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湖南省建筑設(shè)計(jì)院有限公司財(cái)務(wù)部 黃 捷

上市公司的信息披露對(duì)于企業(yè)的良性發(fā)展有著重要意義。信息披露是上市公司各類投資者反映上市公司財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)成果的根本依據(jù)，是保護(hù)中小股東利益的必要手段。目前資本市場(chǎng)上存在著投資者和企業(yè)間信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，降低了資源配置效率提高了道德風(fēng)險(xiǎn)，更有部分企業(yè)為向公眾營(yíng)造良好的形象、提升企業(yè)價(jià)值而虛假披露信息，導(dǎo)致信息失真、不符合決策有用觀。近年來(lái)，我國(guó)相關(guān)政府機(jī)構(gòu)不斷推出規(guī)范信息披露質(zhì)量，健全審計(jì)制度的法律法規(guī)，對(duì)各類信息披露的要求不斷進(jìn)行修訂與完善，以保證信息披露的充分性、及時(shí)性與可靠性。真實(shí)有效的信息披露內(nèi)容有利于向社會(huì)公共提供更清晰的企業(yè)信息，從而提高管理效率，擴(kuò)大融資規(guī)模，從而樹(shù)立良好的企業(yè)公眾形象，提高上市公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。XM成立于2010年初，起初是一家專注于打造高性價(jià)比智能手機(jī)的企業(yè)，隨后沿著手機(jī)周邊、智能硬件、生活耗材方向發(fā)展，2018年6月25日港交所公布了XM的招股說(shuō)明書(shū)?；诖?，本文以XM集團(tuán)為例，以自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露兩個(gè)角度作為出發(fā)點(diǎn)，剖析XM集團(tuán)在股權(quán)架構(gòu)、利潤(rùn)指標(biāo)、行業(yè)定位與企業(yè)估值四個(gè)方面的的信息披露狀況，來(lái)探討其信息披露對(duì)投資者的受用程度。

一、XM集團(tuán)信息披露情況分析

上市公司自愿性會(huì)計(jì)信息披露是上市公司主動(dòng)、及時(shí)、準(zhǔn)確披露的證券監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)制規(guī)定披露的會(huì)計(jì)信息以外的會(huì)計(jì)信息和已經(jīng)規(guī)定但公司可以有部分披露自主權(quán)的會(huì)計(jì)信息。在XM的招股說(shuō)明書(shū)中表明，XM的自愿性信息披露有“同股不同權(quán)”模式和實(shí)際運(yùn)作數(shù)據(jù)等。

其中招股說(shuō)明書(shū)表明XM采用“同股不同權(quán)”的公司治理架構(gòu)，將股份劃定為“一股十票”的A類股和“一股一票”的B類股（極少數(shù)保留事項(xiàng)的決議除外）。在該種模式下，執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官雷軍持股比例為31.4%，如計(jì)入總股本ESOP員工持股計(jì)劃的期權(quán)池，則雷軍持股比例為28%。通過(guò)雙重股權(quán)架構(gòu)，他共計(jì)擁有57.9的投票權(quán)，成為XM的實(shí)際控制人。

同時(shí)，在XM上市時(shí)首次披露的前三年財(cái)務(wù)報(bào)表中，基于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)——金融工具列報(bào)》相關(guān)內(nèi)容，XM2015年和2017年的年度利潤(rùn)為負(fù)，且2017年的利潤(rùn)低達(dá)-43,889,115千元，這其中隱含了準(zhǔn)則對(duì)于優(yōu)先股的處理規(guī)定的適用性問(wèn)題?？赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，即當(dāng)滿足一定約定條件時(shí)，股東有權(quán)利按照約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換為普通股，或者贖回投資。

強(qiáng)制性信息披露是指由相關(guān)法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露信息的一種基本信息披露制度。公司概況屬于強(qiáng)制性披露部分，在XM的招股書(shū)董事長(zhǎng)公開(kāi)信部分，雷軍表示XM不能單單定位成一個(gè)制造業(yè)公司，而應(yīng)是一家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，雷軍將其詳細(xì)的定位一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，在XM的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中，布局了MIUI、金融、云服務(wù)等模式。

同時(shí)XM也對(duì)自己的估值進(jìn)行了幾次公布，首次確定估值價(jià)是在XM在港遞交IPO　招股書(shū)后，稱估值將達(dá)1000億美元，計(jì)劃融資100億美元，僅以這個(gè)數(shù)字來(lái)看的話，XM上市之后將超越百度和京東，成為繼騰訊和阿里之后市值中國(guó)第三高的科技公司。但是XM的估值受到了投資者的質(zhì)疑，因此最后敲定的價(jià)值遠(yuǎn)小于開(kāi)始的1000億美元，并且在上市后XM的股價(jià)也出現(xiàn)了大幅下跌。

