【摘要】本文就中美兩國(guó)上市公司SEO融資的制度性差異進(jìn)行分析，并試圖在此基礎(chǔ)上解釋兩個(gè)市場(chǎng)中上市公司SEO行為的區(qū)別，從而為研究上市公司SEO行為模式建立一個(gè)制度框架。
【關(guān)鍵詞】SEO,增發(fā)，配股
SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公開(kāi)發(fā)行（Initial Public Offer）后進(jìn)行的股權(quán)再融資，主要是向市場(chǎng)增發(fā)新股（俗稱增發(fā)）和向原有股東配售新股（俗稱配股）。近年來(lái)，關(guān)于上市公司SEO的定價(jià)及其效率問(wèn)題的研究在財(cái)務(wù)界獲得了很大進(jìn)展，但是這些研究主要是以發(fā)達(dá)市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)為基礎(chǔ)的，中國(guó)股票市場(chǎng)的成熟程度和監(jiān)管特點(diǎn)與美國(guó)股票市場(chǎng)有著很大的不同，必然導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)中上市公司SEO的行為模式出現(xiàn)較大的差異，這歸根到底是由市場(chǎng)制度層面的因素所決定的。本文就中美上市公司SEO融資的制度性差異進(jìn)行分析，從而試圖為解釋兩國(guó)上市公司SEO融資行為的差異搭建一個(gè)平臺(tái)。
一、中美市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)SEO要求寬嚴(yán)程度的不同
美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管當(dāng)局是SEC（證券與交易委員會(huì)），它對(duì)美國(guó)上市公司的SEO行為要求非常寬松，只要所籌集的資金符合國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)的要求，股東和投資者愿意購(gòu)買，公司隨時(shí)可以進(jìn)行再融資，幾乎不受公司業(yè)績(jī)、時(shí)間和比例的限制。我國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管當(dāng)局主要是證監(jiān)會(huì)，它對(duì)上市公司增發(fā)和配股的審批都非常嚴(yán)格，為此制定了較高的再融資門檻，出臺(tái)了多個(gè)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范上市公司的SEO行為。例如對(duì)于增發(fā)或配股的盈利條件（最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6％，且預(yù)測(cè)本次發(fā)行完成當(dāng)年不得低于6％）、時(shí)間要求（配股距離前次發(fā)行的時(shí)間不得少于一個(gè)會(huì)計(jì)年度）、比例要求（一次配股量原則上不得超過(guò)前次發(fā)行并募足股份后股本總額的30％，若控股股東全額認(rèn)購(gòu)則不受此限制）以及增發(fā)或配股的禁止行為（如擅自改變招股說(shuō)明書所列募集資金用途而未做糾正、存在為股東和附屬公司或個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保的行為）等均做了嚴(yán)格的規(guī)定。兩個(gè)市場(chǎng)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)SEO寬嚴(yán)程度不同一方面是由于各自資本市場(chǎng)發(fā)展完善程度的差別，另一方面則取決于兩地上市公司治理結(jié)構(gòu)的差異。
二、上市公司對(duì)SEO方式選擇的取向不同
從20世紀(jì)60年代開(kāi)始, 向市場(chǎng)增發(fā)新股成為美國(guó)上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位的股權(quán)再融資方式, 在1963 年－1981年間,只有不到5 %的公司采用了配股的方式進(jìn)行融資; 在1982 年以后配股在美國(guó)消失了。為什么上市公司對(duì)SEO方式的選擇存在如此鮮明的差異？這在學(xué)術(shù)界被稱為“SEO的發(fā)行方式之謎”。對(duì)此進(jìn)行解釋的理論很多，主要有：美國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格相對(duì)比較接近，增發(fā)新股可以提高凈資產(chǎn)收益率的水平和公司抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，并不影響原有股東的權(quán)益和股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，配股卻有可能因原有股東的意愿不足而達(dá)不到預(yù)定目的；此外，在配股方式下發(fā)行新股, 那些放棄配股權(quán)的投資者需要通過(guò)證券市場(chǎng)出售其配股權(quán), 這樣就產(chǎn)生了交易成本，通過(guò)增發(fā)股票的方式可以有效避免投資者因?yàn)楦淖兺顿Y組合所發(fā)生的成本，因此向公眾增發(fā)新股成為上市公司SEO的主要手段（Hansen 1988）。在我國(guó)，增發(fā)始于1998年，證監(jiān)會(huì)的初衷是扶植一些諸如紡織、輕工等業(yè)績(jī)達(dá)不到配股資格的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，因而制定了相對(duì)寬松的門檻（只要連續(xù)三年盈利，ROE不低于同期銀行存款利率水平即可），證監(jiān)會(huì)還在2001年增加了不達(dá)標(biāo)公司的增發(fā)柔性條款（主要是關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景的說(shuō)明、預(yù)期和論證），門檻進(jìn)一步降低。