【摘要】隨著全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成，區(qū)域性股權(quán)交易市場逐漸形成。本文分析了區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展中存在的問題，并從業(yè)務范圍、交易模式、制度建設(shè)等方面提出了一些完善思路。
【關(guān)鍵詞】區(qū)域性股權(quán)交易市場 信息披露 證券監(jiān)管
一、區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展背景與意義
我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的獨立出現(xiàn)始于2008年天津股權(quán)交易所的成立，之后全國陸續(xù)成立了重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、上海股權(quán)托管交易中心、齊魯股權(quán)托管交易中心等十多家交易場所，但這些交易所的業(yè)務開展一直處于嘗試階段。2012年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導意見（試行）》（證監(jiān)會公告［2012］20號），對區(qū)域性股權(quán)交易市場的制度建設(shè)、規(guī)范管理提出了指導性意見。2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司正式成立，2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始試點運行后，加快了區(qū)域性交易市場的建設(shè)步伐，各省、自治區(qū)、直轄市依照國家最新的政策法規(guī)對區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展進行新的探索。
全國小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開始試點運行后，對部分非上市公眾公司的融資起到一定的緩解與促進作用，但是那些數(shù)量眾多的非公眾公司仍然面臨著融資困境。因此，建立一個高效率的區(qū)域性股權(quán)交易市場為中小微企業(yè)提供直接融資平臺具有十分重要的現(xiàn)實意義。
二、區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展中存在的問題
1. 缺乏明確的市場定位。2013年6月19日，國務院會議決定將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國，2013年7月5日，國務院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導意見》（國辦發(fā)［2013］67號），進一步明確將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國。
2013年8月國務院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實施意見》出臺八項措施，全力支持小微企業(yè)良性發(fā)展，加大對小微企業(yè)金融服務的政策支持力度。這意味著全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)將獲得更多優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)資源，造成全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各區(qū)域性股權(quán)交易市場展開爭奪優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭。如果不能明確地界定這兩類市場的關(guān)系，不能明確其服務的功能、作用及對象，那么就容易造成市場秩序的混亂。
2. 對于我國區(qū)域性股權(quán)交易市場該如何發(fā)展，目前還缺乏法律層面的相關(guān)規(guī)定。法律法規(guī)的缺失和界定不清，使得區(qū)域性股權(quán)交易市場無法可依、監(jiān)管困難，已成為制約區(qū)域性股權(quán)交易市場健康、快速發(fā)展的重要因素。無論是現(xiàn)行的《公司法》還是《證券法》，都未對區(qū)域性股權(quán)交易市場進行明確的規(guī)范和界定，如何對其進行監(jiān)管等問題也沒有明確的法律規(guī)定。目前關(guān)于區(qū)域性股權(quán)交易市場的法規(guī)主要是《國務院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)［2011］38號）以及證監(jiān)會2012年下發(fā)的第20號公告。現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場大多根據(jù)地方政府制定的制度運行，缺乏統(tǒng)一的標準，這使得地方股權(quán)交易市場的發(fā)展面臨很大的困惑。
