第二章 投融資決策與資金管理
【思維導圖】
第一節(jié) 投資決策
【知識點1】投資項目的一般分類
獨立項目 指某一項目的接受或者放棄并不影響其他項目的考慮與選擇。
【提示】若無資金限制，只要項目達到?jīng)Q策的標準，則均可采納。如果資金有限制，則需要進行比較。
互斥項目 指某一項目一經(jīng)接受，就排除了采納另一項目或其他項目的可能性
依存項目 指某一項目的選擇與否取決于公司對其他項目的決策。
在決策依存項目時，公司需要對各關聯(lián)項目進行統(tǒng)一考慮，并進行單獨評估。
【例】企業(yè)決定在外地開設子公司，這就是需要考慮到生產(chǎn)線的購置、人員的招聘、研究與開發(fā)的安排等其他諸多項目
【知識點2】投資決策方法
一、回收期法
1.非折現(xiàn)的回收期法
投資回收期指項目帶來的現(xiàn)金流入累計至與投資額相等時所需要的時間?；厥掌谠蕉蹋桨冈接欣?。
【例2－1】假設某公司需要對A、B兩個投資項目進行決策，相關資料如下：
0 1 2 3 4
項目A －1000 500 400 300 100
項目B －1000 100 300 400 600
要求：計算兩個項目的非折現(xiàn)的回收期。
『正確答案』
?。?）計算項目A的非折現(xiàn)回收期
年限 0 1 2 3 4
現(xiàn)金流量 －1000 500 400 300 100
累計現(xiàn)金流量 －1000 －500 －100 200 300
回收期＝2＋100/300＝2.33（年）
?。?）計算項目B的非折現(xiàn)回收期（過程略）
回收期＝3.33（年）
結論：如果A、B為獨立項目，則A優(yōu)于B；如果為互斥項目，則應選擇A。
2.折現(xiàn)的回收期法
折現(xiàn)的回收期法是傳統(tǒng)回收期法的變種，即通過計算每期的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值來明確投資回報期。以項目A為例。
年限 0 1 2 3 4
現(xiàn)金流量 －1000 500 400 300 100
折現(xiàn)系數(shù)（10%） 1 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830
現(xiàn)金流量現(xiàn)值 －1000 454.55 330.56 225.39 68.3
累計現(xiàn)金流量現(xiàn)值 －1000 －545.45 －214.89 10.5 78.8
折現(xiàn)回收期＝2＋214.89/225.39＝2.95（年）
3.回收期法的優(yōu)缺點
優(yōu)點 ①可以計算出資金占用在某項目中所需的時間，可在一定程度上反映出項目的流動性和風險。在其他條件相同的情況下，回收期越短，項目的流動性越好，方案越優(yōu)。
②一般來說，長期性的預期現(xiàn)金流量比短期性的預期現(xiàn)金流量更有風險
缺點 ①未考慮回收期后的現(xiàn)金流量
②傳統(tǒng)的回收期法還未考慮資本的成本。
二、凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值指項目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值之間的差額。以項目A為例。
年限 0 1 2 3 4
現(xiàn)金流量 －1000 500 400 300 100
折現(xiàn)系數(shù)（10%） 1 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830
現(xiàn)金流量現(xiàn)值 －1000 454.55 330.56 225.39 68.3
累計現(xiàn)金流量現(xiàn)值 －1000 －545.45 －214.89 10.5 78.8
凈現(xiàn)值NPV＝78.8（萬元）
【凈現(xiàn)值法內含的原理】
?、佼攦衄F(xiàn)值為零時，說明項目的收益已能補償出資者投入的本金及出資者所要求獲得的投資收益；
?、诋攦衄F(xiàn)值為正數(shù)時，表明除補償投資者的投入本金和必須地投資收益之后，項目仍有剩余收益。所以，當企業(yè)實施具有正凈現(xiàn)值的項目，也就增加了股東的財富；
③當凈現(xiàn)值為負數(shù)時，項目收益不足以補償投資者的本金和必需的投資收益，也就減少了股東的財富。
再投資假設：項目現(xiàn)金流入再投資的報酬率是資本成本。
【凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點】
?。?）凈現(xiàn)值法使用現(xiàn)金流，而未使用利潤（因為利潤可以被人為操縱），主要因為現(xiàn)金流相對客觀。
?。?）凈現(xiàn)值法考慮的是投資項目整體，在這一方面優(yōu)于回收期法。
?。?）凈現(xiàn)值法考慮了貨幣的時間價值，盡管折現(xiàn)回收期法也可以被用于評估項目，但該方法與非折現(xiàn)回收期法一樣忽略了回收期之后的現(xiàn)金流。
