在外部資本市場不健全的情況下，應該積極有效地利用內(nèi)部資本市場，確定內(nèi)部資本市場的合理規(guī)模，尋求內(nèi)外資本市場相結(jié)合的最佳融資模式
談到公司的融資問題，大部分人首先想到的都是從外部資本市場籌集資金，比如從資本市場、股票市場、債券市場、風險基金、銀行等籌資，而較少考慮到企業(yè)內(nèi)部的資本市場。但是，從內(nèi)部資本市場融資卻是企業(yè)融資的一個重要途徑。在1981－1991年間，美國非金融公司的資本支出有3/4來自于內(nèi)部資金。而在我國，內(nèi)部資本市場也成為越來越重要的融資渠道。一方面，內(nèi)部資本市場運作一直是國家給予國有企業(yè)運作的一項優(yōu)惠措施，比如國務院將“試點企業(yè)集團要逐步建立財務公司”作為發(fā)展企業(yè)集團的一項重要政策；另一方面，由于歷史原因和特殊的經(jīng)濟環(huán)境，內(nèi)部資本市場也成為我國企業(yè)集團發(fā)展的需要。
與外部融資豐富的研究資料相比，國內(nèi)外理論界對內(nèi)部資本市場的研究就略顯貧乏。在對內(nèi)部資本市場的研究的若干主題中，其中就有關于內(nèi)外部資本市場關聯(lián)性和互動性的，比如在外部資本市場不發(fā)達的前提下，內(nèi)部資本市場對外部資本市場的替代性。但筆者認為，除了對內(nèi)外部資本市場的聯(lián)系進行研究之外，進一步探討內(nèi)外部資本市場的區(qū)別也很重要。
有關內(nèi)外資本市場區(qū)別的研究有以下幾個方面的意義：首先，在對外部融資相對熟悉的前提下，解釋內(nèi)外資本市場的區(qū)別有助于更深刻地理解內(nèi)部資本市場的內(nèi)涵；其次，通過內(nèi)外資本市場的對比，可以比較內(nèi)外資本市場的各自利弊，以便于企業(yè)對具體的融資方式進行選擇；再次，通過比較，可以了解兩種融資渠道的各自特點，也有助于企業(yè)采取更有針對性的措施趨利避害。內(nèi)部資本市場和外部資本市場的區(qū)別主要有四個方面，下面分別予以論述。
一、集中性的融資方式當企業(yè)利用外部資本市場融資時，會采取“分散融資”方式，即各部門或成員企業(yè)向諸如股票市場或銀行等外在的資金提供者融資。而內(nèi)部資本市場采用了與“分散融資”相對應的“集中融資”方式?！凹腥谫Y”方式是指各部門或成員企業(yè)的融資都統(tǒng)一由企業(yè)的中央權(quán)威（總部或母公司）來承擔，即總部實施集中融資（包括統(tǒng)一向銀行等外源融資和在企業(yè)組織內(nèi)集中進行內(nèi)源融資），然后統(tǒng)一將資金分配給各部門或成員企業(yè)。融資方式的不同，帶來了內(nèi)部資本市場不同于外部資本市場融資的三個突出特點：首先，集中性的融資方式為企業(yè)帶來了更多的外部融資，即集中融資所得來的外源資金比各成員企業(yè)“分散融資”得來資金的簡單相加數(shù)額更多，這就是著名的的“多錢”效應（“more money”）。這是由于各成員企業(yè)現(xiàn)金流不完全相關， 所以集團的“整體融資”提供更穩(wěn)定的現(xiàn)金流擔保，降低了公司陷入財務危機的可能性，從而提高多元化公司的債務融資承受能力。
其次，和外部資本市場的眾多資金供應者相比，內(nèi)部資本市場只有一個資金供應者（即總公司），根據(jù)“搭便車”理論，總公司由于無法搭便車，進而將花費更多的精力對下屬公司或事業(yè)部的資金使用情況進行監(jiān)督，以更好地了解子公司或事業(yè)部的資金使用情況、運營情況以及未來的發(fā)展前景。
