【摘要】本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，從市場失靈、外部性、公共物品以及有效市場假設(shè)和信息不對稱的角度，為上市公司強(qiáng)制性信息披露構(gòu)建了理論解釋框架并在管理當(dāng)局和投資者之間進(jìn)行了博弈分析，得出最終結(jié)果，應(yīng)對上市公司信息披露進(jìn)行監(jiān)管，構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。
【關(guān)鍵詞】強(qiáng)制性信息披露 市場失靈 信息不對稱 博弈分析
一、上市公司強(qiáng)制性信息披露的意義
資本市場有效運(yùn)行的基礎(chǔ)是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經(jīng)濟(jì)意義在資本市場上也得到了最強(qiáng)烈的表現(xiàn)，主導(dǎo)這個結(jié)果的關(guān)鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對上市公司的估價之間存在著較大程度的關(guān)聯(lián)性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數(shù)量和質(zhì)量。在資本市場中，上市公司披露的信息是在市場上流動的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關(guān)注，這是因為信息的披露不僅對行業(yè)監(jiān)管、公司自身的穩(wěn)定、社會資源的趨利性流動和資本市場的良性發(fā)展直到最終達(dá)到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對人們區(qū)分效益良莠的企業(yè)、為信息使用者(如投資者、債權(quán)人、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理者、外部其他有關(guān)部門和人員)提供有用的財務(wù)信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場賴以存在的基礎(chǔ)，而政府又是市場的主要組織者和管理者，因而應(yīng)由政府通過強(qiáng)制性措施規(guī)范信息的披露,以保持資本市場的有效運(yùn)行。
二、上市公司強(qiáng)制性信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）市場失靈與強(qiáng)制性信息披露
在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來,只要給公民追求自利的自由，“看不見的手”即市場機(jī)制就會自動調(diào)節(jié)資源配置，引導(dǎo)社會達(dá)到最大福利(亞當(dāng).斯密，《國富論》)，政府只擔(dān)當(dāng)守夜人的角色，通過明晰產(chǎn)權(quán)以及監(jiān)督合約履行等手段保證經(jīng)濟(jì)活動依法有序地進(jìn)行。但是只有滿足以下四個假定，市場才能引導(dǎo)資源有效配置：1、商品或服務(wù)是私人物品；2、一種商品對潛在消費(fèi)者的全部價值或效果都反映在該商品的消費(fèi)函數(shù)上，不存在虛張聲勢，沒有威脅和策略，所有消費(fèi)者都有正確和誠實的偏好顯示；3、生產(chǎn)該物品的所有成本都反映在供給曲線S=MC上；4、市場是競爭性的。而在現(xiàn)實中，這四個假定是難以滿足的，現(xiàn)實生活中顯然存在著“市場失靈”(market failure)，即市場失去其優(yōu)化資源配置作用，市場運(yùn)行的效率降低。會計意義上的市場失靈是指財務(wù)報告在無管制狀態(tài)下的信息產(chǎn)出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說，由財務(wù)信息市場而導(dǎo)致的資源配置是不公平的，也就是說對某些集團(tuán)或個人是不公平的。出現(xiàn)市場失靈的原因之一在于，上市公司（信息生產(chǎn)者）對其自身信息的壟斷性，如果不對信息披露進(jìn)行管制，這種情況就會為壓縮信息的生產(chǎn)并為持有信息而獲得壟斷利潤創(chuàng)造了機(jī)會。
事實上，當(dāng)市場出現(xiàn)某種程度的失靈時，人們總習(xí)慣尋求政府的庇護(hù)。強(qiáng)制性信息披露發(fā)揮著類似政府對經(jīng)濟(jì)的作用，強(qiáng)制性信息披露是信息披露制度的一部分，信息披露制度又是會計管制的組成部分，而會計管制屬于政府行為。相對自愿性信息披露，強(qiáng)制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給和投資者信息需求期望間的差距，并維持一個能兼顧公平與效率的理性水平。
（二）會計信息的公共物品屬性與強(qiáng)制性信息披露
