【作 者】
謝海娟（副教授），劉曉臻，王新閃
【作者單位】
桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院，廣西桂林541004
【摘 要】
【摘要】 本文以2011 ~ 2013年滬市和深市A股上市公司為樣本，運(yùn)用多值選擇模型及面板二值選擇模型進(jìn)行實(shí)證分析，通過驗(yàn)證內(nèi)部控制指數(shù)與企業(yè)融資決策有效性的相關(guān)性，說明內(nèi)部控制對企業(yè)融資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控制指數(shù)與企業(yè)融資決策有效性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部控制指數(shù)越高，則融資決策對企業(yè)越有利；與非國有性質(zhì)企業(yè)相比，實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)融資有效性較低。同時(shí)結(jié)合中國國情，分別深入驗(yàn)證企業(yè)內(nèi)部控制對各融資模式的重要影響。研究發(fā)現(xiàn)在各融資模式的選擇中，與縮資模式相比，采用單獨(dú)股權(quán)融資、雙重融資、內(nèi)源融資、單獨(dú)債務(wù)融資模式的企業(yè)，其內(nèi)部控制有效性水平的提高將依次遞減。
【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制；融資決策；有效性；融資模式
【中圖分類號】F279.23 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2016）03-0013-5一、引言
目前，我國企業(yè)普遍存在融資結(jié)構(gòu)不合理的問題，而通過提高融資決策的有效性可降低由融資結(jié)構(gòu)安排不合理所導(dǎo)致的代理成本。再則，融資是企業(yè)籌集正常生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，不恰當(dāng)?shù)娜谫Y決策將增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)采用不同的融資決策時(shí)，也將對其產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果，以致進(jìn)一步影響企業(yè)的經(jīng)營管理。越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與融資成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制質(zhì)量越好，融資成本越低。具體而言，制約著內(nèi)部控制對融資成本的影響因素應(yīng)包括融資結(jié)構(gòu)，即內(nèi)部控制通過影響融資決策，進(jìn)而影響著企業(yè)的融資成本。
Myers和Majluf（1984）提出了企業(yè)融資優(yōu)序理論，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。然而，由于中國融資市場發(fā)展的不完全性，資本市場存在圈錢動機(jī)，中國上市公司更偏好股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，但以內(nèi)源融資為主。本文旨在進(jìn)一步剖析融資決策對企業(yè)整體融資的影響，先要研究不同融資模式的選擇問題。同時(shí)，通過驗(yàn)證內(nèi)部控制對各融資模式選擇的影響，進(jìn)而解析相關(guān)融資理論與中國企業(yè)融資現(xiàn)狀不一致的深刻原因。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國外融資決策研究
1. 融資決策影響因素研究。多數(shù)研究已證明了市值賬面比、資產(chǎn)實(shí)物性、公司規(guī)模等是影響企業(yè)融資決策的關(guān)鍵因素（A.Hovakimian，2004；Tijs，2007；W.Drobetz，2013等）。A.Hovakimian（2004）經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與動態(tài)權(quán)衡理論相一致，雙重融資彌補(bǔ)了偏離目標(biāo)所導(dǎo)致的累計(jì)收益和損失，也驗(yàn)證了較高市值賬面比的公司目標(biāo)負(fù)債比較低，而高股票回報(bào)率增加了公司股票的發(fā)行但對目標(biāo)杠桿沒有影響。而Tijs De Bie（2007）的實(shí)證研究結(jié)果證明，股價(jià)起伏不定對債務(wù)融資、股權(quán)融資及雙重融資模式的影響與市場時(shí)機(jī)假說的預(yù)測是一致的。以息稅前利潤率表示企業(yè)盈利能力，發(fā)現(xiàn)基于啄序理論，其對杠桿具有顯著負(fù)向影響，而基于權(quán)衡理論，其對杠桿卻具有顯著正向影響。W.Drobetz等（2013）分別以賬面資產(chǎn)負(fù)債率和市場價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)融資決策行為的被解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力、經(jīng)營杠桿及資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等都對其具有顯著的負(fù)向影響。
