【摘要】中小投資者是證券市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，他們的權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到保護(hù)。股權(quán)分置改革貫徹了保護(hù)中小投資者的思想。股權(quán)分置改革后在全流通環(huán)境下中國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)功能、法律環(huán)境、投資文化等方面的變化為中小投資者權(quán)益保護(hù)提供了有利條件，同時(shí)也存在股權(quán)結(jié)構(gòu)仍很集中、虛假信息更為嚴(yán)重等問(wèn)題。本文分析了這些問(wèn)題，并提出了保護(hù)中小投資者的具體措施。
一、引言
中小投資者作為證券市場(chǎng)的主體，其合法權(quán)益能否得到有效的保護(hù)，決定著證券市場(chǎng)能否有效健康、可持續(xù)地發(fā)展。而良好的證券市場(chǎng)應(yīng)該是能夠讓投資者參與、分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)發(fā)展的成果，也就是讓投資者能夠賺錢(qián)。但在發(fā)育尚不完善的中國(guó)資本市場(chǎng)上，中小投資者蒙受了巨大的損失。特別是自2001年以來(lái)，因?yàn)楣蓹?quán)分置問(wèn)題，投資者已經(jīng)付出了太多的代價(jià)，中小投資者的權(quán)益無(wú)法得到保障。
股權(quán)分置改革讓中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)生了積極的、本質(zhì)性的變化，它不僅僅使非流通股可以流通，也使證券市場(chǎng)利益大幅調(diào)整。股份全流通是一種制度安排，是落實(shí)股東權(quán)益的一個(gè)重要組成部分。如何在全流通的環(huán)境下建立起更為市場(chǎng)化的證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，進(jìn)而確實(shí)保護(hù)中小投資者的權(quán)益是改革后必須要考慮的問(wèn)題。
二、全流通后中國(guó)證券市場(chǎng)的變化對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的有利因素
（一）證券市場(chǎng)功能的逐漸轉(zhuǎn)變
中國(guó)目前仍然處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，顯示出強(qiáng)烈的政府主導(dǎo)下強(qiáng)制性制度變遷特征。先前政府賦予中國(guó)證券市場(chǎng)太多政治功能，因此我國(guó)證券市場(chǎng)建立的初衷之一就是為國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)籌資的多元化提供融資渠道。由于中央政府確立以“籌資”而非以“投資回報(bào)”作為的證券市場(chǎng)初始定位，中小投資者的權(quán)益根本無(wú)法得到保證。政府的這種行為模式，導(dǎo)致證券市場(chǎng)功能長(zhǎng)期被鎖定在籌資層次上，證券市場(chǎng)本身所具有的優(yōu)化資源配置、推動(dòng)企業(yè)制度創(chuàng)新、提高經(jīng)營(yíng)效益等功能則受到了極大的限制，證券市場(chǎng)的效率極低。全流通的到來(lái)為證券市場(chǎng)功能的轉(zhuǎn)變提供了良好的制度平臺(tái)，證券市場(chǎng)將逐漸恢復(fù)其本身的功能。這樣證券市場(chǎng)將逐漸成為一個(gè)對(duì)融資者和投資者都具吸引力的功能完善的場(chǎng)所，最終促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，并使廣大投資者得以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。
?。ǘ┲袊?guó)證券市場(chǎng)法律制度環(huán)境的變化
哈佛大學(xué)La porta等幾位教授對(duì)49個(gè)國(guó)家的法律法規(guī)及其執(zhí)行情況進(jìn)行研究后得出結(jié)論：國(guó)家對(duì)投資者保護(hù)的程度決定了這個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展的廣度與深度。在股權(quán)分置改革前，中國(guó)資本市場(chǎng)先為國(guó)企改革服務(wù)，后為國(guó)企脫困服務(wù)，我國(guó)法律制度的安排顯得過(guò)于剛性，具有很強(qiáng)的管理性特征，但在投資者保護(hù)方面難有作為。全流通蘊(yùn)藏著各種利益的沖突和法律困境，同時(shí)也蘊(yùn)藏著新規(guī)則產(chǎn)生的契機(jī)。為了能順利地進(jìn)行股權(quán)分置改革，我國(guó)資本市場(chǎng)法律體系建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)嶄新的階段。主要表現(xiàn)在：
