【摘要】本文以能源行業(yè)54家上市公司2001年至2005年的數(shù)據(jù)為樣本，用兩分法分析了行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負債率的特征，研究了用托賓Q值代替的公司績效與總資產(chǎn)負債率之間的關(guān)系。
一、文獻回顧
國外有關(guān)財務(wù)杠桿與公司績效的研究有正相關(guān)和負相關(guān)兩種對立的觀點，并各自有大量的實證研究文獻作為佐證。兩種結(jié)果在理論上的不同解釋，主要歸結(jié)為平衡理論和優(yōu)序融資理論對資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間關(guān)系預(yù)測的不一致上。平衡理論認為，代理成本、稅收和破產(chǎn)成本導(dǎo)致業(yè)績好的公司傾向于更高的賬面價值財務(wù)杠桿比率；優(yōu)序融資理論認為，公司有資金缺口時將按照內(nèi)部融資、無風(fēng)險或低風(fēng)險負債融資、股權(quán)融資的順序進行融資。因此，有高額利潤回報的公司將會有較低的賬面價值財務(wù)杠桿比率。
國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究結(jié)論大多認為兩者為負相關(guān)關(guān)系。陳小悅、李晨（1995）研究發(fā)現(xiàn)上海股市收益與負債權(quán)益比率呈顯著負相關(guān)；李義超和蔣振聲（2001）的實證結(jié)論是公司的資本結(jié)構(gòu)與績效負相關(guān)。張佳林等（2003）對電力行業(yè)上市公司的實證研究表明，資本結(jié)構(gòu)和公司績效為正相關(guān)關(guān)系。肖作平（2005）認為在資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在互動關(guān)系的基礎(chǔ)上，公司的凈資產(chǎn)收益率與負債水平顯著負相關(guān)。
從文獻回顧中可以看出，資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系受到諸多因素的影響，在不同時期和環(huán)境下可能會得到不同的實證結(jié)果，需要不同的理論進行解釋，利用最新的數(shù)據(jù)進行有關(guān)的實證檢驗仍然具有重要意義。
二、實證模型和數(shù)據(jù)分析
?。ㄒ唬颖緮?shù)據(jù)
本文選擇的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)采用巨靈金融數(shù)據(jù)庫（www.gtifinance.net）中提供的新華富時分類標(biāo)準(zhǔn)，并加以適當(dāng)調(diào)整，剔除其中以機械制造、煤炭以外的采掘業(yè)為主的樣本，只包括以電力、石油和煤炭采掘為主營業(yè)務(wù)的公司。樣本數(shù)據(jù)主要根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）披露的2001年至2005年上市公司年報搜集整理，年末收盤價根據(jù)閩發(fā)證券軟件提供的數(shù)據(jù)整理。在樣本的選取中遵循以下3個原則：1.剔除在2001年以后上市的公司，以確保公司行為相對成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性；2.剔除PT、ST類上市公司，以剔除財務(wù)指標(biāo)異常的樣本；3.不包含剔除發(fā)行B股和H股的樣本，以保證托賓Q值計算的統(tǒng)一性。基于上述原則共得到54家上市公司的數(shù)據(jù)。
（二）變量與模型
實證研究中評價上市公司績效的指標(biāo)一般用凈資產(chǎn)收益率ROE和托賓Q（Tobin’sQ）值。在我國，ROE指標(biāo)因為在上市監(jiān)管中的標(biāo)尺作用而受到嚴重操縱，并且它是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的會計報酬率，無法反映現(xiàn)在和未來的公司價值，在研究中作為公司績效的替代指標(biāo)有一定局限性。托賓Q被定義為公司的市場價值與資本重置成本之比（James Tobin，1969），對企業(yè)價值具有反映作用。因此，本文用托賓Q值來衡量企業(yè)的成長性、評估企業(yè)績效，計算方法參考李義超、蔣振聲（2001）。變量定義如表１所示。
無論是從平衡理論、優(yōu)序融資理論出發(fā)，還是從實證的角度看，在一定范圍內(nèi)，公司績效與負債比率都表現(xiàn)出線性相關(guān)關(guān)系，因此可建立兩者間的一元回歸模型：
Q＝β1＋β2T－R＋εi
其中β1，β2為回歸系數(shù)，εi為隨機誤差項。
?。ㄈ┵Y產(chǎn)負債率的描述性統(tǒng)計及其分析
為了更好地分析行業(yè)內(nèi)部不同業(yè)績公司之間資本結(jié)構(gòu)的差異，利用各年的平均托賓Q值將樣本分為績效佳與不佳兩類樣本，即公司績效連續(xù)五年都大于該年行業(yè)績效平均值的公司為績效佳的I類公司（有9家），反之為績效不佳的II類公司（有45家）。兩類公司資產(chǎn)負債率的統(tǒng)計及其對比如表２。
