【摘要】本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展過(guò)程進(jìn)行了梳理，并對(duì)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)理論研究的前景作了展望。
資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)選擇的結(jié)果。深入研究隱含于資本結(jié)構(gòu)選擇背后的內(nèi)在邏輯關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。早在上世紀(jì)50年代，西方國(guó)家就開(kāi)始了資本結(jié)構(gòu)的理論研究。歷經(jīng)60年，資本結(jié)構(gòu)理論研究不斷推陳出新，始終保持著其在財(cái)務(wù)學(xué)中的主流地位。
一、傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論
一般認(rèn)為，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是指MM理論提出前的認(rèn)識(shí)。對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的系統(tǒng)研究可追溯到20世紀(jì)50年代，早期的資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)分為三種：凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為，由于負(fù)債的資金成本低于股權(quán)資本，股權(quán)融資的成本保持不變，隨著資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平的上升，企業(yè)的加權(quán)平均資金成本在不斷下降，因此，最優(yōu)負(fù)債水平是100%。凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為，隨著負(fù)債的增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在不斷增加，由此導(dǎo)致股權(quán)融資的成本在隨之上升，上升的幅度正好將債權(quán)融資的成本下降抵銷。這樣，不管財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資金成本保持不變。因此，不存在使得企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)折衷理論是介于上述兩種極端理論之間的資本結(jié)構(gòu)理論，它認(rèn)為資本成本率既不是一個(gè)常數(shù)、也不會(huì)沿著同一個(gè)方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在企業(yè)債權(quán)融資的比例從0到100%變化的過(guò)程中，在達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)之前，股權(quán)融資的成本雖然有所上升，但仍然小于負(fù)債融資帶來(lái)的好處。因此，加權(quán)平均資金成本在不斷下降；超過(guò)該點(diǎn)之后，股權(quán)融資成本的上升幅度超過(guò)了負(fù)債融資帶來(lái)的好處，加權(quán)平均資金成本就不斷提高。
傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論具有兩個(gè)特點(diǎn)：一是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究是以資金成本最小化為著眼點(diǎn)展開(kāi)的；二是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論僅僅是一種定性描述，沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)量分析。因此，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論并沒(méi)有在財(cái)務(wù)學(xué)中占據(jù)主流地位。
二、以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論
一般認(rèn)為，1958年由莫迪格利安尼和米勒建立的MM理論的產(chǎn)生劃分了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論通過(guò)嚴(yán)格的假設(shè)和嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，使得資本結(jié)構(gòu)成為一種嚴(yán)格的、科學(xué)的理論，從而奠定了資本結(jié)構(gòu)理論在財(cái)務(wù)學(xué)中的主流地位。
MM理論認(rèn)為，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件（包括無(wú)稅收和無(wú)交易成本等）下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。此后又通過(guò)放松無(wú)稅收的假設(shè)條件修正了1958年提出的研究結(jié)論，認(rèn)為由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債水平。
其后，研究者通過(guò)對(duì)MM理論放松假設(shè)、提出疑問(wèn)、提出新的理論假設(shè)以及提出新的疑問(wèn)，極大地豐富和發(fā)展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。眾多學(xué)者沿著MM研究的思路，在放寬了MM理論的各項(xiàng)基本假設(shè)后，又發(fā)展出了權(quán)衡理論和后權(quán)衡理論等分支。其中最有代表性的當(dāng)屬權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為負(fù)債雖然能帶來(lái)納稅好處，但同時(shí)也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。因此，只有當(dāng)納稅收益大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值后，債務(wù)的利用對(duì)公司才是有利的。
