本章考情分析
本章屬于重點(diǎn)章節(jié)，主要闡述企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因、企業(yè)并購(gòu)的類(lèi)型、企業(yè)并購(gòu)的流程、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法、并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)支付和企業(yè)并購(gòu)后的整合。
考試大綱對(duì)本章的基本要求是：（1）掌握企業(yè)并購(gòu)的類(lèi)型；（2）掌握企業(yè)并購(gòu)的流程；（3）掌握并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的主要方法；（4）掌握企業(yè)并購(gòu)融資渠道、融資方式、對(duì)價(jià)支付方式；（5）掌握企業(yè)并購(gòu)后的整合；（6）了解企業(yè)并購(gòu)的效應(yīng)。
考試分值：預(yù)計(jì)10分。
第一節(jié) 企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和類(lèi)型
一、 企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因（★）
（一）企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)
（二）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)
二、企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型（★★★）
（一）按照并購(gòu)后雙方法人地位的變化情況劃分
按照并購(gòu)后雙方法人地位的變化情況，可將企業(yè)并購(gòu)劃分為收購(gòu)控股、吸收合并和新設(shè)合并。
1.收購(gòu)控股，是指并購(gòu)后并購(gòu)雙方都不解散，并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)至控股地位。
2.吸收合并，是指并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)存續(xù)，并購(gòu)對(duì)象解散。
3.新設(shè)合并，是指并購(gòu)后并購(gòu)雙方都解散，重新成立一個(gè)具有法人地位的企業(yè)。
（二）按照并購(gòu)雙方行業(yè)相關(guān)性劃分
按照并購(gòu)雙方所處行業(yè)相關(guān)性，企業(yè)并購(gòu)可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。
1.橫向并購(gòu)
（1）含義：橫向并購(gòu)是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并，實(shí)質(zhì)上是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并。
（2）優(yōu)點(diǎn)：
①能夠迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，節(jié)約共同費(fèi)用，便于提高通用設(shè)備的使用效率；②便于在更大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)分工協(xié)作；③便于統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)技術(shù)管理和進(jìn)行技術(shù)改造；④便于統(tǒng)一銷(xiāo)售產(chǎn)品和采購(gòu)原材料等，形成產(chǎn)銷(xiāo)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
（3）缺點(diǎn)：
減少了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，容易破壞競(jìng)爭(zhēng)，形成壟斷的局面，因此橫向并購(gòu)常常被嚴(yán)格限制和監(jiān)控。
2.縱向并購(gòu)
（1）含義：縱向并購(gòu)是指與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶(hù)的合并，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有上下游關(guān)系的生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)并購(gòu)過(guò)來(lái)，形成縱向生產(chǎn)一體化?？v向并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是處于生產(chǎn)同一種產(chǎn)品、不同生產(chǎn)階段的企業(yè)間的并購(gòu)，并購(gòu)雙方往往是原材料供應(yīng)者或產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者，對(duì)彼此的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況比較熟悉，有利于并購(gòu)后的整合。
（2）類(lèi)型：按照并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)在價(jià)值鏈中所處的相對(duì)位置，又可以將縱向并購(gòu)進(jìn)一步區(qū)分為前向一體化和后向一體化。所謂前向一體化，是指與其最終客戶(hù)的并購(gòu)，例如石化企業(yè)對(duì)石油制品銷(xiāo)售企業(yè)的并購(gòu)。所謂后向一體化，是指與其供應(yīng)商的并購(gòu)，例如一家鋼鐵公司并購(gòu)其原材料供應(yīng)商鐵礦公司。
（3）優(yōu)點(diǎn)：①能夠擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，節(jié)約通用的設(shè)備費(fèi)用等；②能夠加強(qiáng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程各環(huán)節(jié)的配合，有利于協(xié)作化生產(chǎn)；③能夠加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，節(jié)約運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用和降低能源消耗水平等。
（4）缺點(diǎn)：企業(yè)生存發(fā)展受市場(chǎng)因素影響較大，導(dǎo)致“小而全，大而余”的重復(fù)建設(shè)。
3.混合并購(gòu)
（1）含義：混合并購(gòu)是指既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶(hù)或供應(yīng)商的企業(yè)之間的并購(gòu)。
（2）類(lèi)型：
①產(chǎn)品擴(kuò)張性并購(gòu)，是指一家企業(yè)以原有產(chǎn)品和市場(chǎng)為基礎(chǔ)，通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，達(dá)到擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍、增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的目的。例如轎車(chē)生產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)運(yùn)輸卡車(chē)或客車(chē)生產(chǎn)企業(yè)，又例如百麗（女鞋生產(chǎn)商）并購(gòu)森達(dá)（男鞋生產(chǎn)商）。
②市場(chǎng)擴(kuò)張性并購(gòu)，是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同（或相似）產(chǎn)品，但產(chǎn)品在不同地區(qū)的市場(chǎng)上銷(xiāo)售的企業(yè)之間的并購(gòu)，以此擴(kuò)大市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率。
例如，航線(xiàn)不重疊的兩家航空公司的并購(gòu)，又例如，如家快捷在尚未進(jìn)入的城市并購(gòu)一家酒店，使其成為自己的連鎖店。
③純粹的并購(gòu)，即生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)彼此毫無(wú)關(guān)系的若干企業(yè)之間的并購(gòu)。這種并購(gòu)的目的是進(jìn)入更具增長(zhǎng)力和利潤(rùn)率較高的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)投資多元化和經(jīng)營(yíng)多元化，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。
（3）優(yōu)點(diǎn)：混合并購(gòu)兼有橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)，而且有利于經(jīng)營(yíng)多元化和減輕經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)企業(yè)的影響，有利于調(diào)整企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)控制市場(chǎng)的能力，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
（三）按照被并購(gòu)企業(yè)意愿劃分
按照并購(gòu)是否取得被并購(gòu)企業(yè)即目標(biāo)企業(yè)同意，企業(yè)并購(gòu)可以分為善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)。
1.善意并購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)事先與目標(biāo)企業(yè)協(xié)商、征得其同意并通過(guò)談判達(dá)成并購(gòu)條件，雙方管理層通過(guò)協(xié)商來(lái)決定并購(gòu)的具體安排，在此基礎(chǔ)上完成并購(gòu)活動(dòng)的一種并購(gòu)。
2.敵意并購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)時(shí)遭到目標(biāo)企業(yè)抗拒但仍然強(qiáng)行并購(gòu)，或者并購(gòu)企業(yè)事先沒(méi)有與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，直接向目標(biāo)企業(yè)的股東開(kāi)出價(jià)格或者發(fā)出收購(gòu)要約的一種并購(gòu)。
（四）按照并購(gòu)的形式劃分
按照并購(gòu)的形式，企業(yè)并購(gòu)可以分為間接收購(gòu)、要約收購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、股權(quán)拍賣(mài)收購(gòu)等。
1.間接收購(gòu)，是指通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)大股東而獲得對(duì)其最終控制權(quán)。這種收購(gòu)方式相對(duì)簡(jiǎn)單。
2.要約收購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，以特定價(jià)格收購(gòu)股東手中持有的目標(biāo)企業(yè)全部或部分股份。
3.二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)直接在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股票并實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)企業(yè)的目的。
4.協(xié)議收購(gòu)，是指并購(gòu)企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)提出并購(gòu)要求，雙方通過(guò)磋商商定并購(gòu)的各種條件，達(dá)到并購(gòu)目的。
5.股權(quán)拍賣(mài)收購(gòu)，是指目標(biāo)企業(yè)原股東所持股權(quán)因涉及債務(wù)訴訟等事項(xiàng)進(jìn)入司法拍賣(mài)程序，并購(gòu)企業(yè)借機(jī)通過(guò)競(jìng)拍取得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。
（五）按照并購(gòu)支付的方式劃分
按照并購(gòu)支付的方式，企業(yè)并購(gòu)可以分為現(xiàn)金支付式并購(gòu)、股權(quán)支付式并購(gòu)和混合支付式并購(gòu)等。
1.現(xiàn)金支付式并購(gòu)?，F(xiàn)金支付式并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)，或者用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)股權(quán)的方式達(dá)到獲取被并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)目的的并購(gòu)方式。
2.股權(quán)支付式并購(gòu)。股權(quán)支付式并購(gòu)是指企業(yè)通過(guò)以自己的股權(quán)換取被并購(gòu)企業(yè)股權(quán)，或者換取被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)的方式達(dá)到獲取被并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)目的的并購(gòu)方式。
3.混合支付式并購(gòu)?；旌现Ц妒讲①?gòu)是指并購(gòu)企業(yè)利用多種支付工具的組合，達(dá)成并購(gòu)交易獲取被并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)的并購(gòu)方式。
第二節(jié) 企業(yè)并購(gòu)的流程
企業(yè)并購(gòu)的流程包括：制定并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃；選擇并購(gòu)對(duì)象；發(fā)出并購(gòu)意向書(shū)；進(jìn)行盡職調(diào)查；進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；開(kāi)展并購(gòu)談判；作出并購(gòu)決策；完成并購(gòu)交易和進(jìn)行并購(gòu)整合共九項(xiàng)內(nèi)容。
一、制定并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃（★）
企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)首先要明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)與目的，并結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和自身實(shí)際情況，制定并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃。
并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃的內(nèi)容包括企業(yè)并購(gòu)需求分析、并購(gòu)目標(biāo)的特征、并購(gòu)支付方式和資金來(lái)源規(guī)劃、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析等。
二、選擇并購(gòu)對(duì)象（★★）
選擇并購(gòu)對(duì)象是一個(gè)必須經(jīng)過(guò)的環(huán)節(jié)，也是并購(gòu)的重要環(huán)節(jié)。具體包括并購(gòu)的行業(yè)和選擇目標(biāo)企業(yè)兩個(gè)方面。
