摘要：本文研究了行業(yè)壟斷管制解除后，我國資本市場兩大主體即上市公司和投資者對這一政策信息的反應(yīng)。采用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法，分析了上市公司對宏觀政策信息的反應(yīng)情況和這一政策影響下我國股票市場股價的變動情況。研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)行業(yè)上市公司對政策信息的反應(yīng)不敏感而我國市場投資者卻關(guān)注這一信息。從而揭示了我國股票市場信息供求之間存在矛盾的這一現(xiàn)實。
關(guān)鍵字：壟斷行業(yè) 管制解除 市場反應(yīng) 累積超額收益法 一、研究背景
眾所周知，長期以來我國電力、電信等行業(yè)都處在嚴(yán)格的政府管制的狀態(tài)中運行著。但是最近這種管制解除的趨勢越來越明朗化。2005年2月24日國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》以下簡稱《非公三十六條》。文件明確規(guī)定：將放寬非公有制經(jīng)濟(jì)的市場準(zhǔn)入，允許非公有制經(jīng)濟(jì)進(jìn)入原有的壟斷行業(yè)和領(lǐng)域。將在電力、電信、鐵路、民航、石油等行業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)一步引入競爭機制。并將加大對非公有制經(jīng)濟(jì)的支持力度。 《非公三十六條》的發(fā)布，標(biāo)志著未來我國原有的壟斷行業(yè)將會面臨著更激烈的市場競爭。這就意味著未來將會有越來越多的非公有制經(jīng)濟(jì)成分和外資經(jīng)濟(jì)成分進(jìn)入到這些利潤豐厚的傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。這對于已有的這些傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)的公司來說，無疑面臨著前所未有的激烈競爭。2004年國外學(xué)者曾對美國1996年電力行業(yè)管制解除后電力上市公司信息披露情況的研究表明：管制解除后相關(guān)行業(yè)的上市公司均在年報中自主披露了相關(guān)政策對本公司的影響情況以及公司將要做出的應(yīng)對措施。這些應(yīng)對措施包括把握新機會和保持原有客戶的具體措施。更進(jìn)一步，國外學(xué)者還運用實證研究方法對管制解除后影響上市公司信息披露程度的因素進(jìn)行了分析[1]。 而目前隨著我國《非公三十六條》的發(fā)布，也意味著以上行業(yè)管制的解除，這與美國1996年電力行業(yè)解除管制的背景頗為相似。究竟我國相關(guān)行業(yè)上市公司對管制解除后的反應(yīng)如何？市場又是有如何反應(yīng)的？據(jù)作者查閱國內(nèi)權(quán)威期刊的研究成果證明目前國內(nèi)尚未開展這方面的研究。本論文嘗試研究了這一問題。這一研究對于深入探討我國上市公司對政策信息的反應(yīng)情況以及我國資本市場的信息傳遞效用均有重要的現(xiàn)實意義。 二、相關(guān)行業(yè)上市公司反應(yīng)情況研究
(一)樣本選擇
本文選取了我國電力、電信、鐵路、民航、石油等行業(yè)的43家上市公司2004年度的財務(wù)報告作為研究對象（其中電力53家、電信4家、石油9家、航空3家、鐵路1家，共70家公司，剔除不在境內(nèi)上市的上述行業(yè)的10家公司以及截止2005年4月30日仍未在中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露其年度財務(wù)報告的17家公司，共43家樣本公司）研究了這些上市公司2004年度財務(wù)報告中對上述規(guī)定的披露和反應(yīng)程度。 (二)樣本情況以及研究結(jié)論
