【摘要】本文以滬深2010 ~ 2012年242家A股上市公司為研究樣本，分別建立結(jié)構(gòu)方程模型和多元回歸方程模型，對(duì)關(guān)聯(lián)方交易、公司治理和企業(yè)償債能力之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：公司治理對(duì)償債能力具有顯著的正向影響；關(guān)聯(lián)方交易偏好程度對(duì)償債能力具有顯著的負(fù)向影響；公司治理對(duì)關(guān)聯(lián)方交易具有顯著的正向影響。研究結(jié)論可為規(guī)范公司關(guān)聯(lián)方交易和完善公司治理結(jié)構(gòu)提供一定的借鑒。
【關(guān)鍵詞】關(guān)聯(lián)方交易 公司治理 償債能力 上市公司
一、引言及文獻(xiàn)綜述
在關(guān)聯(lián)方交易中，企業(yè)集團(tuán)既可以利用內(nèi)部資源提升運(yùn)營(yíng)效率，降低信息成本和交易成本；又可以因關(guān)聯(lián)方交易的信息披露透明度比較低，中小股東等投資者很難判斷關(guān)聯(lián)方交易信息的公允性，大股東可以通過與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行如低買高賣的交易以調(diào)控利潤(rùn)，確認(rèn)大額收益。然而，通過這種方式確認(rèn)的賬面收益由于不涉及現(xiàn)金的支付，雖然能粉飾收入，但最終將引起上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅下滑，給投資者帶來(lái)不良影響。
關(guān)于關(guān)聯(lián)方交易與公司治理之間的關(guān)系，有不少學(xué)者進(jìn)行了研究。Johnson等人分析了控股股東利用關(guān)聯(lián)方交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)的行為，并提出了掏空的概念。La Porta研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部普遍存在控股股東持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪行為。Maury和Pajuste則提出了不同觀點(diǎn)，認(rèn)為多重股東現(xiàn)象在公司內(nèi)部會(huì)起到兩種截然相反的作用，即股權(quán)制衡和股東串謀：一方面，持有一定數(shù)量投票權(quán)的股東，有動(dòng)力也有能力監(jiān)督控股股東的利益侵占行為，從而達(dá)到股權(quán)制衡；另一方面，他們與控股股東之間可能進(jìn)行串謀，達(dá)成控制聯(lián)盟，共享剝奪收益。
國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、經(jīng)理層等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面研究公司治理與關(guān)聯(lián)方交易之間的關(guān)系。高雷、陳軍 、呂懷立 、張學(xué)洪都從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度研究了關(guān)聯(lián)方交易問題；黃珺則研究了獨(dú)立董事與管理交易程度之間的關(guān)系；朱至文則通過對(duì)2002 ~ 2006年期間滬深兩市上市公司關(guān)聯(lián)方交易的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方交易在我國(guó)具有十分顯著的負(fù)價(jià)值效應(yīng)，在實(shí)證上支持了關(guān)聯(lián)方交易的“掏空”假設(shè)。
關(guān)于關(guān)聯(lián)方交易對(duì)企業(yè)償債能力影響的研究也有很多。肖珉的研究表明：企業(yè)集團(tuán)盈利過分依賴關(guān)聯(lián)企業(yè)的盈利，一旦關(guān)聯(lián)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，必然導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)收入減少，從而降低其償還債務(wù)的能力。而企業(yè)集團(tuán)太多的相互擔(dān)保，會(huì)造成企業(yè)信用膨脹，同時(shí)增加企業(yè)集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦銀行收緊貸款，必然導(dǎo)致其資金鏈斷裂，甚至?xí)l(fā)生違約事件。鄭國(guó)堅(jiān)分別用盈余管理模型和盈余反應(yīng)系數(shù)模型來(lái)衡量盈余質(zhì)量，結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)方交易程度越高，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越低。馮根福等人對(duì)提供擔(dān)保、接受擔(dān)保和互保進(jìn)行了比較研究發(fā)現(xiàn)，涉及擔(dān)保的上市公司整體收益水平較低，對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較差。
本文以關(guān)聯(lián)方交易、公司治理和企業(yè)償債能力為主線，研究這三者之間的內(nèi)在關(guān)系。
二、中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易現(xiàn)狀分析
