摘要：上市公司持續(xù)派現(xiàn)的能力大小直接關(guān)系到投資者的正確投資理念的形成和實(shí)際收益大小，實(shí)際持續(xù)派現(xiàn)能力的大小隱含于企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)中，本文通過(guò)因子分析的方法提取影響上市公司持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利能力的影響因子，計(jì)算其因子綜合得分，以此得到不同上市公司所具有的持續(xù)派現(xiàn)能力的大小情況，并以實(shí)際派現(xiàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證所得結(jié)果的有效性。
關(guān)鍵字：上市公司，因子分析，檢驗(yàn)，派現(xiàn)能力
一、研究背景
隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷改革和發(fā)展完善，投資者逐步理性化，對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)也愈來(lái)愈關(guān)注。同時(shí)監(jiān)管部門也在近年來(lái)相繼推出一系列政策來(lái)規(guī)范上市公司的派現(xiàn)行為，以期形成穩(wěn)定性的股利政策環(huán)境，引導(dǎo)市場(chǎng)的理性投資。因此對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性和持續(xù)派現(xiàn)能力研究也受到理論界的關(guān)注。
根據(jù)國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)狀況，股份公司在確定派發(fā)現(xiàn)金時(shí)考慮的內(nèi)容不同，一般采取的股利政策有以下四種，分別是：剩余股利政策、穩(wěn)定股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。1956年約翰•林特納(John Lintner)在對(duì)美國(guó)28家上市公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理的問(wèn)卷調(diào)查中，林特納發(fā)現(xiàn)多數(shù)公司管理者總是試圖保持股利政策的穩(wěn)定性，只有當(dāng)企業(yè)盈利發(fā)生了“長(zhǎng)期的顯著的”變化后，才傾向于調(diào)整股利支付水平。林特納的論點(diǎn)被Fama和Babiak（1968年）所提供得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)所支持。Fudenberg與Tirole在1995年從理論合理性的角度解釋了為什么經(jīng)理人要選擇平滑的報(bào)告期利潤(rùn)和股利政策。Aswath Damodaran(1998)在對(duì)美國(guó)股利政策的實(shí)證研究中也發(fā)現(xiàn)，從1960年到1995年，美國(guó)絕大部分公司實(shí)行的是穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策，股利支付率大約在50%左右。此外，有學(xué)者如zhang rongrong對(duì)東亞地區(qū)的上市公司和西歐的上市公司的派發(fā)現(xiàn)金股利的情況進(jìn)行了研究和比較，得出了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利相對(duì)比較穩(wěn)定，發(fā)展中國(guó)家因現(xiàn)金流的控制權(quán)為大股東所控制導(dǎo)致現(xiàn)金股利的派發(fā)不具有穩(wěn)定性的結(jié)論。
國(guó)內(nèi)的關(guān)于現(xiàn)金股利穩(wěn)定性的研究主要集中在派發(fā)金額和派發(fā)形式上是否穩(wěn)定。如曹媛緣、馮東輝（2004）從信號(hào)理論入手，采用基于林特納經(jīng)典模型的混合回歸方法和交叉列聯(lián)表分析方法對(duì)我國(guó)上市公司是否遵循穩(wěn)定的股利政策進(jìn)行研究，得出我國(guó)上市公司遵循不穩(wěn)定的股利政策的研究結(jié)論，其股利政策不具有西方信號(hào)理論的的信息內(nèi)涵，即股利變動(dòng)不反映公司未來(lái)盈余的信息。張莉芳（2005）以修正后的林特納股利信號(hào)模型對(duì)我國(guó)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利情況進(jìn)行檢驗(yàn)，得出和曹媛媛、馮東輝相類似的結(jié)果，并指出我國(guó)上市公司的股利支付水平是隨著收益水平的變化而變化的，同時(shí)提出我國(guó)上市公司的股利支付形式上也具有不穩(wěn)定性，偏好于高轉(zhuǎn)增或送股的股利支付形式。
以上學(xué)者的研究角度主要是從現(xiàn)金股利的支付數(shù)量、股利支付的形式等方面出發(fā)進(jìn)行股利政策穩(wěn)定性的研究。目前在我國(guó)證券市場(chǎng)中，尚不能達(dá)到國(guó)外具有穩(wěn)定性股利政策的成熟市場(chǎng)環(huán)境，因此針對(duì)我國(guó)股利政策穩(wěn)定性的研究應(yīng)重點(diǎn)考慮上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的持續(xù)性。持續(xù)性派現(xiàn)是股利政策穩(wěn)定性的一個(gè)基礎(chǔ)，國(guó)內(nèi)關(guān)于股利政策穩(wěn)定性的研究雖然沒(méi)有涉及派發(fā)現(xiàn)金股利持續(xù)性的問(wèn)題，但他們相關(guān)的研究中也指出了目前上市公司中存在著具有持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利的現(xiàn)象。