1.《公司法》、《證券法》的修訂，正在逐漸增加保護(hù)中小投資者權(quán)益內(nèi)容
根據(jù)國(guó)際公司立法通例，股東大會(huì)一般授權(quán)董事會(huì)召集，但允許中小股東在符合條件的情況下召集臨時(shí)股東大會(huì)。法律之所以賦予中小股東以股東大會(huì)召集權(quán)，主要是為小股東提供平等權(quán)利。我國(guó)修訂后的新《公司法》第102條補(bǔ)充了該方面的規(guī)定。同時(shí)，新《公司法》首次引入了累積投票制。通過(guò)累積投票制，在制度上增強(qiáng)了小股東選舉董事和監(jiān)事的權(quán)重，一定程度上平衡了大股東與小股東之間的利益關(guān)系，成為保護(hù)少數(shù)股東的一項(xiàng)重要措施。
新修訂的《證券法》強(qiáng)化了證券交易違法行為的法律責(zé)任，加強(qiáng)對(duì)投資者特別是中小投資者權(quán)益的保護(hù)力度，具體包括：一是擴(kuò)大了責(zé)任的主體范圍；二是責(zé)任更為具體；三是責(zé)任形式增多；四是罰款力度上升。同時(shí)，新修訂的《證券法》還完善了上市公司信息披露監(jiān)管制度，提高了信息披露質(zhì)量。其包括兩方面，首先是增加上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人、上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員誠(chéng)信義務(wù)的規(guī)定和法律責(zé)任；其次引入預(yù)先披露信息制度，要求首次公開(kāi)發(fā)行的申請(qǐng)人預(yù)先披露申請(qǐng)發(fā)行上市的有關(guān)信息，以拓寬社會(huì)監(jiān)督渠道，防范發(fā)行人以虛假手段騙取發(fā)行上市資格。這些規(guī)定都給中小投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。
2.IPO詢(xún)價(jià)制，分類(lèi)表決制度在一定程度上也加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)
自2005年1月1日起，首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢(xún)價(jià)制正式啟動(dòng)?？梢哉f(shuō)，詢(xún)價(jià)制在很大程度上減少了發(fā)行定價(jià)的主觀性和隨意性，為形成一個(gè)市場(chǎng)廣泛接受的發(fā)行價(jià)格打下了良好的基礎(chǔ)。特別是全流通后，詢(xún)價(jià)制的優(yōu)勢(shì)將真正充分地體現(xiàn)出來(lái)。雖然詢(xún)價(jià)制只是面向機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)，但是新股發(fā)行不再由證監(jiān)會(huì)確定，發(fā)行市盈率也不再是固定的20倍，新股發(fā)行價(jià)將更趨合理，這在一定程度上加強(qiáng)了對(duì)中小投資者的保護(hù)。
筆者討論的分類(lèi)表決制度的核心是承認(rèn)股東可以按其所持有股份種類(lèi)享有權(quán)利，其目的是杜絕大股東利用非正常手段獲得非法利益，保護(hù)社會(huì)公眾股東的利益。分類(lèi)表決制度是“一股一權(quán)”原則的有益補(bǔ)充，某一類(lèi)別的股東雖然沒(méi)有擁有足夠的份額讓公司股東大會(huì)通過(guò)某項(xiàng)決議，但是他在必須通過(guò)分類(lèi)表決的事情上有充分的話(huà)語(yǔ)權(quán)，從而在一定程度上約束不能流通的控股股東的行為。
?。ㄈ﹦?chuàng)新性金融投資文化將引導(dǎo)中小投資者向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變
中國(guó)的金融投資文化是伴隨著中小投資者的發(fā)展而發(fā)展的。從1996年開(kāi)始，由于降息即居民資產(chǎn)多元化的推動(dòng)，中國(guó)股票市場(chǎng)的參與者空前擴(kuò)大，其中大部分沒(méi)有經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練及熊市洗禮，由于大量投資者抱有一夜暴富的心態(tài)，因而投機(jī)性金融文化發(fā)展的深度及廣度均為空前。2001年7月開(kāi)始，中國(guó)股市終于被“國(guó)有股減持”這一部門(mén)利益驅(qū)動(dòng)下的金融創(chuàng)新行為所擊垮，“政策市”成為證券市場(chǎng)金融文化的主流。