?。?）凈現(xiàn)值法與財務管理的最高目標股東財富最大化緊密聯(lián)結。
?。?）凈現(xiàn)值法允許折現(xiàn)率的變化，而其他方法沒有考慮該問題。
三、內含報酬率法
1.傳統(tǒng)的內含報酬率法
內含報酬率指使未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值的折現(xiàn)率。
決策原則：
?、偃绻鸌RR>資本成本，接受項目能增加股東財富，可行。
?、谌绻鸌RR<資本成本，接受項目會減少股東財富，不可行。
【例】已知某投資項目的有關資料如下表所示：
年份 0 1 2
現(xiàn)金流量 －20 000 11 800 13 240
要求：計算該項目的內含報酬率。
【答案】
NPV＝11 800×（P/F ，i，1）＋13 240×（P/F，i，2）－20 000
采用試誤法（逐步測試法）：
?。?）適用18%進行測試：
NPV＝－491
?。?）使用16%進行測試
NPV＝13
經(jīng)過以上試算，可以看出該方案的內含報酬率在16%—18%之間。采用內插法確定：
解之得：IRR＝16.05%
再投資假設：項目現(xiàn)金流入再投資的報酬率是內含報酬率。
一般認為現(xiàn)金流量以資金成本進行再投資的假設較為合理。
在市場競爭較充分的情況下，企業(yè)投資能獲得超出資本成本的報酬率的現(xiàn)象是暫時的，超額報酬率會逐步趨向于零。即：
項目報酬率＝資本成本
或：超額報酬率＝0
2.修正的內含報酬率法
修正的內含報酬率法認為項目收益被再投資時不是按照內含報酬率來折現(xiàn)的。
【方法1】
【方法2】
【例2－2】假設某項目需要初始投資24 500元，預計在第一年和第二年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流15 000元，在第三年和第四年分別產(chǎn)生凈現(xiàn)金流3 000元，項目的資本成本為 10%。
要求: （1）計算傳統(tǒng)的內涵報酬率
年限 現(xiàn)金流 折現(xiàn)系數(shù)（10%） 現(xiàn)值（10%） 折現(xiàn)系數(shù)（25%） 現(xiàn)值（25%）
0 －24500 1 －24500 1 －24500
1 15000 0.909 13635 0.800 12000
2 15000 0.826 12390 0.640 9600
3 3000 0.751 2253 0.512 1536
4 3000 0.683 2049 0.410 1230
凈現(xiàn)值 5827 －134
IRR＝24.7%
?。?）計算修正的內涵報酬率
年限 現(xiàn)金流 折現(xiàn)系數(shù)（10%） 現(xiàn)值（10%） 折現(xiàn)系數(shù)（25%） 現(xiàn)值（25%）
0 －24500 1 －24500 1 －24500
1 15000 0.909 13635 0.800 12000
2 15000 0.826 12390 0.640 9600
3 3000 0.751 2253 0.512 1536
4 3000 0.683 2049 0.410 1230
凈現(xiàn)值 5827 －134
3.內含報酬率法的優(yōu)缺點
優(yōu)點 ①內含報酬率作為一種折現(xiàn)現(xiàn)金流法，考慮了貨幣的時間價值，同時也考慮了項目周期的現(xiàn)金流。
②內含報酬率法作為一種相對數(shù)指標除了可以和資本成本率比較之外，還可以與通貨膨脹率以及利率等一系列經(jīng)濟指標進行比較。
缺點 ①因為內含報酬率是評估投資決策的相對數(shù)指標，無法衡量出公司價值（即股東財富）的絕對增長。
②在衡量非常規(guī)項目時（即項目現(xiàn)金流在項目周期中發(fā)生正負變動時）內含報酬率法可能產(chǎn)生多個IRR，造成項目評估的困難。
③在衡量互斥項目時，內含報酬率法和凈現(xiàn)值法會給出矛盾的意見，在這種情況下， 采用凈現(xiàn)值法往往會得出正確的決策判斷。
4.凈現(xiàn)值法與內含報酬率法的比較
?。?）凈現(xiàn)值法與資本成本
一個項目凈現(xiàn)值的大小，取決于兩個因素：一是現(xiàn)金流量；二是資本成本。當現(xiàn)金流量既定時，資本成本的高低就成為決定性的因素。
?。?）獨立項目的評估
對于獨立項目，不論是采用凈現(xiàn)值法，還是內含報酬率法都會得出相同的結論。
?。?）互斥項目的評估
對于互斥項目，NPV法與IRR法可能導致不同的結論。此時應該采取凈現(xiàn)值法。
理由：NPV法假設現(xiàn)金流入量還可以當前的資金成本進行再投資；而IRR法則是假設現(xiàn)金流量可以當前的內部收益率進行再投資。一般認為，現(xiàn)金流量以資本成本作為再投資的假設較為合理。
?。?）多個IRR問題
內含報酬率法的另一個問題就是多重根的問題：即每次現(xiàn)金流改變符號，就可能產(chǎn)生一個新的內含報酬率法。也就是說，IRR法在非常態(tài)現(xiàn)金流的情況下，會有多個內含報酬率法，而這多個內含報酬率法往往均無實際的經(jīng)濟意義。