（一）選擇并購(gòu)的行業(yè)
選擇并購(gòu)的行業(yè)需要進(jìn)行深入的行業(yè)分析。主要包括以下幾個(gè)方面：
1.行業(yè)的結(jié)構(gòu)分析，該行業(yè)按規(guī)模劃分的公司數(shù)量、行業(yè)的集中度、行業(yè)的地區(qū)分布和一體化程度；
2.行業(yè)的增長(zhǎng)情況分析，該行業(yè)位于產(chǎn)品生命周期的哪一個(gè)階段、未來(lái)的成長(zhǎng)性如何，影響增長(zhǎng)的因素主要有哪些；
3.行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況分析、該行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是哪些，他們的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是什么，來(lái)自其他行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)（即替代產(chǎn)品的情況）和行業(yè)的進(jìn)入壁壘如何，本企業(yè)的進(jìn)入對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和其他企業(yè)的影響；
4.行業(yè)的主要客戶(hù)和供應(yīng)商分析，他們?cè)谛袠I(yè)中的地位如何，是否存在對(duì)生產(chǎn)企業(yè)有決定力量的少數(shù)客戶(hù)和供應(yīng)商，潛在客戶(hù)與供應(yīng)商的情況如何，供應(yīng)商或客戶(hù)是否有向前一體化或向后一體化的趨勢(shì)；
5.政府、法律對(duì)該行業(yè)的影響和制約情況分析。
（二）選擇目標(biāo)企業(yè)
選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)通常需考慮以下一些因素：
1.并購(gòu)對(duì)象的財(cái)務(wù)狀況，包括變現(xiàn)能力、盈利能力、運(yùn)營(yíng)效率以及負(fù)債狀況。
2.核心技術(shù)與研發(fā)能力，包括技術(shù)的周期與可替代性、技術(shù)的先進(jìn)性、技術(shù)開(kāi)發(fā)和保護(hù)情況、研發(fā)人員的創(chuàng)新能力和研發(fā)資金的投入狀況。
3.企業(yè)的管理體系，包括公司治理結(jié)構(gòu)、高層管理人員的能力以及企業(yè)文化。
4.企業(yè)在行業(yè)中的地位，包括市場(chǎng)占有率，企業(yè)形象，與政府、客戶(hù)和主要供應(yīng)商的關(guān)系等等。
三、發(fā)出并購(gòu)意向書(shū)（★）
四、進(jìn)行盡職調(diào)查（★★）
在被并購(gòu)企業(yè)同意并購(gòu)時(shí)，并購(gòu)企業(yè)需進(jìn)一步對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，以確定交易價(jià)格與其他條件。
（一）盡職調(diào)查的概念
并購(gòu)盡職調(diào)查，又稱(chēng)謹(jǐn)慎性調(diào)查，一般是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查、資料分析的一系列活動(dòng)。
（二）盡職調(diào)查的范圍
一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)中的盡職調(diào)查主要應(yīng)包括目標(biāo)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財(cái)務(wù)等方面的內(nèi)容。
（三）盡職調(diào)查報(bào)告
在上述調(diào)查工作的基礎(chǔ)上，應(yīng)形成一份盡職調(diào)查報(bào)告。盡職調(diào)查報(bào)告應(yīng)全面反映盡職調(diào)查工作內(nèi)容，并對(duì)調(diào)查收集的資料進(jìn)行全面客觀(guān)的分析判斷。
五、進(jìn)行價(jià)值評(píng)估（★）
并購(gòu)價(jià)值評(píng)估主要確定有關(guān)企業(yè)的價(jià)值以及并購(gòu)增值，是企業(yè)并購(gòu)中制定并購(gòu)策略、評(píng)價(jià)并購(gòu)方案、分析并購(gòu)增值來(lái)源、確定并購(gòu)支付成本的主要依據(jù)之一，因此價(jià)值評(píng)估是企業(yè)并購(gòu)的中心環(huán)節(jié)，有著特殊的重要地位。
六、開(kāi)展并購(gòu)談判（★）
談判主要涉及并購(gòu)的形式、交易價(jià)格、支付方式與期限、交接時(shí)間與方式、人員的處理、有關(guān)手續(xù)的辦理與配合、整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)程的安排、各方應(yīng)做的工作與義務(wù)等重大問(wèn)題。
七、作出并購(gòu)決策（★★★）
（一）并購(gòu)雙方就并購(gòu)的可行性進(jìn)行決策
企業(yè)并購(gòu)的基本原則是成本效益原則，即并購(gòu)凈收益大于0，這樣并購(gòu)才是可行的。
1.計(jì)算并購(gòu)收益。并購(gòu)收益為并購(gòu)后新公司整體的價(jià)值減去并購(gòu)前并購(gòu)方和被并購(gòu)方（目標(biāo)公司）整體價(jià)值后的余額。即：并購(gòu)收益=并購(gòu)后新公司價(jià)值-（并購(gòu)前并購(gòu)方價(jià)值+并購(gòu)前被并購(gòu)方價(jià)值）
例如，A公司并購(gòu)B公司，并購(gòu)前A公司價(jià)值為3億元，B公司價(jià)值為l億元。A公司并購(gòu)B公司后組成AB公司，AB公司價(jià)值為6億元，則該并購(gòu)收益為2億元，計(jì)算過(guò)程如下：
并購(gòu)收益=6-（3+1）=2（億元）
2.計(jì)算并購(gòu)溢價(jià)
假定A公司在并購(gòu)B公司時(shí)，并購(gòu)價(jià)格為1.2億元，并購(gòu)溢價(jià)=并購(gòu)價(jià)格-并購(gòu)前被并購(gòu)方價(jià)值=1.2-1=0.2（億元）
3.計(jì)算并購(gòu)凈收益
并購(gòu)凈收益=并購(gòu)收益-并購(gòu)溢價(jià)-并購(gòu)費(fèi)用
假定A公司在并購(gòu)B公司時(shí)，發(fā)生相關(guān)并購(gòu)費(fèi)用0.1億元， 并購(gòu)凈收益=2-0.2-0.1=1.7（億元）。
【提示】并購(gòu)費(fèi)用指并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的一切費(fèi)用，包括并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制訂、資產(chǎn)評(píng)估、法律鑒定、公證等中介費(fèi)用，發(fā)行股票還需要支付申請(qǐng)費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)等。
（二）并購(gòu)雙方形成決議，同意并購(gòu)
并購(gòu)具有可行性，談判有了結(jié)果且合同文本已擬出，這時(shí)依法就需要召開(kāi)并購(gòu)雙方董事會(huì)，形成決議。形成決議后，董事會(huì)還應(yīng)將該決議提交股東大會(huì)討論，由股東大會(huì)予以批準(zhǔn)。
八、完成并購(gòu)交易（★）
（一）簽署并購(gòu)合同
（二）支付并購(gòu)對(duì)價(jià)
（三）辦理并購(gòu)交接
并購(gòu)交接主要包括產(chǎn)權(quán)交接、財(cái)務(wù)交接、管理權(quán)交接、變更登記、發(fā)布并購(gòu)公告等事宜。
九、進(jìn)行并購(gòu)整合（★）
并購(gòu)交易結(jié)束后，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡快開(kāi)始就并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行整合，包括戰(zhàn)略整合、管理整合、財(cái)務(wù)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合以及其他方面的整合。
第三節(jié) 企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估
一、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的主要內(nèi)容（★）
根據(jù)評(píng)估對(duì)象的不同，可以將并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估分為：評(píng)估并購(gòu)企業(yè)價(jià)值、評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值、評(píng)估并購(gòu)后整體企業(yè)價(jià)值、評(píng)估并購(gòu)企業(yè)獲得的凈收益。
二、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法（★★★）
（一）收益法
收益法，是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
收益法中的主要方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
1.評(píng)估思路
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過(guò)估測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)判斷企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的折現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。
在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，被評(píng)估企業(yè)未來(lái)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，企業(yè)的價(jià)值就越大，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量成正相關(guān)；在現(xiàn)金流量一定的情況下，被評(píng)估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的價(jià)值就越低，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)。
2.基本步驟
（1）分析歷史績(jī)效
對(duì)企業(yè)歷史績(jī)效進(jìn)行分析，其主要目的就是要徹底了解企業(yè)過(guò)去的績(jī)效，這可以為今后績(jī)效的預(yù)測(cè)提供一個(gè)視角，為預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量做準(zhǔn)備。
（2）確定預(yù)測(cè)期間
在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)，通常會(huì)人為確定一個(gè)預(yù)測(cè)期間，在預(yù)測(cè)期后的現(xiàn)金流量就不再估計(jì)。期間的長(zhǎng)短取決于企業(yè)的行業(yè)背景、管理部門(mén)的政策、并購(gòu)的環(huán)境等，通常為5-10年。
（3）預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量
在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中使用的現(xiàn)金流量是指企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除庫(kù)存、廠(chǎng)房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現(xiàn)金流量。用公式可表示為：
自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo)）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資金增加額）
【提示1】需要注意的是，利息費(fèi)用盡管作為費(fèi)用從收入中扣除，但它是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量。因此，只有在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)才扣除利息費(fèi)用，而在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)則不能扣除。
①稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是指扣除所得稅后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，也就是稅后的息稅前利潤(rùn)。
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）
息稅前利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-管理費(fèi)用-銷(xiāo)售費(fèi)用
【提示2】這里的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中取得的非經(jīng)常性收益。
【提示3】營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用均可在利潤(rùn)表中查到。
②折舊及攤銷(xiāo)。折舊不是本期的現(xiàn)金支出，而是本期的費(fèi)用。攤銷(xiāo)是指無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用等的攤銷(xiāo)。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期的現(xiàn)金支出，卻從當(dāng)期的收入中作為費(fèi)用扣除。
③資本支出。資本支出是指企業(yè)為維持正常經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模而在物業(yè)、廠(chǎng)房、設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入。具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用（包括租入固定資產(chǎn)改良支出、固定資產(chǎn)大修理支出等）及其他資產(chǎn)上的新增支出。
④營(yíng)運(yùn)資金增加額。營(yíng)運(yùn)資金等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，營(yíng)運(yùn)資金的變化反映了庫(kù)存、應(yīng)收/應(yīng)付項(xiàng)目的增減。
二、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法（★★★）
（4）選擇合適的折現(xiàn)率
折現(xiàn)率是指將未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率，有時(shí)也稱(chēng)資金成本率。通常，折現(xiàn)率可以通過(guò)加權(quán)平均資本成本模型確定。
根據(jù)加權(quán)平均資本成本模型，由于并購(gòu)企業(yè)用于投資被并購(gòu)企業(yè)的資本一般既有自有資本也有負(fù)債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權(quán)平均，用公式可表示為：
其中：
為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本；
D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；
E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值；
