企業(yè)資本結構及其決策方法探析
作者：北京聯(lián)合大學管理學院 曲喜和 梁紅 嚴鴻雁 馬文軒
【內容提要】
資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)的資本結構是否適當決定著企業(yè)未來發(fā)展的成敗。
企業(yè)的籌資方式可分為債務籌資和權益籌資兩大類。一般意義上的資本結構就是指債務資本和權益資本（自有資本）的比例關系。
對于一個企業(yè)來說，什么樣的資本結構才是最好的呢？比較普遍的觀點是這樣的，使綜合資本成本（加權平均資本成本）最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構是最佳的。在實踐中，這樣的標準是否可行是值得懷疑的。很明顯，通常情況下，債務資本比例越高，綜合資本成本就會越低，而當債務資本比例達到一定程度時，企業(yè)將不可避免地面臨嚴重的財務危機。因此，我們有必要研究更加具有實踐意義的資本結構理論和具有可操作性的資本結構決策方法。本文通過對資本結構理論和影響資本結構的因素進行深入的探討和研究，找出評價資本結構的標準，建立一個可以進行量化分析的資本結構決策數(shù)學公式，使其能夠應用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的資本結構決策。
【關鍵詞】資本結構 決策
【正文】
企業(yè)在經(jīng)營決策過程中，經(jīng)常會遇到這樣的問題：當企業(yè)準備投資一個生產(chǎn)經(jīng)營項目時，資金怎樣解決。企業(yè)自有資金是否充足?是否需要借款?需要借多少款項等等。也就是需要確定一個合理的自有資本和債務資本的比例關系。合理的資本結構可以使企業(yè)所有者獲得最大的經(jīng)濟利益，同時又能夠保證企業(yè)順利地進行生產(chǎn)經(jīng)營，不至于發(fā)生財務危機。
在資本結構決策中，怎樣合理地利用債務籌資是決策者必須認真考慮的一個問題。合理地利用債務籌資對企業(yè)無疑是有益的。第一，使用債務資本可以降低企業(yè)資本成本。從投資者的角度來說，股權投資的風險大于債權投資，其要求的報酬率就會相應提高。因此債務資本的成本要明顯地低于權益資本。在一定的限度內合理提高債務籌資比例，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。第二，利用債務籌資可以獲取財務杠桿利益。由于債務利息是固定不變的，當稅息前利潤增大時，單位利潤所承擔的固定利息就會相應減少，從而分配給企業(yè)所有者的稅后利潤也會相應增加。因此，利用債務籌資可以給企業(yè)所有者帶來財務杠桿利益。第三，企業(yè)可以在稅前支付債務利息，獲得節(jié)稅利益。根據(jù)會計制度的規(guī)定，利息是作為財務費用從稅前利潤中扣除的，這樣應納稅所得額就會減少，相應的企業(yè)所得稅額也會減少。
但是債務籌資也會給企業(yè)帶來財務風險，債務籌資的比例越大，財務風險也就越大。企業(yè)應在利益和風險之間做出合理選擇，這是資本結構決策的關鍵所在。
對于一個企業(yè)來說，什么樣的資本結構才是最好的呢？
本文試圖以具體投資項目為對象，通過對資本結構理論和影響資本結構的因素進行深入的探討和研究，找出正確確定資本結構的方法，建立一個可以進行量化分析的資本結構決策模型，以利于企業(yè)資本結構決策。
一、什么是最佳資本結構
關于資本結構理論，國外的一些財務管理理論研究人員進行了許多有益的探索，提出了許多有價值的觀點。這些觀點主要是圍繞資本結構對企業(yè)價值的影響，以及是否存在最佳資本結構提出的。
⑴凈利法認為，利用債務可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為債務成本一般較低，負債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本越低，企業(yè)價值越大。當負債比率達到100%時，企業(yè)價值將達到最大。
⑵營業(yè)凈利法認為，如果企業(yè)增加債務資本，即使債務成本本身不變，但由于加大了企業(yè)風險，也會導致權益資本成本的提高。這一升一降，剛好抵消，企業(yè)綜合資本成本仍保持不變。由此導出企業(yè)不存在最佳資本結構的結論。