四、現(xiàn)值指數(shù)法
1.含義
現(xiàn)值指數(shù)是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的比率，亦稱獲利指數(shù)法、貼現(xiàn)后收益/成本比率。
2.決策規(guī)則
如果PI大于1，則項目可接受；
如果PI小于1，則應該放棄。
即PI 值越高越好。
五、投資收益率法
投資收益率法是一種平均收益率的方法，它是將一個項目整個壽命期的預期現(xiàn)金流平均為年度現(xiàn)金流，再除以期初的投資支出，亦稱會計收益率法、資產(chǎn)收益率法。
【例】計算項目A、B的投資收益率。
0 1 2 3 4
項目A －1000 500 400 300 100
項目B －1000 100 300 400 600
項目A的投資收益率＝【（500＋400＋300＋100）/4】/1000＝32.5%
項目B的投資收益率＝【（100＋300＋400＋600）/4】/1000＝35%
【決策原則】比率越高越好。
投資收益率法的主要缺點是未考慮貨幣的時間價值。
【各種方法的應用情況】
在1980年以前，凈現(xiàn)值法并沒有得到廣泛使用，但到了 20世紀末，凈現(xiàn)值法的使用達到了高峰。而且在2009年所做的非正式調查中表明凈現(xiàn)值法仍然是企業(yè)的首選方法。
內含報酬率法在20世紀末的使用頻率略高于凈現(xiàn)值法，而其最近幾年使用的增長趨勢逐漸落后于凈現(xiàn)值法。
回收期法在早期曾風靡一時，但截至 1980年其重要性降至最低點。其他方法主要包括現(xiàn)值指數(shù)法和投資收益法，其重要性隨著內含報酬率法，特別是凈現(xiàn)值法的出現(xiàn)開始下降。
【例2－4】使用EXCEL求解各種評價指標。
【知識點3】投資決策方法的特殊應用
一、不同規(guī)模的項目（壽命周期相同，但規(guī)模不同）
【例2－5】有A、B兩個項目，現(xiàn)在的市場利率為10%，投資期為四年。各期的現(xiàn)金流和計算出的內含報酬率、凈現(xiàn)值如表所示。
年限 0 1 2 3 4 IRR NPV
項目A －100 000 40000 40000 40000 60000 26.40% 40455
項目B －30 000 22000 22000 2000 1000 33.44% 10367
擴大規(guī)模法：就是假設存在多個B項目，這些項目總的投資、預期的現(xiàn)金流基本相同。在這些假設下，我們再計算其凈現(xiàn)值與項目A比較（如表2－9所示：）
年限 0 1 2 3 4 IRR NPV
項目B －30 000 22000 22000 2000 1000 33.44% 10367
擴大后 －100000 73333 73333 6667 3333 33.44% 34557
年限 IRR NPV
項目A 26.40% 40455
項目B 33.44% 10367
項目B（擴大后） 33.44% 34557
由上可以看出，盡管擴大后的項目B的內含報酬率仍為33.44%，大于項目A的內含報酬率26.4%，但其凈現(xiàn)值依然小于項目A。因此，當兩個項目為互斥項目時，應該選擇項目A。
【提示】擴大后，IRR不變，NPV變?yōu)樵瓉淼?0/3。
二、不同壽命周期的項目
如果項目的周期不同，則無法運用擴大規(guī)模方法進行直接的比較。
【例2－6】某公司需增加一條生產(chǎn)線，有S和L兩個投資方案可供選擇，這兩個方案的資金成本率為8%。項目的壽命期及各年的現(xiàn)金凈現(xiàn)量如表2－10所示。
0 1 2 3 4 5 6 NPV IRR
S方案 －1000 400 450 600 232.47 19.59%
L方案 －2000 300 400 500 600 700 500 250.14 11.6%
如何解決這一問題，以做出正確的選擇呢？有兩種方法：重置現(xiàn)金流法和約當年金法，又稱年度化資本成本法。
1.重置現(xiàn)金流法
重置現(xiàn)金流法亦稱期限相同法，運用這一方法的關鍵是假設兩個方案的壽命期相同。
0 1 2 3 4 5 6
S方案 －1000 400 450 600
－1000 400 450 600
重置后 －1000 400 450 －400 400 450 600
根據(jù)上表，計算出S方案的NPV＝417.02；IRR＝19.59%
NPV IRR
S方案（重置后） 417.02 19.59%
L方案 250.14 11.6%
這樣我們就可以得出應該選擇項目S方案的結論。
2.約當年金法
這一方法基于兩個假設：（1）資本成本率既定；（2）項目可以無限重置。在這兩個假設基礎上，通過凈現(xiàn)值和年金現(xiàn)值系數(shù)計算出項目凈現(xiàn)值的等額年金，等額年金較高的方案則為較優(yōu)方案。
在上例中：
S方案凈現(xiàn)值的等額年金＝232.47/（P/A，8%，3）＝90.21（萬元）
L方案凈現(xiàn)值的等額年金＝250.14/（P/A，8%，6）＝54.11（萬元）