為股權(quán)資本成本；
為稅后債務(wù)資本成本。
式中的 可采用如下兩種方式計(jì)算。
一是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），其計(jì)算公式為：
其中： 為股權(quán)資本成本；
為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；
為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；
（ - ）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；
β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
【提示】無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率通常使用5年期或10年期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之間的差額。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是反映個(gè)別股票相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)股票的變動(dòng)程度的指標(biāo)，它可以衡量出個(gè)別股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不是企業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)。
因?yàn)椴①?gòu)活動(dòng)通常會(huì)引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響β系數(shù)，所以需要對(duì)β系數(shù)做必要的修正。可利用哈馬達(dá)方程對(duì)β系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，其計(jì)算公式如下：
其中：
為負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；
為無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β系數(shù)；
T為企業(yè)所得稅稅率；
D為企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；
E為企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。
二是股利折現(xiàn)模型，計(jì)算公式如下：
當(dāng)假定每年股利不變時(shí)，計(jì)算公式如下： =D/P0
其中：D為每年固定的股利額；P0為普通股市價(jià)。
當(dāng)假定股利以不變的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)時(shí)，計(jì)算公式如下：
其中：D1為未來(lái)第1年預(yù)計(jì)的每股股利額；P0為當(dāng)前普通股每股市價(jià)；g為普通股股利年復(fù)利增長(zhǎng)率。
因?yàn)槔⒅С隹梢栽诙惽暗挚?，所以稅后債?wù)資本成本應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算，其計(jì)算公式為： =r×（1-T）
其中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業(yè)所得稅稅率。
（5）預(yù)測(cè)終值（企業(yè)連續(xù)價(jià)值）
估計(jì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量不可能無(wú)限制地預(yù)測(cè)下去，因此要對(duì)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即計(jì)算企業(yè)的終值。
企業(yè)終值一般可采用永久增長(zhǎng)模型（固定增長(zhǎng)模型）計(jì)算。永久增長(zhǎng)模型與DCF方法具有一致性，這種方法假定從計(jì)算終值的那一年起，自由現(xiàn)金流量是以固定的年復(fù)利率增長(zhǎng)的。企業(yè)終值（TV）計(jì)算公式為：
其中：TV為預(yù)測(cè)期末的終值；
為后續(xù)期第一年的自由現(xiàn)金流量；
為預(yù)測(cè)期最后一年的自由現(xiàn)金流量；
為加權(quán)平均資本成本；
g為計(jì)算終值那一年以后的自由現(xiàn)金流量年復(fù)利增長(zhǎng)率。
（6）預(yù)測(cè)企業(yè)價(jià)值
企業(yè)價(jià)值等于確定預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和，加上終值的現(xiàn)值，其計(jì)算公式如下：
其中：V為企業(yè)價(jià)值；
為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的自由現(xiàn)金流量；
為加權(quán)平均資本成本；
TV為預(yù)測(cè)期末的終值；n為確定的預(yù)測(cè)期。
【案例7-1】
A公司是一家大型國(guó)有移動(dòng)新媒體運(yùn)營(yíng)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)是利用移動(dòng)多媒體廣播電視覆蓋網(wǎng)絡(luò)，面向手機(jī)、GPS、PDA、MP4、筆記本電腦及各類(lèi)手持終端，提供高質(zhì)量的廣播電視節(jié)目、綜合信息和應(yīng)急廣播服務(wù)。B公司在上海，與A公司經(jīng)營(yíng)同類(lèi)業(yè)務(wù)，A公司總部在北京，在全國(guó)除B公司所在地外，已在其他30個(gè)省市區(qū)成立了子公司，為形成全國(guó)統(tǒng)一完整的市場(chǎng)體系，2014年1月，A公司開(kāi)始積極籌備并購(gòu)B公司。
A公司聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)B公司進(jìn)行估值。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以2014年-2018年為預(yù)測(cè)期，對(duì)B公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如表7-1所示：
表7-1 B公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)元
項(xiàng)目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)
1300
1690
1920
2230
2730
折舊及攤銷(xiāo)
500
650
800
950
1050
資本支出
1200
1200
1200
800
800
營(yíng)運(yùn)資金增加額
200
300
600
1200
1000
資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)確定的公司估值基準(zhǔn)日為2013年12月31日，在該基準(zhǔn)日，B公司資本結(jié)構(gòu)為：負(fù)債/權(quán)益（D/E）=0.55。
假定選取到期日距離該基準(zhǔn)日5年以上的國(guó)債作為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3.55%。
選取上證綜合指數(shù)和深證成指，計(jì)算從2004年1月1日-2013年12月31日10年間年均股票市場(chǎng)報(bào)酬率為10.62%，減去2004-2013年期間年平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率3.65%，計(jì)算出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.97%。
選取同行業(yè)四家上市公司剔除財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)，其平均值為1.28，以此作為計(jì)算B公司β系數(shù)的基礎(chǔ)。
目前5年以上貸款利率為6.55%，以此為基礎(chǔ)計(jì)算B公司的稅后債務(wù)資本成本。
B公司為高科技企業(yè)，企業(yè)所得稅率為15%。
假定從2019年起，B公司自由現(xiàn)金流量以5%的年復(fù)利增長(zhǎng)率固定增長(zhǎng)。
要求：
（1）計(jì)算B公司預(yù)測(cè)期各年自由現(xiàn)金流量。
（2）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。
（3）計(jì)算B公司預(yù)測(cè)期末價(jià)值。
（4）計(jì)算B公司價(jià)值。
【參考答案及分析】
（1）根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算B公司預(yù)測(cè)期各年自由現(xiàn)金流量如表7-2所示：
表7-2 B公司預(yù)測(cè)期各年自由現(xiàn)金流量 單位：萬(wàn)元
項(xiàng)目
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
自由現(xiàn)金流量
400
840
920
1180
1980
（2）計(jì)算加權(quán)平均資本成本
β=1.28×[1+（1-15%）×0.55]=1.88
=3.55%+1.88×6.97%=16.65%
=6.55%×（1-15%）=5.57%
=E/（E+D） × +D/（E+D） × =1/1.55×16.65%+0.55/1.55×5.57%=12.72%
（3）計(jì)算B公司預(yù)測(cè)期末價(jià)值
TV=1980×（1+5%）/（12.72%-5%）=26 930（萬(wàn)元）
（4）計(jì)算B公司價(jià)值
V=400/（1+12.72%）+840/（1+12.72%）2+920/（1+12.72%）3+1180/（1+12.72%）4+1980/（1+12.72%）5+26 930/（1+12.72%）5=18 260（萬(wàn)元）。
第三節(jié) 企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估
二、企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法（★★★）
（二）市場(chǎng)法
市場(chǎng)法是將被評(píng)估企業(yè)與參照企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)的權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較，以確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
市場(chǎng)法中常用的兩種方法是可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。
1.可比企業(yè)分析法
（1）評(píng)估思路
可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類(lèi)企業(yè)的股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計(jì)算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價(jià)值。
（2）方法步驟
①選擇可比企業(yè)。所選取的可比企業(yè)應(yīng)在營(yíng)運(yùn)上和財(cái)務(wù)上與被評(píng)估企業(yè)具有相似的特征。
②選擇及計(jì)算乘數(shù)。乘數(shù)一般有如下兩類(lèi)：
1）基于市場(chǎng)價(jià)格的乘數(shù)?；谑袌?chǎng)價(jià)格的乘數(shù)中，最重要的是市盈率。計(jì)算企業(yè)的市盈率時(shí)，既可以使用歷史收益，也可以使用預(yù)測(cè)收益，相應(yīng)的比率分別稱(chēng)為追溯市盈率和預(yù)測(cè)市盈率。出于估值目的，通常選擇預(yù)測(cè)市盈率，因?yàn)樽钍荜P(guān)注的是未來(lái)收益。
2）基于企業(yè)價(jià)值的乘數(shù)。企業(yè)價(jià)值代表企業(yè)基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的總價(jià)值，即企業(yè)實(shí)體價(jià)值，包括股權(quán)的價(jià)值和負(fù)債的價(jià)值。
如果想比較具有不同杠桿水平的企業(yè)，使用基于企業(yè)價(jià)值的估值乘數(shù)是更合適的。
基于企業(yè)價(jià)值的常用估值乘數(shù)有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為企業(yè)價(jià)值，EBIT為息稅前利潤(rùn)，EBITDA為息稅折舊和攤銷(xiāo)前利潤(rùn)，F(xiàn)CF為企業(yè)自由現(xiàn)金流量。
③運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值估計(jì)數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評(píng)估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相乘就可得出被評(píng)估企業(yè)的一個(gè)市場(chǎng)價(jià)估值。
【提示】基于市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)評(píng)估得出的被評(píng)估企業(yè)的估值是股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的估計(jì)數(shù)，而基于企業(yè)價(jià)值乘數(shù)評(píng)估得出的則是包括被評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值在內(nèi)的企業(yè)整體市場(chǎng)價(jià)值估計(jì)數(shù)。
④對(duì)企業(yè)價(jià)值的各個(gè)估計(jì)數(shù)進(jìn)行平均。運(yùn)用不同乘數(shù)得出的多個(gè)企業(yè)價(jià)值估計(jì)數(shù)是不相同的，為保證評(píng)估結(jié)果的客觀(guān)性，可以對(duì)各個(gè)企業(yè)價(jià)值估計(jì)數(shù)賦以相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響大小而定；然后，使用加權(quán)平均法算出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。
【案例7-2】以市盈率為乘數(shù)，運(yùn)用可比企業(yè)分析法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。由于時(shí)間越早的數(shù)據(jù)影響力越弱，而時(shí)間越近的數(shù)據(jù)影響力越強(qiáng)，所以對(duì)不同期間（2011-2013年）的P/E指標(biāo)賦予了不同的權(quán)數(shù)，具體如表7-3所示：
表7-3 可比企業(yè)分析法應(yīng)用舉例 單位：萬(wàn)元
2.可比交易分析法
（1）評(píng)估思路
可比交易分析法是統(tǒng)計(jì)同類(lèi)企業(yè)在被并購(gòu)時(shí)并購(gòu)企業(yè)支付價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。該方法需要找出與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的企業(yè)的最近平均實(shí)際交易價(jià)格，將其作為估算企業(yè)價(jià)值的參照物。
（2）方法步驟
①選擇可比交易企業(yè)。
②選擇和計(jì)算乘數(shù)。如支付價(jià)格收益比、賬面價(jià)值倍數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù)等。
有關(guān)比率計(jì)算公式如下：
支付價(jià)格/收益比=
