在中國證監(jiān)會支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新的背景下，基金公司子公司嘗試以地方政府平臺對地方政府的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。此業(yè)務(wù)模式是基金公司子公司第一單資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式不僅可以為政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資提供低于信托融資成本的資金，拓寬政府融資渠道，而且可以使政府債務(wù)顯性化、透明化，增加政府負(fù)債透明度；同時，可以為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品。
1 產(chǎn)品設(shè)計背景介紹
1.1 政府融資平臺融資需求強烈
隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及城市化進(jìn)程的加快，在“保增長”的大背景下，各地方政府的融資需求也隨之高漲。
中國人民銀行此前發(fā)布的報告指出，疏導(dǎo)地方建設(shè)資金需求，要積極探索地方政府以市場化方式融資加強債務(wù)管理的制度安排，有效發(fā)揮市場對地方政府舉債的監(jiān)督約束，逐步改變地方政府融資平臺以銀行貸款為主的融資格局。
2012年以來，隨著監(jiān)管部門清理整頓地方融資平臺貸款的力度持續(xù)加大，商業(yè)銀行紛紛收緊了平臺貸款，而債券市場準(zhǔn)入政策相對寬松，城投債很快成為地方融資平臺新的重要資金來源。然而，監(jiān)管部門對于城投債的發(fā)行主體有明確要求，一些地方政府在拿不到貸款、發(fā)不了債券之后，紛紛轉(zhuǎn)向信托。2012年以來信托市場異常火爆，特別是基建類信托，全年發(fā)行量近500款，募集資金規(guī)模超過4000億元。
此外，還有一些地方政府未能通過中介機構(gòu)籌資，而是直接向當(dāng)?shù)貦C關(guān)事業(yè)單位職工“借款”。
1.2 為政府融資平臺融資提供創(chuàng)新融資模式
針對地方政府對資金的強烈需求、融資成本高，渠道單一等問題，基金公司子公司積極開展與地方政府的溝通和交流，研究創(chuàng)新融資模式。在產(chǎn)品設(shè)計的過程中，證監(jiān)會出臺了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告【2013】16號），規(guī)范了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則。
經(jīng)過與律師對《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》和基金子公司業(yè)務(wù)上位法規(guī)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》仔細(xì)研究、論證，公司認(rèn)為在滿足基金子公司專項資產(chǎn)管理計劃設(shè)立條件的同時，基金子公司可以參照《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》設(shè)計產(chǎn)品交易條款，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
以江蘇省鎮(zhèn)江市新區(qū)為試點，深入開展盡職調(diào)查工作，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化并申請于交易所掛牌交易。此方式不僅可以拓寬政府融資渠道，使政府債務(wù)顯性化、透明化，同時又為投資者提供較高收益、流動性強的政府信用金融產(chǎn)品。
2 資產(chǎn)證券化模式及背景介紹
2.1 什么是資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性或流動性不強，但具有可預(yù)期未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集合成資產(chǎn)池，通過對資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體，然后發(fā)行證券產(chǎn)品的過程。這些流動性較差的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變成為了可以在金融市場上出售和流通的證券。
2.2 為什么要資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是企業(yè)進(jìn)行再融資的一種途徑。具體來說，進(jìn)行資產(chǎn)證券化有如下益處：第一，有效地降低融資成本。通過資產(chǎn)證券化，可以實現(xiàn)產(chǎn)品與發(fā)行人的風(fēng)險隔離，可能提升產(chǎn)品信用評級從而降低發(fā)行利率；第二，合理地優(yōu)化財務(wù)狀況。資產(chǎn)證券化能夠增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性、表外證券化融資可以優(yōu)化財務(wù)杠桿；第三，融資規(guī)模靈活。融資規(guī)模由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受企業(yè)凈資產(chǎn)限制；第四，資金用途靈活。在符合法律法規(guī)以及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，可由企業(yè)自主安排募集資金的使用，不要求公開披露其用途；第五，信息披露受限制小。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅需披露計劃賬戶財務(wù)信息，不涉及企業(yè)財務(wù)信息。
2.3 我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化
目前，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有兩類，第一類是應(yīng)收賬款；第二類是未來收益的權(quán)益類資產(chǎn)。從2005年至今，國內(nèi)累計發(fā)行了12單專項資產(chǎn)管理計劃，規(guī)?？傆?07億元。已發(fā)行項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括高速公路收費權(quán)、電廠未來電力收益權(quán)、污水處理收費權(quán)、BT回購款、公園未來門票收入收益權(quán)等資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)主要偏向于市政領(lǐng)域。每一單項目交易結(jié)構(gòu)的個性化強、差異化較大，交易結(jié)構(gòu)的復(fù)制比較困難。
3 基金管理公司參與地方政府平臺資產(chǎn)證券化產(chǎn)品
3.1 產(chǎn)品介紹
產(chǎn)品名稱：基金公司子公司專項資產(chǎn)管理計劃
融資方：鎮(zhèn)江新區(qū)經(jīng)濟(jì)開發(fā)總公司（主體評級AA）已發(fā)行企業(yè)債券：09鎮(zhèn)江新區(qū)債和12鎮(zhèn)江新區(qū)債