計算結果顯示，S方案凈現(xiàn)值的等額年金為90.21萬元，L方案凈現(xiàn)值的等額年金為54.11萬元。因此，S方案優(yōu)于L方案。
三、項目的物理壽命與經(jīng)濟壽命
一般情況下，在進行投資決策時，我們都假設項目的使用期限就是機器設備的物理壽命。但實際上，項目有可能在物理壽命到期前就應該結束（特別是該項目機器設備的殘值較大時）。這一可能性有時會對項目獲利率的估計產(chǎn)生重大影響。
【例2－7】假設有一項目，資本成本率為10%，各年的現(xiàn)金流量和殘值的市場價值如表2－13所示。
年限 初始投資及稅后現(xiàn)金流量 年末稅后殘值
0 （5000） 5000
1 2000 3000
2 2000 1950
3 2000 0
?、偃绻诘?年結束項目
NPV＝－5000＋2000×（P/A，10%，3）＝－26（萬元）
?、谌绻诘?年結束項目
NPV＝－5000＋2000×（P/A，10%，2）＋1950×（P/F，10%，2）
?。?2（萬元）
該項目的經(jīng)濟壽命期短于物理壽命期。
【總結】
【知識點4】現(xiàn)金流量的估計
（一）現(xiàn)金流量的概念
現(xiàn)金流量指一個項目引起的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金支出的增量部分。
1.現(xiàn)金流出量。是指項目引起的現(xiàn)金流出的增加額。
2.現(xiàn)金流入量。是指該項目引起的現(xiàn)金流入的增加額。
3.現(xiàn)金凈流量
現(xiàn)金凈流量指一定期間該項目的現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。
流入量大于流出量時，凈流量為正值；
流入量小于流出量時，凈流量為負值。
?。ǘ┈F(xiàn)金流量的估計
在投資項目的分析中，最重要也最困難的是對項目的現(xiàn)金流量作出正確的估計。
1.現(xiàn)金流量估計中應該注意的問題
（1）假設與分析的一致性。
?。?）現(xiàn)金流量的不同形態(tài)。
常規(guī)的現(xiàn)金流量模式 是由最初一次的現(xiàn)金流出與以后連續(xù)的現(xiàn)金流入組成。許多資本支出項目都是這種模式。
非常規(guī)的現(xiàn)金流量模式 是指最初的現(xiàn)金流出并沒有帶來連續(xù)的現(xiàn)金流入。
（3）會計收益與現(xiàn)金流量。
對于大型的、較為復雜的投資項目，實務中對現(xiàn)金流量的估計，一般根據(jù)損益表中的各項目來進行綜合的考慮直接估計出項目的現(xiàn)金流量，或者通過預測的損益表加以調整。通過對凈利潤進行調整得出項目的現(xiàn)金流量時，應注意以下幾點：
?、俟潭ㄙY產(chǎn)的成本。在計算現(xiàn)金流出時，需要注意兩點：一是固定資產(chǎn)的成本，不僅僅指廠房、機器設備的成本，而是包括運輸、安裝、稅金及其他費用在內的全部成本；二是固定資產(chǎn)一般都有殘值，在計算項目現(xiàn)金流時，應考慮殘值出售后的現(xiàn)金流入量。
【例】某企業(yè)準備投資新建一條生產(chǎn)線，預計生產(chǎn)線壽命為5年。已知購置固定資產(chǎn)的投資為1000萬元（包括運輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)折舊采用直線法，按10年計提，預計屆時無殘值；第5年末估計機器設備的市場價值為600萬元。所得稅率為25%，則5年后項目終結時機器設備處置相關的現(xiàn)金凈流量為多少？
『正確答案』
出售時固定資產(chǎn)的賬面價值＝1000－1000/10×5＝500萬元
出售固定資產(chǎn)的稅收＝（600－500）×25%＝25萬元
相關現(xiàn)金凈流量＝600－25＝575萬元
?、诜歉冬F(xiàn)成本。在計算項目各期的現(xiàn)金流量時，需要加回每年估計的該項目購置的固定資產(chǎn)折舊費用和已攤銷的費用。
?、蹆艚?jīng)營性營運資本的變動。
【例】某項目壽命期為3年，投產(chǎn)后各年的收入分別為100萬元，200萬元，300萬元，預計凈經(jīng)營性營運資本投入為收入的10%，要求計算各年的凈經(jīng)營性營運資本投資以及項目終結時收回的凈經(jīng)營性營運資本。
『正確答案』
第1－3年需要的需要量為：10萬元，20萬元，30萬元
第0年的凈經(jīng)營性營運資本投資＝10萬元
第1年的凈經(jīng)營性營運資本投資＝20－10＝10萬元
第2年的凈經(jīng)營性營運資本投資＝30－20＝10萬元
第3年收回的凈經(jīng)營性營運資本＝30萬元
?、芾①M用。在計算投資項目的收益率時，由于使用的折現(xiàn)率是加權平均的資金成本，包括債務資本和權益資本，因而，利息費用不應作為現(xiàn)金流出，應該加回。
【分析】
利息費用100萬元，所得稅率25%。利息費用導致稅前利潤減少100萬元，利息抵稅＝100×25%＝25萬元，導致稅后利潤減少：100－25＝75萬元。