本文運(yùn)用銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)以及上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)年鑒等資料，對(duì)2010 ~ 2012年滬市A股上市公司關(guān)聯(lián)方交易類型、行業(yè)和關(guān)聯(lián)方三個(gè)方面的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。
1. 關(guān)聯(lián)方交易類型分析。2010 ~ 2012年發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易的公司數(shù)占全部滬市A股上市公司總數(shù)的比例分別為61.97%、59.09%、65.29%，均超過了滬市A股上市公司總數(shù)的半數(shù)，說明在我國(guó)上市公司中存在較為普遍的關(guān)聯(lián)方交易現(xiàn)象。從交易金額來(lái)看，關(guān)聯(lián)方交易額從總體上呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，三年間關(guān)聯(lián)方交易金額分別為4 921.47億元、6 661.23億元和10 103.47億元。
表1為不同關(guān)聯(lián)方交易類型三年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。通過對(duì)各類型關(guān)聯(lián)方交易發(fā)生的金額和頻率分析可以看出，2010 ~ 2012年上市公司關(guān)聯(lián)方交易的交易類型主要集中在擔(dān)保與抵押、資金拆借、資產(chǎn)交易、股權(quán)交易、商品交易這五類，交易金額比重占總體的98.50%。其中擔(dān)保與抵押、股權(quán)交易、資金拆借這三類關(guān)聯(lián)方交易尤為活躍，其交易金額呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。分析其原因，本文認(rèn)為是股權(quán)分置改革以后，大股東與小股東之間產(chǎn)生了明顯及長(zhǎng)期的利益沖突，長(zhǎng)期控股股東通過與上市公司之間更加頻繁的資金往來(lái)和擔(dān)保抵押以取得補(bǔ)償。由于關(guān)聯(lián)方交易有一定的非公允性，企業(yè)間的擔(dān)保抵押行為雖可以進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)的融資能力，但并不能反映一家企業(yè)的盈利能力，這種關(guān)聯(lián)方交易的方式是產(chǎn)生企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)的重要因素，應(yīng)予以高度重視。
2. 按照不同行業(yè)分析。根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的行業(yè)分類方法進(jìn)行分類。從行業(yè)分析來(lái)看，關(guān)聯(lián)方交易在制造業(yè)占比最大，2010年制造業(yè)公司關(guān)聯(lián)方交易次數(shù)占關(guān)聯(lián)方交易總次數(shù)的52.73%，2011年占48.24%，2012年占47.74%。批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)公司關(guān)聯(lián)方交易次數(shù)占比三年均在9%至10%間。房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)方交易次數(shù)2010年占比8.47%、2011年為8.53%，2012年為10.33%。其他行業(yè)關(guān)聯(lián)方交易占比均較低。
3. 按照不同關(guān)聯(lián)方分析。本文對(duì)關(guān)聯(lián)方關(guān)系分類主要按照銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中的分類方法進(jìn)行。從不同關(guān)聯(lián)方統(tǒng)計(jì)分析中可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方交易主要發(fā)生在與控股股東以及與下屬子公司、參股公司之間，這三者的關(guān)聯(lián)方交易金額之和分別占總交易金額的90.72%、89.67%、90.52%。其余與非控股股東、間接非控股股東、間接控股股東、間接兄弟企業(yè)、項(xiàng)目合作合資方之間交易所占比例很小。形成這種結(jié)果的原因，本文認(rèn)為關(guān)聯(lián)方交易金額中擔(dān)保與抵押金額所占比例較大，2010 ~ 2012年均占總體金額的75%以上，而擔(dān)保與抵押行為很大程度上受到企業(yè)集團(tuán)的控制，故數(shù)據(jù)顯示關(guān)聯(lián)方交易主要發(fā)生在集團(tuán)公司與控股股東以及與下屬子公司、參股公司之間。
三、結(jié)構(gòu)方程模型簡(jiǎn)介
結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）是應(yīng)用線性方程系統(tǒng)表示觀測(cè)變量與潛變量，以及潛變量與誤差變量之間關(guān)系的一種統(tǒng)計(jì)方法，從本質(zhì)上看，它是一種廣義的一般向量模型。和傳統(tǒng)的線性回歸模型不同，結(jié)構(gòu)方程模型能夠同時(shí)檢驗(yàn)一批回歸方程，而且這些回歸方程在模型形式、變量設(shè)置、方程假設(shè)等方面也與傳統(tǒng)回歸分析迥然不同，因此，其適用范圍較傳統(tǒng)回歸分析方法更為廣泛。