2. 融資決策相關(guān)理論研究。Modigliani與Miller（1958）提出了MM理論，他們認(rèn)為在完美的資本市場條件下，企業(yè)的內(nèi)源融資與外源融資是可以互相替代的，且其資本結(jié)構(gòu)并不會影響企業(yè)價(jià)值。但由于MM 理論僅僅考慮到稅收對企業(yè)的影響，仍忽略了負(fù)債為其帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故Kraus、Kim等相繼提出了權(quán)衡理論，考慮了負(fù)債融資同時(shí)為企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)與收益，并研究了企業(yè)市場價(jià)值與其融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。而Jensen和Meckling（1976）提出了代理理論，認(rèn)為公司增加負(fù)債融資將產(chǎn)生一定的代理成本，進(jìn)而為企業(yè)帶來資產(chǎn)替代與債權(quán)侵蝕的問題。Ross（1977）提出的信號傳遞理論則認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值越高，越傾向于采用債務(wù)融資，因?yàn)榭梢韵蚴袌鰝鬟f良好的信號，反之則更依賴于權(quán)益融資。
（二）國內(nèi)融資決策研究
部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)更偏好于進(jìn)行股權(quán)融資（原紅，2003；劉星，2004等），但亦有學(xué)者從1998 ~ 2004年的實(shí)證研究結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資是上市公司融資的主要來源（林偉，2006）。林偉（2006）基于股權(quán)賬面價(jià)值最大化與股價(jià)最大化的決策目標(biāo)，分別構(gòu)建了融資決策模型。研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的決策者做出的融資決策多以股權(quán)賬面價(jià)值最大化為主要目標(biāo)，故導(dǎo)致其更偏好股權(quán)融資。張寶生（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，不同股權(quán)集中度、不同性質(zhì)股東控股的公司其融資方式也不盡相同；其中，研究還驗(yàn)證了公司的負(fù)債比率與公司國有股比例、股權(quán)集中度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。柴曉星（2010）的研究認(rèn)為，影響上市公司融資決策的直接原因是其融資成本，而影響中國上市公司融資決策的深層次原因則是市場發(fā)展、公司治理以及市場監(jiān)管。屈宏志（2012）以資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、獲利能力、公司規(guī)模、成長性等是影響資本結(jié)構(gòu)的重要決定因素。而近年來，越來越多的學(xué)者更趨向于采用實(shí)證研究的方法來說明高層管理者的過度自信對企業(yè)融資決策產(chǎn)生的影響（易露霞，2011；周家文、楊靜芳，2012；蘇明，2013等）。
（三）內(nèi)部控制與企業(yè)融資相關(guān)性的實(shí)證研究
國外學(xué)者Kim（2011）等以SOX 404條款內(nèi)部控制信息披露為依據(jù)，驗(yàn)證了內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)銀行貸款契約的影響，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制存在重大缺陷的公司較那些不存在內(nèi)部控制缺陷或內(nèi)部控制缺陷不重大的公司，銀行融資條款對其限制更為苛刻，且融資成本更高。Ashbaugh Skaife（2008）等則驗(yàn)證了內(nèi)部控制缺陷的信息披露將增加企業(yè)權(quán)益資本的成本。而國內(nèi)有關(guān)研究結(jié)果表明：內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)所取得的銀行債務(wù)融資成本之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系；內(nèi)部控制有效性作用的發(fā)揮則受到企業(yè)外部制度環(huán)境的制約；內(nèi)部控制對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響主要由企業(yè)內(nèi)部環(huán)境與控制活動決定。但由于該研究只從債務(wù)融資的角度進(jìn)行說明，而中國上市公司更偏好于股權(quán)融資，因此該研究缺乏對股權(quán)融資的考慮。
又有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本都顯著負(fù)相關(guān)，且股權(quán)融資成本對于上市公司內(nèi)部控制信息露質(zhì)量的變化更為敏感。戴經(jīng)緯（2014）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制與會計(jì)穩(wěn)健性在緩解融資約束方面存在著替代效應(yīng)，即會計(jì)穩(wěn)健性水平低的企業(yè)傾向于提高內(nèi)部控制水平，從而向外界傳達(dá)積極的信號，以緩解自身的融資約束。金玉娜（2014）經(jīng)過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，披露了內(nèi)部控制信息的公司具有更低的融資約束和更高的融資能力。