利息費用導致凈利潤減少＝利息費用－利息費用×所得稅率
?。嚼①M用×（1－所得稅率）
稅后經(jīng)營凈利＝稅后凈利＋稅后利息
?。蕉惡髢衾①M用×（1－所得稅率）
2.現(xiàn)金流量的相關性：增量基礎
現(xiàn)金流量的相關性是指與特定項目有關的，在分析評估時必須考慮的現(xiàn)金流量。在確定投資方案相關的現(xiàn)金流量時，應遵循的基本原則是：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項目相關的現(xiàn)金流量。
增量現(xiàn)金流量指接受或放棄某個投資方案時，企業(yè)總的現(xiàn)金流量的變動數(shù)。在考慮增量現(xiàn)金流量時，需要區(qū)別以下幾個概念：
?。?）沉沒成本。沉沒成本指已經(jīng)發(fā)生的支出或費用，它不會影響擬考慮項目的現(xiàn)金流量。沉沒成本不屬于采用某項目而帶來的增量現(xiàn)金流量，因此，在投資決策分析中不必加以考慮。
（2）機會成本。在互斥項目的選擇中，如果選擇了某一方案，就必須放棄另一方案或其他方案。所放棄項目的預期收益就是被采用項目的機會成本。機會成本不是我們通常意義上所說的成本，不是一種支出或費用，而是因放棄其他項目而失去的預期收益。
（3）關聯(lián)影響。當采納一個新的項目時，該項目可能對公司其他部門造成有利的或不利的影響，經(jīng)濟學家一般稱為“外部效應”。關聯(lián)影響有兩種情況：競爭關系和互補關系。
3.折舊與稅收效應
項目稅后現(xiàn)金流量的計算有三種方法
直接法 營業(yè)現(xiàn)金流量＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅
間接法 營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后（經(jīng)營）凈利＋折舊
分算法 營業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后收入－稅后付現(xiàn)成本＋折舊×稅率
＝收入×（1－稅率）－付現(xiàn)成本×（1－稅率）＋折舊×稅率
稅后（經(jīng)營）凈利＝稅后凈利＋利息費用×（1－稅率）
如果營業(yè)期間需要投入營運資本，則：
年度現(xiàn)金凈流量＝營業(yè)現(xiàn)金流量－營運資本增量
?。ㄈ┩顿Y項目分析案例
評估一個項目可以分成以下幾個步驟：
1.列出初始投資；
2.估算每年的現(xiàn)金流量；
3.計算最后一年的現(xiàn)金流量，主要考慮殘值、凈經(jīng)營性營運資本增加額的收回等因素；
4.計算各種收益率指標，如項目凈現(xiàn)值、內含報酬率等進行綜合判斷。
【例2－8】2005年方舟科技公司欲投資建設一個專門生產(chǎn)教學用筆記本電腦的生產(chǎn)線，預計生產(chǎn)線壽命為五年，2003年曾為建設該項目聘請相關咨詢機構進行項目可行性論證花費80萬元。該項目的初始投資額及有關銷售、成本的各項假設如下：
1.購置機器設備等固定資產(chǎn)的投資1000萬元（包括運輸、安裝和稅金等全部成本），固定資產(chǎn)的折舊按10年計提，預計屆時無殘值；第五年估計機器設備的市場價值為600萬元。
2.項目投資后，營運資本投入為下一年銷售收入的5%。
3.銷售數(shù)量、單價、成本數(shù)據(jù)：
?。?）第一年的銷售量預計為5000臺，第二年、第三年每年銷售量增加30%；第四年停止增長；
?。?）第一年的銷售單價為6000元臺，以后各年單價下降10%；
?。?）第一年單臺設備的變動成本4800元，以后各年單位變動成本逐年下降13%；
（4）固定成本第一年為300萬元，以后各年增長8%。
變動成本和固定成本包含了企業(yè)所有的成本費用，即折舊、利息、攤銷等已包含在其中。
4.每年年末支付利息費用12萬元。
5.稅率為25%。
6.公司加權平均資金成本10%。
第三步：計算最后一年的現(xiàn)金流量
第五年現(xiàn)金凈流量
＝年度現(xiàn)金凈流入＋項目終止后收回現(xiàn)金－項目終止后支出現(xiàn)金
?。侥甓痊F(xiàn)金凈流入＋收回凈營運資本＋（出售固定資產(chǎn)收入－出售固定資產(chǎn)稅收）
?。?55＋166＋[600 －（600－500）×25%]
?。?296（萬元）
0 1 2 3 4 5
銷售收入 3000 3510 4107 3696 3326
營運資本 －150 －176 －205 －185 －166
營運資本增量 －150 －26 －29 20 19 166
第四步：計算項目凈現(xiàn)值或內含報酬率等指標
0 1 2 3 4 5
初始投資 －1000
銷售數(shù)量 5000 6500 8450 8450 8450
銷售單價 6000 5400 4860 4374 3937
銷售收入 3000 3510 4107 3696 3326
單位變動成本 4800 4176 3633 3161 2750
總變動成本 2400 2714 3070 2671 2324
固定成本 300 324 350 378 408