⑶傳統(tǒng)法認為，企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升，但在一定限度內并不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使綜合資本成本下降、企業(yè)價值上升。但一旦超過某一限度，權益成本的上升就不再能為債務的低成本所抵消，而且債務成本也會上升，從而導致了綜合資本成本的上升。綜合資本成本由下降變?yōu)樯仙霓D折點，便是其最低點，此時，資本結構達到最佳。
⑷ MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，由于權益成本會隨著負債程度的提高而增加，這樣，增加負債所帶來的利益完全被上漲的權益成本所抵消。因此，風險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但MM理論認為在考慮所得稅的情況下，由于存在節(jié)稅利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。而且，負債越多，企業(yè)價值也會越大。
⑸權衡理論以MM理論為基礎，又引入財務危機成本概念。它認為，當負債程度較低時，不會產(chǎn)生財務危機成本，于是，企業(yè)價值因節(jié)稅利益的存在會隨負債水平的上升而增加。當風險加大，潛在的財務危機成本提高，當負債達到一定界限時，負債節(jié)稅利益開始為財務危機成本所抵消。當邊際負債節(jié)稅利益等于邊際財務危機成本時，企業(yè)價值最大，資本結構實現(xiàn)最佳;此后，若企業(yè)繼續(xù)追加負債，企業(yè)價值因財務危機成本大于負債節(jié)稅利益而下降，負債越多，企業(yè)價值下降越快。
那么到底什么是最佳資本結構呢？是否存在最佳資本結構？資本結構與企業(yè)價值是什么樣的關系呢？
凈利法和營業(yè)凈利法顯然是站不住腳的，當債務資本多到無法償還的情況下，企業(yè)將會破產(chǎn)，企業(yè)已無價值可言，更談不上資本結構最佳。營業(yè)凈利法僅強調了資本結構對資本成本的影響，卻忽視了資本結構變化產(chǎn)生的財務杠桿作用，片面地認定不存在最佳資本結構是沒有科學根據(jù)的。
后三種觀點相對比較接近，都認為當債務資本達到一個合適的比例時，企業(yè)收益和風險處于最佳平衡關系狀態(tài)，綜合資本成本最低, 同時企業(yè)價值最大，此時的資本結構是最佳的。當債務資本超過一定比例時，企業(yè)的財務風險將會上升，債權人在這種情況下會要求較高的回報率來平衡，同時，股東對投資回報的要求也會相應上升，最終導致企業(yè)綜合資本成本提高。
是不是資本結構最佳時企業(yè)價值最大呢？綜合資本成本最低時的資本結構是不是最佳的呢？
我們知道，企業(yè)價值就是企業(yè)未來各年現(xiàn)金流量按反映一定風險程度的貼現(xiàn)率計算的總現(xiàn)值。它反映了企業(yè)在一定風險條件下凈現(xiàn)金流量的大小，是對企業(yè)全部資產(chǎn)獲利能力的一種反映。
所謂資本結構最優(yōu)化，是從股東（企業(yè)所有者）的角度對企業(yè)經(jīng)營者提出來的要求，最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務管理目標所要求的。在一定風險范圍內，兩個同樣現(xiàn)金流量的生產(chǎn)經(jīng)營項目，當資本結構不同時，股東的回報率是不同的。這主要通過凈資產(chǎn)收益率指標反映出來。凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲取的利潤相對于股東權益的程度，是對股東投入資本獲利能力的一種反映，凈資產(chǎn)收益率大，說明企業(yè)對股東的回報率高。
我們認為資本結構最佳時企業(yè)價值未必一定最大。大家知道，影響企業(yè)價值的最主要因素是企業(yè)營業(yè)項目的獲利能力和項目的風險程度，一般來說，在企業(yè)規(guī)模相同、財務風險一定的情況下，獲利能力大的項目，其現(xiàn)金流量也大，企業(yè)價值就大，反之，企業(yè)價值就小。
企業(yè)價值與資本結構的關系反映在兩個方面。其一是反映在項目的財務風險上。當總資本中債務資本所占比例過大時，由于財務風險加大會導致企業(yè)價值下降；其二是由于資本結構變化引起付現(xiàn)成本和現(xiàn)金流量的變化，進而影響企業(yè)價值。此時，債務資本比例越大，凈資產(chǎn)收益率越高，而企業(yè)價值反而越小。這是因為一方面由于債務資本加大帶來的節(jié)稅利益不足以抵償債務利息這一付現(xiàn)成本的增加，導致了現(xiàn)金流量減小。另一方面由于風險加大，同樣也會引起企業(yè)價值變小。因此，認為資本成本最佳時企業(yè)價值最大的觀點是值得商榷的。