以MM理論為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論奠定了資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)中的主流地位，在資本結(jié)構(gòu)研究史上具有劃時(shí)代的意義。但是，MM理論以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)，堅(jiān)持了新古典框架對(duì)企業(yè)性質(zhì)的認(rèn)識(shí)，關(guān)注的是被認(rèn)為與企業(yè)內(nèi)部過(guò)程無(wú)關(guān)的外生變量（如稅收、現(xiàn)金流等）對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。新古典理論的自身缺陷也對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生了負(fù)面影響，突出表現(xiàn)為很多基本假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重脫離。
三、以代理理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論
從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，隨著人們對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)重質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)蓬勃興起。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)是交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)、產(chǎn)權(quán)分析和合同理論的混合，它最核心的觀點(diǎn)是認(rèn)為交易涉及到實(shí)際資源的使用，即交易是有成本的，制度的發(fā)生和演變是為了節(jié)約交易成本。
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的代理理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)研究產(chǎn)生了重大影響，形成了代理理論框架下的當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論。在代理理論框架下，企業(yè)不再是一個(gè)“黑箱”，企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、激勵(lì)、約束和交易費(fèi)用等都與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。
資本結(jié)構(gòu)的代理模型研究由Jensen和Meckling（1976）開(kāi)始，他們定義了股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突以及債權(quán)人和股東之間的沖突。Jensen和Meckling認(rèn)為，負(fù)債融資帶來(lái)了兩個(gè)方面好處，一是增加公司的債券融資比例會(huì)使得經(jīng)營(yíng)者的持有股份相對(duì)增加而減少了由經(jīng)營(yíng)者和股東的沖突帶來(lái)的損失；二是，由于債券的還本付息需要公司以現(xiàn)金支付，減少了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以用于揮霍的“自由現(xiàn)金”，從而緩解了股東和經(jīng)營(yíng)者之間的沖突。債權(quán)人和股東之間的沖突是債務(wù)契約會(huì)刺激股東作出持有的投資決策，這種由債權(quán)產(chǎn)生的、投資在減值項(xiàng)目上的機(jī)理成本由股東承擔(dān)的現(xiàn)象被稱為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，是債務(wù)融資的一種代理成本。因此Jensen和Meckling指出，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)代理成本正好等于債務(wù)收益處取得。
其后發(fā)展的以代理問(wèn)題為基礎(chǔ)的所有理論都是以上述兩種沖突為起點(diǎn)的。主要研究成果包括負(fù)債率正相關(guān)于受管制程度（Jensen and Meckling，1976）、自由現(xiàn)金流量（Jensen，1986；Stulz，1990）和清算價(jià)值（Williamson，1988）等。同時(shí)負(fù)債率負(fù)相關(guān)于成長(zhǎng)機(jī)會(huì)程度（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990）和拖欠后重組的概率（Harris，1988）等。
Aghion & Boiton((1992）是最早用不完全合同來(lái)解釋企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。Hart(1993，1994）以此為基礎(chǔ)，從產(chǎn)權(quán)角度和不完全合同解釋公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。在此理論下，債權(quán)和股權(quán)代表了兩種不同的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)基于公司治理的需要而作出的選擇。
四、以不對(duì)稱信息為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論