銷售現(xiàn)金流入 300 472 687 647 595
稅金 75 118 172 162 147
折舊費用 100 100 100 100 100
利息費用 12 12 12 12 12
利息抵稅 3 3 3 3 3
銷售年度現(xiàn)金凈流入 0 334 463 624 594 555
營運資本 －150 －176 －205 －185 －166
營運資本增量 －150 －26 －29 20 19 166
出售固定資產(chǎn) 600
出售固定資產(chǎn)稅收 25
年度現(xiàn)金凈流量 －1150 308 434 644 613 1296
折現(xiàn)系數(shù) 1 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621
年度現(xiàn)金流現(xiàn)值 －1150 280 358 484 419 805
凈現(xiàn)值 1196
【總結】
①沉沒成本問題
?、阡N售現(xiàn)金流入＝銷售收入－固定成本－總變動成本
③年現(xiàn)金凈流量＝銷售現(xiàn)金流入－稅金＋利息費用－利息抵稅＋折舊－營運資本增量
?、軤I運資本與營運資本增量
?、蓓椖拷K結處置固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流量
處置現(xiàn)金收入＋處置損失減稅（或：－處置收益納稅）
【知識點5】投資項目的風險調整
?。ㄒ唬╉椖匡L險的衡量
1.敏感性分析
敏感性分析就是在假定其他各項數(shù)據(jù)不變的情況下，各輸入數(shù)據(jù)的變動對整個項目凈現(xiàn)值的影響程度，是項目風險分析中使用最為普遍的方法。
敏感度分析的缺點在于分別孤立地考慮每個變量，而沒有考慮變量間的相互關系。
偏離 數(shù)量 價格 單位變動成本 固定成本 WACC
－30% 544 －1214 2955 1431 1435
0 1196 1196 1196 1196 1196
30% 1848 3607 －563 962 988
從上圖看以看出，凈現(xiàn)值對銷售價格和單位變動成本的變動較敏感。
2.情景分析
情景分析是用來分析項目在最好、最可能發(fā)生和最差三種情況下的凈現(xiàn)值之間的差異，與敏感性分析不同的是，情景分析可以同時分析一組變量對項目凈現(xiàn)值的影響。
【提示】一般“基值”發(fā)生的概率可定為50%；最好與最差情況下發(fā)生的概率可分別定為25%，當然企業(yè)可以根據(jù)實際情況進行相應的調整
【例2－9】方舟科技公司銷售個人電腦業(yè)務，一般情況下售價平均5 000元，年銷售量60萬臺。如果市場條件比較好，銷售價格在6000元時銷量可以達到72萬臺，如果市場條件不好，銷售價格在4000元時銷售量也只有48萬臺。各種情況發(fā)生的概率、銷售數(shù)量和價格如表所示。
方案 發(fā)生概率 銷售數(shù)量 銷售價格（元） NPV（萬元）
最差方案 0.25 48 4000 600
基礎方案 0.5 60 5000 1500
最佳方案 0.25 72 6000 2500
預期NPV＝1525 標準差＝672.21
標準差：“偏差平方的預期值”再開方
3.蒙特卡洛模擬
蒙特卡洛模擬是將敏感性與概率分布結合在一起進行項目風險分析的一種方法。主要步驟與內容如下：
首先，確定各個變量（如銷售單價、變動成本等）的概率分布與相應的值。概率分布可以是正態(tài)分布、偏正態(tài)分布。
其次，取出各種變量的隨機數(shù)值組成一組輸入變量值，計算出項目的凈現(xiàn)值；不斷重復上述程序，計算出項目的多個凈現(xiàn)值，比如說1000個凈現(xiàn)值。
最后，計算出項目各凈現(xiàn)值的平均數(shù)，作為項目的預期凈現(xiàn)值；再計算出項目的標準差，用來衡量項目的風險。
4.決策樹法
決策樹是一種展現(xiàn)一連串相關決策及其期望結果的圖像方法。決策樹在考慮預期結果的概率和價值的基礎上，輔助企業(yè)作出決策。
?。ǘ╉椖匡L險的處置
如果所有項目都按照8%的資本成本進行折現(xiàn)，PC業(yè)務凈現(xiàn)值就會虛增，污水處理項目的凈現(xiàn)值就會虛減，從而會誤導決策。
如何處理高風險項目中的風險呢？方法有兩種：一是確定當量法；二是風險調整折現(xiàn)率法。
【提示】
從理論上講，確定當量法要優(yōu)于風險調整折現(xiàn)率法。但在實務中，人們經(jīng)常使用的還是風險調整折現(xiàn)率法，主要原因在于：
?、偎c財務決策中傾向于報酬率進行決策的意向保持一致；
?、陲L險調整折現(xiàn)法比較容易估計與運用。
【知識點6】最佳資本預算
所謂最佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇，使所選項目的投資組合的NPV最大，從而最大化企業(yè)的價值。
在確定最佳資本預算時我們需要先了解兩個概念：投資機會表和邊際資本成本表。
?。ㄒ唬┩顿Y機會表與邊際成本表
1.投資機會表
