人們意識(shí)到現(xiàn)金流是一個(gè)更能反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的直接信號(hào)。因此研究者逐漸建立了以現(xiàn)金流短缺為內(nèi)因的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，并結(jié)合金融工程技術(shù)開發(fā)出現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法（如CFaR）進(jìn)行度量，為風(fēng)險(xiǎn)管理者提供更為直接的風(fēng)險(xiǎn)描述，通過在某一置信度下的最大現(xiàn)金流損失來對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。
三、金融工程技術(shù)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)度量是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的前提和基礎(chǔ)，通過判別風(fēng)險(xiǎn)類型和產(chǎn)生原因來確定損失發(fā)生的概率并計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)的敞口水平，這樣才能為企業(yè)管理者提供決策的依據(jù)并積極采取相關(guān)措施防范風(fēng)險(xiǎn)。
VaR是金融工程中風(fēng)險(xiǎn)度量的主要方法之一，是以概率統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)的系統(tǒng)量化潛在價(jià)值損失，即通過數(shù)學(xué)模型和方法計(jì)算出在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券投資組合在未來某一時(shí)點(diǎn)的最大可能損失。其優(yōu)點(diǎn)是統(tǒng)一了風(fēng)險(xiǎn)度量的標(biāo)準(zhǔn)，讓管理者比較容易理解和掌握。因此，該方法自20世紀(jì)90年代誕生以來，逐漸被全球各主要金融機(jī)構(gòu)、公司及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)所廣泛運(yùn)用，其相關(guān)技術(shù)的延伸（如EaR、CFaR等）也逐漸擴(kuò)展到了非金融企業(yè)，為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理者提供了決策依據(jù)。
CFaR是研究者在VaR概念的基礎(chǔ)上提出的應(yīng)用于非金融企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)度量工具，通過建立數(shù)學(xué)模型將VaR中的金融資產(chǎn)指標(biāo)替換為企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，計(jì)算出在一定概率水平（置信度）下，企業(yè)未來某一時(shí)點(diǎn)所面臨現(xiàn)金流的最大短缺額，表現(xiàn)出來的是與現(xiàn)金流對(duì)等的單一度量指標(biāo)，是一種對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)充分的統(tǒng)計(jì)描述。這樣將大量信息壓縮為一個(gè)數(shù)字并能使非財(cái)務(wù)管理者和財(cái)務(wù)管理者都一目了然的關(guān)注到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量，也使得企業(yè)的管理者和外部的財(cái)務(wù)分析師能更容易的交流。因此，這一概念問世以來逐漸被企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理者認(rèn)可，并經(jīng)常利用其幫助制定相關(guān)的財(cái)務(wù)政策。1999年，RiskMetrics Group公司首先在VaR的基礎(chǔ)上提出CFaR的概念，即在特定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平下的現(xiàn)金流波動(dòng)，并研發(fā)出一種稱為自下而上（bottom-up）的模型來分解出暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下的現(xiàn)金流成分。2001年，美國國家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會(huì)（National Economic Research Associates，NERA）反其道而行之，主要關(guān)注現(xiàn)金流的整體波動(dòng)性，并研發(fā)出了一種稱為自上而下（top-down）的回歸模型，通過在同一行業(yè)中比較與目標(biāo)研究企業(yè)類似的其他上市公司的凈收入變量來計(jì)算CFaR值。2005年，Andren、Jankensgard、Oxelheim三位學(xué)者另辟蹊徑，將重點(diǎn)放在研究宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變量是如何按預(yù)期影響企業(yè)現(xiàn)金流的，并研發(fā)了一種稱為基于風(fēng)險(xiǎn)敞口（exposure-based）的模型，將影響企業(yè)現(xiàn)金流的諸多風(fēng)險(xiǎn)敞口因素設(shè)為自變量，現(xiàn)金流指標(biāo)設(shè)為因變量，并通過回歸模型估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)敞口系數(shù)，再根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口系數(shù)估計(jì)現(xiàn)金流的分布，最后計(jì)算出企業(yè)的CFaR值。CFaR技術(shù)通過使用不斷創(chuàng)新的分析模型來度量企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，從而為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理著規(guī)避最壞情況時(shí)的下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)，因此越來越受到非金融企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理者和許多著名風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)的重視和運(yùn)用。