以不對(duì)稱信息為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論包括兩大類。一類是以Ross(1977）和Leland & Pyle(1977）為始的，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇將內(nèi)部人的信息傳遞給外部投資者，故又可以稱為信號(hào)理論。Ross(1977）建立的模型認(rèn)為，因?yàn)榈唾|(zhì)量的公司的破產(chǎn)概率及破產(chǎn)成本都比高質(zhì)量的公司大，所以，低質(zhì)量公司的經(jīng)營(yíng)者不通過(guò)發(fā)行債券來(lái)模仿高質(zhì)量公司，這就實(shí)現(xiàn)了分離均衡。因此，投資者把較高的債務(wù)水平看成較好質(zhì)量的信號(hào)。該模型預(yù)測(cè)，公司價(jià)值、債務(wù)水平以及破產(chǎn)概率都是正相關(guān)的。Heinkel(1982）研究了一個(gè)類似的模型，并且得出了相同的結(jié)論。Poitevin(1989）研究了在位者公司和進(jìn)入者公司之間的潛在競(jìng)爭(zhēng)。研究認(rèn)為，低成本的進(jìn)入者公司用發(fā)行債券發(fā)出信號(hào)，而在位者和高成本的進(jìn)入者則僅發(fā)行股票。
另一類是始于Myers(1984），他認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)精心設(shè)計(jì)來(lái)緩解由于信息不對(duì)稱而引起的投資決策的低效率問(wèn)題。Myers提出了融資的“啄食順序”理論，即公司為新投資而融資的順序首先是內(nèi)部融資；然后是低風(fēng)險(xiǎn)債券；最后才是股票。許多研究者擴(kuò)展了Myers的思想，如Krasker(1986）證實(shí)股票發(fā)行得越多，公司股價(jià)下跌情況及信號(hào)越糟糕；Narayanan(1988）和Heinkel & Zechner(1990）通過(guò)略有不同的方法得出了和Myers類似的結(jié)論。同時(shí)，也有一些研究對(duì)“啄食順序”理論提出了質(zhì)疑。如Brennan & Kraus(1987）、Noe(1988）、Constantinides & Grundy(1989）等。他們認(rèn)為，給予公司更廣的融資選擇范圍，在某些情況下會(huì)使Myers的結(jié)論無(wú)效。
本文原文
五、與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)交融的資本結(jié)構(gòu)理論
上世紀(jì)80年代中后期，開(kāi)始出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)與資本結(jié)構(gòu)理論相融合的研究。這些研究可以分為兩大類，一類探索公司的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的關(guān)系；另一類研究公司資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品或投入的特性之間的關(guān)系。
公司的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略之間的關(guān)系包括資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)量、價(jià)格等的關(guān)系。該研究領(lǐng)域最初的研究者是Brander & Lewis(1986）。Brander & Lewis的博弈模型證明，較高的債務(wù)水平具有事先承諾效應(yīng)，它意味著企業(yè)將采取一種更具有進(jìn)攻性的產(chǎn)量水平，以降低其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)量水平，使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去提高自身的債務(wù)水平。Showalter（1995）卻認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)既取決于企業(yè)與產(chǎn)品市場(chǎng)相互反應(yīng)的類型，又取決于企業(yè)所面臨的不確定性的類型。他將Brander和Lewis（1986）的古諾競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)展到伯川德價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，得出了與他們完全相反的結(jié)論。在需求不確定的情況下，負(fù)債水平較高的企業(yè)具有策略優(yōu)勢(shì)；而在成本不確定的情況下，高負(fù)債對(duì)企業(yè)卻是不利的。考慮到債務(wù)的上述特點(diǎn)，在成本不確定的情況下，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平為0；而在需求不確定的情況下，企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債水平必然大于0。Wanzenried（2003）運(yùn)用一個(gè)兩階段的博弈模型，分析了企業(yè)在需求不確定的情況下如何應(yīng)用負(fù)債策略。Wanzenried 通過(guò)分析產(chǎn)品的可替代性和需求的變動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，得出了與Showalter（1995）相同的結(jié)論。Wanzenried認(rèn)為，負(fù)債對(duì)企業(yè)產(chǎn)量和獲利能力的影響取決于產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)的類型。在古諾競(jìng)爭(zhēng)情況下，如果企業(yè)之間的產(chǎn)品具有戰(zhàn)略互補(bǔ)性，負(fù)債水平的提高可以增加企業(yè)的利潤(rùn)；如果企業(yè)之間的產(chǎn)品具有戰(zhàn)略替代性，負(fù)債水平的提高則減少了企業(yè)的利潤(rùn)。在伯川德競(jìng)爭(zhēng)情況下，由于價(jià)格對(duì)股東的收益有放大作用，再加上股東對(duì)企業(yè)的負(fù)債只承擔(dān)有限責(zé)任，導(dǎo)致企業(yè)提高價(jià)格，從而使產(chǎn)量減少。Campello & Fluck（2006）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在某個(gè)行業(yè)中，當(dāng)需求受到不利因素的沖擊，杠桿程度較高的企業(yè)會(huì)失去較大的市場(chǎng)份額，并且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)債水平越低，杠桿程度較高的企業(yè)失去的市場(chǎng)份額越大；消費(fèi)者面臨的轉(zhuǎn)換成本越高，杠桿程度較高的企業(yè)失去的市場(chǎng)份額就越大。