3. 投資者受限，市場容量小。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定，股東人數(shù)超過200人以上的股份公司將被認定為公眾公司，必須經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或國務院授權(quán)的部門核準，因此現(xiàn)有的區(qū)域性股權(quán)交易市場的掛牌公司會受股東總?cè)藬?shù)200人上限的限制，若股東逼近了200人的上限，掛牌后自然就沒有交易量。進一步而言，當股東人數(shù)超過200人時，企業(yè)若不能達到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的要求，也沒達到上市條件，就不能在任何市場掛牌，這其實為各交易市場之間的轉(zhuǎn)板機制的設(shè)計埋下了一道坎。另外，現(xiàn)有交易規(guī)則對投資者身份的限制很嚴，進一步影響了市場的活躍度，使得股權(quán)流動性差。
4. 制度缺失。
一是監(jiān)管缺位。沒有明確、統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)交易市場的監(jiān)管模式、主體和內(nèi)容，各管理部門則往往從自己的利益出發(fā)，制定不同的管理規(guī)則，容易導致地方主義，產(chǎn)生惡性競爭，全國區(qū)域市場缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)性，降低了整體市場的運行效率。
二是信息披露不完善。由于在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌的主要是中小微企業(yè)，這些企業(yè)本身的經(jīng)營管理并不健全，而要求的信息披露義務相對較低，以至于區(qū)域性股權(quán)交易市場信息披露欠缺。這主要是因為：①沒有相關(guān)的法規(guī)和處理機構(gòu)，對違規(guī)者懲戒缺乏必要的法律依據(jù)，違規(guī)成本較低；②對于蓄意操縱信息披露的行為，信息公開不及時、存在故意隱瞞和重大遺漏，公開的信息內(nèi)容缺乏真實性。
三是轉(zhuǎn)板制度尚未形成。在區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之間尚未形成升降的互通機制。盡管全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已運行，但對其與區(qū)域性股權(quán)交易市場的關(guān)系定位并沒有明確規(guī)定。
三、區(qū)域性股權(quán)交易市場的構(gòu)建思路
1. 明確區(qū)域性股權(quán)交易市場的功能定位。對于區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)這兩類市場，該如何區(qū)分與定位？筆者認為應該讓全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成為一種較區(qū)域性股權(quán)交易市場更高層次的市場，定位于創(chuàng)業(yè)板與區(qū)域性股權(quán)交易市場之間的板塊。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應主要服務于那些有一定的實力，盡管還沒達到上市標準，但是通過在該市場掛牌、規(guī)范與發(fā)展后，有潛力在交易所上市的中小企業(yè)。
根據(jù)證監(jiān)會公告［2012］20號，區(qū)域性股權(quán)交易市場定位應是為區(qū)域內(nèi)的小微企業(yè)股份的流通和融資提供服務的場所，主要為這些小微企業(yè)解決經(jīng)營中所需的資金；小微企業(yè)在區(qū)域股權(quán)交易市場發(fā)展自己和接受培訓，而不是在短期內(nèi)上市。歸納起來，一是小微企業(yè)培育的市場。二是建設(shè)與全國性市場對接平臺，主要是技術(shù)平臺、股權(quán)托管平臺、交易系統(tǒng)等。三是適時地將部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，進行統(tǒng)一監(jiān)管。如果這些企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)展好了，可以再進入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等更高層次的市場，這種定位使企業(yè)有一種明確的路徑抉擇。
區(qū)域性股權(quán)交易市場限于區(qū)域內(nèi)的小微企業(yè)掛牌，面向區(qū)域內(nèi)投資者和區(qū)域外的機構(gòu)投資者。由于小微企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌門檻要求低，掛牌條件更少，企業(yè)存在風險大，這種區(qū)域性的限制，一方面是避免風險大范圍擴散，另一方面本地投資者對區(qū)域內(nèi)的企業(yè)能掌握更多的意會信息，降低因信息不對稱所帶來的交易風險；再者，可一定程度上避免各區(qū)域性交易市場之間的惡意競爭。
為了使各區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠順利轉(zhuǎn)板，應由證監(jiān)會或證券交易所對各區(qū)域性股權(quán)交易市場在業(yè)務模式、交易規(guī)則、交易系統(tǒng)、信息披露等方面均實行統(tǒng)一標準。而市場準入條件可由地方政府根據(jù)當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平、企業(yè)情況而定。