綜合資本成本最低時的資本結構最佳的觀點顯然是站不住腳的，那樣的話，就意味著債務資本比例越高，資本結構就越好，因為債務資本成本低于權益資本成本。盡量降低綜合資金成本是企業(yè)追求股東財富最大化和滿足資金需要雙重目標所要求的，但企業(yè)追求的應該是在一定風險范圍內的綜合資本成本最低。
按期償還債務應該是優(yōu)化資本結構的前提條件，如果到期不能償還債務，企業(yè)是否能夠存在下去都是一個未知數(shù)，無論怎樣的資本結構都不可能是好的，更不可能是最佳的。
根據(jù)以上分析，我們認為確定企業(yè)最佳資本結構的最主要標準是:
1．確保企業(yè)可以按期償還債務，資金能夠順暢周轉，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。
2．企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大。企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴大所有者收益。企業(yè)在確定資本結構時，力求使負債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負債經(jīng)營成本，進而提高所有者的資本收益率。
二、資本結構的影響因素
在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中，有很多影響資本結構的因素。這些因素大致可以分為宏觀因素與微觀因素。
（一）宏觀因素
（1）行業(yè)因素。不同行業(yè)的企業(yè)資本結構是不相同的。一般來說，高風險行業(yè)的企業(yè)負債率不高。高經(jīng)營風險與高財務風險的組合必然加大企業(yè)的總風險，而企業(yè)不會盲目追求高收益卻不考慮風險，因此企業(yè)就會適當減少負債以降低企業(yè)的風險；資產(chǎn)流動性強的行業(yè)的企業(yè)負債率普遍高于其它行業(yè)。這些企業(yè)的資金流動性強，周轉快，流動性資產(chǎn)就可以應付隨時到期的債務，降低財務風險，此時企業(yè)就能以較高的債務比例經(jīng)營。
（2）利息率。眾所周知，由于財務杠桿的作用，合理的運用債務籌資，可以為企業(yè)帶來更多的收益，即財務杠桿利益，如果運用不當，相應的也會給企業(yè)帶來財務風險。
我們知道，在會計期末企業(yè)是否繳納所得稅要看企業(yè)當期是否有稅前利潤，企業(yè)在盈利（稅前利潤大于零）或虧損的狀況下，自有資本收益率的計算方法是不同的。具體計算公式如下：
當企業(yè)盈利時，
當企業(yè)虧損時，
其中：iS — 資本金利潤率
EBIT— 稅息前利潤
I — 利息率
D — 債務籌資額
S — 權益籌資額
T — 所得稅率
假設自有資本收益率iS、稅息前利潤和所得稅率保持不變，若提高利息率I，會導致債務籌資額D減少；若利息率I下降，則會使債務籌資額D增加。換句話說，低利息率會促進企業(yè)舉債，反之高利息率會阻礙企業(yè)舉債。從上面的公式中可以看出，在虧損的情況下企業(yè)自有資本收益率iS是負值，這種情況下企業(yè)舉債是無益的，舉債產(chǎn)生的利息反而會沖抵企業(yè)的利潤甚至是自有資本，此時企業(yè)應當盡可能的避免舉債。顯然，利息率是影響債務籌資和資本結構決策的關鍵因素。
（3）所得稅率。按照稅法規(guī)定，債務利息可以在稅前支付，而股利則必須在稅后支付。從降低企業(yè)資本成本的角度，債務籌資與股權籌資相比，債務籌資具有明顯的節(jié)稅效應。由于節(jié)稅效應的存在，使企業(yè)在一定情況下會傾向于債務籌資。
（4）通貨膨脹。通常人們認為在通貨膨脹的情況下，企業(yè)舉債經(jīng)營是有益的，因為貨幣存在時間價值，企業(yè)償還的是更廉價的貨幣。但實踐證明，只有當資產(chǎn)報酬率大于利息率時，企業(yè)才會隨著通貨膨脹的增加而增加債務比例。有些企業(yè)盲目舉債，希望獲得通貨膨脹帶來的利益，但當資產(chǎn)報酬率小于利息率時，通貨膨脹反而會加大企業(yè)的債務風險并損害企業(yè)的健康發(fā)展。因此企業(yè)不能盲目的利用通貨膨脹調整資本結構。