如曹媛媛、馮東輝研究樣本中連續(xù)3年支付現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利的公司占樣本總數(shù)的23％、14％和15％，連續(xù)4年支付現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利的公司占樣本總數(shù)的13％、2％和1％（樣本總數(shù)為253家，時(shí)間從1994年－2001年）。在張莉芳的研究中對(duì)1996－2003年樣本統(tǒng)計(jì)則有124家上市公司連續(xù)3年以上派發(fā)現(xiàn)金股利，另有20家公司連續(xù)三年以上送紅股或支付混合股利，總計(jì)比例達(dá)到樣本的25.69％。在此以三年起為派現(xiàn)持續(xù)性的標(biāo)準(zhǔn)主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)建立時(shí)間較短，而且多數(shù)研究者對(duì)連續(xù)派發(fā)股利的分析也多是以三年以上連續(xù)派現(xiàn)的公司為研究對(duì)象的，如（原紅旗，2004）。這些能夠持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司的出現(xiàn)也是我國(guó)上市公司股利政策趨于穩(wěn)定的良好開端。隨著證監(jiān)會(huì)將派發(fā)現(xiàn)金股利和上市公司再融資結(jié)合起來(lái)的政策導(dǎo)向作用，以及投資者投資理念的成熟和上市公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，采用持續(xù)派現(xiàn)股利政策的上市公司將會(huì)不斷增加，并會(huì)受到投資者的推崇。因此針對(duì)派發(fā)現(xiàn)金股利持續(xù)能力的影響因素的研究就有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)中小投資者的保護(hù)和上市公司的財(cái)務(wù)管理體系的完善有一定的積極意義，進(jìn)而影響我國(guó)整個(gè)證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定的發(fā)展。本文針對(duì)上市公司持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利能力的研究和實(shí)際檢驗(yàn)會(huì)使公眾對(duì)上市公司目前及將來(lái)股利政策的穩(wěn)定發(fā)展有更深層次的認(rèn)識(shí)。
二、持續(xù)派現(xiàn)能力的研究分析過(guò)程
根據(jù)股利政策的多因素理論可知派發(fā)現(xiàn)金股利的主要目的是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，因此企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)等都可能對(duì)制定股利政策產(chǎn)生影響。運(yùn)用因子分析方法中有效降維和信息濃縮技術(shù)對(duì)上市公司派現(xiàn)能力進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)和公司持續(xù)派現(xiàn)能力相關(guān)的具體隱含因子，并運(yùn)用后期數(shù)據(jù)進(jìn)行可靠性和實(shí)用性方面的經(jīng)驗(yàn)，以便投資者在投資過(guò)程中參考使用。
1、樣本的選擇
本文主要對(duì)2002年度派發(fā)純現(xiàn)金股利的上市公司進(jìn)行實(shí)證的分析，為保證所選數(shù)據(jù)的代表性和有效性，并且盡量減少其它因素對(duì)研究結(jié)果的影響，提高分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文依照下列方法對(duì)所有2002年度所有派發(fā)現(xiàn)金股利的公司進(jìn)行了篩選。
⑴上市公司發(fā)行的流通股由于交易市場(chǎng)的分割，分為A股、B股、H股等，B股和H股上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告是按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制，而A股的財(cái)務(wù)報(bào)告是按照國(guó)內(nèi)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》編制，由于在選用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的差異以及不同市場(chǎng)環(huán)境的差異，會(huì)對(duì)上市公司股利政策的選擇帶來(lái)一定的影響。因此本文中在進(jìn)行現(xiàn)金股利的實(shí)證分析中剔除同時(shí)發(fā)行A股、B股和H股的上市公司，只包括僅發(fā)行A股的上市公司。
⑵由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善，新股發(fā)行時(shí)往往對(duì)其業(yè)績(jī)有很好的描述，市場(chǎng)對(duì)新股當(dāng)年首次發(fā)放股利也有較高的預(yù)期，上市公司往往會(huì)迎合市場(chǎng)的這種心態(tài)，加上上市后形成的股本溢價(jià)所帶來(lái)的較高資本公積，而發(fā)放較高的股利。因此新股的股利分配行為就有一定的特殊性，其利潤(rùn)分配也往往成為市場(chǎng)熱炒的誘因。為了克服這部分上市公司的影響，在進(jìn)行實(shí)證分析的樣本選取時(shí)，剔除了2002年以后上市的公司。