2. 區(qū)域性股權(quán)交易市場的交易模式。合理的交易制度有利于交易價格的發(fā)現(xiàn)，提高市場流動性。由于區(qū)域性股權(quán)交易市場主要針對的是非公開發(fā)行的非公眾公司的股份，所以其交易制度的發(fā)展方向是，提高市場的流動性，保證市場的穩(wěn)定，避免“有價無市”的現(xiàn)象。因此，可考慮在區(qū)域性股權(quán)交易市場中引入做市商制度。在業(yè)內(nèi)人士看來，引入做市商制度將有利于區(qū)域性股權(quán)交易的流動性和定價。從長遠來看，如果需要在區(qū)域性股權(quán)交易市場上引入做市商制度，那么還需要進一步修改相關(guān)法律法規(guī)，為做市商承擔做市義務創(chuàng)造條件，如修改《國務院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)［2012］37號）關(guān)于“不得采取集中交易方式進行交易”。
對做市商制度爭論的主要問題之一，是如何解決監(jiān)管做市商這個難題。如果引入純粹做市商制度，由于做市商享有特殊的地位，因此極有可能發(fā)生與個別投資者聯(lián)手進行內(nèi)幕交易以及做市商之間聯(lián)手壟斷價格的現(xiàn)象。針對這種情況，可在區(qū)域性股權(quán)交易市場中引入場外協(xié)議定價轉(zhuǎn)讓模式作為做市商制度的補充。
設(shè)立場外協(xié)議定價轉(zhuǎn)讓模式：①可對做市商的做市行為進行制約，使得做市商的壟斷地位僅限于做市商交易系統(tǒng)，而不是整個交易市場。②允許投融資者（特別是機構(gòu)投資者）通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓進行掛牌股權(quán)的大宗買賣，對做市商做市行為形成一定的約束。③兩種交易方式有可能產(chǎn)生兩個不同的成交價格，可使得做市商雙向報價更為合理。因此，為制衡做市商對市場價格形成的控制權(quán)，推進價格發(fā)現(xiàn)機制的完善，在區(qū)域性股權(quán)交易市場建立初期，建議不設(shè)立兩個價格之間的聯(lián)動機制。
明確做市商的義務：①持續(xù)地提供雙邊報價，包括價格與數(shù)量。②報價符合市場實情，即做市商提出和維持的報價應符合當時的市場實情。③確定合理的價差。④報價須規(guī)定與遵循最小價格升降檔位等。交易模式如下：
通過上述分析可知，在我國區(qū)域性股權(quán)交易市場中配合相應的監(jiān)管，采用“做市商+場外協(xié)議定價轉(zhuǎn)讓”模式，是符合我國現(xiàn)實情況的。同時，在明確要求區(qū)域性股權(quán)交易市場不能開展連續(xù)性交易的情況下，可以設(shè)置一個較為合理的交易間隔時間。
3. 區(qū)域性股權(quán)交易市場的制度建設(shè)。
（1）完善信息披露制度。區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)為中小微企業(yè)，它們規(guī)模較小、承擔成本的能力弱，如果法律要求其承擔過高的信息披露義務，將會給其帶來較大的負擔，因此不必實施較高的信息披露要求。但為確保市場健康運行，保證投資者的安全，必須有重點地實施管理，明確必要的信息披露制度。①盡快出臺區(qū)域性股權(quán)交易監(jiān)督管理和信息披露的專門法規(guī)，使市場建設(shè)更加有規(guī)可循、有法可依。②建立規(guī)范、系統(tǒng)、科學的信息披露制度，在區(qū)域范圍內(nèi)強制有效地執(zhí)行。③充分發(fā)揮地方相關(guān)部門在信息收集方面的優(yōu)勢，通過工商、稅務等部門嚴格核實掛牌企業(yè)的信息。④重點考察企業(yè)運行狀況，主要經(jīng)營者的能力、誠信、自律性及其管理團隊構(gòu)成，對掛牌企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營管理狀況和重大事項等信息需要重點監(jiān)管，防止虛假信息誤導投資者的情況出現(xiàn)。⑤建立一個多渠道的信息披露制度，包括做市商、保薦人、財務顧問、合格投資人和持股股東等的信息披露，盡可能確保交易者能獲得更多的信息，不僅包括公開的數(shù)字信息，還有在親緣、人緣等社會關(guān)系中獲得的各種意會信息。
（2）轉(zhuǎn)板制度。就我國場外市場的設(shè)計來看，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第89號），全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為全國性場外市場，由證監(jiān)會負責監(jiān)管；而區(qū)域性股權(quán)交易市場由地方政府建設(shè)，并沒有納入證監(jiān)會的監(jiān)管范圍?？紤]兩類市場服務不同規(guī)模、不同成長階段的企業(yè)，采用不同的掛牌標準，應形成一種層次遞進、相互補充的升降互動機制。因此，對于在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)只能在區(qū)域性股權(quán)交易市場與全國性市場之間進行掛牌，即：區(qū)域性股權(quán)交易市場←→全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。
這種設(shè)計的優(yōu)點在于：一是明確了各市場的發(fā)展方向，區(qū)域性股權(quán)交易市場是為眾多區(qū)域內(nèi)中小微企業(yè)掛牌交易、培育、推介、扶植的市場；二是避免兩類市場間的惡意競爭；三是有利于規(guī)范未來上市交易的中小企業(yè)，為創(chuàng)業(yè)板或主板市場輸送更優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是直接由證監(jiān)會監(jiān)管的，因此對在這個市場掛牌的企業(yè)會給予統(tǒng)一標準的、規(guī)范的、與創(chuàng)業(yè)板或主板更吻合的監(jiān)管。