根據(jù)市場有效性的基本假設(shè)，當(dāng)會計信息披露的社會邊際收益等于社會邊際成本時，會計信息市場的供需達(dá)到一般均衡（MR=MC），信息披露的數(shù)量和質(zhì)量將是最優(yōu)的，社會處于“帕累托最優(yōu)”(Pareto Optimum)，以帕累托最優(yōu)狀態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)競爭性市場模型導(dǎo)致的結(jié)果是最理想的，使得經(jīng)濟(jì)社會實現(xiàn)了資源的最優(yōu)配置，即“看不見的手”，但市場機(jī)制無法協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動的所有方面，在許多其他領(lǐng)域，市場是無效率的。
公共選擇理論認(rèn)為，在競爭市場中，會計信息是一種典型的公共物品(public goods)。所謂公共物品，是指具有非排他性和非競爭性的物品，公共物品具有以下特征：1、公共物品的消費(fèi)是“非競爭性”的，一個人能在不減少其他人對同一物品消費(fèi)的條件下消費(fèi)此物；2、公共物品的消費(fèi)是非排他的，它不能阻止?jié)撛诘氖褂谜撸瑹o論消費(fèi)者是否在取得公共物品時付出成本，都將從公共物品的消費(fèi)中獲益；3、公共物品的生產(chǎn)和消費(fèi)是不可分的，它不能分割出售。由于上市公司披露的財務(wù)報告及信息是一種公共物品，上市公司提供財務(wù)報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨(dú)享，而財務(wù)報告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產(chǎn)和披露，根本不能阻止和排除沒有分擔(dān)成本的信息使用者進(jìn)行消費(fèi)，“免費(fèi)搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產(chǎn)品，因此，上市公司管理當(dāng)局并無動力提供更多的信息，會計信息的生產(chǎn)動力不足，導(dǎo)致了外部性(externalities)，外部性的結(jié)果會使市場對資源的配置缺乏效率，并使會計信息的私人價值和社會價值產(chǎn)生背離，使得生產(chǎn)者生產(chǎn)這種公共物品的動機(jī)非常有限，這時，就需要政府進(jìn)行干預(yù)來加以糾正。盡管部分高質(zhì)量公司管理當(dāng)局有自愿披露信息的動機(jī)，但如果沒有政府的強(qiáng)制性要求，許多公司也只愿披露對公司有利的信息，而隱匿對公司不利的信息，甚至披露虛假的信息。上市公司所披露的信息是一種特殊的消費(fèi)品，對投資者的行為具有特殊的重要意義，投資者一旦受到虛假信息的誤導(dǎo)，將遭受巨大損失。上市公司披露的信息是一種公共物品這一特性，決定了政府應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行管制。
（三）有效市場假設(shè)與強(qiáng)制性信息披露
根據(jù)美國學(xué)者尤金.法瑪教授(EugeneFama,1970)的研究，有效市場劃分為弱式(Weak-form efficiency)、次強(qiáng)式(Semi-strong-form efficiency)和強(qiáng)式(Strong-form efficiency)三種。在弱式有效市場，商品價格能充分反映歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息；在次強(qiáng)式有效市場，商品價格能反映所有公開有用的信息，其中包括與現(xiàn)在和過去價格有關(guān)的信息；在強(qiáng)式有效市場，商品價格能充分反映所有公開渠道及非公開渠道的各種信息，包括內(nèi)部流傳的信息及個人間傳遞的消息，所以，投資者即使掌握了內(nèi)幕信息也無法獲得額外利潤。盡管在有效市場中，投資者應(yīng)該能夠識別管理當(dāng)局的操縱行為并采取相應(yīng)的措施，但有效市場畢竟只是一個假說，即便是資本市場高度發(fā)達(dá)的美國一般認(rèn)為也只達(dá)到半強(qiáng)式有效，其大量存在的財務(wù)舞弊對投資者造成巨額損失，并對投資者信心乃至整個資本市場產(chǎn)生了巨大打擊。美國國會于2002年7月30日發(fā)布了Sarbanes-oxley Act of 2002(公眾公司會計改革和投資者保護(hù)法案)，加強(qiáng)了對信息披露的監(jiān)管，尤其是強(qiáng)化了上市公司對財務(wù)報告的法律責(zé)任。我國的資本市場正處于發(fā)展初期，虛假信息披露事件屢屢發(fā)生，嚴(yán)重危害了投資者的利益，因此，必須由政府通過法律或法規(guī)的形式強(qiáng)制性要求上市公司披露其相關(guān)信息,真實反映其財務(wù)狀況和經(jīng)營情況。因為通過加強(qiáng)公開披露，可以使市場參與者更有能力推動上市公司以安全、穩(wěn)健的方式持續(xù)經(jīng)營。
（四）信息不對稱(information asymmetry)與強(qiáng)制性信息披露