⑶在現(xiàn)金分紅的上市公司中存在著一些公司本年度沒(méi)有盈利卻進(jìn)行了現(xiàn)金的分紅，是有所違背利潤(rùn)分配的基本原則的。利潤(rùn)分配一般是當(dāng)年有利潤(rùn)的話則可進(jìn)行利潤(rùn)分配，當(dāng)年虧損還進(jìn)行分配的公司都有著特殊的目的。如深方大A和中核科技。因此，這部分公司的影響應(yīng)該予以剔除。
根據(jù)以上的原則進(jìn)行篩選，從2002年度深滬兩市分配純現(xiàn)金股利的510家上市公司中共選擇出414家作為持續(xù)派現(xiàn)能力分析的樣本。
2、因子分析指標(biāo)的篩選
實(shí)際中影響持續(xù)派現(xiàn)能力的因素是多方面的，在公司內(nèi)部主要具體表現(xiàn)為企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)于外部的不可測(cè)量因素影響本文暫不作考慮。因?yàn)樵谶M(jìn)行實(shí)際分析過(guò)程中所涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)較多，其中有些指標(biāo)對(duì)可能對(duì)派現(xiàn)能力的影響并不具有顯著性，因此本文首先從所涉及到的十八個(gè)對(duì)企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響的指標(biāo)進(jìn)行顯著性的篩選。這些指標(biāo)是：每股收益（X1）、凈資產(chǎn)收益率（X2）、每股凈資產(chǎn)（X3）、長(zhǎng)期負(fù)債比率（X4）、每股收益增長(zhǎng)率（X5）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X6）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X7）、存貨周轉(zhuǎn)率（X8）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X9）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（X10）、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（X11）、總股本對(duì)數(shù)（X12）、流通股比率（X13）、法人股比例（X14）、國(guó)家股比例（X15）、市盈率（X16）、股價(jià)（X17）、每股資本公積金（X18）。因?yàn)橐M(jìn)行持續(xù)派現(xiàn)能力的因子分析，本文以每股現(xiàn)金股利為因變量，以上述各種影響因素為自變量進(jìn)行多元線性回歸分析，然后選取各變量系數(shù)顯著的作為進(jìn)一步因子分析所使用的變量。
應(yīng)用統(tǒng)計(jì)分析軟件spss13.0進(jìn)行多元回歸分析，回歸分析方法選擇Stepwise，從中挑選出對(duì)派發(fā)現(xiàn)金股利具有顯著性影響的指標(biāo)，得到表1如下所示：
表1 多元回歸分析結(jié)果
非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù) T值 P值 共線性統(tǒng)計(jì)
B Std. Error Tolerance VIF
(Constant) -3.348E-02 .058 -.574 .567
每股收益x1 .535 .067 7.976 .000*** .104 9.588
每股資本公積金x18 6.028E-02 .010 6.054 .000*** .120 8.351
每股凈資產(chǎn)x3 -5.362E-02 .011 -4.881 .000*** .076 9.072
總股本對(duì)數(shù)x12 3.573E-02 .010 3.474 .001*** .248 4.031
凈資產(chǎn)收益率x2 -.548 .194 -2.820 .005*** .125 7.988
總資產(chǎn)對(duì)數(shù)x11 -1.792E-02 .009 -2.052 .041** .228 4.387
注：表中***，**分別表示回歸系數(shù)的顯著性水平達(dá)到了1％和5％。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊。
從表中可以看出每股收益、每股資本公積金、每股凈資產(chǎn)、總股本對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)在1％的水平下顯著，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)在5％的水平下顯著，說(shuō)明它們是對(duì)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利能夠產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的指標(biāo)，其他變量未進(jìn)入回歸方程予以舍棄。方差膨脹因子VIF均小于10，可以認(rèn)為回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。因此選擇對(duì)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著性影響的這些變量作為進(jìn)一步進(jìn)行因子分析的變量。
3、因子分析過(guò)程