實(shí)際上，結(jié)構(gòu)方程模型包括結(jié)構(gòu)模型和測(cè)量模型兩個(gè)部分。結(jié)構(gòu)模型是指潛在變量與誤差變量之間的關(guān)系，而測(cè)量模型是指潛在變量與觀察變量之間的關(guān)系?？偟目矗Ｐ椭性O(shè)定了三種類型的變量：潛在變量、測(cè)量變量、誤差變量。潛在變量是一個(gè)構(gòu)想概念，無(wú)法直接測(cè)量，需要通過測(cè)量變量進(jìn)行觀察。測(cè)量變量又稱觀測(cè)變量，是可以直接測(cè)量的變量。誤差變量是不具實(shí)際測(cè)量的變量，用于衡量潛在變量的誤差值方差。
結(jié)構(gòu)方程模型通常采用矩陣方程式的形式表示，共有三個(gè)方程式，即：
X=Λxξ+δ （1）
Y=Λyη+ε （2）
η=Bη+Γξ+ζ （3）
其中：式（1）和式（2）為測(cè)量模型；式（3）為結(jié)構(gòu)模型。X表示外源觀測(cè)變量；ξ為外源潛變量；Λx為外源觀測(cè)變量與外源潛變量之間的關(guān)系矩陣；δ為外源觀測(cè)變量的殘差項(xiàng)；Y表示內(nèi)源觀測(cè)變量；η為內(nèi)源潛變量；Λy為內(nèi)源潛變量與內(nèi)源觀測(cè)變量之間的關(guān)系矩陣；ε表示內(nèi)源觀測(cè)變量的殘差項(xiàng)；B和Γ表示路徑系數(shù)；B表示內(nèi)源潛變量?jī)?nèi)部之間的關(guān)系；Γ表示外源潛變量對(duì)內(nèi)源潛變量的影響；ζ為結(jié)構(gòu)方程的誤差項(xiàng)。
四、關(guān)聯(lián)方交易、公司治理和償債能力關(guān)系的實(shí)證研究
（一）樣本選擇
本文以我國(guó)2010 ~ 2012年滬深A(yù)股上市公司中制造業(yè)的上市公司為樣本，研究關(guān)聯(lián)方交易、公司治理與企業(yè)償債能力三者之間的關(guān)系。
選擇樣本數(shù)據(jù)主要考慮了以下四個(gè)因素：①選擇制造業(yè)的上市公司為研究樣本；②剔除有缺失值的樣本，數(shù)據(jù)不僅包括樣本潛在變量的完整，而且要求同一家公司三年數(shù)據(jù)都完整；③剔除有極端異常值的公司；④剔除不符合條件的公司。三年潛在變量完整的上市公司共有242家，共得有效數(shù)據(jù)726條。
本文樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司中國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)庫(kù)、公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，以及上市公司2010 ~ 2012年年報(bào)等。所使用的關(guān)聯(lián)方交易、公司治理與企業(yè)財(cái)務(wù)償債能力的數(shù)據(jù)主要直接從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，部分?jǐn)?shù)值通過查找上市公司年報(bào)或后期加工處理所得。數(shù)據(jù)主要使用Excel、AMOS17.0和SPSS17.0軟件進(jìn)行了處理。
（二）潛變量選擇
1. 外源潛變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征是公司治理的重要內(nèi)容，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)等方面均有較大影響。本文選用第一大股東持股比例、第一至第五大股東持股比例、國(guó)有股比例、法人股比例、流通股比例、獨(dú)立董事比例6個(gè)測(cè)量變量來(lái)分析公司治理機(jī)制對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的影響。
關(guān)于關(guān)聯(lián)方交易偏好方面，由于關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格和費(fèi)用不是由市場(chǎng)決定的，而是由關(guān)聯(lián)方關(guān)系的雙方協(xié)商確定的，很難真正體現(xiàn)公開、公正、公平的市場(chǎng)交易原則，因此選用關(guān)聯(lián)方交易頻率作為關(guān)聯(lián)偏好程度的測(cè)量變量，并建立如表2所示的測(cè)量方程模型。
2. 內(nèi)源潛變量。本文選取流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入作為衡量企業(yè)償債能力的觀測(cè)變量。測(cè)量方程如表3所示：
表3變量說明如下：流動(dòng)比率（Z1）和速動(dòng)比率（Z2）反映企業(yè)短期債務(wù)存量；現(xiàn)金流量比率（Z3）為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債的比值，其值越高，說明公司的償債能力越強(qiáng)；資產(chǎn)負(fù)債率（Z4）用于衡量企業(yè)在清算時(shí)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)程度。
（三）建立模型并分析
根據(jù)以上測(cè)量方程模型，建立關(guān)聯(lián)方交易、公司治理與企業(yè)償債能力的結(jié)構(gòu)方程模型。本文使用242家滬深A(yù)股市場(chǎng)交易的企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方交易數(shù)據(jù)、公司治理和財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)，得到的輸出圖如下：