（二）微觀因素
（1）企業(yè)規(guī)模。一般來說，規(guī)模較大的企業(yè)所需的資本較多，不可能也無需全部是權益籌資，而且適當?shù)膫鶆栈I資不僅可以降低資本成本，還可以提高企業(yè)收益，此時大企業(yè)的債務比例要更高一些。另外，大企業(yè)的信用要好于小企業(yè)，其抗風險的能力也強于小企業(yè)，因此大企業(yè)更有可能獲得債權人的支持。
（2）企業(yè)獲利能力。前文提到，當企業(yè)資產(chǎn)報酬率大于利息率時，企業(yè)不僅可以獲得節(jié)稅收益，還能通過財務杠桿獲得財務杠桿利益。當資產(chǎn)報酬率較高時，企業(yè)會選擇較高的債務比例，以求獲得更多的財務杠桿利益和節(jié)稅利益。但若資產(chǎn)報酬率小于利息率，企業(yè)不僅得不到任何利益，還會面臨很大的財務風險。因此企業(yè)的獲利能力直接影響資本結構決策。有很多企業(yè)樂觀估計自己的獲利能力，盲目增加企業(yè)的債務比例，加大了企業(yè)的財務風險，其結果往往事與愿違?？梢姡髽I(yè)能否正確估計自身的獲利能力，對資本結構決策是很重要的。
（3）決策者的風險喜好程度。對于同一個項目，不同的決策者會做出不同的籌資方案，這是由于他們對風險的喜好程度不同。喜歡冒險的決策者會盡量增加債務比例，以求獲得更高的收益；而厭惡風險的決策者自然會規(guī)避風險，做出穩(wěn)妥的決策，進而減少債務籌資的比例。在資本結構決策前，企業(yè)決策者應當綜合各個因素，在風險與收益之間做出合理的選擇，在此前提下決策者適當?shù)钠镁筒粫绊懫髽I(yè)的發(fā)展。
（4）債務償還期限。如果債務償還期限較長，企業(yè)就可以有充裕的時間積累用于償還債務的資金，這種情況下會適當提高債務資本比例，以獲得更高的杠桿利益。反之，則會降低債務資本比例，以降低財務風險。
我們認為，要想對所有影響資本結構的因素進行定量分析是很困難的，我們只能著重研究那些關鍵的、重要的因素，其它次要因素的影響可以忽略不計。
三、資本結構決策方法
我們認為，最佳資本結構是存在的。所謂最佳資本結構，就是在保證企業(yè)資金運行的前提下，綜合資本成本最低，并且使凈資產(chǎn)收益率和股東權益達到最大化的資本結構。根據(jù)以上分析，我們在進行資本結構決策時主要應該考慮以下因素：⑴投資項目的資產(chǎn)報酬率；⑵債務資本利息率；⑶債務償還期限；⑷所得稅率。
下面我們結合實例分析總結資本結構的決策方法。假設A、B兩個項目資金需要量均為1000萬元，資產(chǎn)報酬率分別為20%和10%，在自有資金不足的情況下兩個項目都需要一定數(shù)量貸款支持，貸款利率為5%。假設兩個項目貸款的還款期限都是5年，所得稅率為30%，年折舊額均為60萬元（假定總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)比重為60%，固定資產(chǎn)折舊年限為10年）。問兩個項目的最佳資本結構分別是多少？
首先計算A項目可以按期還款的最高貸款額（暫不考慮資金時間價值）：
根據(jù)下式計算：
貸款期限=貸款額÷（凈利潤＋年折舊額）
=貸款額÷〔（資金總額×資產(chǎn)報酬率－貸款額×利息率）
×（1－所得稅率）＋年折舊額〕
代入有關數(shù)據(jù)，
5=貸款額÷｛〔（1000×20%）－貸款額×5%〕×（1－30%）＋60｝
貸款額=850（萬元）
資本金利潤率=凈利潤÷自有資本
=〔（資金總額×資產(chǎn)報酬率）－貸款額×利息率〕
×（1－所得稅率）÷（資金總額－貸款額）
=（1000×20%－850×5%）×（1－30%）÷（1000－850）
=73.5%
此時的資本金利潤率達到最高，財務杠桿利益最大。
如果減少貸款額，則資本金利潤率會有所下降。因此，最佳資本結構就是債務資本比例占85%。
同理可以計算B項目的最高貸款額為553萬元，最高資本金利潤率為11.33%。最佳資本結構為債務資本比例占55.3%。
本例說明了在保證債務按期償還的前提下，即在一定風險范圍內，資本結構最佳時，其綜合資本成本也是最低的（假設在一定風險范圍內，股利支付水平不變）。
此時的企業(yè)價值是不是最大呢 ？我們現(xiàn)在以B項目為例，考察債務資本比例分別為45%和55%時的企業(yè)價值情況。
債務資本比例為45%時的營業(yè)凈現(xiàn)金流量為：
