簡介： 有效市場理論是金融經濟學的重要理論基石之一,它研究不確定情況下競爭市場中價格的動態(tài)行為表現(xiàn)。有效市場理論對公司會計信息披露有著重要啟示,規(guī)范會計信息是市場有效運作的重要前提之一。要保證我國資本市場的效率,就必須提高會計信息的規(guī)范性、可信性和充分性。
一、資本市場與會計信息
資本市場是一個國家經濟運轉體系的重要組成部分,是進行資本交易和資本融通的重要市場,在資本市場中運行的大量的基礎性信息是會計信息。會計信息是一個非常廣泛的領域,它既包括專門用于內部管理的報告及其分析,也包括一般用途的對外財務報告。同樣,會計信息的使用者也是多樣化的,他們既可能是企業(yè)內部的管理人員,也可能是外部使用者,如股東、債權人、金融機構和政府機關等。以資本市場為基礎的會計研究,主要是指對外報告會計。本文所指的會計信息,僅指狹義的為外部資本市場使用而生產和披露的會計信息。
資本市場和會計信息密切相關,尤其是在資本全球化的今天,沒有會計信息的資本市場和沒有資本市場的會計信息都是不可想象的,兩者之間的影響是相互的。一方面,會計信息作為會計信息系統(tǒng)輸出的“產品”,其質量的高低直接影響著資本市場效率的發(fā)揮。另一方面,企業(yè)必須按照資本市場的要求,生產符合標準的會計信息,并輸出到資本市場,使市場了解企業(yè),而通過資本市場獲取的會計信息和其他相關信息,也是企業(yè)決策的直接依據(jù)。
資本市場和會計信息并不是一直都相關聯(lián)的,會計的產生遠遠早于證券交易所的成立。20世紀30年代,美國頒布了《證券法》和《證券交易法》之后,才開始要求上市公司進行會計信息披露,這直接導致了具體會計準則的研究和實施。人們將資本市場和會計信息緊密聯(lián)系在一起,是在20世紀60年代出現(xiàn)實證研究之后?？梢哉f,早期的實證研究結果促進了有效市場理論的發(fā)展。有效市場假說由于與傳統(tǒng)會計學的諸多命題相矛盾,反過來又導致了實證會計理論和方法的發(fā)展。有效市場理論在引起眾多非議的同時,吸引了大量學者對其進行經驗檢驗。
二、有效市場理論
資本市場的功能是實現(xiàn)閑置資本由貸款者向借款者的有效轉移,以滿足投資的需求。在有效配置的市場上,稀缺資本能夠實現(xiàn)最優(yōu)配置,從而使有關各方同時受益。判斷資本市場是否有效的核心,是明了資本市場在證券價格形成中能否充分而準確地反映全部相關的信息。有效市場理論是很多金融問題研究的支柱,如CAPM模型、APT模型和期權定價模型等都是建立在有效市場假設的基礎之上。
(一)有效市場的含義
“有效”這個詞用途廣泛,在經濟學中有多種相關但又不同的含義。在新古典均衡理論中,“有效”是指帕雷托有效。而在金融經濟學中有效的含義卻不同,對此,許多經濟學家都有闡述。弗雷德和卡普蘭認為,“有效市場理論是以下列假設為出發(fā)點,即金融市場上各種證券的價格完全反映了所有可得的信息”。弗雷德里克認為,“自由市場制度的核心,是價格能夠準確地反映稀缺資源在無限制的、不同選擇和競爭性用途中有效配置所必需的全部信息”。規(guī)范而言,若證券價格并不因向所有證券交易參與者公開信息集Φ而受到影響,那么,就說該市場對信息集Φ是有效的。對信息集①有效,意味著以①為基礎的證券交易不可能獲取經濟利潤。以上的描述或定義,均沒有表達為一種正式的數(shù)學結果。這種描述旨在捕捉一種“直覺”,即單個交易者分析他們所能獲得的信息,根據(jù)信息和自身的狀況而決定持有資產的狀況。資本市場將分散的信息加總,從這個意義上說,市場“反映”了所獲得的信息。