支付價(jià)格是指在類(lèi)似并購(gòu)交易中，并購(gòu)企業(yè)為交易標(biāo)的支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格；稅后利潤(rùn)是指與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前（或平均）稅后利潤(rùn)。計(jì)算出類(lèi)似交易中被并購(gòu)企業(yè)的支付價(jià)格/收益比，乘以目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前稅后利潤(rùn)，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。
賬面價(jià)值倍數(shù)=并購(gòu)者支付的價(jià)格/凈資產(chǎn)價(jià)值
賬面價(jià)值是指與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前的賬面價(jià)值，即其會(huì)計(jì)報(bào)表中所記錄的凈資產(chǎn)價(jià)值。計(jì)算出類(lèi)似交易中被并購(gòu)企業(yè)的賬面價(jià)值倍數(shù)，乘以目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。
市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù)=并購(gòu)者支付的價(jià)格/股票的市場(chǎng)價(jià)值
市場(chǎng)價(jià)值是指與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的被并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)前股票的市場(chǎng)價(jià)值，即其股票的每股價(jià)格與發(fā)行在外的流通股股數(shù)的乘積。計(jì)算出類(lèi)似交易中被并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值倍數(shù)，乘以目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的股票價(jià)值，即可得出目標(biāo)企業(yè)的估值。
③運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值估計(jì)數(shù)。選定某一乘數(shù)后，將該乘數(shù)與被評(píng)估企業(yè)經(jīng)調(diào)整后對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相乘后就可得出被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的估計(jì)數(shù)。
④對(duì)企業(yè)價(jià)值的各個(gè)估計(jì)數(shù)進(jìn)行平均。運(yùn)用不同的乘數(shù)得出的多個(gè)企業(yè)價(jià)值估計(jì)數(shù)是不相同的，為保證評(píng)估結(jié)果的客觀(guān)性，可以對(duì)各個(gè)企業(yè)價(jià)值估計(jì)數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，至于權(quán)重的分配要視乘數(shù)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響大小而定；然后，使用加權(quán)平均法算出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。
【案例7-3】
假設(shè)目標(biāo)企業(yè)為一家機(jī)械制造企業(yè)，2013年年底正在與同行業(yè)另一家企業(yè)展開(kāi)并購(gòu)談判。在充分了解和調(diào)查機(jī)械制造行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的條件下，評(píng)估者從公開(kāi)渠道收集了如表7-4的交易數(shù)據(jù)，依據(jù)可比交易提供的平均交易價(jià)格乘數(shù)和目標(biāo)企業(yè)相應(yīng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即可計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。
表7-4 可比交易分析法應(yīng)用舉例 金額單位：萬(wàn)元
（三）成本法
成本法也稱(chēng)資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)而確定目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的方法。應(yīng)用成本法需要考慮各項(xiàng)損耗因素，具體包括有形損耗、功能性損耗和經(jīng)濟(jì)性損耗等。成本法的關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。成本法主要有賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)格法。
1.賬面價(jià)值法
（1）含義：賬面價(jià)值法是基于會(huì)計(jì)的歷史成本原則，以企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計(jì)算依據(jù)來(lái)確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。
（2）優(yōu)點(diǎn)：它是按通用會(huì)計(jì)原則計(jì)算出來(lái)的，比較客觀(guān)，而且取值方便。
（3）缺點(diǎn)：它是一種靜態(tài)估價(jià)方法，即不考慮資產(chǎn)的市價(jià)，也不考慮資產(chǎn)的收益。實(shí)際中，有三方面的原因使賬面價(jià)值往往與市場(chǎng)價(jià)值存在較大的偏離：①通貨膨脹的存在使一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值并不等于它的賬面價(jià)值；②技術(shù)進(jìn)步使的某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前已經(jīng)過(guò)時(shí)和貶值；③由于組織資本的存在使得多種資產(chǎn)的組合會(huì)超過(guò)相應(yīng)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和。
（4）適用情形：這種方法主要適用于簡(jiǎn)單的并購(gòu)中，主要針對(duì)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值偏離不大的非上市企業(yè)。
2.重置成本法
（1）含義：重置成本法是以目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本為計(jì)算依據(jù)來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種估值方法。
重置成本法和賬面價(jià)值法有相似之處，也是基于企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。但它不是基于歷史成本，而是基于現(xiàn)在的價(jià)格水平購(gòu)買(mǎi)同樣的資產(chǎn)或重建一個(gè)同樣的企業(yè)所需要的支出來(lái)估算企業(yè)價(jià)值的一種方法。
（2）實(shí)施：運(yùn)用重置成本法，需要對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。
3.清算價(jià)格法
清算價(jià)格法是通過(guò)估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算收入來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。企業(yè)的凈清算收入是出售企業(yè)所有的部門(mén)和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)。
清算價(jià)格法是在目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估值方法，估算所得到的是目標(biāo)企業(yè)的可變現(xiàn)價(jià)格。此方法主要適用于陷入困境的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。
第四節(jié) 企業(yè)并購(gòu)融資與對(duì)價(jià)支付
一、并購(gòu)籌資渠道（★）
并購(gòu)融資渠道可以分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道兩種。
（一）內(nèi)部融資渠道
1.企業(yè)自有資金
企業(yè)自有資金是企業(yè)最穩(wěn)妥、最有保障的資金來(lái)源。通常企業(yè)可用的內(nèi)部自有資金主要有稅后留利、閑罝資產(chǎn)變賣(mài)和應(yīng)收賬款等形式。
2.應(yīng)付稅款和利息
雖然從資產(chǎn)負(fù)債表看，企業(yè)應(yīng)付稅款和利息屬于債務(wù)性質(zhì)，但從長(zhǎng)期的平均趨勢(shì)看，其本源仍在企業(yè)內(nèi)部，是企業(yè)內(nèi)部籌資的一個(gè)來(lái)源。
這一方式下，企業(yè)不必對(duì)外支付借款成本，風(fēng)險(xiǎn)很小。在并購(gòu)交易中，企業(yè)一般應(yīng)盡可能選擇此渠道。
【提示】?jī)?nèi)部融資是從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措所需資金。如果并購(gòu)方在并購(gòu)前有充足的甚至過(guò)剩的閑置資金，則可以考慮使用內(nèi)部資金并購(gòu)。但是，由于并購(gòu)活動(dòng)所需的資金數(shù)額往往非常巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟有限，利用并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu)有很大的局限性，因而內(nèi)部融資一般不能作為企業(yè)并購(gòu)融資的主要方式。
（二）外部融資渠道
外部融資渠道，是指企業(yè)從外部開(kāi)辟資金來(lái)源，向本企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措并購(gòu)所需資金。
1.直接融資
直接融資是指不通過(guò)中介機(jī)構(gòu)（如銀行、證券公司等）直接由企業(yè)面向社會(huì)融資。直接融資是企業(yè)經(jīng)常采用的融資渠道。
從經(jīng)濟(jì)的角度看，直接融資可以最大限度地利用社會(huì)閑散資金，形成多樣化的融資結(jié)構(gòu)，降低籌資成本，同時(shí)又可以通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券提高企業(yè)的知名度。企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行普通股、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證等方式進(jìn)行融資。
2.間接融資
間接融資是指企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)中介組織借入資金，主要包括向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)（如信托投資公司、保險(xiǎn)公司、證券公司）貸款。間接融資多以負(fù)債方式表現(xiàn)出來(lái)，其影響與企業(yè)發(fā)行債券類(lèi)同。
從企業(yè)外部籌資，具有速度快、彈性大、資金量大的優(yōu)點(diǎn)，但缺點(diǎn)在于資金成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大。
二、并購(gòu)融資方式（★★★）
（一）債務(wù)融資
債務(wù)融資往往通過(guò)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、民間等渠道，采用申請(qǐng)貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。
1.并購(gòu)貸款
（1）含義
并購(gòu)貸款是指商業(yè)銀行向并購(gòu)企業(yè)或并購(gòu)企業(yè)控股子公司發(fā)放的，用于支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)款項(xiàng)的本外幣貸款。
（2）用途
2008年12月6日中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。
該指引所規(guī)范的并購(gòu)貸款用于支持我國(guó)境內(nèi)并購(gòu)企業(yè)通過(guò)受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增股權(quán)，或收購(gòu)資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)。
（3）貸款條件
企業(yè)申請(qǐng)并購(gòu)貸款應(yīng)符合以下基本條件：
①并購(gòu)企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，信用狀況良好，沒(méi)有信貸違約、逃避銀行債務(wù)等不良記錄。
②并購(gòu)交易合法合規(guī)，涉及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、反壟斷、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等事項(xiàng)的，應(yīng)按適用法律法規(guī)和政策要求，取得有關(guān)方面的批準(zhǔn)和履行相關(guān)手續(xù)。
③并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購(gòu)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力。
④并購(gòu)貸款最高額度為并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的50%。
⑤貸款期限一般不超過(guò)5年。
⑥并購(gòu)企業(yè)為境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)注冊(cè)地不限。
⑦要求提供足額的有效擔(dān)保。
（4）利弊
①好處：
1）由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本相應(yīng)降低；
2）銀行貸款發(fā)放程序比發(fā)行債券、股票簡(jiǎn)單，發(fā)行費(fèi)用低于證券融資，可以降低企業(yè)的融資費(fèi)用，其利息還可以抵減所得稅；3）通過(guò)銀行貸款可以獲得巨額資金，足以進(jìn)行金額巨大的并購(gòu)活動(dòng)。
②弊端：1）要從銀行取得貸款，企業(yè)必須向銀行公開(kāi)其財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況，并且在今后的經(jīng)營(yíng)管理上還會(huì)受到銀行的制約；2）為了取得銀行貸款，企業(yè)可能要對(duì)資產(chǎn)實(shí)行抵押、擔(dān)保等，從而降低企業(yè)今后的再融資能力，產(chǎn)生隱性融資成本，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的最終結(jié)果造成影響。
2.票據(jù)融資
商業(yè)票據(jù)是企業(yè)進(jìn)行延期付款交易時(shí)開(kāi)具的反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的單據(jù)。根據(jù)承兌人的不同，票據(jù)分為商業(yè)承兌票據(jù)和銀行承兌票據(jù)兩種，支付期最長(zhǎng)不超過(guò)9個(gè)月。商業(yè)票據(jù)可以附息，也可以不附息，其利率一般比銀行借款的利率低，且不用保持相應(yīng)的補(bǔ)償余額和支付協(xié)議。所以商業(yè)票據(jù)的融資成本低于銀行借款成本。但商業(yè)票據(jù)到期必須歸還，如逾期要交付罰金，因而風(fēng)險(xiǎn)較大。