資本市場(chǎng)金融投資文化主要表現(xiàn)為一種行為文化，它是由市場(chǎng)參與者綜合分析了政策、市場(chǎng)機(jī)會(huì)、上市公司素質(zhì)之后而形成的，是深入思考的結(jié)果。當(dāng)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)新的金融工具或交易規(guī)則的思考，引發(fā)了新的行為模式，經(jīng)實(shí)踐證明為有效之后，其最終模式便固定下來(lái)，并通過(guò)口碑相傳或媒體放大就可能成為一段時(shí)間內(nèi)的主流金融文化。全流通的環(huán)境下QFII制度的建立、權(quán)證的引入、T+0的恢復(fù)都為金融創(chuàng)新提供了可能，創(chuàng)新引起了投資者對(duì)價(jià)值的深入思考并與金融文化發(fā)展形成良性的互動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)金融文化向更高層次發(fā)展。反過(guò)來(lái)，良好的創(chuàng)新性金融投資文化也將引導(dǎo)中小投資者向價(jià)值投資轉(zhuǎn)變。
?。ㄋ模┩顿Y者自身的變化
1.投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期大大增強(qiáng)。投資者權(quán)益能夠得到有效保護(hù)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，是證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的心理支撐。而證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，不僅與上市公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)相關(guān)，更與投資者對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的未來(lái)預(yù)期以及由此確立了投資者信心相關(guān)。幾年的熊市讓中小投資者對(duì)市場(chǎng)喪失了信心，于是投資者紛紛離場(chǎng)。股權(quán)分置改革成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期大大增加，許多投資者又回到了證券市場(chǎng)，股指從1000點(diǎn)一路上漲。
2.投資者投資理念的變化。股權(quán)分置問(wèn)題的解決，全流通市場(chǎng)的逐漸形成，可以從推動(dòng)企業(yè)家的產(chǎn)生、財(cái)富激勵(lì)效應(yīng)及財(cái)產(chǎn)所有權(quán)流動(dòng)三個(gè)方面為投資增值理念注入要素保障，從而可使投資者將獲利的關(guān)注點(diǎn)由獲取價(jià)格變化中的價(jià)差收入轉(zhuǎn)到獲取紅利及價(jià)值增長(zhǎng)上來(lái)。
3.投資者結(jié)構(gòu)的變化。在股權(quán)分置改革后，我國(guó)的資本市場(chǎng)將形成以機(jī)構(gòu)投資者為主，以散戶(hù)競(jìng)價(jià)交易為輔的投資格局，機(jī)構(gòu)投資者將成為投資群體的主導(dǎo)力量。我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)正在向發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)靠攏。這對(duì)于股改之后全流通情況下的中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，將是十分有利的。由于機(jī)構(gòu)投資者更傾向于長(zhǎng)期持股、理性持股，較少進(jìn)行短線(xiàn)的進(jìn)出投機(jī)，因而即使在股改后股權(quán)的流動(dòng)性有所增強(qiáng)的情況下，也不會(huì)出現(xiàn)頻繁的買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，從而穩(wěn)定中小投資者因擔(dān)心股改后股市仍會(huì)暴漲暴跌而變得十分脆弱的投資信心。
三、全流通后中國(guó)證券市場(chǎng)的變化對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的不利因素
?。ㄒ唬┥鲜泄镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)仍然會(huì)高度集中