通過查閱、分析發(fā)現(xiàn)：樣本公司并沒有及時在2004年度的會計報表中披露上述政策變化對企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)活動的影響及應(yīng)對措施。研究表明相關(guān)行業(yè)上市公司在進(jìn)行年報披露時，大多都披露了公司經(jīng)營期內(nèi)市場變化造成的原材料價格、產(chǎn)品價格變化情況和對公司造成的影響以及公司所采用的應(yīng)對措施。而對于《非公三十六條》這一政策變化帶來的未來市場競爭環(huán)境變化，從而對公司未來經(jīng)營情況的影響以及公司擬采取的應(yīng)對措施均未做出相應(yīng)披露。 這說明，我國以上行業(yè)的上市公司并沒有及時對國家相關(guān)政策做出相關(guān)反應(yīng)并及時披露。這勢必會影響公司的會計報表的信息含量，同時也影響投資者對公司的信心。這與美國1996年電力管制解除后美國相關(guān)公司的反應(yīng)是不同的。整體而言，我國上市公司對管制解除信息的反應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于美國公司。 (三)原因分析
為了揭示這一狀況的原因，作者與一些公司的相關(guān)人員進(jìn)行了座談，并對結(jié)果進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：造成企業(yè)對這種政策性信息反應(yīng)不足的原因是多方面的。 1．行業(yè)因素。由于相關(guān)行業(yè)大多屬于投資回收期較長的行業(yè)，這使公司管理層一般認(rèn)為：大多數(shù)的私營或者外資經(jīng)濟(jì)的進(jìn)入需要相當(dāng)長的時間。正因為如此，所以他們認(rèn)為這種政策的影響需要相當(dāng)長的時間才能顯現(xiàn)出來。故而，造成了公司管理層對這一政策改變而相應(yīng)帶來的競爭壓力認(rèn)識不足，缺乏緊迫感。 2．環(huán)境因素。很多實證研究成果證明，目前我國的資本市場處于弱勢有效的狀態(tài)。也就是說，我國目前的資本市場還不能有效地對相關(guān)信息做出及時、充分地反應(yīng)，這也就決定了我國上市公司不能十分關(guān)注相關(guān)非財務(wù)信息的自覺披露。因為上市公司的管理者認(rèn)為即使不披露或者較少披露相關(guān)的此類信息，市場反應(yīng)也不會太強烈，從而也就影響了公司管理當(dāng)局對信息自覺披露的積極性。 3．信息傳遞因素。眾所周知，公司財務(wù)報告的主要作用是向資本市場傳遞相關(guān)的信息。而這種信息，主要可以分為有利信息和不利信息兩方面?；谙蛲顿Y者傳遞信息的考慮，公司管理者往往會在選擇非財務(wù)信息的披露的時候，大多傾向于披露那些對公司有利的信息，而對于那些不利信息往往會較少披露，甚至不披露。而管理層往往認(rèn)為這種政策對于公司的影響屬于不利信息。過多披露會對公司造成不利影響。這在國外的學(xué)者的相關(guān)實證研究的文獻(xiàn)里也已經(jīng)得到了證實。 4．心理因素。由于政策性信息的披露必然要伴隨著其對公司未來經(jīng)營以及財務(wù)方面的影響的預(yù)測披露。披露這種信息也就意味著公司將要對其中的預(yù)測性信息的準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，一旦這種已經(jīng)披露的預(yù)測性信息與將來的實際情況有較大的不同，必將對公司以及管理當(dāng)局產(chǎn)生不利影響。這就使得公司管理當(dāng)局不愿意過多披露此類的預(yù)測性信息。以防止未來對自身產(chǎn)生的不利影響。 三、我國股市反應(yīng)情況研究
(一)問題提出
