股權(quán)分置改革消除了阻礙中國資本市場健康發(fā)展的根本性制度缺陷，為上市公司并購迎來了一個全新的市場環(huán)境，在中國資本市場發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑的意義。《上市公司收購管理辦法》的頒布和實施，進(jìn)一步掃清了影響公司并購順利實施的法律障礙，激發(fā)起市場的并購熱情和活力。有理由相信，隨著股權(quán)分置改革的完成，中國資本市場必將興起一輪新的并購浪潮。
財務(wù)決策是并購活動中最重要的部分，通常包括對被并購企業(yè)進(jìn)行價值評估、選擇并購方式和支付手段等。從并購方式來看，股權(quán)分置改革為并購主體提供了多樣化的并購方式選擇：改革前，收購方只能通過協(xié)議方式收購非流通的國有股和法人股；改革后，并購主體還可選擇要約收購方式和二級市場競價收購方式，并購方式將呈現(xiàn)出多樣化趨勢。特別是《上市公司收購管理辦法》對要約收購的相關(guān)規(guī)定做了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購方式改變?yōu)槭召徣俗晕疫x擇的要約收購方式，即收購方可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面要約，也可以發(fā)出部分要約。這種規(guī)定放大了收購方的自主選擇權(quán)，有利于降低收購成本。從并購支付手段來看，股權(quán)分置改革后，并購取得的股票可以隨時上市變現(xiàn)，這必將改變過去以現(xiàn)金支付為主的并購支付方式，換股并購、定向增發(fā)等市場化方式將被廣泛采用，股票將成為重要的并購支付方式。新《證券法》允許上市公司采用非公開發(fā)行方式發(fā)行新股，為通過定向增發(fā)實施收購提供了法律支持。
隨著并購方式以及支付手段的不斷豐富，如何從財務(wù)角度評價不同并購方案的優(yōu)劣，將成為并購財務(wù)決策所面臨的核心問題。筆者認(rèn)為，凈現(xiàn)值分析法較適合當(dāng)前我國資本市場并購活動的財務(wù)分析。因為在并購實務(wù)中，人們往往將對被并購企業(yè)的估價作為并購的核心問題，忽視對整個并購活動能夠給收購企業(yè)帶來的協(xié)同收益的計量。運(yùn)用凈現(xiàn)值分析法對并購活動進(jìn)行財務(wù)分析，有利于通盤考慮并購活動給收購企業(yè)帶來的收益及其付出的成本，為并購決策提供更為準(zhǔn)確和全面的信息，保證企業(yè)管理者對并購行為的正確判斷。
所謂凈現(xiàn)值，就是并購企業(yè)所獲得的并購收益與其并購成本的差值。即對收購方來說，并購凈現(xiàn)值的計算公式為：
并購凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效益-支付的并購溢價
并購協(xié)同效益=并購后的聯(lián)合企業(yè)價值-并購前雙方價值之和
支付的并購溢價=收購價格-被并購方企業(yè)的價值
對并購企業(yè)而言，只有當(dāng)并購凈現(xiàn)值大于零時，并購方案才是可行的。因此，可以通過并購凈現(xiàn)值大小的比較，來判斷不同并購方案的優(yōu)劣。下面分別以現(xiàn)金購買和換股合并為例，說明凈現(xiàn)值法在企業(yè)并購財務(wù)分析中的運(yùn)用。
假設(shè)甲企業(yè)擬收購乙企業(yè)，收購前甲企業(yè)和乙企業(yè)的價值分別為500萬元和150萬元，對外發(fā)行的股份分別為25萬股和10萬股，每股價值分別為20元和15元。根據(jù)市場對公司并購行為的預(yù)期，甲企業(yè)收購乙企業(yè)后，企業(yè)價值將變?yōu)?00萬元，那么，收購價格P為多少時，收購方案才是可行的？
如果甲企業(yè)全部用自有的現(xiàn)金進(jìn)行收購，那么甲企業(yè)在收購中所能取得的凈現(xiàn)值P為：
凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-并購溢價
=（700-500-150）-（P-150）>=0。
解得P<=200，所以用于收購的現(xiàn)金總額不應(yīng)超過200萬元。
如果甲企業(yè)采用換股方式并購乙企業(yè)，甲企業(yè)需要增發(fā)多少股來實現(xiàn)對乙公司的收購呢？假設(shè)市場對并購之后的甲企業(yè)集團(tuán)的價值預(yù)期同樣為700萬元，甲企業(yè)增發(fā)N萬股股份，與乙企業(yè)發(fā)行的所有股份進(jìn)行交換，收購?fù)瓿珊?，乙企業(yè)的原有股東將成為甲企業(yè)的股東，乙企業(yè)成為甲企業(yè)的全資子公司。根據(jù)凈現(xiàn)值分析法：
并購協(xié)同效益=700-500-150=50萬元
并購溢價=（N/N+25）×700-150
并購的凈現(xiàn)值=協(xié)同效益-并購溢價
=50-[N/（N+25）×700-150]>=0
解得N<=10萬股，也就是說，并購的換股比率N/10<=1。
需要注意的是，雖然甲企業(yè)付出的股票價值為20×N萬元，但換股以后，乙企業(yè)的股東獲得了并購后的甲企業(yè)集團(tuán)的N/（N+25）股份，其實際價值為N/（N+25）×700萬元，要大于20×N萬元，因為市場對于并購后的甲企業(yè)集團(tuán)每股價格預(yù)期一般要大于并購之前的每股20元。所以，甲企業(yè)增發(fā)N萬股股份對乙企業(yè)進(jìn)行換股并購，其收購成本并不是N×20萬元，而是700×N/（N+25）萬元。
假設(shè)N=8萬股，按照前面的公式計算甲企業(yè)的并購凈現(xiàn)值：
P=50-[8/（8+25）×700-150]=30.3（萬元）
如果認(rèn)為收購價格為N×20=160萬元，則并購的凈現(xiàn)值為：
（700-150-500）-（160-150）=40（萬元）>30.3（萬元）
這樣就會低估并購的收購成本，使并購企業(yè)在并購談判中處于不利的地位。
運(yùn)用凈現(xiàn)值方法進(jìn)行并購財務(wù)決策分析，需要注意兩個點，一是對被并購企業(yè)的價值評估，二是并購協(xié)同效益的確定。實際操作中，并購協(xié)調(diào)效益可以用并購后聯(lián)合企業(yè)增量現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行計量，即：
并購的協(xié)調(diào)效益=∑增量的現(xiàn)金流量t/（1+折現(xiàn)率）t
增量的現(xiàn)金流量=增量營業(yè)收入-增量營業(yè)成本-增量稅負(fù)
-增量凈營運(yùn)資本和長期資產(chǎn)。
可以預(yù)見，隨著我國證券市場并購浪潮的到來，凈現(xiàn)值法在上市公司并購中將會有更加廣泛的運(yùn)用。