研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散時(shí)，股東大會(huì)龐大而笨拙。傳統(tǒng)的“股東大會(huì)中心主義”的治理模式會(huì)出現(xiàn)失效問(wèn)題，眾多分散的中小股東可能對(duì)參與股東大會(huì)，行使監(jiān)控權(quán)上表現(xiàn)得比較消極，主要體現(xiàn)在“理性冷漠”和“搭便車(chē)”的行為傾向上。中小股東的權(quán)益不能真正地行使，而控股股權(quán)高度集中在少數(shù)大股東的手中。由此將導(dǎo)致另一類(lèi)代理問(wèn)題，即控股股東掠奪小股東。Laporta （1999）認(rèn)為，控股股東和外部小股東的利益并不一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，控股股東一旦控制了企業(yè)，他們常常利用企業(yè)的資源謀取私利，損害其他股東的利益。這類(lèi)代理問(wèn)題在新興市場(chǎng)尤其嚴(yán)重。雖然股權(quán)分置改革的目的是使上市公司成為股東的利益共同體。但是在實(shí)際的操作過(guò)程中，控股股東和中小股東的利益很難一致，因?yàn)樵谖磥?lái)，優(yōu)質(zhì)公司的控股股東為了保持控制權(quán)可能在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里不會(huì)減持；而有些公司的大股東可能會(huì)利用內(nèi)幕信息高拋低吸，盤(pán)剝中小股東，或者大股東在騙局未暴露之前大規(guī)模套現(xiàn)，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；另外如果原股東大比例減持，管理層可能會(huì)成為內(nèi)部控制人，使公司行為嚴(yán)重短期化。所以上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然會(huì)高度集中。
?。ǘ└鼮閲?yán)重的虛假信息披露將誤導(dǎo)中小投資者
股權(quán)分置改革前，控股股東通過(guò)虛假信息披露來(lái)操縱公司盈余進(jìn)而形成較高的每股收益、較高的發(fā)行價(jià)格達(dá)到融資規(guī)模最大化。全流通后這些動(dòng)機(jī)仍然存在，同時(shí)也增加了一些新的動(dòng)機(jī)，具體包括：
1.業(yè)績(jī)承諾。這是股改后近幾年比較容易誘發(fā)虛假信息披露的主因之一，不少公司為了保證股改過(guò)關(guān)，對(duì)近三年的業(yè)績(jī)作了承諾，如果沒(méi)有完成這些指標(biāo)，大股東要付出追加送股等代價(jià)，等于是業(yè)績(jī)承諾沒(méi)完成就要賠錢(qián)。
2.股權(quán)激勵(lì)及全流通。全流通時(shí)代股東價(jià)值最大化就是市值最大化，大股東利益與股價(jià)是捆綁的，如果公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，則管理層的薪酬也與股價(jià)是捆綁的，這使大股東及管理層一心想使股價(jià)往上走。
3.新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為管理層提供了更多的會(huì)計(jì)選擇權(quán)，這就為管理層提供了更多的盈余管理（利潤(rùn)操縱）機(jī)會(huì)。
4.分析師盈利預(yù)期。分析師在估值與定價(jià)的地位越來(lái)越高，這使管理層不得不被動(dòng)配合分析師迎合其預(yù)期的盈利，分析師也借此提高自己的身價(jià)，從而給予業(yè)績(jī)配合的公司以更高的估價(jià)。這些動(dòng)機(jī)的結(jié)果就是產(chǎn)生更為嚴(yán)重的虛假信息來(lái)誤導(dǎo)中小投資者。
四、全流通背景下中小投資者權(quán)益保護(hù)的具體措施
?。ㄒ唬┩晟乒局卫恚岣呱鲜泄镜馁|(zhì)量——中小投資者利益保護(hù)的根本
上市公司是股市的基石，目前股市的主要問(wèn)題是不少上市公司質(zhì)量不好，因而不能長(zhǎng)期持有，造成市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)。而質(zhì)量好的上市公司能夠讓中小投資者通過(guò)“分紅”獲得上市公司盈利增長(zhǎng)的回報(bào)。因此，提高上市公司的質(zhì)量是中小投資者利益保護(hù)的根本。要想提高上市公司質(zhì)量必須完善公司治理，針對(duì)全流通后公司治理方面，筆者認(rèn)為，可以采取如下措施：
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)多元化投資者。在國(guó)有股逐漸減持的過(guò)程中，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)意義重大，我們應(yīng)積極發(fā)展和激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者，積極推進(jìn)法人持股和銀行持股。機(jī)構(gòu)投資者的參與有助于培養(yǎng)長(zhǎng)期投資的理念，克服短視行為和“羊群效應(yīng)”。積極推進(jìn)法人持股和銀行持股。法人持股能夠形成牢固的資本聯(lián)系，迫使法人股東加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的監(jiān)控；銀行持股可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式實(shí)現(xiàn)或者直接參股被投資公司。