上述研究表明，我國相關(guān)行業(yè)上市公司對政府管制解除政策的反應(yīng)不足從而導(dǎo)致財務(wù)報告中對管制解除的信息披露不足。但是資本市場投資者對這種信息的反應(yīng)究竟如何呢？是否也像管理者那樣反應(yīng)不足？有效市場理論表明：資本市場的股票價格將會對資本市場的信息做出反應(yīng)[4]。下面通過研究上述政策信息公開前后上述行業(yè)的上市公司的股票價格變化情況來揭示我國資本市場對以上政策信息的反應(yīng)情況。研究思路是通過對政策發(fā)布日（2005年2月24日）前后的超額收益的均值的計算，以累積超額收益的大小和正負(fù)來表示樣本公司的股價變動趨勢。 國外的實證會計研究的結(jié)論一般表明，不利的政策信息發(fā)布前，股價會出現(xiàn)下降的趨勢，但是，總體而言股票的收益率將會下降。而我國股市，對于政策信息的反應(yīng)如何？目前國內(nèi)針對此問題的研究很少。本文以下部分通過實證樣本公司的股價反應(yīng)情況，試圖為理解我國股票市場的信息傳遞效應(yīng)提供一些有價值的參考。 (二)研究假設(shè)與研究方法
根據(jù)國外的實證研究成果表明，一般而言，股價會對政策性信息做出反應(yīng)。通常在政策發(fā)布前由于信息的提前泄露，而股價走勢往往會出現(xiàn)比較明顯的波動。具體而言，在政策發(fā)布前，利好的信息會出現(xiàn)正的超額收益，利空的信息會出現(xiàn)負(fù)的超額收益。信息發(fā)布以后，隨著市場對信息的吸收，股價受到信息的影響逐漸減小。所以，本文的研究假設(shè)：（1）市場會通過股價的波動對政策性信息做出反應(yīng)；（2）如果是利好的信息，股價將會呈現(xiàn)上升趨勢；如果是利空信息股價將會下降；（3）信息正式公布之前，股價的波動比較明顯；（4）信息正式發(fā)布之后，股價的波動逐漸減弱。 本文研究采用累積超額收益法。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），我們可以根據(jù)大盤收益和各支股票的收益率的關(guān)系，確定市場上每只股票的預(yù)期收益，并以研究期內(nèi)實際收益和超額收益的差額即累計超額收益作為股價變動的反應(yīng)。正的平均累積超額收益表明股價上升，負(fù)的累積超額收益表示股價的下降。 本文研究了深滬兩市的相關(guān)行業(yè)的上市公司在政策法規(guī)出臺日的2月24日前后的15個交易日（即30個交易日）的股票價格的波動情況。由于本文前部分研究的是上市公司的信息自主披露情況，為保持一致，所以這里仍選擇前部分的研究樣本作為研究對象。 本文采用我國實證研究中常用的累積超額收益法。其主要的統(tǒng)計分析模型和研究步驟如下： （1）計算實際報酬率 式（1） 式（2） 其中： 為股票i在交易日t的日報酬率； 和 分別為股票i在交易日t和交易日t-1的收盤價； 代表t我國股票市場的大盤收益率； 和 分別代表我國股票市場在交易日t和t-1的收盤價； （2）計算預(yù)期報酬率 由資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），可以得到 的計算公式：
式（3） 其中，公式中的 和 可以采用最小二乘法對個股i與股票市場指數(shù)在事件日前的75個交易日至15個交易日期間的實際收益率進(jìn)行一元線形回歸求得。 （3）計算超額收益率 ①平均超額收益率ARt的計算
式（4）
式（5）
其中，公式中的N為所選取的樣本個數(shù)； ；
②計算累積平均超額收益CART
(三)資料的取得
本文研究的數(shù)據(jù)資料全部來源于以下渠道： （1）年報資料全部來源于中國證監(jiān)會網(wǎng)站 www.cscr.gov.cn （2）相關(guān)上市公司的股價資料全部取自證券之星網(wǎng)站 http://www.stockstar.com (四)實證的研究結(jié)果與分析
本文的研究借助于SPSS統(tǒng)計分析軟件，得到了表1的結(jié)果。
表1 研究樣本的平均超額收益和累積平均收益結(jié)果
交易日 AR CAR
-15 -0.7965% -0.7965%
-14 -0.2085% -1.0050%
-13 -1.9241% -2.9291%
-12 -0.6964% -3.6255%
-11 -0.6326% -4.2581%
-10 1.0326% -3.2256%