發(fā)行期限：1-3年期產(chǎn)品組合
基礎(chǔ)資產(chǎn)：經(jīng)發(fā)總公司依據(jù)特定的BT項目合作協(xié)議所合法享有的自專項計劃成立之日起三年內(nèi)于各BT協(xié)議劃款日向債務(wù)人（鎮(zhèn)江新區(qū)管委會）應(yīng)收的政府回購款債權(quán)
增信情況：鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（主體評級AA）為本期專項資產(chǎn)管理計劃份額提供擔(dān)保
擔(dān)保人已發(fā)行債券：09鎮(zhèn)城投債，10鎮(zhèn)城投債，12鎮(zhèn)城建MTN1/2，12鎮(zhèn)城投CP001/2
信用評級：計劃份額信用評級AA+
募集資金用途：募集資金擬用于鎮(zhèn)江新區(qū)靜脈產(chǎn)業(yè)園工程、姚橋夾江碼頭等新區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目
3.2 產(chǎn)品涉及問題與解決方案
3.2.1如何降低交易對手的違約風(fēng)險
盡管近年來鎮(zhèn)江新區(qū)可支配財力不斷提升，但鎮(zhèn)江新區(qū)管委會對園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體經(jīng)發(fā)總公司的大量欠款和未來大規(guī)模的計劃投資，將加劇鎮(zhèn)江新區(qū)的財政支出壓力，進(jìn)而可能會影響其對本專項計劃BT 回購款支付能力。截至2011 年末，鎮(zhèn)江新區(qū)管委會應(yīng)付經(jīng)發(fā)總公司各類款項117.01 億元，而2013 年和2014 年的初步擬定的建設(shè)投資支出達(dá)112.28 億元。
為降低此風(fēng)險，基金公司積極與當(dāng)?shù)卣疁贤?、協(xié)商后達(dá)成一致。鎮(zhèn)江市人大常委會審核同意將專項計劃涉及的各BT項目的政府性回購款納入相應(yīng)年度預(yù)算，作為項目的增信措施。該應(yīng)對方案一定程度上為兌付資金提供了保障，降低了違約風(fēng)險。
3.2.2如何避免BT 項目初審和終審工程造價差異過大風(fēng)險
本專項計劃 BT 項目回購款為已確定回購款。已確定回購款是根據(jù)BT項目初審報告確定的BT 項目工程造價的70%并加上相應(yīng)收益而定，若終審報告發(fā)生在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，且確定的工程造價低于已確定回購款，則最終會影響到本專項計劃BT 回購款的順利支付。
為此，基金公司子公司通過篩選，最終選定已經(jīng)上述3個已經(jīng)建成并投入使用的項目，最大限度避免BT 項目初審和終審工程造價可能存在差異的問題。
3.2.3如何改善資管計劃流動性不足的問題
在市場或資產(chǎn)流動性不足的情況下，投資人可能無法迅速、低成本地調(diào)整投資計劃，從而對計劃收益造成不利影響。
為解決投資者對流動性的需求，基金公司子公司參照證券公司資產(chǎn)證券化的案例，經(jīng)過與經(jīng)發(fā)總公司及相關(guān)中介機構(gòu)的溝通和論證后，決定將該資管計劃產(chǎn)品在深交所掛牌上市，使產(chǎn)品投資者能在二級市場獲得更大的流動性.
3.2.4如何應(yīng)對擔(dān)保人擔(dān)保能力下降的可能
本計劃擔(dān)保人鎮(zhèn)江城建為鎮(zhèn)江市投融資平臺，一半以上營業(yè)收入均來自于鎮(zhèn)江市政府，同時資產(chǎn)流動性較弱。擔(dān)保人能否為專項計劃提供有效信用增級值得進(jìn)一步關(guān)注；擔(dān)保措施對本計劃的增級效果，是否僅為流動性支持需要進(jìn)一步明確。投資計劃說明書中需要對擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等進(jìn)行明確。
對此，基金公司子公司邀請上海新世紀(jì)資信對擔(dān)保人和本計劃進(jìn)行信用評級。評級機構(gòu)對本計劃擔(dān)保人（鎮(zhèn)江市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司）2013年公司債券信用評級報告中，針對擔(dān)保人財務(wù)、經(jīng)營、業(yè)務(wù)優(yōu)勢及風(fēng)險等方面的分析，認(rèn)為擔(dān)保人長期信用等級為AA 級。
同時，針對擔(dān)保的范圍、觸發(fā)條件等內(nèi)容，在《投資說明書》詳細(xì)說明了資產(chǎn)管理計劃投資項目的擔(dān)保情況；對擔(dān)保人的擔(dān)保能力做了充分的分析；以表格及流程圖表的形式，說明了收益分配的各個時間節(jié)點及擔(dān)保觸發(fā)的條件及時間安排。
3.3 產(chǎn)品的意義
一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以集中社會資金，彌補基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，使本要花費大量政府資金的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)變成了資本市場上眾多投資人的投資行為。
二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動性，縮短投資回收期，實現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動融資。通過資產(chǎn)證券化，相關(guān)單位能及時把長期資產(chǎn)在資本市場拋售變現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強的抵押證券，可解決其面臨的流動性約束。
三是資產(chǎn)證券化在某種程度上實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項目現(xiàn)金流的風(fēng)險與企業(yè)的風(fēng)險分離開來，與發(fā)行企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，優(yōu)化了政府負(fù)債結(jié)構(gòu)。
四是響應(yīng)證監(jiān)會支持證券化創(chuàng)新思路：響應(yīng)證監(jiān)會支持資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向；豐富交易所創(chuàng)新類金融產(chǎn)品。
五是豐富投資者投資產(chǎn)品：為投資者提供較高收益的政府信用金融產(chǎn)品，為投資者提供不同種類的固定收益投資產(chǎn)品；此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為直接對政府的債權(quán)，信用等級高于政府平臺企業(yè)債；
六是基金公司業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新：豐富了基金公司子公司盈利模式；提升基金公司在財富管理行業(yè)的競爭力，有助于解決基金公司發(fā)展瓶頸。
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