企業(yè)要實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，還需要具備一定的條件。首先，要對現(xiàn)行《證券法》進行相應的修改，明確對不同市場的轉(zhuǎn)板機制。其次，必須設(shè)計一套可操作的直接轉(zhuǎn)板的流程，至少要體現(xiàn)一種激勵機制。最后，要協(xié)調(diào)好證監(jiān)會、交易所、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司、區(qū)域性股權(quán)交易市場之間的關(guān)系，完善相應的制度，以防止和約束相關(guān)利益主體的套利行為。
（3）合格投資人制度?，F(xiàn)有的一些區(qū)域性股權(quán)交易市場采取了非常嚴格的投資者適當性管理規(guī)定。這基本杜絕了個人投資者參與交易的可能性及減少了中小投資者頻繁交易，但也使得市場的流動性受到了很大的限制。建立區(qū)域性股權(quán)交易市場可以擴大中小微企業(yè)直接融資比重，要滿足這一前提，股權(quán)市場必須有適當?shù)牧鲃有?，使得投資者之間在公允價格上持續(xù)性地達成交易，這樣才能通過市場機制去實現(xiàn)資源的高效配置。因此，必須通過合理的制度設(shè)計，保障有足夠的適當投資者進入?yún)^(qū)域性股權(quán)交易市場，保障有足夠的適當?shù)馁Y金追逐掛牌交易的證券，而并非限制投資者。
區(qū)域性股權(quán)交易市場、掛牌的中小微企業(yè)、投資者本身都是區(qū)域性的，所以各地要根據(jù)自己的實際情況劃定相應的合格投資者界限，使合格投資者的設(shè)定與其掛牌企業(yè)的條件相匹配：①為適應中小微企業(yè)多元化特點，可規(guī)定適當?shù)淖畹凸蓴?shù)、最低資金數(shù)額的限制。②實施更為合理的適當投資者確認標準，放寬自然人投資者參與市場的限制。③強化對投資者的約束和保護。對異常交易賬戶實施監(jiān)控并及時報告，限制、暫停直至取消違法違規(guī)投資者進入市場交易的資格。另外，將持續(xù)風險警示和投資者教育作為交易市場的一項日常工作。④要求參與股權(quán)交易市場的投資者為具備一定風險承受能力的合格投資者，明確會員的權(quán)利和義務，要求會員嚴格遵守市場規(guī)則，建立會員、投資者誠信檔案。⑤強化對券商的約束。通過制度明確券商的相關(guān)義務，確定合適的產(chǎn)品推薦給合適的投資者。
（4）監(jiān)管體系構(gòu)建。市場監(jiān)管一方面要保護投資者利益，另一方面要保證證券市場交易的效率。根據(jù)發(fā)達國家及我國資本市場發(fā)展的實踐看，主要監(jiān)管制度有統(tǒng)一法律基礎(chǔ)上的交易所監(jiān)管或行業(yè)自律監(jiān)管、政府監(jiān)管、保薦人約束等。由于區(qū)域性股權(quán)交易市場的批準權(quán)下放到了省級人民政府，那么區(qū)域性股權(quán)交易的監(jiān)管體系可考慮為：以地方政府金融管理部門為直接監(jiān)管主體，具體監(jiān)管流程如圖2所示：
上圖中，證券監(jiān)督機構(gòu)與證券業(yè)協(xié)會進行業(yè)務指導，保薦人充分履行信息披露、持續(xù)督導、合規(guī)性檢查等責任，區(qū)域性股權(quán)交易所對掛牌企業(yè)實施資格審查并制定相應的規(guī)章制度尤其是嚴格的信息披露制度。由地方政府金融管理部門對區(qū)域性股權(quán)交易市場進行直接監(jiān)管，主要考慮以下幾個方面的原因：①非上市非公眾中小微企業(yè)與上市公司相比，數(shù)量眾多，性質(zhì)差異大，且公司注冊和管理實行的是屬地原則，大多數(shù)在地方政府的行政管轄范圍之內(nèi)。②相比而言，地方政府對當?shù)貟炫破髽I(yè)有更真實充分的了解，能夠?qū)ζ鋵嵭杏行ПO(jiān)管及有效地防范風險。因此，出于降低監(jiān)管成本和提高監(jiān)管效率的考慮，省、自治區(qū)、直轄市人民政府負責對區(qū)域性市場進行監(jiān)督管理，是與掛牌的中小微企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀相符合的。
然而，隨著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展，地方政府競爭的現(xiàn)狀不可避免，容易導致政府監(jiān)管放松，所以區(qū)域性股權(quán)交易市場僅由自律監(jiān)管和地方政府監(jiān)管有可能導致金融風險。因此，為了防止地方政府放松對區(qū)域性股權(quán)交易市場的監(jiān)管，需要地方證監(jiān)局根據(jù)當?shù)亟?jīng)濟運行情況對區(qū)域性股權(quán)交易市場制定適當?shù)谋O(jiān)管標準和制度框架，對地方政府進行業(yè)務指導。中國證監(jiān)會也應當加強對地方證監(jiān)局的督導，從而對地方政府的區(qū)域性股權(quán)交易市場進行有效監(jiān)督。
【注】本文系廣西教育廳科研項目“廣西縣域金融與新農(nóng)村建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展研究”、梧州學院科研項目（項目編號：2012C020）的階段性研究成果。
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【作 者】
何登錄
【作者單位】
（梧州學院 廣西梧州 543000）
