2010年5月，國務院發(fā)布《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，提出“支持民營企業(yè)通過股票債券市場進行融資”，引發(fā)市場對中小企業(yè)發(fā)行私募債的探討；2012年5月，證監(jiān)會推出“關于落實國發(fā)〔2010〕13號意見工作要點的通知”，明確表示支持民營企業(yè)債權融資，開始落實推出中小企業(yè)私募債券試點。2012年6月，東吳證券承銷蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業(yè)私募債券，在上海證券交易所發(fā)行，正式掀開了中小企業(yè)的私募債融資序幕。
1我國中小企業(yè)私募債市場現(xiàn)狀
我國的中小企業(yè)私募債是由證監(jiān)會指導，在滬深兩大交易所發(fā)行，審核方式采取備案制，符合工業(yè)和信息化部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的非房地產(chǎn)和金融類企業(yè)均可發(fā)行。中小企業(yè)私募債的發(fā)行人準入門檻比銀行貸款要低很多，比普通企業(yè)債、公司債的要求也寬松很多。中小企業(yè)私募債在發(fā)行審核上率先實施“備案”制度，接收材料至獲取備案同意書的時間周期在10個工作日內(nèi)；私募債規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例未作限制，籌資規(guī)?？砂雌髽I(yè)需要自主決定；在發(fā)行條款設置上，期限可以分為中短期（1～3年）、中長期（5～8年）、長期（10～15年）；債券還可以設置附贖回權、上調(diào)票面利率選擇權等期權條款，也可分期發(fā)行；在增信機制設計上，可為第三方擔保、抵押/質押擔保等，也可以設計認股權證等。中小企業(yè)私募債沒有對募集資金進行明確約定，資金使用的監(jiān)管較松，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務需要設定合理的募集資金用途，允許中小企業(yè)私募債的募集資金全額用于償還貸款、補充營運資金，若公司需要，也可用于募投項目投資、股權收購等方面，這樣有助于解決部分中小企業(yè)銀行貸款短貸長用，使用期限不匹配的問題。
目前，銀行信貸規(guī)模進一步收緊，中小企業(yè)的融資難、綜合融資成本高的問題越加突出，發(fā)行中小企業(yè)私募債，拓寬融資渠道，成為很多中小企業(yè)的選擇。從利率的綜合水平來看，私募債相對于通過信托甚至民間融資等渠道，融資成本具有優(yōu)勢。按照目前市場平均水平計算，私募債目前的成本最高在13%左右（包括票息和備案、發(fā)行費用），如果中小企業(yè)發(fā)行信托產(chǎn)品的話，目前市場成本在15%左右，高于私募債的成本。與銀行貸款比較的話，私募債的成本利率雖高，但也有其特別的優(yōu)勢——如果企業(yè)選擇向銀行貸款的話，短期貸款的指導利率為6%，由于可以上浮20%，利率就是7.2%。一般來說，銀行給企業(yè)的貸款是“保證借款”，企業(yè)要付給擔保公司1%～2.5%的費用，以2.5%的上限計算，成本就已經(jīng)接近10%了。貸款以后，銀行一般還會要求公司將一半存款放在銀行賬戶上做定期，這樣，貸款利息相當于翻了一倍。除此之外，銀行還可以隨時抽貸，對貸款的用途也會有諸多限制。顯然，銀行貸款雖然名義上的成本低，但是一來銀行惜貸，中小企業(yè)未必能獲得貸款額度，二來貸款相對私募債的融資也有諸多限制。所以，盡管私募債的發(fā)行也遇到很多障礙，但是仍有很多中小企業(yè)積極參與其中。私募債券的發(fā)行，作為目前證券市場重要金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，正在逐漸壯大中。
2中小企業(yè)私募債現(xiàn)存困境
2.1市場對“私募債產(chǎn)品的高風險”認同度不高
私募債在設計之初是作為“中國的高收益?zhèn)蓖瞥龅?，交易所在試點業(yè)務指南中制定的門檻相對寬松，不但發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對擔保和評級也未作硬性要求。相比而言，中小企業(yè)私募債發(fā)行人的資質比過往債券發(fā)行人的信用風險更大是必然結果。而在實際操作中，為了減低融資成本，中小企業(yè)在私募債發(fā)行中放棄尋找第三方擔保也成為普遍選擇。這樣一旦私募債市場化后，出現(xiàn)違約現(xiàn)象也是情理之中的事情。目前美國垃圾債市場的最高峰違約率是12%，一般是2%～5%。
2.2私募債的參與對象有限