公司資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品或投入的特性之間的關(guān)系包括產(chǎn)品的專用型、資產(chǎn)的專用性等與企業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系。在公司資本結(jié)構(gòu)的決策中，除了股東和債權(quán)人之外，公司的供應(yīng)商、代理商、客戶和工人等利益相關(guān)者也會(huì)受到一定的影響，這是公司主要的產(chǎn)業(yè)組織特性之一。將這些利益相關(guān)者的行為融入公司融資決策的分析中，可以為公司資本結(jié)構(gòu)提供新的解釋。Titman（1984）；Maksimovic & Titman（1991）的研究奠定了這一領(lǐng)域的基礎(chǔ)，他們認(rèn)為，由于利益相關(guān)者考慮到一定的清算成本而采取的行為，公司產(chǎn)品的專用性和公司信譽(yù)將會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。Sarig（1998）從公司市場(chǎng)談判力的角度進(jìn)行了更加深入的研究，他發(fā)現(xiàn)高杠桿公司的工人在爭(zhēng)取勞動(dòng)合同時(shí)具有更強(qiáng)的談判力，高杠桿會(huì)降低公司價(jià)值；另外，杠桿水平還會(huì)影響到公司與一些專用性較強(qiáng)的生產(chǎn)資源供應(yīng)商的談判力量。因此，Sarig提出工人或者供應(yīng)商的談判力或者聯(lián)合程度將是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。Bhaduri（2002）認(rèn)為，獨(dú)特性較強(qiáng)的公司會(huì)在研發(fā)上投入較多經(jīng)費(fèi)，以使自己的產(chǎn)品不易被模仿，同時(shí)這些產(chǎn)品還需要更多的銷售費(fèi)用，公司研發(fā)以及銷售費(fèi)用占銷售額的比例可以作為衡量公司產(chǎn)品獨(dú)特性的指標(biāo)。Istaitieh & Rodriguez（2003）選取工人談判力和代理商集中度檢驗(yàn)Sarig的市場(chǎng)利益相關(guān)者理論。他們以調(diào)整后的勞務(wù)支出除以有效工作小時(shí)數(shù)作為衡量工人談判力的變量，這一比例越高，工人每小時(shí)工作所賺取的工資越多，就表示公司越依賴于工人的技術(shù)，工人的談判力也越強(qiáng)。同時(shí)，公司三個(gè)主要代理商銷售額占總銷售額的比例可以作為表征代理商集中度即代理商談判力的變量。實(shí)證結(jié)果表明，這兩個(gè)變量都與公司負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)公司面對(duì)具有較強(qiáng)談判力的工人和代理商時(shí)，會(huì)保持相對(duì)較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來(lái)的價(jià)值損失。
六、述評(píng)及未來(lái)展望
在過(guò)去的60多年中，資本結(jié)構(gòu)的研究得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，研究視角也在不斷變化，從純財(cái)務(wù)變量到公司治理的手段，再到企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的源泉之一，資本結(jié)構(gòu)研究越來(lái)越呈現(xiàn)出與其他相關(guān)學(xué)科和理論相融合的趨勢(shì)。如與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的融合產(chǎn)生了“市場(chǎng)擇時(shí)”(Baker，2002）理論等。
在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資本越來(lái)越成為影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。將智力資本和財(cái)務(wù)資本相結(jié)合，研究在新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中如何充分發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的作用是未來(lái)重要的研究方向。我國(guó)已經(jīng)有學(xué)者開(kāi)始進(jìn)行該方面的創(chuàng)新研究，如張娟（2006）引入人力資本變量，構(gòu)造了債務(wù)、股權(quán)和人力資本三者之間相互關(guān)系和作用的數(shù)理模型，并以此對(duì)我國(guó)計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出人力資本貢獻(xiàn)程度和權(quán)益/負(fù)債比例顯著正相關(guān)。蔣琰等（2007）認(rèn)為，資本的網(wǎng)絡(luò)化配置產(chǎn)生了資本網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，并使得資本結(jié)構(gòu)從一元結(jié)構(gòu)的優(yōu)化轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣Y(jié)構(gòu)的優(yōu)化。他們分析了各資本要素之間的因果關(guān)系，并利用結(jié)構(gòu)化方程進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。得出結(jié)論（1）財(cái)務(wù)資本對(duì)于人力資本存在投資轉(zhuǎn)化作用；（2）智力資本三要素之間存在著相互轉(zhuǎn)化作用；（3）財(cái)務(wù)資本和智力資本共同耦合創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。
本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。