再次，和外部融資相比，內(nèi)部資本市場更易造成預算“軟約束”。各部門或成員企業(yè)經(jīng)理可與總公司CEO反復就融資問題討價還價，可能出現(xiàn)各種超預算行為，而集團CEO不可能象外部投資人一樣，從源頭上阻止各種討價還價和超預算行為。即使下屬事業(yè)部的項目管理水平和業(yè)績都非常差，也不可能面臨破產(chǎn)或清算。
二、控制權(quán)
集中性融資方式雖然是內(nèi)外資本市場的區(qū)別之一，卻不是根本區(qū)別，否則，內(nèi)部資本市場將類似于各部門或成員企業(yè)經(jīng)理只向唯一的銀行融資，內(nèi)外部資本市場最大區(qū)別在于總公司CEO擁有完全的、無條件的控制權(quán)。GSS模型提出，內(nèi)部資本市場與外部資本市場的根本區(qū)別在于內(nèi)部資本市場的管理層擁有剩余控制權(quán)，這意味著集團CEO能夠處置其成員的一切資產(chǎn)。總部對事業(yè)部或子公司絕對的控制權(quán)對內(nèi)部資本市場產(chǎn)生了正反兩方面的影響。
首先，總部不同于外部唯一銀行的區(qū)別在于集團總部對下屬企業(yè)的強烈參與和監(jiān)督動機。這是由于總部擁有對下屬企業(yè)資產(chǎn)的控制權(quán)和支配權(quán)，進而也享有下屬企業(yè)或部門價值增加所帶來的收益。總部如果有任何增加企業(yè)價值的想法，憑借其權(quán)威地位，可以在下屬企業(yè)迅速開展，而銀行等外部投資者對所投資企業(yè)只有建議權(quán)，是否采納在于企業(yè)。相比之下，銀行等外部投資者的參與和監(jiān)督權(quán)力要小得多。
另一方面，總部憑借“權(quán)威”地位，對下級部門的經(jīng)營決策進行干預，影響了下級部門決策的有效性，降低了事業(yè)部或子公司經(jīng)理的積極性。同外部資本市場融資相比，內(nèi)部融資更容易降低分部經(jīng)理積極性。因為盡管股權(quán)分散的股東或債權(quán)人在法理上均有一定的控制權(quán)，但這種控制權(quán)與公司總部相比要弱得多，也缺乏信息。所以，子公司（分部）經(jīng)理向公司總部報告，較其直接向外部股東和貸款人報告，更有可能打擊他們的積極性。
三、重新配置資源的權(quán)利以上分析中，均假設總公司只有一個事業(yè)部或子公司。在集團有多個事業(yè)部或子公司的情況下，CEO和銀行的關鍵區(qū)別在于CEO可以在較大的范圍內(nèi)重新配置資源。這可以通過構(gòu)造模型證明：由于企業(yè)決策者擁有剩余控制權(quán)和信息優(yōu)勢，可以通過挑選優(yōu)勝者（winners－picking）的方式，提高內(nèi)部資本市場的資金使用效率。比如，假設總公司有兩個事業(yè)部，從事兩個不同的行業(yè)，各自有能力從外部市場融資。
總公司CEO可以集中融資，并且有權(quán)把融資得到的全部資源給其中一家公司，而外部資本市場則沒有這個權(quán)利。舉例來說，如果某銀行不給其中一家公司資金，這家公司完全可以找另外一家銀行。而CEO因為同時擁有這兩家公司，可以完全禁止其中一家公司單獨進行融資，或者禁止該公司得到任何資源。
挑選優(yōu)勝者的重新配置資源方式也產(chǎn)生了正反兩方面的經(jīng)濟后果。從益處來說，由于管理者有權(quán)重新配置項目，也能通過監(jiān)管獲得更大的收益，所以更有動機將資金從弱項目轉(zhuǎn)移到好項目，提高了資本的使用效率。