2018年6月14日證監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)公布了關(guān)于XM集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)，提出了規(guī)范性問(wèn)題、信息披露問(wèn)題、其他問(wèn)題三類共計(jì)84個(gè)問(wèn)題。一系列的發(fā)問(wèn)使得投資者們不得不重新審視XM的發(fā)展和定位，以便自己更好的做出合理決策。

二、基于XM集團(tuán)信息披露的決策有用觀分析

1.雙重股權(quán)架構(gòu)的影響。對(duì)于XM雙重股權(quán)的治理模式，本文從三個(gè)角度進(jìn)行分析，首先，對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，XM采用同股不同權(quán)的股權(quán)架構(gòu)，在很大程度上保證了創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊(duì)在上市后仍然擁有重要話語(yǔ)權(quán)，使創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊(duì)避免進(jìn)入企業(yè)上市后成功融資卻失去控制權(quán)的尷尬境遇。其次，從公眾股東的視角上看外部收購(gòu)者只能從市場(chǎng)上購(gòu)買表決權(quán)較低的股票，不能對(duì)控制人的控制權(quán)形成威脅，也無(wú)法影響企業(yè)的決策。因此，XM上市后如何保障投資人的利益就成為了一個(gè)不可避免的話題。對(duì)公眾股東來(lái)說(shuō)，雙重股權(quán)存在風(fēng)險(xiǎn)：股權(quán)過(guò)度集中降低公司監(jiān)督效率；股東回報(bào)率低；信息披露不透明等。

從企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)看，傳統(tǒng)代理理論認(rèn)為管理者的人性傾向是利己主義，因此，缺乏實(shí)現(xiàn)公司利益最大化目標(biāo)的內(nèi)在動(dòng)力。然而根據(jù)Morcketal（1988）及McConnell　和Servaes（1990）提出的雙重關(guān)系理論，代理關(guān)系中同時(shí)存在塹壕防御與利益趨同兩種效應(yīng)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中該理論更加特殊化，此時(shí)，經(jīng)營(yíng)者通常由企業(yè)創(chuàng)始股東構(gòu)成，形成典型的內(nèi)部人控制，塹壕防御與利益趨同并存。Davis（1997）提出管家身份關(guān)系極大地依賴于委托人與管理者之間的彼此信任，因而董事會(huì)的作用就需由控制監(jiān)督轉(zhuǎn)為協(xié)助（Razaur，2002）。因此，當(dāng)組織環(huán)境、經(jīng)營(yíng)者心理及時(shí)間要素符合管家理論時(shí)，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于避免短視行為、支持企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略、提高企業(yè)價(jià)值具有重要作用。

2.利潤(rùn)指標(biāo)分析。根據(jù)《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》與《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32號(hào)——金融工具：列報(bào)》等相關(guān)規(guī)定，XM將可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，導(dǎo)致其2015-2017年凈利潤(rùn)分別為人民幣-76.3億元，人民幣4.92億元，人民幣-439億元，盡管XM用非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則將利潤(rùn)進(jìn)行還原，但最終得到的凈利潤(rùn)失真非常嚴(yán)重，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求披露扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，與在港交所披露的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)相比，相同之處是都扣除了很多非經(jīng)常性損益，不同之處是非經(jīng)常性損益是按照證監(jiān)會(huì)要求核算，并經(jīng)過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)的，并非按照管理層的意愿來(lái)調(diào)整。由上表看出，這三年經(jīng)過(guò)還原后的利潤(rùn)與還原前的利潤(rùn)有差別，同時(shí)由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股帶來(lái)的這種“反直覺(jué)”現(xiàn)象會(huì)引起非專業(yè)投資者對(duì)XM的疑惑，影響投資者對(duì)XM的信心，同時(shí)也會(huì)影響其估值。

3.行業(yè)定位模糊。從XM提供的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，2015-2018年間公司收入來(lái)源主要為銷售手機(jī)、IoT　和生活產(chǎn)品，2018年該部分營(yíng)收達(dá)到近1,576億元，提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入占比較小，2018年近160億元，只占總收入的9.1%，二者相差較大。但是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率卻高達(dá)64.38%，智能手機(jī)銷售毛利率則只有6.2%?；蛟S從這個(gè)角度看XM更符合制造業(yè)的屬性——產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)大、利潤(rùn)率低。截止2018年XM互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)72.32%，營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)61.23%。本文認(rèn)為XM單從營(yíng)收來(lái)看還是屬于制造業(yè)，但是XM互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)極高的毛利率和復(fù)合增長(zhǎng)率表明了其定位的合理性，XM更符合一家逐漸向互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的制造業(yè)企業(yè)特性。