這里有必要將有效資本市場和完全資本市場作一區(qū)分。完全資本市場是建立在以下嚴格的假設基礎之上:一是無摩擦的市場,即市場上沒有交易成本和所得稅,所有的資產可以被完全細分,沒有任何規(guī)章和制度的約束。二是完全競爭市場,所有參與者都是價格的接受者。三是獲取信息不花費任何成本。四是所有個體都以預期效用最大化作為目標。與完全資本市場相比,有效資本市場更接近現(xiàn)實的經濟狀況。盡管有效市場理論也是建立在一系列假設的基礎之上,但這些假設條件卻比完全資本市場寬松得多。首先,當市場存在摩擦時,如買賣證券必須支付交易費用,公司必須繳納所得稅等,市場價格仍然能夠反映可得的相關信息。其次,在有效資本市場上,獲取無成本的信息也不是必要的前提假設。
(二)有效市場的類型
法瑪根據(jù)用于決策的信息類型不同,對有效市場作了3種形式的劃分,即弱式有效市場、次強式有效市場和強式有效市場。如果當前的證券價格完全反映了已蘊含在證券歷史價格中的全部信息,則該市場是弱式有效市場。這一假設的含義是,任何一個投資者按照歷史的價格或盈利信息進行交易,均不能獲得額外的盈利。如果證券的價格完全反映了全部已公開的信息,則該市場是次強式有效市場。公開信息包括已經出現(xiàn)在各種新聞媒體、公司年度報告或公開投資咨詢報告中的信息,當然也包括弱式有效市場中的歷史信息。如果證券價格完全反映全部公開的信息,同時也反映了非公開的信息(內幕信息),則該市場是強式有效市場。強式有效市場意味著即使利用內幕信息,也不會賺取超額利潤。
可以看出,有效市場的3種形式是密切關聯(lián)的,因為信息集的范疇是嵌套的。如果弱式有效市場不存在,則次強式和強式有效市場更不會存在。反之,如果強式有效市場不存在,并不意味著弱式和次強式有效市場也不存在。有效市場3種形式的劃分有重要的意義,它能使人們運用不同類型的信息對有效市場進行經驗上的檢驗。
(三)理解次強式有效市場應注意的問題
對資本收益的未來預期,左右著資本資產的價格。新的信息公布以后,證券的市場價格是如何迅速完成調整的呢?在投資學中有一條重要的假設,即投資者是理性的。作為理性的投資者對其擁有的投資組合是經過風險——報酬權衡之后而作出的。理性的投資者一旦獲得新的信息,他將重新衡量現(xiàn)行投資組合的預期風險和報酬,并進入市場選擇新的投資組合。眾多投資者的買賣決策就會迅速影響證券價格。當有足夠多的投資者都如此行動,市場就會變得有效。
基于對信息若干分類的分析,在理解次強式有效市場時應注意以下問題:首先,市場價格對公眾所知的信息是有效的,并不排除內部信息的可能性。其實這就是證券市場上的信息不對稱問題。在股份有限公司制度下,廣大外部股東和債權人并不直接參與企業(yè)的經營管理,而是委托內部股東和管理者進行日常處理。在這種情況下,內部股東和管理人員就處于信息的優(yōu)勢地位,他們掌握著更多、更準確的關于公司現(xiàn)狀和未來發(fā)展前景的信息。擁有內部信息的投資者將這些內部信息披露給少數(shù)利益團體,極易形成信息壟斷。顯然,在次強式的有效市場中,利用內部信息就可以獲取超額利潤。其次,市場有效是一個相對的概念,表現(xiàn)為市場并不具備甄別信息真假的功能。虛假信息的存在和傳播,會導致投資者作出錯誤的預期,并據(jù)此作出錯誤的決策,從而使資本市場喪失其效率性而嬗變?yōu)椤霸肼暿袌觥??！∪?、有效市場理論對會計信息披露的啟?