3.債券融資
企業(yè)債券的種類(lèi)很多，主要包括：
（1）抵押債券。它是指以企業(yè)財(cái)產(chǎn)作為擔(dān)保而發(fā)行的一種企業(yè)債券。
（2）信用債券。它是指沒(méi)有抵押品，完全依賴(lài)企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券。通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信譽(yù)較高的企業(yè)才有能力發(fā)行這種債券。由于信用債券沒(méi)有特定的抵押品，利率要比同一時(shí)期發(fā)行的抵押債券利率略高。
（3）無(wú)息債券（也稱(chēng)零票面利率債券）。它是指其票面利率為零，但卻以低于面值的價(jià)格出售給投資人的債券。
（4）浮動(dòng)利率債券。它是指其票面利率隨一般利率水平的變動(dòng)而調(diào)整的債券。
（5）垃圾債券。20世紀(jì)80年代盛行的創(chuàng)新融資工具便是“垃圾債券”。由于并購(gòu)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)很高，而企業(yè)大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的抵押權(quán)又被銀行貸款所得，為了對(duì)投資者承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)提供較高的回報(bào)率，垃圾債券作為一種新型的融資工具應(yīng)運(yùn)而生，為并購(gòu)特別是杠桿收購(gòu)提供了重要的資金來(lái)源。垃圾債券一般由投資銀行承銷(xiāo)，保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本投資公司等機(jī)構(gòu)投資者為主要債權(quán)人。
4.租賃融資
租賃業(yè)務(wù)的種類(lèi)很多，通?？砂床煌瑯?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。
（1）以租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益是否完全轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為融資租賃和經(jīng)營(yíng)租賃；
（2）以出租人資產(chǎn)的來(lái)源不同為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為直接租賃、轉(zhuǎn)租賃和售后回租；
（3）以設(shè)備購(gòu)置的資本來(lái)源為標(biāo)準(zhǔn)，租賃可分為單一投資租賃和杠桿租賃。
企業(yè)可以通過(guò)售后回租等租賃手段獲取并購(gòu)所需資金。
（二）權(quán)益融資
企業(yè)并購(gòu)中最常用的權(quán)益融資方式為發(fā)行普通股融資。
1.普通股融資的優(yōu)缺點(diǎn)
優(yōu)點(diǎn)：
（1）普通股融資沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)；（2）普通股沒(méi)有固定的到期日，不需要償還股本；（3）利用普通股融資風(fēng)險(xiǎn)小；（4）普通股融資能增強(qiáng)企業(yè)的信譽(yù)。
缺點(diǎn)：（1）分散企業(yè)控制權(quán)；（2）普通股的發(fā)行成本較高；（3）由于股利需稅后支付，故企業(yè)稅負(fù)較重。
2.發(fā)行新股并購(gòu)
并購(gòu)企業(yè)在股票市場(chǎng)上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票并用銷(xiāo)售股票所得價(jià)款為并購(gòu)支付交易價(jià)款。在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購(gòu)，因而使財(cái)務(wù)費(fèi)用大大降低，收購(gòu)成本較低。
另外，每股收益要視并購(gòu)后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會(huì)給股東帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。
3.換股并購(gòu)
換股并購(gòu)以股票作為并購(gòu)的支付手段。根據(jù)換股方式的不同可以分為增資換股、母子公司交叉換股、庫(kù)藏股換股等，其中比較常見(jiàn)的是并購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股或從原股東手中回購(gòu)股票，然后再進(jìn)行交換。并購(gòu)企業(yè)采用這種方法的優(yōu)點(diǎn)在于可以取得會(huì)計(jì)和稅收方面的好處。
【相關(guān)鏈接】換股并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：
（1）對(duì)并購(gòu)方而言，使其免于即付現(xiàn)金的壓力，也不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。
（2）由于換股交易出讓方得到的是股票，所以也只有當(dāng)其將所持股票變現(xiàn)時(shí)才需繳納所得稅，推遲了收益確認(rèn)的時(shí)間，可以延遲交納企業(yè)所得稅，亦可分享并購(gòu)公司價(jià)值增值的好處。
（3）換股并購(gòu)可以改變并購(gòu)雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金支付方式不會(huì)改變并購(gòu)方原有股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而換股并購(gòu)的主要模式是在并購(gòu)時(shí)增發(fā)新股，所以并購(gòu)雙方股東在并購(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。這樣有利于企業(yè)重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。
（4）換股并購(gòu)可以突破并購(gòu)規(guī)模限制?，F(xiàn)金收購(gòu)?fù)ǔＳ小耙源蟪孕 暗奶卣?，換股并購(gòu)可以在一定程度上擺脫并購(gòu)中資金規(guī)模的限制，因此它適用于任何規(guī)模的并購(gòu)。從國(guó)際并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，由于企業(yè)并購(gòu)的交易金額越來(lái)越大，企業(yè)并購(gòu)從“大魚(yú)吃小魚(yú)”模式逐漸轉(zhuǎn)變成為規(guī)模相當(dāng)?shù)拇笮涂鐕?guó)企業(yè)之間的橫向戰(zhàn)略性并購(gòu)，采用換股并購(gòu)方式可以大幅度降低并購(gòu)時(shí)的現(xiàn)金壓力，可以真正地實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。
換股并購(gòu)的缺點(diǎn)：
（1）對(duì)并購(gòu)方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的“淡化”，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。
（2）股票發(fā)行要受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督以及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制，發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩，使得競(jìng)購(gòu)對(duì)手有時(shí)間組織競(jìng)購(gòu)，亦使不愿被并購(gòu)的目標(biāo)公司有時(shí)間布署反并購(gòu)措施。
（3）換股收購(gòu)經(jīng)常會(huì)招來(lái)風(fēng)險(xiǎn)套利者，套利群體造成的賣(mài)壓以及每股收益被稀釋的預(yù)期會(huì)招致收購(gòu)方股價(jià)的下滑。
（三）混合融資
常見(jiàn)的混合型融資工具包括以下兩種——可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。
1.可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券是指在一定時(shí)期內(nèi)，可以按規(guī)定的價(jià)格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券。
優(yōu)點(diǎn)：（1）靈活性較高；（2）可轉(zhuǎn)換債券融資的報(bào)酬率一般較低，大大降低了企業(yè)的籌資成本；（3）一般可獲得較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期資本供給。
缺點(diǎn)：
（1）受股價(jià)影響較大，當(dāng)企業(yè)股價(jià)上漲大大高于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資反而使企業(yè)財(cái)務(wù)蒙受損失；
（2）當(dāng)股價(jià)未如預(yù)期上漲，轉(zhuǎn)換無(wú)法實(shí)施時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信任危機(jī)，從而對(duì)未來(lái)融資造成障礙
（3）順利轉(zhuǎn)換時(shí)，意味著企業(yè)原有控制權(quán)的稀釋。
2.認(rèn)股權(quán)證
認(rèn)股權(quán)證是企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期選擇權(quán)證，它允許持有人按照某一特定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)—定數(shù)額的普通股。它通常被用來(lái)作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。
優(yōu)點(diǎn)：（1）在金融緊縮時(shí)期或企業(yè)處于信用危機(jī)邊緣時(shí)，可以有效地推動(dòng)企業(yè)有價(jià)證券的發(fā)行；（2）與可轉(zhuǎn)換債券一樣，融資成本較低；（3）認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)時(shí)，原來(lái)發(fā)行的企業(yè)債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，企業(yè)資本增加，可以用增資抵債。
缺點(diǎn)：類(lèi)同于可轉(zhuǎn)換債券融資。
（四）其他特殊融資方式
1.過(guò)橋貸款
過(guò)橋貸款是指投資銀行為了促使并購(gòu)交易迅速達(dá)成而提供的貸款，這筆貸款日后由并購(gòu)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行新的高利率、高風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)，或以并購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)者出售部分資產(chǎn)、部門(mén)或業(yè)務(wù)等所得資金進(jìn)行償還。
2.杠桿收購(gòu)
杠桿收購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)主要以借債方式購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)的方式。按目標(biāo)企業(yè)經(jīng)理層是否參與本企業(yè)的收購(gòu)劃分，杠桿收購(gòu)可分為經(jīng)理層收購(gòu)（MBO）和非經(jīng)理層收購(gòu)。經(jīng)理層收購(gòu)是指股權(quán)投資者與經(jīng)理層一起組成一個(gè)收購(gòu)集團(tuán)，與目標(biāo)企業(yè)或目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)在友好的氣氛下洽商收購(gòu)條款，達(dá)成后即實(shí)施杠桿收購(gòu)。
3.賣(mài)方融資
企業(yè)并購(gòu)中一般都是買(mǎi)方融資，但當(dāng)買(mǎi)方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí)，或市場(chǎng)利率太高，買(mǎi)方不愿意按市場(chǎng)利率獲得貸款時(shí)，而賣(mài)方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場(chǎng)的利率為買(mǎi)方提供所需資金。買(mǎi)方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買(mǎi)方無(wú)力支付貸款，則賣(mài)方可以收回該資產(chǎn)。
比較常見(jiàn)的賣(mài)方融資是在分期付款條件下以或有支付方式（對(duì)賭協(xié)議）購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)，即雙方完成并購(gòu)交易后，購(gòu)買(mǎi)方并不全額支付并購(gòu)價(jià)款，而只是支付其中一部分，在并購(gòu)后若干年內(nèi)再分期支付余額。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)若干年內(nèi)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定，業(yè)績(jī)?cè)胶?，所支付的款?xiàng)則越高。
4.信托
信托融資并購(gòu)是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購(gòu)買(mǎi)并購(gòu)企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)，并購(gòu)企業(yè)則用該信托資金完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)。信托融資具有籌資能力強(qiáng)和籌資成本較低的特點(diǎn)。
5.資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類(lèi)整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(SPV)，再由特設(shè)載體把買(mǎi)下的資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購(gòu)買(mǎi)資金。資產(chǎn)證券化盤(pán)活了非流動(dòng)性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率，優(yōu)化了資源配置。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行證券。
在資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)行的以資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)的證券就稱(chēng)為證券化產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融資產(chǎn)上可以自由買(mǎi)賣(mài)的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。
下面舉例幫助大家通俗地了解一下資產(chǎn)證券化：
A:在未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)
B:上述資產(chǎn)的原始所有者，信用等級(jí)太低，沒(méi)有更好的融資途徑