目前，這個市場在原則上已經(jīng)放寬了限制，匯集了包括險資在內(nèi)的銀行、券商、基金、信托等各類機構投資者，而各種理財產(chǎn)品也被允許投資私募債。但是，據(jù)了解，現(xiàn)在私募債投資者仍是大多集中在券商，基本上都是券商之間互相捧場，進行買斷式回購。
2.3私募債的流動性過低
由于監(jiān)管部門對投資人設立較高的門檻和較嚴格的限制，目前除了券商，其他投資機構很少涉足私募債流通交易，導致私募債市場的流動性明顯不足。
2.4信用評級體系不完善
由于中小企業(yè)私募債規(guī)模較小，主承銷商的承銷費收入不多，做信用評級的動力明顯不足，導致大部分中小企業(yè)私募債并沒有信用評級，不利于私募債的順利發(fā)行。
3推動中小企業(yè)私募債融資建議
3.1把關私募債發(fā)行人資質
目前私募債市場的主要矛盾其實就是發(fā)行人的條件過低，而投資者無法承受可能面臨的超高風險之間的矛盾。而要解決這個矛盾的最根本核心，就是把關好發(fā)行人的資質。如果真正將目標企業(yè)鎖定為那些經(jīng)營狀況良好、品質過關、技術過硬、潛力巨大的企業(yè)，那么私募債發(fā)行人和投資方雙贏的局面是可以期待的。有券商人士接受媒體采訪時表示，“如果項目好，比如達到了AA+以上，我們都是自己找資金方，基本上都自己接手。不過，這樣的項目數(shù)量并不多?！?很明顯，若私募債擔保評級達到了AA+以上，投資人就會樂于接受。
3.2政府給予相應的扶持政策
當下，政府對于中小企業(yè)的發(fā)展起著舉足輕重的作用，采取有力政策來保障私募債的融資發(fā)行也是“政府將扶持中小企業(yè)發(fā)展作為重點工作”具體落實的體現(xiàn)。首先，政府可以在財稅政策上給予發(fā)行人一定的優(yōu)惠支持。目前中小企業(yè)發(fā)展私募債的成本相對較高，如果對發(fā)行人和投資者在財稅上給予優(yōu)惠，通過減稅、免稅、貼息等手段減輕其負擔，就可以為私募債的發(fā)展增添動力。目前，北京、深圳等地方政府已出臺了多項針對中小企業(yè)私募債券的票面利率補貼政策，以支持私募債的發(fā)展。另外，政府還可以給予部分優(yōu)質企業(yè)以信用支持，比如成立中小企業(yè)私募債券專屬的擔?；穑瑸閿M備案發(fā)行私募債券的中小企業(yè)提供擔保平臺，或者政策上鼓勵國有公司對這些優(yōu)質中小企業(yè)提供增信擔保。在普通擔保公司不太愿意為私募債提供擔保，或擔保費率過高的現(xiàn)實狀況下，政府推出這些政策措施可打破當前中小企業(yè)私募債券備案和銷售面臨的增信困局，促進私募債的進一步發(fā)展。
3.3完善風險補償機制
考慮設計一個多層次、互為補充的償債保障體系，特別是違約清償方面的措施制定，對私募債的順利發(fā)行至關重要。事實上，在中小企業(yè)私募債條款設計上，目前管理層已經(jīng)開始考慮進行較完善的風險補償制度安排。據(jù)一些券商投行部門人士透露，這些安排包括設立償債風險準備金并預先提取償債基金、發(fā)行人自有資產(chǎn)抵押、推出轉股條款、設置發(fā)債人財物指標約束、引入第三方擔保、銀行備用授信等。
3.4多元化產(chǎn)品設計
目前，已經(jīng)有券商通過設計分級產(chǎn)品來吸引銀行等機構資金的搶籌。據(jù)了解，一些股份制銀行已開始主動找券商合作發(fā)行分級類中小企業(yè)私募債——券商將私募債像分級基金那樣按比例分成優(yōu)先級和劣后級，優(yōu)先級部分保證本金，收益率降低到5%～6%，劣后級部分收益率則提高到15%～18%。優(yōu)先級部分相對符合銀行客戶需求，產(chǎn)品規(guī)模、期限等方面均可與銀行理財產(chǎn)品匹配；而剩下的劣后級部分則歸券商銷售，面對一些追求高收益又能承擔一定風險的證券客戶銷售。
3.5擴大投資群體范疇
逐漸放寬私募債的投資主體范圍，允許公募基金、保險、銀行理財?shù)戎髁鳈C構資金進入的同時，適當放松對個人投資者的限制，接納更多的投資者參與，是推動私募債進一步發(fā)展的必要條件。
吸引更多的民間資本進入投資領域，是我國當下經(jīng)濟緊迫的任務，而要讓更多的投資者參與市場，也需要市場提供足夠豐富的金融產(chǎn)品。創(chuàng)新金融產(chǎn)品，開放資本市場，是多元化投資的要求。中小企業(yè)私募債的發(fā)展既是中小企業(yè)融資的解決路徑，也是順應投資多元化需求的必然。無論是作為私募債發(fā)行主體的中小企業(yè)，還是成熟投資者的培育，都需要一個漫長與磨合的過程。筆者認為，只要市場各方給予中小企業(yè)私募債積極的扶持和完善，在我國大力推動中小企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟背景下，私募債會有非常光明的未來。
參考文獻：
金融時報.解析中小企業(yè)私募債[EB/OL].[2012-08-06].http：//fund.jrj.com.cn/simu/2012/08/06090214027242.shtml.
作者：姜巖