投資機會表按公司潛在投資項目（投資機會）的內部報酬率進行降序排列，并在表中標示每個項目相對應的資本需要量。
2.邊際資本成本表
邊際資本成本（MCC）指每增加一個單位資本而需增加的資本成本。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權平均成本。
【例】假設某公司的最佳資本結構為1:1。
假設企業(yè)所得稅率40%
0-20萬元的WACC=0.5×10%×（1-40%）+0.5×15%=10.5%
20-80萬元的WACC=0.5×12%×（1-40%）+0.5×15%=11.1%
80-100萬元的WACC=0.5×12%×（1-40%）+0.5×20%=13.6%
超過100萬元的WACC=0.5×15%×（1-40%）+0.5×20%=14.5%
①公司資本預算的最高限額80萬元，邊際資本成本為11.1%。潛在投資項目的內含報酬率超過這一資本成本率的有ABDEF。
②超過這一限額，公司的投資將減少而非增加企業(yè)的價值。
?。ǘ┵Y本限額
企業(yè)在某個年度進行投資的資本限額，并不一定等于上述的資本預算的最高限額。原因如下：
1.股東大會未審批通過；
2.管理層認為金融市場條件不利，既不愿意借債，也不愿意發(fā)行股票；
3.公司缺少有能力的管理人員來實施新項目；等等。
所謂最佳的資本預算，就是通過項目的投資組合的選擇，使所選項目的投資組合的NPV最大，從而最大化企業(yè)的價值。
【提示】在單期預算上限的約束下，按內含報酬率遞減的順序選擇項目，能選出最大限度地增加公司價值的項目組合。
?。ㄈ┳罴奄Y本預算
最佳資本預算被定義為能夠保證公司價值最大化的項目組合。
公司財務理論認為，所有能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值的獨立項目都應該接受，同時產(chǎn)生最高凈現(xiàn)值的互斥項目也都應該被接受。因此，最佳資本預算由項目組合構成。
【例2-12】某公司評估多個項目，并進行最佳資本預算，數(shù)據(jù)如表所示
投資機會計劃 邊際資本成本
項目 成本 IRR排序 累計成本 加權平均資本成本排序
A 100 14% 100 9%
B 100 13% 200 9%
C 100 11.50% 300 9%
D 100 10% 400 10%
E 50 9.50% 450 11%
F 50 9% 500 12%
G 100 8.50% 600 15%
應該接受的項目為ABCD；公司應該投資并融資的金額為400萬元。
【案例分析題】
甲公司是一家以鋼鐵貿易為主業(yè)的大型國有企業(yè)集團，總資產(chǎn)100億元，凈資產(chǎn)36億元，最近三年凈資產(chǎn)收益率平均超過了10%，經(jīng)營現(xiàn)金流入持續(xù)保持較高水平。甲公司董事會為開拓新的業(yè)務增長點，分散經(jīng)營風險，獲得更多收益，決定實施新的公司戰(zhàn)略，即決定從留存收益中安排2億元對其他行業(yè)進行投資。
甲公司投資部根據(jù)董事會的決定，經(jīng)過可行性分析和市場調研了解到，我國某特種機床在工業(yè)、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、衛(wèi)生、能源等行業(yè)使用廣泛，市場需求將進入快速發(fā)展階段，預計年均增長20%以上；但是，生產(chǎn)該特種機床的國內企業(yè)工藝相對落后，技術研發(fā)能力不足，質量難以保證；我國有關產(chǎn)業(yè)政策鼓勵中外合資制造該特種機床項目，要求注冊資本不得低于1億元（人民幣，下同），其中中方股份不得低于50%；歐洲的歐龍公司是全球生產(chǎn)該特種機床的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)品技術先進并占全球市場份額的80%，有意與甲公司合資設立合資企業(yè)。
1.甲公司與歐龍公司就設立合資企業(yè)進行了洽談，歐龍公司提出的合資條件如下：
（1）合資期限10年，注冊資本1億元，其中歐龍公司占50%，以價格為2000萬元的專有技術和價格為3000萬元的設備投入；甲公司以5000萬元現(xiàn)金投入。
?。?）合資企業(yè)的生產(chǎn)管理、技術研發(fā)、國內外銷售由歐龍公司負責，關鍵零部件由歐龍公司從國外進口，租用歐龍公司在中國其他合資項目的閑置廠房。
?。?）合資企業(yè)每年按銷售收入的8%向歐龍公司支付專有技術轉讓費。
2.甲公司財務部對設立合資企業(yè)進行了分析和預測，合資企業(yè)投產(chǎn)后預測數(shù)據(jù)如下：
（1）合資企業(yè)投產(chǎn)后，第1年、第2年、第3年的凈利潤分別為2040萬元、2635萬元、3700萬元，第4－10年的凈利潤均為5750萬元。
?。?）該項目無建設期，固定資產(chǎn)全部為歐龍公司投入的設備，在合資期限內，固定資產(chǎn)總額不變，設備可使用10年，按年限平均法計提折舊，預計凈殘值為0；專有技術按10年平均攤銷。
要求：
假設你是甲公司的總會計師，請根據(jù)上述資料回答下列問題：