C:樞紐（受托機(jī)構(gòu)）SPV
D：投資者
資產(chǎn)證券化——B把A轉(zhuǎn)移給C，C以證券的方式銷(xiāo)售給D。
B低成本地（不用付息）拿到了現(xiàn)金；D在購(gòu)買(mǎi)以后可能會(huì)獲得投資回報(bào)；C獲得了能產(chǎn)生可見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)。投資者D之所以可能獲得收益，是因?yàn)锳不是垃圾，而是被認(rèn)定為在將來(lái)的日子里能夠穩(wěn)妥地變成錢(qián)的好東西。
SPV是個(gè)中樞，主要是負(fù)責(zé)持有A并實(shí)現(xiàn)A與B破產(chǎn)等麻煩隔離開(kāi)來(lái)，并為投資者的利益說(shuō)話(huà)做事。SPV進(jìn)行資產(chǎn)組合，不同的A在信用評(píng)級(jí)或增級(jí)的基礎(chǔ)上進(jìn)行改良、組合、調(diào)整。目的是吸引投資者，發(fā)行證券。
三、并購(gòu)對(duì)價(jià)支付（現(xiàn)金、股權(quán)、混合）（★★★）
企業(yè)并購(gòu)涉及的支付方式主要有：
（一）現(xiàn)金支付方式
現(xiàn)金支付方式是指并購(gòu)企業(yè)支付—定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。
現(xiàn)金支付方式主要包括用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股權(quán)兩種形式。
1.用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)
用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，是指并購(gòu)企業(yè)使用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)絕大部分或全部資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。
2.用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股權(quán)
用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，是指并購(gòu)企業(yè)以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。
（二）股權(quán)支付方式
股權(quán)支付方式，指并購(gòu)企業(yè)將本企業(yè)股權(quán)換取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。股權(quán)支付方式主要包括用股權(quán)換取資產(chǎn)和用股權(quán)換取股權(quán)兩種形式。
1.用股權(quán)換取資產(chǎn)
用股權(quán)換取資產(chǎn)，是指并購(gòu)企業(yè)以自己的股權(quán)交換目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)。
2.用股權(quán)換取股權(quán)
用股權(quán)換取股權(quán)，又稱(chēng)“換股”，是指并購(gòu)企業(yè)以自己的部分股權(quán)交換目標(biāo)企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，通常要達(dá)到控股的股數(shù)。
在換股并購(gòu)中，換股比例的確定是最關(guān)鍵的一環(huán)。換股比例是指為了換取目標(biāo)企業(yè)的一股普通股股票，并購(gòu)企業(yè)需要發(fā)行并支付的普通股股數(shù)。
確定換股比例的方法主要有三種：
（1）每股凈資產(chǎn)之比
換股比例=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)/并購(gòu)企業(yè)當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)
（2）每股收益之比
換股比例=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的每股收益/并購(gòu)企業(yè)當(dāng)前的每股收益
（3）每股市價(jià)之比
換股比例=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的每股市價(jià)/并購(gòu)企業(yè)當(dāng)前的每股市價(jià)
（三）混合支付方式
混合支付方式是指利用多種支付工具的組合，達(dá)成并購(gòu)交易獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的支付方式。并購(gòu)企業(yè)支付的對(duì)價(jià)除現(xiàn)金、股權(quán)外，還可能包括可轉(zhuǎn)換公司債券、一般公司債券、認(rèn)股權(quán)證、資產(chǎn)支持受益憑證，或者表現(xiàn)為多種方式的組合。
并購(gòu)實(shí)務(wù)中，常見(jiàn)的支付對(duì)價(jià)組合包括：現(xiàn)金與股權(quán)的組合、現(xiàn)金和承擔(dān)的債務(wù)的組合、現(xiàn)金與認(rèn)股權(quán)證的組合、現(xiàn)金與資產(chǎn)支持受益憑證的組合等。
（四）其他支付方式
其他支付方式還包括債轉(zhuǎn)股方式、承債方式、無(wú)償劃撥方式等。
1.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式企業(yè)并購(gòu)，是指?jìng)鶛?quán)人在企業(yè)無(wú)力歸還債務(wù)時(shí)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。例如，中國(guó)金融資產(chǎn)管理公司控制的企業(yè)大部分為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)而來(lái)，資產(chǎn)管理公司進(jìn)行階段性持股，并最終將持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。
2.承債方式
承債方式是指并購(gòu)企業(yè)以全部承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的方式獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)。
此類(lèi)目標(biāo)企業(yè)多為資不抵債，并購(gòu)企業(yè)收購(gòu)后，注入流動(dòng)資產(chǎn)或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)扭虧為盈。
3.無(wú)償劃撥方式
無(wú)償劃撥方式是指地方政府或主管部門(mén)作為國(guó)有股的持股單位直接將國(guó)有股在國(guó)有投資主體之間進(jìn)行劃撥的行為。
第五節(jié) 企業(yè)并購(gòu)后的整合
企業(yè)并購(gòu)后整合，是指當(dāng)并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)后，所進(jìn)行的企業(yè)資源要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照一定的并購(gòu)目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略組織運(yùn)營(yíng)。具體包括戰(zhàn)略整合、管理整合、財(cái)務(wù)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合等。
一、戰(zhàn)略整合（★★★）
戰(zhàn)略整合，是指并購(gòu)企業(yè)根據(jù)并購(gòu)雙方的具體情況和外部環(huán)境，將目標(biāo)企業(yè)納入其自身發(fā)展規(guī)劃后的戰(zhàn)略安排，或?qū)Σ①?gòu)后的企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，以形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或協(xié)同效應(yīng)。
（一）戰(zhàn)略整合的內(nèi)容
1.總體戰(zhàn)略整合
總體戰(zhàn)略整合，就是根據(jù)并購(gòu)后的企業(yè)使命與目標(biāo)，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)所作的全局性、長(zhǎng)遠(yuǎn)性謀劃，明確雙方企業(yè)在整個(gè)戰(zhàn)略整合體系中的地位和作用，對(duì)雙方企業(yè)的總體戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整、融合與重構(gòu)，以確定并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、方向和道路的過(guò)程。
2.經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合（即業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略或競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略整合）
經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合，就是為提高企業(yè)整體的盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)雙方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整、磨合和創(chuàng)新的過(guò)程。
3.職能戰(zhàn)略整合
職能戰(zhàn)略整合，就是指在總體戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，將雙方企業(yè)的職能戰(zhàn)略融合為一個(gè)有機(jī)職能戰(zhàn)略體系的過(guò)程，而且通過(guò)這種整合可以確保并購(gòu)后企業(yè)總體戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的順利實(shí)施和企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
（二）戰(zhàn)略整合的模式
1.命令模式
命令模式是指并購(gòu)企業(yè)管理層制定被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，然后由被并購(gòu)企業(yè)的管理層去實(shí)施的一種戰(zhàn)略執(zhí)行模式。
并購(gòu)企業(yè)管理層不直接介入戰(zhàn)略整合的執(zhí)行過(guò)程，而偏重于制定過(guò)程。這種模式成功的前提是并購(gòu)企業(yè)管理層必須擁有全部的信息。但在現(xiàn)實(shí)中，這是不現(xiàn)實(shí)的，不僅信息掌握不夠，而且目標(biāo)企業(yè)管理層也可能錯(cuò)誤理解從并購(gòu)企業(yè)傳遞來(lái)的信息，采取錯(cuò)誤的行動(dòng)，從而難以保證戰(zhàn)略整合的有效性。
2.變革模式
變革模式是指通過(guò)改變被并購(gòu)企業(yè)的組織行為來(lái)執(zhí)行并購(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略的一種戰(zhàn)略執(zhí)行模式。
在該模式中，被并購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略執(zhí)行也必須遵從并購(gòu)企業(yè)管理層的決策和指令，但與命令模式相比，其重點(diǎn)在于戰(zhàn)略的執(zhí)行而非戰(zhàn)略的計(jì)劃。
3.協(xié)作模式
協(xié)作模式是指通過(guò)并購(gòu)雙方管理層的共同協(xié)商而進(jìn)行戰(zhàn)略整合的一種戰(zhàn)略執(zhí)行方式。這種模式強(qiáng)調(diào)并購(gòu)雙方成員的共同參與和協(xié)商更有利于正確選擇及執(zhí)行戰(zhàn)略。
4.文化模式
文化模式是指通過(guò)在被并購(gòu)企業(yè)中保持或發(fā)展能支持企業(yè)戰(zhàn)略的組織文化，進(jìn)而贏(yíng)得被并購(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略支持的一種執(zhí)行模式。這種模式的前提是并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值觀(guān)需要被并購(gòu)企業(yè)認(rèn)同和接受，成為指導(dǎo)和協(xié)調(diào)行動(dòng)的基礎(chǔ)。
（三）戰(zhàn)略整合的重點(diǎn)
戰(zhàn)略整合的目的決定了其實(shí)質(zhì)就在于從并購(gòu)后的企業(yè)所有業(yè)務(wù)中進(jìn)行戰(zhàn)略上的重新組合，找出戰(zhàn)略業(yè)務(wù)并對(duì)其進(jìn)行整合。
對(duì)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的整合要堅(jiān)持集中優(yōu)勢(shì)資源、突出核心能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。戰(zhàn)略整合的重點(diǎn)在于戰(zhàn)略業(yè)務(wù)重組，圍繞核心能力構(gòu)筑和培育企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。
二、管理整合（★★★）
管理整合，是指在企業(yè)并購(gòu)后，系統(tǒng)思考影響管理效果的各要素，并對(duì)這些要素進(jìn)行整體設(shè)計(jì)，系統(tǒng)規(guī)劃，系統(tǒng)控制，以確保預(yù)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。其核心是將企業(yè)的所有理念、制度、組織、活動(dòng)等歸結(jié)在一個(gè)系統(tǒng)之下，發(fā)揮其強(qiáng)大作用。
（一）管理整合的內(nèi)容
1.管理思想的整合
管理思想整合：就是融合和統(tǒng)一并購(gòu)雙方的管理思想，樹(shù)立現(xiàn)代管理理念，引進(jìn)現(xiàn)代管理方法，拓展管理上的新視野，追求管理上的新境界，并以先進(jìn)的管理思想指導(dǎo)企業(yè)的管理活動(dòng)。
2.管理制度的整合
管理制度整合：就是指并購(gòu)企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度，作為企業(yè)成員行為的準(zhǔn)則和秩序的保障。管理制度的整合就是要求雙方在各職能管理制度上實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一化、規(guī)范化、系統(tǒng)化，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，發(fā)揮管理協(xié)同效應(yīng)。
3.管理機(jī)制的整合
管理機(jī)制整合：就是要在并購(gòu)后的企業(yè)中建立一套現(xiàn)代企業(yè)管理運(yùn)行機(jī)制，明晰產(chǎn)權(quán)，規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行決策、執(zhí)行、監(jiān)督既相互制約又相互協(xié)調(diào)的科學(xué)領(lǐng)導(dǎo)體制，從而促進(jìn)企業(yè)管理機(jī)制的優(yōu)化和管理水平的提升。
（二）管理整合的步驟
1.調(diào)查分析
調(diào)查分析的目的就是充分把握并購(gòu)雙方在管理上的差異和優(yōu)劣，為整合計(jì)劃的制定和實(shí)施提供客觀(guān)依據(jù)。
2.移植
并購(gòu)企業(yè)在被并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部推行自己的管理模式稱(chēng)為移植。管理模式的推行往往是管理思想先行，管理制度和管理機(jī)制其次。