完全競爭市場的重要前提之一是買者和賣者都擁有完全信息，然而現(xiàn)實中這個前提是無法實現(xiàn)的。市場交易的各方所擁有的信息無論是在質(zhì)量上還是數(shù)量上都是有差別的、不對稱的。通常情況下，賣方較買方擁有更為完全的信息。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，由于不對稱信息的存在將會導(dǎo)致兩個典型后果即：逆向選擇(adverse selection)和道德風(fēng)險(moral hazard)。
1.逆向選擇問題，逆向選擇(adverse selection)是指代理人在建立委托—代理關(guān)系之前，利用掌握的對委托人不利的信息簽訂對己有利的合同，而委托人則由于信息劣勢而處于不利的位置上。1970年Akeflof發(fā)表了《檸檬市場：質(zhì)量不確定和市場機(jī)制》，提出了舊車市場模型，開創(chuàng)了逆向選擇理論的先河。他認(rèn)為，在舊車市場上，存在信息不對稱。所謂信息非對稱，是指一個經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人知道另一經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人所不知道的某些事情。就舊車市場而言，舊車的賣者知道車的質(zhì)量，而買者并不知道，而只知道舊車的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價格。那些質(zhì)量最差的車主最急于將車脫手，所以當(dāng)車的價格下降時，那些只有輕度缺陷的車的車主將退出舊車市場，剩下的將是劣車，即發(fā)生壞車驅(qū)逐好車現(xiàn)象。這樣一來，將導(dǎo)致市場上質(zhì)量的惡化，帕累托最優(yōu)的交易不能實現(xiàn)，甚至導(dǎo)致市場的萎縮和不存在。
不對稱信息導(dǎo)致次品逆向選擇的問題是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿(mào)易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的（即買者對所購買的商品的知識少于賣者）。逆向選擇是事前選擇，就會計而言是指投資者錯誤地購買了公司的股票，選擇了不稱職的管理者。
2.道德風(fēng)險(moral hazard) 問題, 道德風(fēng)險是指交易合同達(dá)成后,從事經(jīng)濟(jì)活動的一方為最大限度地增進(jìn)自身利益（只顧自身利益的最大化，而不管委托人利益是否受損或從自身利益出發(fā)蓄意使其受損）而做出不利于另一方的行動。道德風(fēng)險是事后交易行為，對于證券市場來說，主要是上市公司管理當(dāng)局不盡心盡責(zé)，投資于高風(fēng)險的項目或進(jìn)行過度的在職消費(fèi)，而不考慮投資者的利益，并進(jìn)行選擇性披露，提供虛假財務(wù)報告虛夸業(yè)績，從而損害投資者的利益。
綜上所述，根據(jù)科斯奠基的“契約理論”，企業(yè)是一個在其框架中由相互合作的大量生產(chǎn)要素所有者達(dá)成的書面或非書面的契約。企業(yè)的委托代理理論實際上是對企業(yè)的契約組合理論的具體化。從會計信息擁有的程度來看，經(jīng)營者（契約的一方）作為代理人，以企業(yè)法定代表人的身份直接管理企業(yè)對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營活動，成為企業(yè)的“內(nèi)部人”，實質(zhì)上形成了內(nèi)部人控制，與其他利益相關(guān)主體相比，經(jīng)理人擁有較為完全的內(nèi)部信息，而上市公司的投資者或股東（契約另一方）作為委托人不直接參與企業(yè)的管理，“已經(jīng)沒有任何權(quán)利與那些己成為公司資產(chǎn)的東西發(fā)生實際聯(lián)系”，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢。他們對上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、償債能力等都無法確知，也無法預(yù)先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價值或毫無價值的“舊車”。同時從雙方的價值取向來看，上市公司經(jīng)理人的目標(biāo)也往往與股東的目標(biāo)不一致，股東關(guān)心的是投資回報的最大化，并希望能夠選擇有利的會計政策使其向維護(hù)投資者的利益傾斜，而經(jīng)營者不愿投入更多的時間和精力工作，但卻有著廣泛的經(jīng)濟(jì)利益和心理需求，如酬勞、利潤分享、股票期權(quán)、度假、晉級、社會聲譽(yù)等。因此作為經(jīng)濟(jì)理性人的經(jīng)營者，具有機(jī)會主義傾向，基于其自身利益的考慮，會更看重短期經(jīng)濟(jì)利益，利用手中的“暫時控制權(quán)”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點(diǎn)的信息量，也即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。同時由于信息不對稱所引起的經(jīng)營者“偷懶”動機(jī)也會帶來“道德風(fēng)險”(moral hazard)問題，即經(jīng)營者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對有些不利信息不披露或提供虛假信息。