在有效市場上,企業(yè)市場價值的升降是企業(yè)各方面信息綜合作用的結果。會計作為一種人造的機制,其目標就是將關于公司的信息傳遞給資本市場,幫助投資者作出理性的決策。經濟學和公司理財學對有效市場假說進行的大量經驗檢驗,對會計研究產生了深遠影響。有效市場假說以及對有效市場的經驗檢驗,對會計信息披露提供了有益的啟示。
(一)會計信息并非市場獲取信息的唯一渠道
會計報告是獲取公司信息的唯一來源,至少在20世紀60年代早期還這樣假設。根據(jù)這個假設,可以推演出很多當時為眾多會計學者所堅持而后被實證研究推翻的命題。例如,公司經營者可選擇使公司盈利最大的會計程序,從而瞞騙資本市場。有效市場理論對駁斥此類觀點具有十分重要的意義,因為它從根本上否決了“唯一來源”假設。有效市場理論認為,證券價格能夠同步地迅速反映全部有關和可用的信息,這就蘊含了會計信息和其他來源信息的相互競爭,如來自于各種媒介、財務分析師、公司管理人員乃至私人提供的信息。投資者在獲取會計信息的同時,會最大限度地使用其他渠道的信息。如果會計不能夠提供投資者所需的相關、可靠、及時的會計信息,會計的有用性就會令人質疑,甚至可能被其他渠道的信息所代替。就目前來看,會計信息對于投資者還是普遍適用的,因為會計信息的披露有著科學而系統(tǒng)的方法。比較而言,會計信息具有一定的穩(wěn)定性、連續(xù)性和綜合性,從而使其成為包含一定信息含量而又具有成本效益的披露工具。
(二)在財務報表上不存在幻覺
財務估價論認為,任何資產的市場價值都是其未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,因此,投資者僅關注公司財務決策所帶來的現(xiàn)金流量。在有效市場上,表面的變化并不會影響企業(yè)的風險程度和預期的現(xiàn)金流入,當然也就不會影響證券的價格。因為市場有效意味著證券市場接受的是所披露信息的實質內容,而不是信息披露的形式。因此,只要會計政策的選擇不會帶來現(xiàn)金流量的差別,或者企業(yè)以任何形式向公眾披露所采用的會計政策,投資者或證券分析師都會作出必要的分析,以判斷這些會計政策的改變對企業(yè)現(xiàn)金流量所帶來的變化,公司所采用的會計政策不會影響證券的價格。實證研究證明了上述觀點,一些研究者考察了證券市場對單純會計方法改變的反映?？ㄆ仗m和羅爾研究了當企業(yè)通過將加速折舊法改為直線折舊法而提高報告盈利時,股票價格發(fā)生的變化。結果表明,當折舊法改變后,盈利增加的初步披露促動了股價微小的非正常上揚,這是因為投資者并未被告知會計方法的改變。在盈利信息披露的3個月內,投資者已經判斷出股價的上揚并非源自公司實力的增強,股價又回落到正常的水平。所以通過對會計處理方法的選擇來穩(wěn)定和虛增報告盈利,純粹是裝飾性的。
有效市場理論給管理人員和會計人員帶來了啟示,即財務報表上不存在任何幻覺。不論報告采用何種會計政策,市場都能夠清楚地審視最終的現(xiàn)金流量。不同會計政策的選擇對提升企業(yè)價值毫無用處,有效市場及其投資者不會被不同的會計.政策所愚弄。
(三)充分披露
充分披露公司會計信息有以下原因:一是由于虛假的和不相關的信息存在,使得證券價格不可能完全正確地反映公司價值。威廉姆R.司可脫認為,證券市場上的“流動交易者或噪聲交易者”的決策也會影響對證券估價的偏差,因為他們的決策并不是建立在對相關信息理性評價的基礎上。因此,有必要充分披露有關公司真實情況(尤其是在公司價值被市場低估時)的信息,使理性投資者進一步修正他們的風險報酬預期。二是在次強式有效市場中,有效僅指對公眾可獲得信息的有效,但在現(xiàn)實經濟生活中確實存在信息不對稱,由此而導致的逆向選擇和道德風險會降低市場配置資源的效率。會計信息的充分披露,包括內部信息和可能泄漏競爭優(yōu)勢的信息,無疑會增加公眾所獲取的信息含量,減少內部人憑借信息優(yōu)勢獲取超額收益的機會,最終會在一定程度上降低由于信息不對稱而造成的市場不完全性。三是會計報告具有信息含量。這也是最重要的一點,即會計報告會向市場傳遞一些新的信息。市場是有效的,但信息的競爭,使得其他信息來源在會計報告公布之前向市場傳遞的僅是有限的信息。眾多學者的實證研究證實,會計信息確實或多或少地含有其他信息渠道所不能反映的新信息。例如,公司規(guī)模的大小會影響公司會計報告的信息含量,作為規(guī)模比較大的上市公司,眾人都比較關注,因此,信息來源渠道比較多,使得證券市場在會計信息披露之前已經依據(jù)其他信息渠道對股票價格作了較大修正,因而其財務報告比小公司的信息含量為少。
總之,有效市場理論提醒會計人員,有效性是針對公眾可知的信息而言的,會計信息在增進此類信息的準確性和含量方面起著很大作用。所以應充分而及時地披露能影響公司現(xiàn)金流量的新的重要信息。