從表2可以看出，兩類公司的總資產(chǎn)負債率和長期資產(chǎn)負債率都呈上升趨勢，且第II類公司的上升速度更快，導(dǎo)致兩類公司負債比率差距呈逐年增加趨勢。同時，在長期負債占總負債的比例上，兩類公司表現(xiàn)出更加明顯的差異，第I類公司的長期負債占總負債的比例比第II類公司平均低23個百分點。由此可見，在能源緊張導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模整體擴張的背景下，第I類公司因為經(jīng)營績效好，一方面有更多的內(nèi)源融資來源，且更容易從股票市場上獲得資金；另一方面更有優(yōu)勢利用商業(yè)信用，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等短期負債較高，因而負債總規(guī)模和長期負債水平都小于第II類公司。第II類公司在擴張動力下不得不更多地依靠長期負債融資，因而有較高的長期負債水平，且相對不容易獲得商業(yè)信用，因而長期負債增長成為總負債增長的主要原因。
?。ㄋ模┗貧w結(jié)果及其分析
1.截面分析，見表３。
對總樣本進行回歸的結(jié)果顯示，托賓Q值與總資產(chǎn)負債率除2001年和2005年外，在多數(shù)年度顯著負相關(guān)，且年度平均數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)出極其顯著的負相關(guān)關(guān)系。
2.混合數(shù)據(jù)分析，見表４。
混合數(shù)據(jù)分析顯示了公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間更加顯著的負相關(guān)關(guān)系。如前文所述，國外認為績效與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)關(guān)系是建立在優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)之上的，而在我國“逆優(yōu)序融資順序”下則是因為：一方面績效佳的公司內(nèi)源融資充足、有股權(quán)融資的優(yōu)先權(quán)和偏好，因而缺乏利用負債融資的動力；另一方面，由于破產(chǎn)法的不完善使債務(wù)不具備硬約束的功能，降低了公司負債經(jīng)營的風(fēng)險，加上行業(yè)擴張的動力，使業(yè)績不佳的公司依然有強烈的提高財務(wù)杠桿的動機。
三、結(jié) 論
筆者通過兩分法對兩類公司負債率的分析揭示了行業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的問題，績效不佳類公司有較高的長期資產(chǎn)負債率，其持續(xù)提高表現(xiàn)出行業(yè)盲目擴張的趨勢，同時也是該行業(yè)公司績效與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負相關(guān)的重要原因之一，與國內(nèi)多數(shù)研究的結(jié)論相一致。本文對能源行業(yè)上市公司的研究表明，公司績效與總資產(chǎn)負債率有顯著的負相關(guān)關(guān)系，且這種負相關(guān)關(guān)系并非建立在國外已有的優(yōu)序融資理論基礎(chǔ)上。公司治理結(jié)構(gòu)的不合理是這些問題出現(xiàn)的重要內(nèi)部原因，除此之外還可以從我國市場經(jīng)濟體系的不完善中找到原因：
（一）能源緊缺提升行業(yè)擴張動力，破產(chǎn)機制失效導(dǎo)致負債軟約束
我國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展使能源行業(yè)出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，業(yè)績欠佳的公司不能夠通過內(nèi)源融資、股票市場或者商業(yè)信用獲得足夠的資金，因而比績效較好的公司更多地依靠提高長期負債獲得資金支持。同時，我國的《破產(chǎn)法》目前因為種種原因無法對企業(yè)形成硬約束，使得企業(yè)發(fā)生不顧高負債經(jīng)營的高風(fēng)險所帶來的市場價值降低的弊端，在擴張的動力下忽視效益的過度投資行為，形成了公司績效與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)的關(guān)系。
?。ǘ┵Y本市場發(fā)展失衡，公司偏好股權(quán)融資
目前，我國銀行長期借貸市場和產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達，國債市場相對發(fā)達而企業(yè)債券和金融債券市場相對滯后，債權(quán)融資受到較多約束且債券市場的流動性比股票市場低很多。同時，在我國目前關(guān)于公司股利政策的規(guī)定和會計制度中，沒有關(guān)于公司進行股權(quán)融資支付現(xiàn)金流的硬性規(guī)定，在現(xiàn)有資本市場弱有效性和投資者理性不足的情況下，股權(quán)融資成本這種軟約束帶來的軟成本在某種意義上是零成本。這些原因使得公司績效較好、能夠通過股票市場獲得資金的公司沒有動力去利用長期負債的利息稅盾功能，從而形成了公司績效與資本結(jié)構(gòu)的負相關(guān)關(guān)系。