綜上可知，雖然內(nèi)部控制與企業(yè)融資成本相關(guān)性的研究得到進(jìn)一步發(fā)展，但這類研究只是從融資成本的角度說明內(nèi)部控制對企業(yè)融資發(fā)揮的作用，不足以說明內(nèi)部控制對企業(yè)整體融資決策的影響。而采用不同的融資模式，內(nèi)部控制對企業(yè)的影響將產(chǎn)生不同的作用。故為了彌補(bǔ)現(xiàn)存研究的不足，本文主要從融資決策有效性角度入手，說明內(nèi)部控制對企業(yè)融資模式的影響。
三、理論分析與研究假設(shè)
企業(yè)的融資決策決定著其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，并受到內(nèi)部控制要素即風(fēng)險(xiǎn)評估的制約。為確保企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，融資決策風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)控制在企業(yè)可接受的水平，而內(nèi)部控制將為合理確定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力發(fā)揮重要的作用。雖然大多數(shù)研究驗(yàn)證了內(nèi)部控制與企業(yè)融資成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并沒有從更深層的機(jī)理上說明內(nèi)部控制對企業(yè)融資決策的具體影響。因?yàn)槿谫Y決策將對企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，但內(nèi)部控制通過對企業(yè)的會計(jì)信息、業(yè)務(wù)加強(qiáng)管控能夠減小該風(fēng)險(xiǎn)。且在業(yè)務(wù)活動層面的控制上，企業(yè)的融資控制活動也是其中必不可少的重要環(huán)節(jié)。由于實(shí)際控制人性質(zhì)的不同，企業(yè)的公司治理、管理機(jī)制、決策機(jī)制將存在很大的差異，而內(nèi)部控制對企業(yè)融資決策有效性的影響在不同實(shí)際控制人性質(zhì)的企業(yè)中是存在顯著差異的，實(shí)際控制人性質(zhì)不同的企業(yè)也將決定其被管控的力度不同。影響中國制度改革漸進(jìn)性的制度因素主要包括企業(yè)的所有制、地區(qū)發(fā)展、行業(yè)市場化程度等。因此，選取實(shí)際控制人性質(zhì)、行業(yè)作為測量制度因素的代理變量是較為科學(xué)、合理的。故由上述推斷，本文提出假設(shè)：
H1：內(nèi)部控制指數(shù)與企業(yè)融資決策有效性呈正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部控制指數(shù)越高，則越有利于企業(yè)做出有效的融資決策；與非國有性質(zhì)企業(yè)相比，實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)，融資有效性較低。
企業(yè)對融資模式的選擇主要是由于資本成本導(dǎo)向的融資結(jié)構(gòu)，即通過比較各種融資成本的大小來確定。如果企業(yè)的股權(quán)融資與內(nèi)源融資的成本要大于其債務(wù)融資成本，則企業(yè)選擇債務(wù)融資對企業(yè)是有利的；反之，如果股權(quán)融資成本要小于其債務(wù)融資與內(nèi)源融資成本，則企業(yè)選擇股權(quán)融資對企業(yè)是有利的；如果股權(quán)融資成本與債務(wù)融資成本都大于其內(nèi)源融資成本，則應(yīng)考慮采用內(nèi)源融資；如果股權(quán)融資與債務(wù)融資成本差異不大，且都大于其內(nèi)源融資成本，則應(yīng)進(jìn)行雙重融資；如果各類融資成本都超過了企業(yè)的可承受水平，則應(yīng)選擇縮資。如果企業(yè)沒有選擇對其有利的融資方式，則說明企業(yè)融資的管控機(jī)制、融資決策存在問題，即其內(nèi)部控制存在缺陷。故企業(yè)的融資模式在一定程度上說明了企業(yè)管理的效率，并在一定程度上反映了企業(yè)內(nèi)部控制的優(yōu)劣。綜合以上的研究觀點(diǎn)，本文提出假設(shè)：
H2：在各融資模式的選擇中，與縮資模式相比，單獨(dú)股權(quán)融資、雙重融資、內(nèi)源融資、單獨(dú)債務(wù)融資模式的內(nèi)部控制有效性水平的提高將依次遞減。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取