3.融合創(chuàng)新
一旦被并購(gòu)企業(yè)的管理層和員工接受了新的管理思想，被并購(gòu)企業(yè)內(nèi)部建立了新的管理制度，并購(gòu)雙方的管理融合就開(kāi)始了。
（三）管理整合的方法
1.對(duì)比分析法
對(duì)比分析法包括并購(gòu)雙方的對(duì)比、被并購(gòu)企業(yè)歷史與現(xiàn)狀的對(duì)比、并購(gòu)后企業(yè)在行業(yè)地位的分析等。
2.重點(diǎn)突破法
或者以管理思想為突破口，或者以人事調(diào)整、制度移植、環(huán)境營(yíng)造、政府支持為突破口，并購(gòu)企業(yè)必須抓住最容易見(jiàn)效果，或者最為自己所熟悉、能夠運(yùn)用自如的方法，迅速深入被并購(gòu)企業(yè)的管理層面。
3.示范表率法
示范表率法主要是指高層管理人員的示范表率、中基層管理人員的積極配合執(zhí)行及員工中骨干力量的盡職盡責(zé)。
4.思想政治工作
三、財(cái)務(wù)整合（★★★）
財(cái)務(wù)整合，是指并購(gòu)企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度體系、會(huì)計(jì)核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控，使被并購(gòu)企業(yè)按并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度運(yùn)營(yíng)，最終達(dá)到對(duì)并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、融資等財(cái)務(wù)活動(dòng)實(shí)施有效管理和實(shí)現(xiàn)收益最大化。
（一）財(cái)務(wù)整合的內(nèi)容
1.財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的整合
2.會(huì)計(jì)人員及組織機(jī)構(gòu)的整合
3.會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)核算體系的整合
4.財(cái)務(wù)管理制度體系的整合
5.存量資產(chǎn)的整合
6.資金流量的整合
7.業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估考核體系的整合
（二）財(cái)務(wù)整合的運(yùn)作策略
財(cái)務(wù)整合涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的各個(gè)方面，需要運(yùn)用策略，剛?cè)岵?jì)。
1.“剛性”處理
一是規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)控制，明確企業(yè)的財(cái)權(quán)關(guān)系，保證母公司對(duì)子公司的控制權(quán)；
二是在財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的委派和會(huì)計(jì)人員的任用方面，必須采取強(qiáng)有力的措施，保證財(cái)務(wù)組織運(yùn)行的暢通；
三是對(duì)被并購(gòu)企業(yè)實(shí)施嚴(yán)格的財(cái)務(wù)管理控制，建立一系列的報(bào)告制度、信息交流制度、審批權(quán)限制度、內(nèi)部績(jī)效考核制度等；
四是實(shí)施全面預(yù)算管理，嚴(yán)格經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)施動(dòng)態(tài)監(jiān)控。
2.“柔性”處理
凡涉及員工的考核指標(biāo)、崗位薪酬、福利待遇、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)等方面的財(cái)務(wù)整合內(nèi)容，需要進(jìn)行廣泛的調(diào)查研究和細(xì)致的宣傳說(shuō)服工作，以取得大部分員工的接受和支持。
四、人力資源整合（★★★）
人力資源整合，是指在企業(yè)并購(gòu)后，依據(jù)戰(zhàn)略與管理的調(diào)整，引導(dǎo)企業(yè)內(nèi)各成員的目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)朝同一方向靠近，對(duì)人力資源的使用達(dá)到最優(yōu)配置，提高企業(yè)績(jī)效的過(guò)程。
（一）人力資源整合的原則
1.平穩(wěn)過(guò)渡的原則
人力資源整合是各類(lèi)因素整合中風(fēng)險(xiǎn)最大的整合。若加快節(jié)奏，整合一步到位，則效率高，風(fēng)險(xiǎn)大；若穩(wěn)步推進(jìn)，減緩速度，則效率較低，確定性較強(qiáng)。
一般來(lái)說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)性與穩(wěn)定性?xún)煞N選擇中，既不能貪圖速度而冒太大風(fēng)險(xiǎn)，也不可過(guò)分求穩(wěn)而節(jié)奏過(guò)緩。
在實(shí)施各種整合方案的同時(shí)，充分進(jìn)行并購(gòu)雙方管理者與管理者、管理者與員工的有效溝通，以盡可能減少震動(dòng)和平穩(wěn)過(guò)渡為標(biāo)準(zhǔn)。
2.積極性?xún)?yōu)先的原則
任何方式的整合都應(yīng)服從并服務(wù)于調(diào)動(dòng)人的積極性的目的。強(qiáng)調(diào)積極性?xún)?yōu)先的原則，就是不應(yīng)拘泥于某種固定形式，不應(yīng)限制在某一章法中，而應(yīng)機(jī)動(dòng)靈活，綜合使用各種方法來(lái)調(diào)動(dòng)人的積極性。
3.保護(hù)人才的原則
善于發(fā)現(xiàn)人才，培養(yǎng)人才，合理使用人才和保護(hù)人才，是人力資源整合的根本。在已有的并購(gòu)實(shí)踐中，有時(shí)并購(gòu)的過(guò)程同時(shí)也是人才大量流失的過(guò)程，這可以說(shuō)是人力資源整合最大的失敗。只有留住了人才，才能談得上正確使用人才。
如果關(guān)鍵人員大量流失，并購(gòu)成效就會(huì)大打折扣。以興發(fā)集團(tuán)對(duì)瀛海威的收購(gòu)為例，在接管完成后，瀛海威公司總經(jīng)理張樹(shù)新及其他15名骨干，包括3位副總經(jīng)理、5位事業(yè)部經(jīng)理和7家分公司總經(jīng)理相繼辭職，使該公司失去了中國(guó)第一批因特網(wǎng)浪潮中的風(fēng)云人物，興發(fā)集團(tuán)所得到的除了瀛海威的品牌外，只是一個(gè)空殼。
4.降低成本的原則
企業(yè)人力資源整合過(guò)程中，應(yīng)注重降低人力資源成本。因此，降低人力資源成本應(yīng)以人力資源知識(shí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化組合為前提。
5.多種方式組合的原則
在人力資源整合過(guò)程中，必須充分考慮并購(gòu)的類(lèi)型、環(huán)境、條件、對(duì)象、時(shí)間等多種因素，確定多種方式，并將這些方式加以科學(xué)組合、巧妙運(yùn)用。
（二）人力資源整合的措施
1.成立并購(gòu)過(guò)渡小組。
2.穩(wěn)定人力資源政策。
3.選派合適的整合主管人員。
4.加強(qiáng)管理溝通。
5.必要的人事整頓。
6.建立科學(xué)的考核和激勵(lì)機(jī)制。
第五節(jié) 企業(yè)并購(gòu)后的整合
五、文化整合（★★★）
文化整合，是指在企業(yè)并購(gòu)后將相異或矛盾的文化特質(zhì)在相互適應(yīng)后形成一種和諧的、更具生命力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的文化體系。
（一）文化整合的模式
1.同化模式
同化模式就是并購(gòu)企業(yè)用自己的文化完全取代被并購(gòu)企業(yè)的文化。
2.一體化模式
一體化模式又稱(chēng)融合模式。如果并購(gòu)雙方成員均愿意采納對(duì)方的某些文化和實(shí)踐，并且并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)都愿意進(jìn)行最基本的改革，就適合這種模式。
3.隔離模式
如果被并購(gòu)企業(yè)試圖保留其所有的文化要素和實(shí)踐，即保持它的獨(dú)立性和企業(yè)特征時(shí)，就適合這種模式。
4.破壞模式
這種模式特點(diǎn)是既造成文化個(gè)性的破壞，又拒絕采用新的文化，被并購(gòu)企業(yè)作為一個(gè)文化和組織實(shí)體都不復(fù)存在。
（二）文化整合的步驟
文化整合可遵循以下步驟進(jìn)行：
1.找出雙方企業(yè)文化上的異同點(diǎn)
2.找出文化整合的主要障礙
3.確立企業(yè)文化發(fā)展的理想模式
4.在繼承、溝通、融合的基礎(chǔ)上創(chuàng)新企業(yè)文化
本章考題回顧
【2013年試題】主要考核企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的運(yùn)用和并購(gòu)決策。（10分）
甲公司和乙公司為兩家高科技企業(yè)，適用的企業(yè)所得稅稅率均為15%。甲公司總部在北京，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在華北地區(qū)；乙公司總部和主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)均在上海。乙公司與甲公司經(jīng)營(yíng)同類(lèi)業(yè)務(wù)，已先期占領(lǐng)了所在城市的大部分市場(chǎng)，但資金周轉(zhuǎn)存在一定得困難，可能影響未來(lái)持續(xù)發(fā)展。
2013年1月，甲公司為拓展市場(chǎng)，形成以上海為中心、輻射華東的新的市場(chǎng)領(lǐng)域，著手籌備并購(gòu)乙公司。并購(gòu)雙方經(jīng)過(guò)多次溝通，與2013年3月最終達(dá)成一致意向。
甲公司準(zhǔn)備收購(gòu)乙公司100%的股權(quán)，為此聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)乙公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2012年12月31日。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法和市場(chǎng)法兩種方法對(duì)乙公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。并購(gòu)雙方經(jīng)協(xié)商，最終確定按市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果作為交易的基礎(chǔ)，并得到有關(guān)方面的認(rèn)可。與乙公司價(jià)值評(píng)估相關(guān)的資料如下：
（1）2012年12月31日，乙公司資產(chǎn)負(fù)債率為50%，稅前債務(wù)資本成本為8%。假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率為12%，可比上市公司無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)β值為0.8。
（2）乙公司2012年稅后利潤(rùn)為2億元，其中包含2012年12月20日乙公司處置一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)的稅后凈收益0.1億元。
（3）2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率為15倍。
假定并購(gòu)乙公司前，甲公司價(jià)值為200億元；并購(gòu)乙公司后，經(jīng)過(guò)內(nèi)部整合，甲公司價(jià)值將達(dá)到235億元。
甲公司應(yīng)支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)為30億元。甲公司預(yù)計(jì)除并購(gòu)對(duì)價(jià)款外，還將發(fā)生相關(guān)交易費(fèi)用0.5億元。
假定不考慮其他因素。
要求：
1.分別從行業(yè)相關(guān)性角度和被并購(gòu)企業(yè)意愿角度，判斷甲公司并購(gòu)乙公司屬于何種并購(gòu)類(lèi)型，并簡(jiǎn)要說(shuō)明理由。
2.計(jì)算用收益法評(píng)估乙公司價(jià)值時(shí)所使用的折現(xiàn)率。
3.用可比企業(yè)分析法計(jì)算乙公司的價(jià)值。
4.計(jì)算甲公司并購(gòu)收益和并購(gòu)凈收益，并從財(cái)務(wù)管理角度判斷該并購(gòu)是否可行。
【參考答案及解析】
1.（1）從行業(yè)相關(guān)性角度看，甲公司并購(gòu)乙公司屬于橫向并購(gòu)。
理由：甲公司與乙公司屬于經(jīng)營(yíng)同類(lèi)業(yè)務(wù)的企業(yè)。（1分）
（2）從被并購(gòu)企業(yè)意愿角度看，甲公司并購(gòu)乙公司屬于善意并購(gòu)。
理由：并購(gòu)雙方經(jīng)過(guò)充分溝通達(dá)成一致。（1分）
2.乙公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的β值=0.8 [1+（50%/50%）×（1-15%）]=1.48（1分）
權(quán)益資本成本=6%+1.48×（12%-6%）=14.88%（1分）
稅后債務(wù)資本成本=8%×（1-15%）=6.8%（1分）
加權(quán)平均資本成本=14.88% 50%+6.8% 50%=10.84%（1分）
3.調(diào)整后的乙公司2012年稅后利潤(rùn)=2-0.1=1.9（億元）
乙公司價(jià)值=1.9×15=28.5（億元）（1分）
4.（1）并購(gòu)收益=235-（200+28.5）=6.5（億元）（1分）
并購(gòu)溢價(jià)=30-28.5=1.5（億元）
并購(gòu)凈收益=6.5-1.5-0.5=4.5（億元）（1分）
（2）甲公司并購(gòu)乙公司能夠產(chǎn)生4.5億元的并購(gòu)凈收益，從財(cái)務(wù)管理的角度判斷該并購(gòu)是可行的。（1分）
【2012年試題】主要考核企業(yè)價(jià)值評(píng)估的收益法的應(yīng)用。（10分）
A公司為股份有限公司，股份總數(shù)為100 000萬(wàn)股，B公司為其控股股東，擁有其中90 000萬(wàn)股股份。2012年初，為促進(jìn)股權(quán)多元化，改善公司治理結(jié)構(gòu)，A公司制定了股權(quán)多元化方案，方案建議控股股東轉(zhuǎn)讓20 000萬(wàn)股股份給新的投資者。B公司同意這一方案，但期望以400 000萬(wàn)元的定價(jià)轉(zhuǎn)讓股份。
為滿(mǎn)足股份轉(zhuǎn)讓需要，B公司聘請(qǐng)某財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司對(duì)A公司進(jìn)行整體估值，財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司首先對(duì)A公司進(jìn)行了2012年至2016年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，有關(guān)于測(cè)數(shù)據(jù)如下：
假定自2017年起，A公司自由現(xiàn)金流量每年以5%的固定比率增長(zhǎng)。
A公司估值基準(zhǔn)日為2011年12月31日，財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司根據(jù)A公司估值基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)狀況，結(jié)合資本市場(chǎng)相關(guān)參考數(shù)據(jù)，確定用于A(yíng)公司估值的加權(quán)平均資本成本率為13%。
已知：A公司2012年至2016年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和為355 640萬(wàn)元：在給定的折現(xiàn)率下，5年期1元復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)為0.54。