公正是資本市場所關(guān)心的問題，資本市場的公正性是一種基于公眾利益視角的觀點(diǎn)，這種觀點(diǎn)認(rèn)為只有當(dāng)所有(包括潛在的)的投資者擁有均等、公平的機(jī)會獲取信息，從而所有投資者的獲利、受損機(jī)會均等時，股票市場才是公正、公平的，即所謂的“信息對稱”，這是一個理想的目標(biāo)。因為信息分布的越廣泛，資本市場的競爭就越充分。然而，完美的和無代價的信息畢竟只是完全競爭經(jīng)濟(jì)模型的一種假設(shè)，市場畢竟存在著大量的“信息不對稱”，由“信息不對稱”形成的逆向選擇和道德風(fēng)險最終會導(dǎo)致市場的缺陷。而進(jìn)行強(qiáng)制性披露（法律管制）就是“信息對稱”理念的一個應(yīng)用，它要求上市公司及時、完整、真實地披露有關(guān)信息，減少（并懲罰）內(nèi)幕交易、操縱股價和虛假陳述行為，以實現(xiàn)投資者之間的公平。因此，由于資本市場上逆向選擇和道德風(fēng)險的客觀存在，必須對信息披露進(jìn)行監(jiān)管，并追究虛假陳述行為的法律責(zé)任，懲罰違規(guī)行為。
（五）信息披露的非合作博弈
博弈論（game theory）研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時的決策以及這種決策的均衡問題，也就是說，當(dāng)一個主體，好比一個人或一個企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響時，而且反過來影響到其他人、其他企業(yè)選擇時的決策問題和均衡問題(張維迎，《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，1996)。在資本市場中，會計信息作為一種“公共物品”，在披露和使用過程中，信息披露方(上市公司)和信息使用方(主要是投資者)之間存在較為復(fù)雜的博弈關(guān)系，最終披露的信息實質(zhì)上是雙方多次博弈的結(jié)果。假設(shè)投資者與公司管理當(dāng)局在信息披露過程中只存在一次靜態(tài)博弈，其博弈過程可用效用矩陣表示(見下表1)。
會計信息披露的非合作博弈
管理層效用 投資者效用 誠實（H） 歪曲（D）
購買（B） Ⅰ（50, 50） Ⅱ（10, 30）
拒絕（R） Ⅲ（30, 10） Ⅳ（30, 20）
表中的數(shù)字分別代表了投資者和管理當(dāng)局在各種不同的戰(zhàn)略組合中的效用水平
表1
從表中不難發(fā)現(xiàn)，唯一不受影響的戰(zhàn)略組合是RD。即如果管理當(dāng)局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣的，如果投資者選擇R，管理當(dāng)局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人的戰(zhàn)略選擇時，每個參與人都能對自己的戰(zhàn)略選擇滿意的一組戰(zhàn)略組合。這樣，在一次博弈中，管理當(dāng)局總會選擇欺騙投資者的戰(zhàn)略。而在一次性交易的情況下，投資者也會理性地預(yù)見到管理當(dāng)局的這種欺騙戰(zhàn)略，從而毫不猶豫地選擇拒絕購買。因而，最終博弈的結(jié)果是：Ⅳ策略組合構(gòu)成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經(jīng)營者“歪曲”會計信息，其造成的結(jié)果是管理當(dāng)局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無法將閑置的資金投資出去，從而導(dǎo)致證券市場不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)?！?br />
那么在股票市場中管理當(dāng)局與投資者之間長期性的重復(fù)博弈過程中，會出現(xiàn)怎樣的結(jié)果呢？我們不能說會持續(xù)出現(xiàn)上述一次性靜態(tài)博弈過程中出現(xiàn)的“納什均衡”。但在目前，短期內(nèi)我們可以看到，由于我國資本市場的不完善和投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱，管理當(dāng)局會在披露信息時利用自己的信息優(yōu)勢，冒著被懲罰的風(fēng)險欺騙投資者，因為歪曲會計信息對其有利，其造假成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期收益。
三、結(jié)論與建議