本文采用自2011 ~ 2013年的滬市和深市A股上市公司為樣本?？紤]到特殊情況，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選，即剔除以下樣本：①金融類上市公司；②ST類上市公司；③2011 ~ 2013關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到6209家基本符合研究目的的上市公司。其中，2011年有1785家，2012年有2145家，2013年有2279家。實(shí)證分析使用的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于中國內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理網(wǎng)迪博·中國上市公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)。其余變量數(shù)據(jù)均從巨潮資訊網(wǎng)、中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門網(wǎng)站、上交所網(wǎng)站上披露的上市公司年報(bào)、內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告等公告，并有部分?jǐn)?shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。
（二）變量設(shè)定
1. 被解釋變量。
（1）融資決策有效性（FME）。采用企業(yè)融資決策的有效性作為判斷企業(yè)融資模式是否對企業(yè)有利的指標(biāo)變量。以企業(yè)市場價(jià)值和盈利作為企業(yè)的融資決策目標(biāo)，將市值賬面比（market-to-book）與息稅前利潤率作為判斷融資決策是否有效的標(biāo)準(zhǔn)。市值賬面比表示每一個單位的賬面資產(chǎn)所產(chǎn)生的市場價(jià)值，而息稅前利潤率表示每一單位資產(chǎn)所獲得的盈利，亦代表企業(yè)的融資回報(bào)率。當(dāng)市值賬面比大于1，且息稅前利潤率大于0時(shí)，說明企業(yè)的融資行為是有回報(bào)的，且為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，此類融資模式對企業(yè)是有利的，故認(rèn)為融資決策是有效的，即FME=1。反之，F(xiàn)ME=0。
（2）融資模式（FM）。從嚴(yán)格意義上來說，融資的內(nèi)容不應(yīng)該包括日常經(jīng)營活動中的相關(guān)商業(yè)信用融資，故在判斷融資模式時(shí)不應(yīng)將其歸入債務(wù)融資的部分加以考慮。同時(shí)，參照A.Hovakimian（2004）和劉端（2009）的方法計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、區(qū)分融資模式：將當(dāng)期公司債務(wù)凈增加額占上年總資產(chǎn)的比值大于5%，且權(quán)益凈增加額占上年總資產(chǎn)的比值也大于5%的確認(rèn)為雙重融資；將當(dāng)期公司債務(wù)凈增加額占上年總資產(chǎn)的比值大于5%，但權(quán)益凈增加額占上年總資產(chǎn)的比值小于5%的確認(rèn)為單獨(dú)債務(wù)融資；將當(dāng)期公司債務(wù)凈增加額占上年總資產(chǎn)的比值小于5%，但權(quán)益凈增加額占上年總資產(chǎn)的比值大于5%的確認(rèn)為單獨(dú)股權(quán)融資。
但為了更為深入、合理地區(qū)分各個融資模式，將總資產(chǎn)增長率為負(fù)的公司確認(rèn)為縮資，而除了上述三種融資模式與縮資行為外，若其余的融資模式的外源融資變動較小或基本沒有變動，故應(yīng)確認(rèn)為存在內(nèi)源融資。在公司債務(wù)的范圍界定上，應(yīng)剔除由信用融資等在內(nèi)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的短期融資行為，但應(yīng)包括短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等融資行為。融資模式采用FM變量表示：當(dāng)企業(yè)縮資時(shí)，F(xiàn)M為Shrink Financing；選擇內(nèi)源融資時(shí)，F(xiàn)M為Internal Financing；選擇單獨(dú)股權(quán)融資時(shí)，F(xiàn)M為Equity Issue；選擇單獨(dú)債務(wù)融資時(shí)，F(xiàn)M為Debt Issue；而選擇雙重融資時(shí)，F(xiàn)M為Dual。
2. 解釋變量：內(nèi)部控制指數(shù)（ICI）。根據(jù)內(nèi)部控制有效性的定義、內(nèi)部控制基本規(guī)范及內(nèi)部控制執(zhí)行現(xiàn)狀，王宏、胡為民等基于內(nèi)部控制的戰(zhàn)略、經(jīng)營、報(bào)告、合規(guī)和資產(chǎn)安全五大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，將內(nèi)部控制重大缺陷作為其修正指標(biāo)并構(gòu)建了內(nèi)部控制指數(shù)體系。采用大多數(shù)學(xué)者的做法（楊德明，2009；趙息、毛新述，2013；逯東，2014等），內(nèi)部控制指數(shù)ICI根據(jù)迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來表示，即采用迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)庫提供的各上市公司樣本當(dāng)年內(nèi)部控制指數(shù)取自然對數(shù)后確定。