〔（1000×10%）－45×5%〕×（1－30%）＋60=114.25(萬元)
債務資本比例為55%時的營業(yè)凈現(xiàn)金流量為：
〔（1000×10%）－55×5%〕×（1－30%）＋60=110.75(萬元)
計算結果表明營業(yè)凈現(xiàn)金流量隨著債務資本比例的加大而減小。同時由于財務風險的增加，企業(yè)價值肯定會變小，也就是說資本結構最佳時企業(yè)價值并不是最大的。
根據(jù)上面的例子，我們可以導出計算最佳資本結構的公式。設資本總額為Z，資產(chǎn)報酬率為K，債務利息率為I，所得稅率為T，債務償還年限為n，年折舊額為E,債務資本比例為W，則：
據(jù)此可以導出最佳資本結構W(債務資本比例)的計算公式。
式中的 為年折舊額與資本總額之比，它決定于總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占的比重和折舊年限，我們可以根據(jù)這兩個條件確定相應的折舊系數(shù)。設折舊系數(shù)為e，總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占的比重為g，折舊年限N，則：e= =
如果這兩個條件不變的話，可以把它當作一個常數(shù)。如固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為60%，折舊年限為10年時，e為0.06。因此，最佳資本結構W可以用下式計算。
由此我們可以看出，資本總額只影響折舊系數(shù)，對資本結構并不會產(chǎn)生直接影響。也就是說，在折舊系數(shù)一定的情況下，影響最佳資本結構的因素主要有資產(chǎn)報酬率、債務利息率、債務償還期限和所得稅率。
下面，我們對公式進行一下驗算。假定企業(yè)所得稅率為30%，折舊系數(shù)為0.06，對資產(chǎn)報酬率、債務利息率和債務償還期限分別給出3個不同數(shù)據(jù)，測算不同情況下的最佳資本結構（見表3-1）。
表3-1 不考慮資金時間價值因素的最佳資本結構表
資產(chǎn)
報酬率 債務
利息率 債務償還
期限（年） 所得稅率 最佳資本
結構
10% 5% 5 30% 55.3%
10% 5% 6 30% 64.4%
10% 5% 8 30% 81.3%
10% 6% 8 30% 77.8%
10% 8% 8 30% 71.8%
12% 8% 8 30% 79.5%
14% 8% 8 30% 87.3%
14% 8% 8 35% 85.3%
14% 8% 8 40% 83.2%
根據(jù)表中的數(shù)據(jù)可以看出，債務資本比例與資產(chǎn)報酬率和債務償還期限成正比，與債務利息率和所得稅率成反比。
以上資本結構決策方法是沒有考慮資金時間價值因素的。如果要考慮資金時間價值，還需要對上述公式進行調整。設資金的市場利率為i，則：
WZ=〔（ZK－WZI）×（1－T）+E〕×
仍以表3-1中的數(shù)據(jù)為例，根據(jù)上式計算出考慮資金時間價值因素的最佳資本結構（見表3-2）。為簡化計算，假設資金市場利率均為4%。
表3-2 考慮資金時間價值因素的最佳資本結構表
資產(chǎn)
報酬率 債務
利息率 債務償還
期限（年） 所得稅率 資金市場利率 最佳資本
結構
10% 5% 5 30% 4% 59%
10% 5% 6 30% 4% 70%
10% 5% 8 30% 4% 90%
10% 6% 8 30% 4% 86.7%
10% 8% 8 30% 4% 79%
12% 8% 8 30% 4% 87.5%
14% 8% 8 30% 4% 96%
14% 8% 8 35% 4% 94%
14% 8% 8 40% 4% 92%
表中的數(shù)據(jù)告訴我們，在其他條件不變，并且考慮資金時間價值因素的情況下，債務資本比例會有所提高。
以上資本結構決策方法還有很多需要改進的地方。例如計算公式中沒有考慮企業(yè)經(jīng)營風險等因素。針對這一點，如果用概率結合計算機模擬的方法可以在一定程度上解決這個問題，只是計算過程相對復雜一些。另外，企業(yè)有很多籌集借入資本的方式，每種方式還本付息的方法都不同，這些問題在決策方法中也未述及，有待今后進一步研究解決，以期更加完善。
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作者：曲喜和 文章來源：北京聯(lián)合大學