其次，對外界的產(chǎn)業(yè)變化能做出更加快速的反應，因為多元化公司可以通過內(nèi)部資本市場來快速地調(diào)整公司內(nèi)部的戰(zhàn)略資源。
此外，在不良資產(chǎn)配置方面，如果一個部門運作不理想，總部可以通過內(nèi)部資本市場直接將其資產(chǎn)與其他部門進行整合。而銀行在資產(chǎn)運作瀕臨破產(chǎn)時，必須變賣資產(chǎn)，無法實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化（如果資產(chǎn)重組后部門續(xù)存價值大于清算價值）。
但是，消極方面在于首先引發(fā)了部門經(jīng)理的尋租行為，造成了尋租過程中時間和資源的浪費，并且可能造成資源的扭曲分配。同時，總部在配置資源時，從一些部門調(diào)出資源到其他部門，甚至犧牲某些部門利益，這些行為都會打擊調(diào)出資源部門經(jīng)理的積極性，減少其正常情況下會付出的應有努力，降低他們尋求投資機會以及制造現(xiàn)金流的事前激勵，因為該期創(chuàng)造的資金很有可能在下一期被重新調(diào)配給其他部門。有學者指出，挑選優(yōu)勝者活動剝奪了各級部門對本部門自產(chǎn)現(xiàn)金流的控制權(quán)，而部門管理者的私人收益是與其所掌控的資金正相關的。
在這個問題上相反的觀點認為，CEO重新配置資源的行為也有積極一面。具體來說，事業(yè)部經(jīng)理為了能取信CEO給予他們更多的資源，將采取誠實的態(tài)度，自愿披露更多合法真實的信息，所以從整體上說，效率是提高了。
四、代理問題的差異
內(nèi)部資本市場的根本矛盾來源于內(nèi)部資本市場上的代理問題。除了在發(fā)展中國家較為突出的控股股東與中小股東之間的代理問題外，內(nèi)部資本市場的最基本矛盾是股東與總公司CEO之間以及總公司CEO與各部門或成員企業(yè)經(jīng)理之間的雙層代理問題。外部資本市場也存在雙層代理問題，那么，這兩種代理問題的根本區(qū)別在哪里呢？
簡而言之，高層代理問題的基礎在于下一層的代理關系，可以通過剖析下層的代理關系來看整個代理問題。在外部資本市場中，銀行不擁有對客戶的所有權(quán)，所以沒有權(quán)利支配客戶的資產(chǎn)，也就是說，銀行不可能由于經(jīng)營戰(zhàn)略的改變而把某類客戶的資源全部取出來，投資給另外一家客戶，這就不可避免地形成了銀行在多個企業(yè)、多個行業(yè)多元化投資的格局。這種“把雞蛋放在多個籃子里”的現(xiàn)象，減少了資本的總體風險，一定程度上緩和了上一層的代理問題。而內(nèi)部資本市場的CEO由于擁有其成員的全部資產(chǎn)，所以擁有完全的資本支配權(quán)，在這種條件下，集團CEO可以投資任意產(chǎn)業(yè)。因此，內(nèi)部資本市場條件下的多元化反而會惡化上一層的代理問題。
綜上所述，內(nèi)部資本市場和外部資本市場在融資、資源分配、投資者權(quán)力以及根本矛盾上的表現(xiàn)都有本質(zhì)區(qū)別，這些區(qū)別造成了內(nèi)外資本市場在投資者監(jiān)督、資源使用效率、風險等方面的差異。在外部資本市場不健全的情況下，應該正確有效地利用內(nèi)部資本市場，研究內(nèi)部資本市場的合理規(guī)模，尋求內(nèi)外資本市場相結(jié)合的最佳融資模式。