會計信息作為一種公共物品，是由企業(yè)獨(dú)家提供的，由于“市場失靈”、信息不對稱、會計信息的公共物品屬性，以及為了獲得一些特定的社會目標(biāo)，政府必需實施強(qiáng)制性信息披露。并且由于管理當(dāng)局與投資者之間存在非合作博弈的過程，如果沒有政府對信息披露實施監(jiān)管，那么雙方博弈的結(jié)果是：管理當(dāng)局不披露，投資者不投資，從而導(dǎo)致證券市場不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但我們也應(yīng)注意到通過進(jìn)一步規(guī)范和完善委托人與代理人之間的代理契約，提高證券市場的有效性與競爭性，建立上市公司信譽(yù)評價體系，健全和完善經(jīng)理人才市場和公司兼并市場，以及加重訴訟成本等措施可以促使上市公司自愿性信息披露。但不管是強(qiáng)制性披露還是自愿性披露，都必須是真實、可靠、充分、及時的，為了保證公司披露的信息真實、完整、及時，必須追究虛假陳述行為的法律責(zé)任。在我國的會計改革中一方面要大力發(fā)展外部市場機(jī)制和制度環(huán)境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要堅持政府的強(qiáng)制性信息披露；構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露(即兼顧效率與公平的披露)為主，自愿性披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。
參考文獻(xiàn)：
[1]譚勁松等 提高會計信息質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考 會計研究2000 （6）
[2]張維迎 博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué) 上海三聯(lián)書店1996
[3]威廉R.司可脫(陳漢文等譯) 財務(wù)會計理論 機(jī)械工業(yè)出版社2000
[4]陳艷 會計信息披露方式的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考會計研究 2004，（8）
[5]向凱 上市公司自愿性信息披露行為動因的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析財會通訊 2004
[6]夏博輝 論商業(yè)銀行信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)法學(xué)基礎(chǔ) 會計研究 2004（8）
[7]李明輝 論上市公司財務(wù)報告的管制山西財大學(xué)報 2004.（2）
[8]張棟 提高上市公司信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析云南財貿(mào)學(xué)院學(xué)報 2004 2
The Economic Analysis of Compelled Information Release of The Listed Companies
Zhao Ming
(The department of accounting, xinjiang finance and economic institute, Wulumuqi, Xinjiang, 830012)
Abstract: This paper applies economics, from the angle of public goods, market failure, externalities, hypothesis of effective market and information asymmetry, to make a theoretical explanation framework for compelled information release by listed companies, and make a game analysis between management departments and investors. By analysis, we draw a conclusion that it is a fundamental strategy to improve the information release quality of the listed companies that we should govern information disclosure, and make an information system, which is based on proper dimension of compelled information release, and take voluntary release as supplementary information release.
Key words: compelled information release, market failure, information asymmetry, game theory analysis
________________________________________
作者：趙明 文章來源：新疆財經(jīng)學(xué)院會計系2004級研究生