(四)有效市場要求真實而公允的會計信息
會計信息的含量,尤其是它的質量特征,對資本市場效率的發(fā)揮有著重要影響。合乎資本市場要求的會計信息,是促進有效資本市場形成的重要因素。相關可靠的會計信息,能使投資者作出正確的決策,提高資本市場運作的效率,實現(xiàn)社會資本的優(yōu)化配置。而虛假的、不相關、不可靠的會計信息,則會誤導投資者作出錯誤決策,扭曲資本市場的正常反應機能,同時也會引發(fā)人們的投機行為,使資本市場大起大落。要求企業(yè)進行會計信息披露以及對會計信息質量特征的規(guī)定,其理論支持之一就是有效市場假說。
四、提高我國會計信息披露的質量
有效的資本市場是保護眾多投資者利益的工具,是合理配置稀缺資源的重要機制。在“噪聲市場”中,投資者根據(jù)不可靠、不相關的會計信息不可能作出理性而正確的決策,從而加大市場風險,提高資本配置的成本。目前我國資本市場普遍存在會計信息質量低下、會計信息披露不充分和內幕信息泛濫等問題,嚴重影響了我國資本市場效率的發(fā)揮。因此,要提高我國資本市場的效率,就必須改進和完善會計信息披露制度,以提高會計信息的規(guī)范性、可信性和充分性。
(一)規(guī)范性
1993年6月,中國證監(jiān)會頒布了《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》,之后又頒布了若干公告,標志著我國上市公司信息披露制度的建立。規(guī)范的信息披露是資本市場得以正常運作的前提,尤其是1993年財政部頒布的基本會計準則和隨后陸續(xù)出臺的具體會計準則,對上市公司的會計行為和會計信息披露進行了更加細致的規(guī)范。但是,必須看到,對會計行為和會計信息的規(guī)范是一項復雜而系統(tǒng)的工程。目前我國上市公司的會計信息披露還普遍存在不規(guī)范的現(xiàn)象,如會計信息披露存在重大遺漏,一些企業(yè)有隱匿會計信息的傾向,以及信息披露過于簡單,披露前保密性差,內幕信息和內幕交易嚴重,聯(lián)手造市等。這些現(xiàn)象在很大程度上是源自于沒有完整而規(guī)范的信息披露制度,因此,建立高質量的會計準則和其他會計信息披露規(guī)范體系就成為當務之急。
(二)可信性
讓投資者相信會計信息的真實性是至關重要的。目前我國的會計信息失真是一個非常嚴重的問題,披露的會計信息難以做到“取信于民”。某些企業(yè)管理者為了取得上市、配股的資格,或避免上市公司戴上ST和PT的帽子,以及其他一些政治上、經濟上的私利,指示、授意會計人員虛構經濟業(yè)務,出具虛假的財務報告。如果不盡快解決會計信息的可靠性這一問題,不僅不能使會計信息“取信于內”,而且很難使我們的會計信息披露“取信于外”,這無疑將增加我國在國際資本市場上的融資成本。雖然企業(yè)的內部股東和管理者從自身利益最大化的角度出發(fā),具有生產并披露虛假會計信息的動機,但只要在市場上建立一種約束機制或監(jiān)督機制,就能有效防止或杜絕此類行為的發(fā)生。這就需要進一步加強對上市公司和證券市場的監(jiān)督力度,完善注冊會計師審計制度,并加緊相關法律的制定、頒布和實施。
(三)充分性
在披露真實信息的前提下,充分披露會將公司盡可能多的情況傳遞給資本市場,尤其是擁有高質量投資項目的公司。信息的充分披露會增加投資者對公司和資本市場的信心。在充分披露的同時,應鼓勵企業(yè)自愿披露有關企業(yè)價值的信息和一些預測性的信息。我國很多上市公司還沒有意識到充分披露所帶來的正面效應。應該說,企業(yè)不充分披露會計信息是會計信息的天性使然,因為會計信息是一種公共物品,這種性質導致了市場參與者的“搭便車”行為,使得對會計信息的投資不足和供給不足。因此,在公司股東沒有激勵、督促企業(yè)充分披露的前提下,市場監(jiān)管機構和準則制定機構應當有效地引導企業(yè)進行充分披露,并給予一些責任的豁免和制止沒有根據(jù)的訴訟來鼓勵企業(yè)進行自愿披露。如果說證監(jiān)會的監(jiān)管和注冊會計師的審計是為保證資本市場有效運作而設立的一種“懲罰機制”,那么,鼓勵公司進行充分披露的措施或制度就是一種“動力機制”。
[參考文獻]
[1]威廉姆R.司可脫.財務會計理論[M].北京:機械工業(yè)出版社,2000.
[2]J.弗雷德,托馬.E.卡普蘭.財務管理學[M].北京:中國財政經濟出版社,1992.
[3]弗雷德里克.貨幣銀行金融市場學[M].北京:中國財政經濟出版社,1991.
[4]汪平,劉興云.公司理財原理[M].上海:上海財經大學出版社,1997.
[5]李孝林.會計基本理論比較研究[M].北京:科學技術文獻出版社,l997.
[6]羅斯.L.瓦茨,杰羅爾德L.齊默爾曼.實證會計理論[M].大連:東北財經大學出版社,1999.
本文轉載自《山西財經大學學報》