四、金融工程工具沖對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式是通過減少債務(wù)、壓縮投資等措施以達(dá)到降低現(xiàn)金流波動(dòng)的目的，但是這就意味著企業(yè)失去了一種重要的融資渠道，也放棄了一些潛在收益的投資機(jī)會(huì)，而企業(yè)在經(jīng)營過程中其他影響現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的因素仍然存在。因此，這種消極的風(fēng)險(xiǎn)管理方式越來越不適應(yīng)于企業(yè)發(fā)展的要求，人們逐漸將目光轉(zhuǎn)向了利用金融工程工具積極對(duì)沖乃至利用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換等金融工具在最大限度降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還能確保公司有足夠可利用的現(xiàn)金流量投資于有利于企業(yè)發(fā)展前景的項(xiàng)目，從而對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)性進(jìn)行套期保值。企業(yè)內(nèi)部可利用現(xiàn)金流量并不總是剛好滿足投資所需的資金，有時(shí)會(huì)供過于求導(dǎo)致資金閑置，有時(shí)又供不應(yīng)求，而外部融資成本昂貴又導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)流失，這種現(xiàn)金流量與使用時(shí)間窗口的不匹配導(dǎo)致了投資偏離最優(yōu)水平。現(xiàn)金流量套期保值能減少這種不平衡以及由此帶來的投資扭曲，不僅僅簡(jiǎn)單地減少企業(yè)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，還能使企業(yè)更好地保持資金需求與內(nèi)部資金供給的一致。
實(shí)物期權(quán)作為另一種新興的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理工具，其目的是通過最優(yōu)執(zhí)行策略降低下策風(fēng)險(xiǎn)并擴(kuò)大上升空間，進(jìn)而為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策的思路。利用實(shí)物期權(quán)來控制企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，在減少了凈現(xiàn)值波動(dòng)性的同時(shí)減輕了企業(yè)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，在利用金融工程工具積極管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐方面起到了探索性作用。
五、國外經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國的啟示
20世紀(jì)90年代以來，歐美等成熟金融市場(chǎng)國家的研究者和企業(yè)管理者在結(jié)合金融工程、公司財(cái)務(wù)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理等眾多理論的基礎(chǔ)上，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論進(jìn)行了大力的創(chuàng)新和發(fā)展，取得許多創(chuàng)新性的研究成果并在實(shí)務(wù)操作中廣泛應(yīng)用。目前，不斷開發(fā)更精確的風(fēng)險(xiǎn)建模能力和設(shè)計(jì)更完美的衍生產(chǎn)品（如天氣衍生品、環(huán)境污染信用衍生品及經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衍生品等）來度量和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的前沿領(lǐng)域。我國經(jīng)濟(jì)正以更快的步伐融入到全球化進(jìn)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理也應(yīng)成為企業(yè)管理層應(yīng)充分重視的一個(gè)問題?？梢灶A(yù)見，隨著我國理論研究和實(shí)務(wù)操作的深入，基于金融工程技術(shù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論將會(huì)在不斷創(chuàng)新的資本市場(chǎng)環(huán)境下獲得長足發(fā)展。
然而，我國學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)利用金融工程技術(shù)和金融衍生產(chǎn)品來管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究和實(shí)踐還處于初級(jí)階段，只是簡(jiǎn)單的介紹國外的理論，缺乏結(jié)合本國實(shí)際的探索和運(yùn)用，存在金融衍生產(chǎn)品不多、企業(yè)參與的積極性不高、參與的廣度和深度有待提高等問題。因此，我國對(duì)金融工程運(yùn)用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的研究和實(shí)踐還需進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)此本文提出以下幾點(diǎn)建議：
（一）從監(jiān)管部門而言需要完善金融市場(chǎng)構(gòu)架