要求：
（1）計(jì)算A公司2016年自由現(xiàn)金流量（要求列出計(jì)算過(guò)程）。
（2）計(jì)算A公司2016年末價(jià)值的現(xiàn)值（要求列出計(jì)算過(guò)程）。
（3）計(jì)算估值基準(zhǔn)日A公司的整體價(jià)值（要求列出計(jì)算過(guò)程）。
（4）假設(shè)2011年12月31日A公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值為300 000萬(wàn)元，計(jì)算估值基準(zhǔn)日A公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。
（5）以財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司的估值結(jié)果為基準(zhǔn)。從B公司價(jià)值最大化角度，分析判斷B公司擬轉(zhuǎn)讓的20 000萬(wàn)股股份定價(jià)是否合理（要求列出計(jì)算過(guò)程）。（本題有改編）
【參考答案及解析】
（1）A公司2016年自由現(xiàn)金流量=273000+105000-60000-100000=218000（萬(wàn)元）
（2）A公司2016年末價(jià)值的現(xiàn)值=218000×（1+5%）/（13%-5%）×0.54=1545075（萬(wàn)元）
或：2016年年末價(jià)值=218000×（1+5%）/（13%-5%）=2861250（萬(wàn)元）
2016年年末價(jià)值的現(xiàn)值=2861250×0.54=1545075（萬(wàn)元）
（3）A公司的整體價(jià)值=355640+1545075=1900715（萬(wàn)元）
（4）估值基準(zhǔn)日A公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值=1900715-300000=1600715（萬(wàn)元）
（5）B公司擬轉(zhuǎn)讓的20000萬(wàn)股股份的價(jià)值=1600715×20000/100000=320143（萬(wàn)元），
400000>320143（萬(wàn)元）
故B公司擬轉(zhuǎn)讓的20000萬(wàn)股股份定價(jià)合理。
【2012年試題】主要考核企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型、企業(yè)并購(gòu)后的整合和企業(yè)合并會(huì)計(jì)（其中企業(yè)合并會(huì)計(jì)部分省略）。
甲公司是一家在境內(nèi)、外上市的綜合性國(guó)際能源公司，該公司在致力于內(nèi)涵式發(fā)展的同時(shí)，也高度重視企業(yè)并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，以下是該公司近年來(lái)的一些并購(gòu)資料：
（1）……
（2）2011年6月30日，甲公司決定進(jìn)軍銀行業(yè)。其戰(zhàn)略目的是依托油氣主業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展。2011年11月1日，甲公司簽訂協(xié)議以160000萬(wàn)元的對(duì)價(jià)購(gòu)入與其無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的B銀行90%的有表決權(quán)股份，2011年11月30日，甲公司支付價(jià)款并取得實(shí)質(zhì)控制權(quán)，B銀行當(dāng)日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為180000萬(wàn)元，可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為190000萬(wàn)元，并購(gòu)?fù)瓿珊?，甲公司?duì)B銀行進(jìn)行了一系列整合：①要求B銀行將服務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向與石油業(yè)務(wù)鏈相關(guān)的業(yè)務(wù)，支持油氣主業(yè)發(fā)展；②要求B銀行重新建立一整套業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)考核制度；
③要求B銀行更加重視風(fēng)險(xiǎn)管理，按照銀監(jiān)會(huì)有關(guān)要求完善制度、規(guī)范運(yùn)作；④要求B銀行按照發(fā)展目標(biāo)和業(yè)務(wù)變化，調(diào)整其部門(mén)設(shè)置和人事安排，以與甲公司有關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)置相協(xié)同；⑤要求B銀行努力吸收甲公司長(zhǎng)期所形成的良好企業(yè)文化，以此來(lái)促進(jìn)銀行管理，以上整合收到了很好的效果。
要求：根據(jù)資料（2），指出該項(xiàng)合并屬于橫向合并、縱向合并還是混合合并，簡(jiǎn)要說(shuō)明理由，并根據(jù)①至⑤指出合并后進(jìn)行了哪些類(lèi)型的整合。
【參考答案及解析】該類(lèi)合并屬于混合合并。（0.5分）
理由：參與合并的雙方既非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶(hù)或供應(yīng)商。（0.5分）
合并后進(jìn)行了戰(zhàn)略整合（0.5分）、財(cái)務(wù)整合（0.5分）、管理整合（0.5分）、人力資源整合（0.5分）和企業(yè)文化整合。（0.5分）
【2011年試題】主要考核企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型和企業(yè)合并會(huì)計(jì)（其中企業(yè)合并會(huì)計(jì)部分省略）。
甲集團(tuán)公司是一家中央國(guó)有企業(yè)，主要有三大業(yè)務(wù)板塊：一是化肥生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，主要集中在乙分公司；二是電力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)務(wù)，主要集中在丙分公司；三是國(guó)際旅游業(yè)務(wù)，主要集中在丁公司。丁公司為甲集團(tuán)公司的全資子公司；甲集團(tuán)公司除丁公司外，無(wú)其他關(guān)聯(lián)公司。
2010年，甲集團(tuán)公司加大了對(duì)全集團(tuán)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整合力度，確定了“做強(qiáng)做大主業(yè)，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率，實(shí)現(xiàn)主業(yè)整體上市”的發(fā)展戰(zhàn)略。2010年，甲集團(tuán)公司進(jìn)行了如下資本運(yùn)作：
（1）2010年2月1日，甲集團(tuán)公司以銀行存款0.4億元從A上市公司原股東處購(gòu)入A上市公司20%的有表決權(quán)股份。該日，A上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允值為1.8億元。A上市公司是一家從事電力生產(chǎn)和供應(yīng)的企業(yè)，與甲集團(tuán)公司的丙分公司在業(yè)務(wù)和地域上具有很強(qiáng)的相似性和互補(bǔ)性。
2010年11月1日，甲集團(tuán)公司以銀行存款1億元從A上市公司原股東處再次購(gòu)入A上市公司40%的有表決權(quán)股份，另發(fā)生審計(jì)、法律服務(wù)、咨詢(xún)等費(fèi)用0.15億元。至此，甲集團(tuán)公司持有A上市公司60%的有表決權(quán)股份，控制了A上市公司。該日，甲集團(tuán)公司之前持有的A上市公司20%的有表決權(quán)股份的公允價(jià)值為0.5億元，A上市公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為2億元。
甲集團(tuán)公司從2010年11月1日起，對(duì)A上市公司實(shí)行了統(tǒng)一監(jiān)督、控制、激勵(lì)和約束，努力使A上市公司成為集團(tuán)內(nèi)部一支運(yùn)作協(xié)調(diào)、利益攸關(guān)的重要力量，進(jìn)一步夯實(shí)了甲集團(tuán)公司在我國(guó)電力生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)中的重要地位。
要求：根據(jù)資料（1），指出甲集團(tuán)公司2010年購(gòu)入A上市公司股權(quán)是屬于橫向并購(gòu)還是縱向并購(gòu)，并簡(jiǎn)要說(shuō)明理由。
【參考答案及解析】甲集團(tuán)公司2010年購(gòu)入A上市公司股權(quán)屬于橫向并購(gòu)。（1分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購(gòu)。 （1分）
或：兩者屬于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的合并。（1分）
【2010年試題】主要考核企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型、企業(yè)并購(gòu)后的整合和企業(yè)合并會(huì)計(jì)（其中企業(yè)合并會(huì)計(jì)部分省略）。
甲公司是一家生產(chǎn)和銷(xiāo)售鋼鐵的A股上市公司，其母公司為XYZ集團(tuán)公司，甲公司為實(shí)現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，多次通過(guò)資本市場(chǎng)融資成功進(jìn)行了同行業(yè)并購(gòu)，迅速擴(kuò)大和提高了公司的生產(chǎn)能力和技術(shù)創(chuàng)新能力，奠定了公司在鋼鐵行業(yè)的地位，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，在一系列并購(gòu)過(guò)程中，甲公司根據(jù)目標(biāo)公司的具體情況，主要采取了現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)、承債和股份置換三種方式進(jìn)行。甲公司的三次并購(gòu)過(guò)程要點(diǎn)如下：
（1）收購(gòu)乙公司。
乙公司是XYZ集團(tuán)公司于2000年設(shè)立的一家全資子公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷(xiāo)售鋼鐵。甲公司為實(shí)現(xiàn)“立足華北、面向國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，2007年6月30日，采用承擔(dān)乙公司全部債務(wù)的方式收購(gòu)乙公司，取得了控制權(quán)。當(dāng)日，甲公司的股本為100億元，資本公積（股本溢價(jià)）為120億元，留存收益為50億元；乙公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為0.6億元（公允價(jià)值為1億元），負(fù)債合計(jì)為1億元（公允價(jià)值與賬面價(jià)值相同）。
并購(gòu)?fù)瓿珊?，甲公?007年整合了乙公司財(cái)務(wù)、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等部門(mén)和人員，并追加資金2億元對(duì)乙公司進(jìn)行技術(shù)改造，提高了乙公司產(chǎn)品技術(shù)等級(jí)并大幅度擴(kuò)大了生產(chǎn)能力。
（2）收購(gòu)丙公司。
丙公司同為一家鋼鐵制造企業(yè)，丙公司與甲公司并購(gòu)前不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。2008年12月31日，甲公司支付現(xiàn)金4億元成功收購(gòu)了丙公司的全部可辨認(rèn)凈資產(chǎn)（賬面價(jià)值為3.2億元，公允價(jià)值為3.5億元），取得了控制權(quán)。
并購(gòu)?fù)瓿珊?，甲公司?duì)丙公司引入了科學(xué)運(yùn)行機(jī)制、管理制度和先進(jìn)經(jīng)營(yíng)理念，同時(shí)追加資金3億元對(duì)丙公司鋼鐵的生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行改造，極大地提高了丙公司產(chǎn)品質(zhì)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
（3）收購(gòu)丁公司。丁公司是一家專(zhuān)門(mén)生產(chǎn)鐵礦石的A股上市公司，丁公司與甲公司并購(gòu)前不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系。2009年6月30日，甲公司經(jīng)批準(zhǔn)通過(guò)定向增發(fā)1億股（公允價(jià)值為5億元）換入丁公司的0.6億股（占丁公司股份的60%），控制了丁公司。當(dāng)日，丁公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為10億元。
甲公司控制丁公司后，向其輸入了新的管理理念和模式，進(jìn)一步完善了丁公司的公司治理結(jié)構(gòu)，提高了規(guī)范運(yùn)作水平，使丁公司從2009年下半年以來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)步攀升。
假定不考慮其他因素。
要求：
1.分別指出甲公司并購(gòu)乙公司、丙公司和丁公司是屬于橫向并購(gòu)還是縱向并購(gòu)，并逐項(xiàng)說(shuō)明理由。
2.簡(jiǎn)要說(shuō)明甲公司上述三次并購(gòu)取得成功的原因。
【參考答案及解析】
1.甲公司并購(gòu)乙公司屬于橫向并購(gòu)。（0.5分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購(gòu)。（0.5分）
或：甲公司和乙公司都是生產(chǎn)和銷(xiāo)售鋼鐵的企業(yè)。（0.5分）
甲公司并購(gòu)丙公司屬于橫向并購(gòu)。（0.5分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購(gòu)。（0.5分）
或：甲公司和丙公司都是鋼鐵制造企業(yè)。（0.5分）
或：（1）、（2）合并，即：
甲公司并購(gòu)乙公司、甲公司并購(gòu)丙公司屬于橫向并購(gòu)。（1分）
理由：生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相同（或相似）產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的合并屬于橫向并購(gòu)。（1分）
甲公司并購(gòu)丁公司屬于縱向并購(gòu)。（0.5分）
理由：與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶(hù)的合并屬于縱向并購(gòu)，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)將于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有上下游關(guān)系的生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)并購(gòu)過(guò)來(lái)，形成縱向生產(chǎn)一體化。（0.5分）
或：形成縱向生產(chǎn)一體化（或上下游產(chǎn)業(yè)）的企業(yè)合并屬于縱向并購(gòu)。（0.5分）
2.（1）實(shí)現(xiàn)了人力資源整合。（1分）
（2）實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略整合（1分）和業(yè)務(wù)整合（1分）。
或：收購(gòu)緊緊圍繞主業(yè)展開(kāi)（1分），有利于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力（1分）。
（3）實(shí)現(xiàn)了管理整合（1分）和企業(yè)文化整合（1分）。