-9 2.5593% -0.6663%
-8 -1.3292% -1.9955%
-7 -0.8844% -2.8799%
-6 0.3803% -2.4997%
-5 0.9406% -1.5590%
-4 0.3094% -1.2497%
-3 -0.3241% -1.5738%
-2 -0.1598% -1.7335%
-1 0.3969% -1.3366%
0 0.1474% -1.1892%
1 0.6644% -0.5249%
2 0.6899% 0.1650%
3 0.1323% 0.2973%
4 1.0295% 1.3268%
5 -0.3839% 0.9429%
6 0.2808% 1.2237%
7 -1.0943% 0.1293%
8 -0.4025% -0.2732%
9 0.1825% -0.0906%
10 0.7495% 0.6588%
11 -0.4543% 0.2045%
12 0.0238% 0.2284%
13 -0.4287% -0.2003%
14 -0.5326% -0.7329%
分析樣本公司的政策信息發(fā)布前后的股價變動情況，從表1可得出以下實證研究結(jié)果：
（1）研究期內(nèi)，以政策公布日為中心，超額收益明顯發(fā)生波動，這是由于股票價格變動帶來的。這說明市場對政策性信息做出了反應(yīng)。這與我們的假設(shè)1是一致的。
（2）政策信息發(fā)布日前的15天的期間內(nèi)樣本公司的CAR均呈現(xiàn)負(fù)值。因此，從投資者的角度上看，此項政策為利空信息。這一結(jié)論與假設(shè)2是一致的。
（3）政策信息發(fā)布日前的15天的期間內(nèi)樣本公司的CAR均呈現(xiàn)負(fù)值，而且有較大波動。這個結(jié)論與假設(shè)3也基本一致。
（4）政策發(fā)布日后的15個交易日，累積超額收益變動趨勢不明顯。這一結(jié)果與假設(shè)4基本一致。
(五)實證研究結(jié)論
（1）整體而言，壟斷行業(yè)解除政府管制這一政策發(fā)布前后市場均有反映。從而證明了在我國資本市場上國家政策信息的傳遞效用確實一定程度上存在。
（2）研究結(jié)果表明，政策發(fā)布日前數(shù)個交易日，超額收益就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)值，說明我國股票市場存在政策信息提前滲透的現(xiàn)象。
四、本文研究結(jié)論及啟示
（1）本文的研究表明，我國相關(guān)行業(yè)的上市公司目前普遍存在著對于政策變化的信息反應(yīng)不及時和披露不充分的問題。這其中原因有相關(guān)行業(yè)上市公司的行業(yè)原因，也有我國股票市場的環(huán)境因素以及相關(guān)公司的管理層的原因，但是主要是由于我國上市公司對某些信息披露在認(rèn)識上有誤區(qū)造成的（實際上，及時披露利空政策信息對企業(yè)的影響以及應(yīng)對措施對企業(yè)是有好處的）。這與國外的研究結(jié)果是完全不同的。因此，建議上市公司應(yīng)盡早走出這一認(rèn)識上的誤區(qū)。
（2）文章實證研究結(jié)果表明，政策發(fā)布日的前，樣本公司的股價呈現(xiàn)下降趨勢，這也是與國外的研究相符的。說明目前我國資本市場對我國政策信息存在一定程度上的信息傳遞效用。這與國外的研究結(jié)論基本一致。這說明，我國市場對政策性信息的變化的信息是有需求的，這更要求我國上市公司及時、充分披露相關(guān)信息。
（3）眾所周知，目前我國股票市場正經(jīng)歷著一個比較灰暗的時期。造成這種狀況的原因很多。但是我們認(rèn)為主要是由于廣大的股民對于上市公司失去信心造成的。上市公司應(yīng)該盡快提升自身的經(jīng)營業(yè)績并將其信息客觀、及時、充分地傳遞給市場，以便增強廣大投資者對上市公司的信心。
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作者：劉起貴 陳玉清 文章來源：東北大學(xué)管理學(xué)院