在政策的導(dǎo)向下，近年來(lái)增發(fā)的公司迅速增多，一些原來(lái)配股的公司也紛紛“棄配轉(zhuǎn)增”，一度引起市場(chǎng)的恐慌，證監(jiān)會(huì)不得不在2002年提高了增發(fā)的門檻，將要求條件改為“最近三年加權(quán)平均ROE不得低于10％”，從而抑制了市場(chǎng)上過(guò)熱的增發(fā)氣氛。由此可見(jiàn)，美國(guó)市場(chǎng)上市公司對(duì)SEO方式選擇的出于“股票價(jià)值、融資成本、股東控制權(quán)益”等公司財(cái)務(wù)管理微觀因素的考慮，而我國(guó)上市公司對(duì)于SEO方式的選擇主要是基于“監(jiān)管當(dāng)局對(duì)SEO不同方式資格門檻的制定”。
三、承銷商在SEO中所起的作用不同
在美國(guó)，作為承銷商的各大投資銀行在SEO定價(jià)中起著相當(dāng)重要的地位，它們擔(dān)負(fù)著為增發(fā)公司把關(guān)的責(zé)任，幫助上市公司以合理的市場(chǎng)價(jià)格將新股配售給投資者。此外，投資銀行還是當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的做市商，其做市的能力有賴于同籌碼持有人（機(jī)構(gòu)投資者）的長(zhǎng)期利益合作關(guān)系，投資銀行還必須在一定程度上代表機(jī)構(gòu)投資者的利益。因此美國(guó)市場(chǎng)上的SEO定價(jià)過(guò)程非常復(fù)雜，新股的配售價(jià)格往往是各方利益綜合平衡的結(jié)果，當(dāng)然在這個(gè)過(guò)程中投資銀行起了主導(dǎo)的作用。而在我國(guó)市場(chǎng)上，證券行業(yè)的規(guī)范和自律還不到位，證券公司的數(shù)量多、規(guī)模小，相互之間存在著較嚴(yán)重的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，證券的承銷費(fèi)率在5％左右，只有美國(guó)的1/4，證券公司的生存在很大程度上依賴于與上市公司的良好關(guān)系。這也不可避免地造成在我國(guó)SEO過(guò)程中起主導(dǎo)作用的是上市公司。承銷商地位和作用的缺失使得我國(guó)SEO過(guò)程中投資者特別是廣大中小投資者不得不處于弱勢(shì)地位，SEO的定價(jià)過(guò)程更多體現(xiàn)了上市公司大股東的利益（朱凱、陳信元，2004）。
四、SEO發(fā)行持續(xù)時(shí)間的不同
美國(guó)上市公司SEO的過(guò)程很短，增發(fā)新股發(fā)行后立刻就可以上市交易。我國(guó)市場(chǎng)上的增發(fā)程序較為復(fù)雜，要依次經(jīng)過(guò)上市公司董事會(huì)決議、交易所審核、公司股東大會(huì)決議、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)、SEO方案正式實(shí)施等幾個(gè)階段，前后要持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。當(dāng)上市公司SEO方案實(shí)施后，還要向證券交易所上交有關(guān)的股份變動(dòng)報(bào)告和會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的驗(yàn)資報(bào)告，在此之前不得安排該次SEO的股票上市交易，這一過(guò)程在財(cái)務(wù)界被俗稱為“蜜月期”，蜜月期的存在使得我國(guó)上市公司的SEO具有了某些IPO的特征。一般情況下，蜜月期越長(zhǎng)，SEO的風(fēng)險(xiǎn)越大，反映為次級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與承銷價(jià)格出現(xiàn)較大的偏差，增加了股價(jià)變動(dòng)的不確定性。
五、SEO定價(jià)中折價(jià)水平的不同
美國(guó)市場(chǎng)上增發(fā)定價(jià)基本上體現(xiàn)了市場(chǎng)的意志，增發(fā)價(jià)格在前24小時(shí)內(nèi)才最終確定。承銷商會(huì)根據(jù)所搜集的市場(chǎng)信息確定增發(fā)價(jià)格，增發(fā)價(jià)格充分考慮了市場(chǎng)對(duì)增發(fā)引起的股價(jià)效應(yīng)的預(yù)期和對(duì)承銷商以及無(wú)信息者的補(bǔ)償。美國(guó)1991－1999年的3850家增發(fā)新股的上市公司平均定價(jià)大概為新股發(fā)行前收盤價(jià)格的96.6%，增發(fā)價(jià)格區(qū)間為前日收盤價(jià)的61％－116.7％（陸滿平，2002）。我國(guó)上市公司目前以網(wǎng)上詢價(jià)作為增發(fā)新股的基本方式，網(wǎng)上詢價(jià)發(fā)行的區(qū)間上限多不超過(guò)股權(quán)登記日前一天收盤價(jià)或之前一段時(shí)間的平均市場(chǎng)價(jià)格，下限一般是上限的80％－85％，網(wǎng)上詢價(jià)發(fā)行價(jià)格平均而言只有發(fā)行前市場(chǎng)價(jià)格的90％（王汀汀，2004）。因此，我國(guó)上市公司增發(fā)新股的折價(jià)水平明顯高于美國(guó)市場(chǎng)，這既增加了上市公司的再融資成本，也給原有的流通股股東造成了更大的損失。
主要參考文獻(xiàn)
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作者：李鋒 文章來(lái)源：上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院