3. 控制變量。包括資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營杠桿、資產(chǎn)實(shí)物性、市值賬面比、成長性、公司上市年齡這6個指標(biāo)變量（A.Hovakimian，2004；劉端，2009；W.Drobetz，2013等）。同時(shí)，以實(shí)際控制人性質(zhì)、行業(yè)、年度作為虛擬變量，對影響內(nèi)部控制與企業(yè)融資決策有效性、融資模式選擇相關(guān)性研究的各種干擾因素加以控制。具體各變量定義見表1。
（三）模型構(gòu)建
根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建以下回歸模型：
Probit/Logit（FME=0，1）=α+β1ICI+β2Leverage+β3DOL+β4Tangibility+β5MB+β6Growth+β7Age+β8ACQ+β9Year+β10Industry+ε （1）
Mlogit（FM=1，2，3，4，5）=α+β1ICI+β2Leverage+β3DOL+β4Tangibility+β5MB+β6Growth+β7Age+β8ACQ+β9Year+β10Industry+ε （2）
五、實(shí)證分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
由表2可知，融資決策有效性的平均值為0.885811，中位數(shù)為1，說明上市公司融資決策大部分是有效的，但其標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明各上市公司間的融資決策有效性還是存在著差距。內(nèi)部控制指數(shù)的最大值為6.903104，最小值為2.193886，均值為6.51242，其標(biāo)準(zhǔn)差較小，故認(rèn)為上市公司的整體內(nèi)部控制有效性較好，但仍存在少部分公司內(nèi)部控制有效性水平較低的情況。（二）內(nèi)部控制影響上市公司融資決策有效性的回歸分析
表3中，Logit、Probit多元回歸采用混合數(shù)據(jù)（pooled）與面板數(shù)據(jù)（panel）分別進(jìn)行回歸，且通過檢驗(yàn)可知，最大的方差膨脹因子vif值為8.12，小于10，故認(rèn)為各解釋變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。再則，LR檢驗(yàn)p值=0.000，故強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)使用面板隨機(jī)效應(yīng)模型，而不是混合回歸。同時(shí)，為保證隨機(jī)效應(yīng)面板Logit模型中數(shù)值積分的穩(wěn)健性，在48個點(diǎn)上進(jìn)行數(shù)值積分，以確保系數(shù)估計(jì)值的“相對差距”（Relative difference）不超過10-4。
由表3的回歸結(jié)果可知，雖然Logit與Probit回歸、混合數(shù)據(jù)與面板數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果有較大差異，但在各模型中，內(nèi)部控制指數(shù)對上市公司融資決策有效性都具有顯著的正向影響。說明內(nèi)部控制有效性的提升有助于企業(yè)有效地進(jìn)行融資決策，直接驗(yàn)證了假設(shè)1。
在隨機(jī)效應(yīng)面板Logit回歸中，內(nèi)部控制指數(shù)的系數(shù)值達(dá)到4.201858，顯著性水平達(dá)到1%。其中，經(jīng)營杠桿與企業(yè)融資有效性也具有顯著的正相關(guān)性，而資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)實(shí)物性、公司上市年齡與企業(yè)融資有效性則呈顯著的負(fù)相關(guān)性。但市值賬面比、營業(yè)收入增長率則與企業(yè)融資有效性不具有顯著的相關(guān)性。
為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1，加入實(shí)際控制人性質(zhì)虛擬變量再次做回歸分析，如表4所示。其中Logit、Probit的混合數(shù)據(jù)與面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果均與上表中的回歸結(jié)果相似，說明在引入實(shí)際控制人性質(zhì)這一虛擬變量的情況下，模型并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化。與上文的做法相同，此處為保證隨機(jī)效應(yīng)面板Logit模型中數(shù)值積分的穩(wěn)健性，亦采用在36個點(diǎn)上進(jìn)行數(shù)值積分的方式，確保了系數(shù)估計(jì)值的“相對差距”（Relative difference）不超過10-4。
采用虛擬變量法，以隨機(jī)效應(yīng)面板Logit回歸部分為例進(jìn)行分析，與非國有性質(zhì)的上市公司相比，實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的上市公司與融資決策的相關(guān)性降低了1.10928個單位。說明實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的上市公司較非國有性質(zhì)的上市公司其融資決策有效性更低，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。再則，由此表的Logit、Probit的混合數(shù)據(jù)與面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果可知，實(shí)際控制人性質(zhì)虛擬變量_IACQ_1的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。