1.為非金融企業(yè)打開參與金融市場(chǎng)的通道。金融市場(chǎng)是金融衍生工具交易的平臺(tái)和基石，能否參與金融市場(chǎng)和參與程度的高低都會(huì)阻礙企業(yè)現(xiàn)金流量套期保值戰(zhàn)略實(shí)施的效率。我國目前已建立了同業(yè)拆借、票據(jù)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等基礎(chǔ)性金融市場(chǎng)，但這些市場(chǎng)目前主要的參與者還是以金融機(jī)構(gòu)為主，很多市場(chǎng)對(duì)非金融企業(yè)來說存在準(zhǔn)入門檻，有的即使可以進(jìn)入也存在諸多障礙，導(dǎo)致非金融企業(yè)參與的程度很低，因此必須不斷擴(kuò)大金融市場(chǎng)的參與主體，為非金融性企業(yè)參與搭建平臺(tái)。
2.完善金融市場(chǎng)創(chuàng)新的法規(guī)體系。由于我國現(xiàn)代金融體制建立的時(shí)間較晚，相關(guān)法規(guī)尚不健全，至今還沒有一步完善的關(guān)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品的法律法規(guī)。同時(shí)，資本市場(chǎng)多頭監(jiān)管、有效市場(chǎng)還未建立等問題都阻礙著金融衍生工具的創(chuàng)新。所以必須完善金融市場(chǎng)創(chuàng)新的相關(guān)法規(guī)，爭(zhēng)取早日實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，為金融創(chuàng)新提供一個(gè)有利的法制環(huán)境。
3.大力推動(dòng)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新。在當(dāng)前金融創(chuàng)新日新月異的大環(huán)境下，我國金融市場(chǎng)的創(chuàng)新力度遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)發(fā)展的需要，金融衍生工具品種太少，創(chuàng)新受到一定的限制。因此，必須大膽進(jìn)行交易機(jī)制和交易產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國雖然已經(jīng)建立商品和金融期貨交易所，并推出了遠(yuǎn)期、利率互換、商品期貨、股指期貨、國債期貨等衍生品交易，但是深度和廣度都還不夠，金融產(chǎn)品交易不活躍，未能充分發(fā)揮其套期保值的功能。因此，需要進(jìn)一步加強(qiáng)此類金融衍生工具的利用，同時(shí)開展實(shí)物期權(quán)、信用違約互換等風(fēng)險(xiǎn)管理新品種，創(chuàng)造出更為新穎的金融產(chǎn)品，為企業(yè)抵補(bǔ)利率、匯率、商品價(jià)格等波動(dòng)引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供管理工具。
（二）從企業(yè)自身而言需要構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)
1.加強(qiáng)對(duì)企業(yè)運(yùn)用金融工程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)，建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理新理念。金融工程是近二十年隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大而逐漸興起的一門綜合學(xué)科，而我國除了少數(shù)大型企業(yè)在對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中運(yùn)用期貨等工具并遭受重大損失外（如中航油新加坡公司衍生品交易巨虧事件），企業(yè)發(fā)生大風(fēng)險(xiǎn)的案例較少，缺乏金融工程應(yīng)用的土壤。絕大多數(shù)企業(yè)對(duì)金融工程及其衍生工具知之甚少，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)淡薄，更談不上利用金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)財(cái)務(wù)人員缺乏對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視，現(xiàn)金流波動(dòng)性較大，企業(yè)在面臨較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)往往出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，造成投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重，最終影響了企業(yè)價(jià)值的提升。因此，需要在整個(gè)企業(yè)層面樹立風(fēng)險(xiǎn)管理觀念，深化利用各種金融手段化解風(fēng)險(xiǎn)、提高資金運(yùn)用效率的意識(shí)。
2.加大培養(yǎng)掌握金融工程和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)合型人才，滿足現(xiàn)代企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。目前國內(nèi)對(duì)于金融工程技術(shù)方面的認(rèn)識(shí)和研究才剛起步，相關(guān)金融衍生產(chǎn)品不多，能結(jié)合金融工程技術(shù)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)人才更是不足。因此，積極開展金融工程和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)習(xí)，并培養(yǎng)掌握金融工程和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)合型人才是我國企業(yè)在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)日益加大的國際金融環(huán)境挑戰(zhàn)中一項(xiàng)迫在眉睫的任務(wù)。應(yīng)該提倡和鼓勵(lì)中大型企業(yè)積極使用金融工程這一新型工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中起到示范帶頭作用，從而使我國企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理水平逐漸適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化的要求。
作者：陳林云