2.強(qiáng)化董事會(huì)職能，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。全流通后，股權(quán)逐漸分散有可能造成股東更迭頻繁，董事會(huì)難以穩(wěn)定，不能很好地行使決策監(jiān)督權(quán)，增加獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比，是一種很好的選擇。
3.加強(qiáng)上市公司內(nèi)部控制機(jī)制。中國(guó)上市公司雖然在形式上建立了內(nèi)部控制系統(tǒng)，但多數(shù)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，難以有效保證上市公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)和會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠。因此，應(yīng)盡快出臺(tái)權(quán)威性較高的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)體系，對(duì)于內(nèi)部控制的完整性、合理性和有效性確立一個(gè)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)體系。
?。ǘ┱{(diào)整監(jiān)管定位：從全能型監(jiān)管向透明度監(jiān)管轉(zhuǎn)變
中國(guó)目前的證券監(jiān)管是一種全能型的監(jiān)管，這種全能型的監(jiān)管一方面導(dǎo)致監(jiān)管力量分散，監(jiān)管重點(diǎn)不突出；另一方面，對(duì)某些方面的過(guò)度監(jiān)管既造成了“尋租”空間，又增長(zhǎng)了各方的交易成本。全流通后，這種監(jiān)管體制必須要進(jìn)行轉(zhuǎn)變，要轉(zhuǎn)向一種透明度監(jiān)管。
世界各國(guó)都將投資者利益保護(hù)作為證券監(jiān)管的根本精神，中國(guó)也不例外。要做到這點(diǎn)就必須在日常監(jiān)管實(shí)踐中將“維護(hù)市場(chǎng)透明度”作為可操作的目標(biāo)和核心任務(wù)。證券機(jī)構(gòu)必須盡力改善信息披露體系，加大對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操作市場(chǎng)行為的打擊和監(jiān)管，使得市場(chǎng)參與各方能夠低成本地及時(shí)取得可靠的信息，免受欺詐和虛假信息的侵害，平等地參與市場(chǎng)交易。只有這樣，資本市場(chǎng)“公平、公開(kāi)、公正”的原則才能維護(hù)，“投資者利益保護(hù)”的立法精神才能得到最好貫徹。
?。ㄈ┩晟品审w系，加大執(zhí)法力度
在成熟的市場(chǎng)中，完備的法制規(guī)章是保護(hù)中小投資者利益的基礎(chǔ)。無(wú)論是在解放前的中國(guó)還是早期的西方國(guó)家，全流通市場(chǎng)都曾經(jīng)是資本家進(jìn)行內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱的天堂。因此全流通相關(guān)法律體系的完善與改革勢(shì)在必行。.在中小投資者權(quán)益保護(hù)方面，建議我國(guó)可以制定《中小股東權(quán)益保護(hù)法》，為切實(shí)維護(hù)中小投資者的合法權(quán)益提供有力的法律保障；建立投資者直接保護(hù)的基本制度，明確市場(chǎng)參與各方的責(zé)任和義務(wù)，建立健全證券民事訴訟（如集體訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽(tīng)證和民事賠償優(yōu)先原則，建立上市公司高管人員民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護(hù)有法可依，有章可循。在弱的法律執(zhí)行度下，即使再完善的法律機(jī)制，內(nèi)部人也會(huì)熟視無(wú)睹。因此應(yīng)加大執(zhí)法力度，嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)法律法規(guī)，這依賴(lài)于證券監(jiān)管層、各級(jí)法院以及證券市場(chǎng)各參與者。不僅應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲查處違法違規(guī)的法人，而且要使相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)連帶責(zé)任，沒(méi)收他們的非法所得，情節(jié)嚴(yán)重的，還應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的刑事責(zé)任。