（三）內(nèi)部控制對上市公司融資模式影響的回歸分析
經(jīng)統(tǒng)計(jì)，在6209個總體中，采用內(nèi)源融資的上市公司最多，達(dá)到1799家；其次，單獨(dú)股權(quán)融資的有1353家；單獨(dú)債務(wù)融資的有1315家；縮資上市公司有1070家；雙重融資的上市公司只有672家。此現(xiàn)狀與前人的研究相符，說明我國的企業(yè)融資較多地采用內(nèi)源融資模式，卻也偏好于股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資。表5的多項(xiàng)Logit回歸以縮資的融資模式為基準(zhǔn)，其中該模型的LR chi2（8）=1907.41，Prob>chi2=0.0000，Pseudo R2=0.0983。
由表5的回歸結(jié)果可知：與縮資融資模式相比，單獨(dú)股權(quán)融資模式的內(nèi)部控制有效性最高，較之高出6.952464個單位；其次是雙重融資，高出5.983342個單位；然后是內(nèi)源融資，高出1.365846個單位；最后才是單獨(dú)債務(wù)融資，高出1.249416個單位。說明與縮資模式相比，單獨(dú)股權(quán)融資、雙重融資、內(nèi)源融資、單獨(dú)債務(wù)融資模式的內(nèi)部控制有效性水平的提高將依次遞減，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。
（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下處理：①對連續(xù)性變量進(jìn)行了按1%和99%的winsorize極端值縮尾處理，其Logit與Probit回歸的結(jié)果與上文實(shí)證分析的結(jié)果基本一致；②由quadchk檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，隨機(jī)效應(yīng)面板Logit模型分別在36和48個點(diǎn)上進(jìn)行數(shù)值積分時(shí)，其所有系數(shù)的相對差距均小于10-4，故認(rèn)為此數(shù)值積分的穩(wěn)健性值得信賴；③假設(shè)2采用多項(xiàng)Probit回歸的方式，仍與上文中多項(xiàng)Logit回歸的結(jié)果保持基本一致；④Logit與Probit混合、面板回歸結(jié)果與加入實(shí)際控制人性質(zhì)虛擬變量后的回歸結(jié)果很接近。
六、結(jié)論
由上文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：①內(nèi)部控制指數(shù)對企業(yè)融資決策有效性具有顯著的正向影響，即內(nèi)部控制指數(shù)越高，則融資決策對企業(yè)越有利；②而與非國有性質(zhì)企業(yè)相比，實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)其融資有效性較低；③在各融資模式的選擇中，與縮資模式相比，采用單獨(dú)股權(quán)融資、雙重融資、內(nèi)源融資、單獨(dú)債務(wù)融資模式的企業(yè)其內(nèi)部控制有效性水平的提高將依次遞減。究其原因，可能是內(nèi)部控制通過影響企業(yè)的融資決策進(jìn)而影響其融資成本，從而形成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。而實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)，其融資決策將受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，不利于企業(yè)選擇融資成本更低的融資模式，而且融資目標(biāo)的明顯差異也是主要原因。實(shí)證研究的結(jié)果與目前中國企業(yè)的融資現(xiàn)狀基本相符，說明選擇各類融資模式的企業(yè)間其內(nèi)部控制是存在較大差異的。采用單獨(dú)股權(quán)融資的企業(yè)需要增發(fā)新股，將受到證監(jiān)會等機(jī)構(gòu)更為強(qiáng)力的監(jiān)管，進(jìn)而要求進(jìn)一步提高其內(nèi)部控制的水平、完善內(nèi)部控制機(jī)制。
由上文的檢驗(yàn)與分析，筆者提出如下整改建議：第一，通過提升企業(yè)內(nèi)部控制可以提高企業(yè)融資決策的有效性，故進(jìn)一步發(fā)展與完善上市公司的內(nèi)部控制機(jī)制，將成為企業(yè)重點(diǎn)實(shí)施整改的內(nèi)容；第二，為提高實(shí)際控制人為國有性質(zhì)上市公司的融資有效性水平，應(yīng)考慮完善其公司治理的結(jié)構(gòu)；第三，應(yīng)進(jìn)一步提高內(nèi)源融資、單獨(dú)債務(wù)融資企業(yè)的內(nèi)部控制水平，同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注縮資企業(yè)的內(nèi)部控制問題。
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作者單位：桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院，廣西桂林541004