1.根據(jù)資料判斷，甲公司實施的新的公司戰(zhàn)略屬于哪種類型？簡要說明理由，并簡述該戰(zhàn)略的優(yōu)缺點。
2.計算合資項目的非折現(xiàn)回收期。
3.如果該合資項目的資本成本為10%，計算其凈現(xiàn)值，并判斷其財務可行性。
4.針對歐龍公司提出的合資條款，從維護甲公司利益和加強對合資企業(yè)控制的角度，分析并指出存在哪些對甲公司不利的因素？甲公司應采取哪些應對措施？
【分析提示】
1.屬于多元化戰(zhàn)略。
理由：由于甲公司是在現(xiàn)有業(yè)務領域的基礎上，增加了新的業(yè)務領域。
優(yōu)點：有利于實施規(guī)模經(jīng)濟，分散企業(yè)的經(jīng)營風險，增強企業(yè)的競爭力。
缺點：分散企業(yè)資源，增加管理難度和運作費用。
2.計算非折現(xiàn)回收期
固定資產(chǎn)年折舊＝3000/10＝300（萬元）
無形資產(chǎn)年攤銷＝2000/10＝200（萬元）
年現(xiàn)金凈流量＝凈利潤＋折舊攤銷
第1年現(xiàn)金凈流量＝2040＋500＝2540（萬元）
第2年現(xiàn)金凈流量＝2635＋500＝3135（萬元）
第3年現(xiàn)金凈流量＝3700＋500＝4200（萬元）
第4－10年現(xiàn)金凈流量＝5750＋500＝6250（萬元）
非折現(xiàn)回收期
?。?＋（10000－2540－3135－4200）/6250＝3.02（年）
3.計算凈現(xiàn)值，并判斷財務可行性。
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
現(xiàn)金凈流量 -10000 2540 3135 4200 6520 6520 6520 6520 6520 6520 6520
折現(xiàn)系數(shù) 1.000 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.565 0.513 0.467 0.421 0.386
現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值 -10000 2308.86 2589.51 3154.2 4453.16 4048.92 3683.8 3344.76 3044.84 2744.92 2516.72
凈現(xiàn)值 21889.69
由于凈現(xiàn)值大于0，所以該項目具有財務可行性。
4.存在的問題與應采取的措施
?。?）在進行合資談判時，應考慮盡可能利用甲公司現(xiàn)有資源。
?。?）甲公司雖然有50% 的股權，但沒有對特種機床進行生產(chǎn)管理、質量管理和技術研發(fā)的能力，產(chǎn)品的關鍵技術、銷售渠道、原材料供應等都掌握在外方手中。
甲公司必須在合資協(xié)議中明確參與技術研發(fā)和業(yè)務全流程，加強采購、生產(chǎn)和銷售等各環(huán)節(jié)的內部控制。
（3）合資企業(yè)成立后，特種機床的關鍵零部件還需從歐龍公司購進，甲公司應特別關注與防范歐龍公司有意提高零部件價格，進而轉移合資企業(yè)的利潤。
?。?）加強對銷售價格的控制。國內外銷售由歐龍公司負責，甲公司應關注產(chǎn)品銷售價格、特別是外銷產(chǎn)品價格是否公允。
（5）歐龍公司已將技術作價入股，再收取技術提成費是重復收費。
甲公司應在合資協(xié)議中取消該條款。
（6）歐龍公司投入設備和專有技術的先進性及定價要由中介機構評估。廠房的租金應按市場價收取。
第二節(jié) 融資決策
【知識點1】融資渠道、方式與企業(yè)融資戰(zhàn)略評價
融資渠道 融資渠道，是指資本的來源或通道， 它從資本供應方角度以明確資本的真正來源。
融資方式 【含義】融資方式是企業(yè)融入資本所采用的具體形式， 它是從資本需求方角度以明確企業(yè)取得資本的具體行為和方式。
【類型】
直接融資：指資本需求方與資本供應方直接進行融資的交易方式。
間接融資：指資本需求方和供應方不直接進行融資交易的方式。
企業(yè)融資戰(zhàn)略是否合理、恰當，有如下三個基本評價維度：
1.與企業(yè)戰(zhàn)略相匹配并支持企業(yè)投資增長。
2.風險可控。合理的融資戰(zhàn)略并非一味從屬于企業(yè)投資戰(zhàn)略及投資規(guī)劃，它要求從企業(yè)整體上把握財務風險的“可控性”和企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。企業(yè)是否事先確定其“可容忍”的財務風險水平，并以此制約投資規(guī)模的過度擴張，是評價融資戰(zhàn)略恰當與否的重要標準。
3.融資成本降低。不同融資方式、融資時機、融資結構安排等都會體現(xiàn)出不同的融資成本，而降低融資成本將直接提升項目投資價值。
【知識點2】融資規(guī)劃與企業(yè)增長管理
?。ㄒ唬﹩我黄髽I(yè)外部融資需要量預測
企業(yè)利用該模型進行融資規(guī)劃依據(jù)以下基本假定：
（1）市場預測合理假定。