4.企業(yè)估值爭(zhēng)議。XM集團(tuán)作為一家多元化公司，既做智能手機(jī)硬件、又有互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和電商新零售平臺(tái)、同時(shí)也有股權(quán)投資。正是由于XM凈利潤(rùn)包括大量投資收益（2017年達(dá)64億），不具備經(jīng)常性，不適用于普通市盈率估值法，又因?yàn)椴煌瑯I(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性不同也應(yīng)采取不同的市盈率。本文嘗試采用“騰訊+蘋(píng)果+紅衫”的方式對(duì)XM估值做測(cè)算（對(duì)標(biāo)公司的市盈率以2018年6月30日收盤(pán)價(jià)為準(zhǔn)）。評(píng)估結(jié)果僅代表XM在目前資本市場(chǎng)估值體系下的估值水平。其中估值關(guān)鍵假設(shè)有：XM互聯(lián)網(wǎng)凈利率為25%（參考BAT凈利率），靜態(tài)市盈率為34倍PE（等同騰訊）；XM手機(jī)靜態(tài)PE　30倍（蘋(píng)果PE為22倍且基本停滯）;手機(jī)業(yè)務(wù)凈利率保持1.6%；按2017凈利潤(rùn)，XMloT　200倍PE，假設(shè)未來(lái)該部分凈利率保持3%不變。

綜合以上分析，我們對(duì)XM集團(tuán)的估 值 測(cè) 算 為 943.2+528+1320+237=3028.2億元人民幣，結(jié)合上市當(dāng)日美元匯率1：6.61，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，折合468.12億美元。參考XM集團(tuán)上市估值543億美元，我們認(rèn)為該項(xiàng)信息勢(shì)必會(huì)左右投資者決策，XM集團(tuán)應(yīng)詳細(xì)披露估值依據(jù)，以保證估值結(jié)果的合理性和科學(xué)性。

三、結(jié)論與啟示

XM是一家以硬件獲得用戶基礎(chǔ)，長(zhǎng)期來(lái)看具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的公司。然而，XM在產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上是分裂的，既要強(qiáng)調(diào)價(jià)格的厚道，又要追求質(zhì)量的最佳，無(wú)疑是在追求完美，傳統(tǒng)意義上是水火不相容的，想持續(xù)這種商業(yè)模式絕非易事。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，其2017年銷售收入增長(zhǎng)迅猛，尤其海外市場(chǎng)增幅達(dá)到2倍以上，作為一家追求性價(jià)比、高效率的公司，XM已然是一家非常優(yōu)秀的公司，其實(shí)XM不用一味用“饑餓營(yíng)銷”等手段將自己包裝到極致。XM也是一家想講道義的公司，他想給資本以豐厚的回報(bào)，但如果資本市場(chǎng)瘋狂太過(guò)，XM的高估值完全有可能倒過(guò)來(lái)傷害市場(chǎng)和公眾投資者。公司越順利越要自我警惕，上市后股價(jià)整體跌停就是警鐘，公司成功的關(guān)鍵和決定公司股價(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)因素，絕對(duì)不是靠講故事來(lái)忽悠，而是公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是銷售與利潤(rùn)的同步增長(zhǎng)，尤其是公司凈利潤(rùn)和公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流入增長(zhǎng)，沒(méi)有業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)的改善，任何資本市場(chǎng)上的高估值最終都會(huì)破滅。

通過(guò)對(duì)XM的案例分析，本文發(fā)現(xiàn)將上市公司的信息披露從自愿性披露和強(qiáng)制性披露兩方面開(kāi)分析更有利于對(duì)企業(yè)的狀況做出判斷。一方面強(qiáng)制性的信息披露是企業(yè)必須展現(xiàn)在公眾面前的情況，因而企業(yè)會(huì)為了自身的定位來(lái)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，達(dá)到理想的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)地位，披露給投資者，對(duì)于該信息的有用性投資者需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展情況和相應(yīng)的政策來(lái)取舍。另一方面自愿性信息披露是企業(yè)完善或挽回建立在強(qiáng)制性信息披露上的形象的一種方式，投資者在使用這部分信息時(shí)要保持懷疑的態(tài)度，進(jìn)行多維分析，挖掘出企業(yè)披露該信息的本意。