模型各變量間的權(quán)重和顯著性水平如下頁(yè)表4所示。
1. 分析潛變量之間的關(guān)系。從公司治理與償債能力的關(guān)系來(lái)看，公司治理對(duì)償債能力在5%的水平上具有顯著的正向影響，影響系數(shù)為-0.50。這說明第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國(guó)有股比例、法人股比例越大，獨(dú)立董事比例越小，企業(yè)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低。
從關(guān)聯(lián)方交易偏好程度和償債能力的關(guān)系來(lái)看，前者對(duì)后者的負(fù)向影響顯著，影響系數(shù)為0.046。這說明擔(dān)保與抵押次數(shù)、資金拆借次數(shù)越頻繁，股權(quán)交易次數(shù)和商品交易次數(shù)、提供與接受勞務(wù)次數(shù)、資金拆借次數(shù)越頻繁的企業(yè)，其流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率較低，資產(chǎn)負(fù)債率較高。
從公司治理和關(guān)聯(lián)方交易偏好程度來(lái)看，公司治理對(duì)關(guān)聯(lián)方交易有正向的影響。即第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國(guó)有股比例、法人股比例越高，流通股比例和獨(dú)立董事比例越低，企業(yè)在擔(dān)保與抵押、資金拆借類關(guān)聯(lián)方交易上頻率越高。
2. 分析觀測(cè)變量對(duì)潛變量的影響。公司治理方面的6個(gè)測(cè)量變量中，獨(dú)立董事比例、法人股比例、國(guó)有股比例、第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例對(duì)公司治理有正向影響，且在1%的水平上顯著。流通股比例對(duì)公司治理潛在變量的影響不顯著。關(guān)聯(lián)方交易偏好程度的7個(gè)觀測(cè)租賃次數(shù)、資金拆借次數(shù)、資產(chǎn)交易次數(shù)、提供與接受勞務(wù)次數(shù)、商品交易次數(shù)和擔(dān)保與抵押次數(shù)對(duì)關(guān)聯(lián)方交易偏好程度在5%的水平上有顯著的正向影響。
償債能力的四個(gè)觀測(cè)指標(biāo)在1%的水平上顯著，其中，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率對(duì)償債能力呈正向相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)償債能力呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。
綜合以上分析可以看出，本文所選的指標(biāo)除流通股比例、資金拆借次數(shù)、股權(quán)交易次數(shù)外，其他指標(biāo)對(duì)潛變量有很好的解釋力。
表5說明模型的擬合效果較好，本文關(guān)于關(guān)聯(lián)方交易、公司治理、企業(yè)財(cái)務(wù)償債能力的結(jié)構(gòu)方程是可以接受的。
五、結(jié)論
本文利用2010 ~ 2012年滬深兩市A股242家上市公司為研究樣本，建立結(jié)構(gòu)方程模型和多元回歸方程模型，對(duì)關(guān)聯(lián)方交易、公司治理和企業(yè)償債能力之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：
1. 公司治理對(duì)償債能力具有顯著的正向影響，經(jīng)驗(yàn)證明，治理能力強(qiáng)的公司的治理結(jié)構(gòu)都比較科學(xué)、合理，體現(xiàn)為第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國(guó)有股比例、法人股比例越大，獨(dú)立董事比率都在合理的區(qū)間，公司的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率及資產(chǎn)負(fù)債率處于正常水平，公司的償債能力必定強(qiáng)。
2. 關(guān)聯(lián)方交易偏好程度對(duì)償債能力且有顯著的負(fù)向影響。即關(guān)聯(lián)方交易越頻繁的公司，其償債能力與償債意愿越低。其中，擔(dān)保與抵押、資金拆借這兩類關(guān)聯(lián)方交易頻率越高的公司，其償債能力越低，即流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金流量比率越低，資產(chǎn)負(fù)債率越高。
3. 公司治理對(duì)關(guān)聯(lián)方交易具有顯著的正向影響，具體來(lái)說，公司治理結(jié)構(gòu)中，第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例、國(guó)有股比例、法人股比例越高，公司流通股比例和獨(dú)立董事比例便越低，擔(dān)保與抵押、資金拆借類關(guān)聯(lián)方交易的頻率便越高。
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【作 者】
鮑新中（教授）
【作者單位】
（北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院 北京 100101）