通過(guò)以上回歸分析所得到的變量對(duì)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利能力能夠產(chǎn)生一定影響，但不能直接說(shuō)明上市公司持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利的能力大小問(wèn)題。以因子分析方法可以得到這些變量所包含的潛在因子的影響，并可通過(guò)因子得分來(lái)計(jì)算出具體上市公司在派發(fā)現(xiàn)金股利方面的得分情況，更方便進(jìn)行判斷上市公司持續(xù)派現(xiàn)能力的大小。這里主要應(yīng)用的是因子分析方法的高度綜合概括能力，以再現(xiàn)指標(biāo)中所隱含的更強(qiáng)解釋力。在上述所選深滬兩市414家樣本中進(jìn)行巴特利球體檢驗(yàn)（Bartlett’S Test of Sphericity），其顯著性水平為0，通過(guò)檢驗(yàn)即可以對(duì)所選樣本進(jìn)行因子分析。以下是通過(guò)計(jì)算機(jī)借助統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0所實(shí)現(xiàn)的分析過(guò)程。具體有關(guān)因子分析的原理在此不再贅述。
表2 因子提取
初始解對(duì)原變量的解釋情況 公共因子對(duì)原變量的解釋 旋轉(zhuǎn)后對(duì)原變量的解釋
因子 特征值 方差貢獻(xiàn)率 累計(jì)貢獻(xiàn)率 特征值 方差貢獻(xiàn)率 累計(jì)貢獻(xiàn)率 特征值 方差貢獻(xiàn)率 累計(jì)貢獻(xiàn)率
1 2.253 37.558 37.558 2.253 37.558 37.558 2.111 35.190 35.190
2 1.993 33.219 70.777 1.993 33.219 70.777 1.817 30.286 65.476
3 1.493 24.887 95.664 1.493 24.887 95.664 1.811 30.188 95.664
4 .126 2.099 97.763
5 9.804E-02 1.634 99.397
6 3.616E-02 .603 100.000
從表2可以看出第一個(gè)因子變量解釋了原有方差總量的37.56%，第二個(gè)因子變量解釋了原有方差總量的33.21%，第三個(gè)因子變量解釋了原有方差總量的24.89％，三個(gè)因子共累計(jì)解釋了原有方差的95.66％，被放棄的其他三個(gè)因子能夠解釋的原有方差僅不到5％，所以這里提取的三個(gè)公共因子基本上反映了原有變量的絕大部分方差。各個(gè)因子具體的含義還需要進(jìn)一步判斷。
由于原變量的載荷值都相差不大，不好解釋它們的內(nèi)在含義，需要進(jìn)一步進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)以便更清楚地說(shuō)明各個(gè)因子的內(nèi)在含義。從表3中可以看出旋轉(zhuǎn)后的因子系統(tǒng)已經(jīng)明顯分化，所表達(dá)意義變得非常清楚。第一個(gè)因子在每股凈資產(chǎn)和每股資本公積上的載荷為0.982和0.975，接近1。兩者基本反映上公司在發(fā)放股利能力的一種積累，識(shí)別為資產(chǎn)積累因子。第二個(gè)因子在每股收益和凈資產(chǎn)收益率的載荷為0.936和0.953，接近1，反映了公司獲利的能力，識(shí)別為盈利能力因子。第三個(gè)因子在總股本對(duì)數(shù)和總資產(chǎn)對(duì)數(shù)上的載荷為0.959和0.935，接近1，反映了公司規(guī)模的因素，識(shí)別為公司規(guī)模因子。從中可以看出對(duì)上市公司持續(xù)派現(xiàn)能力產(chǎn)生主要影響的是資產(chǎn)的積累、盈利能力和公司的規(guī)模三個(gè)方面。這三個(gè)方面到底如何影響上市故事的持續(xù)派現(xiàn)能力還要進(jìn)行進(jìn)一步的計(jì)算，以得出上市公司持續(xù)派現(xiàn)能力的大小。
表3 經(jīng)方差最大旋轉(zhuǎn)后的主成分矩陣
因 子
F1 F2 F3
每股收益x1 .282 .936 .110
總股本對(duì)數(shù)x12 -.154 1.084E-02 .959
總資產(chǎn)對(duì)數(shù)x11 .197 .156 .935
每股凈資產(chǎn)x3 .982 7.946E-02 4.833E-02
凈資產(chǎn)收益率x2 -.232 .953 5.902E-02
每股資本公積x18 .975 -5.149E-02 -1.870E-02
在因子分析計(jì)算過(guò)程中可以計(jì)算出給出了三個(gè)因子的得分系數(shù)矩陣，根據(jù)計(jì)算所給出的各個(gè)變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，我們可以寫出以下的因子得分函數(shù)：
F1=0.111×X1－0.090×X12＋0.73×X11＋0.464×X3－0.133×X2＋0.465×X18
F2=0.515×X1－0.086×X12－0.009×X11＋0.018×X3＋0.542×X2-0.050×X18
F3=-0.036×X1＋0549×X12＋0.541×X11＋0.002×X3－0.057×X2－0.023×X18
根據(jù)因子得分函數(shù)我們可以計(jì)算出樣本中各支股票的三個(gè)因子得分，在此基礎(chǔ)上我們就可以對(duì)樣本中的上市公司持續(xù)派現(xiàn)能力進(jìn)行具體的計(jì)算分析。由于通過(guò)因子分析法得出的三個(gè)因子變量反映的是上市公司持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利能力影響因素的不同側(cè)面，因此在計(jì)算持續(xù)派現(xiàn)能力時(shí)，應(yīng)給不同的側(cè)面以不同的權(quán)數(shù)。這里我們以這三個(gè)因子變量的方差貢獻(xiàn)率（如表2所示）作為權(quán)數(shù)，于是可以得到關(guān)于上市公司持續(xù)派現(xiàn)能力的計(jì)算公式：
持續(xù)派現(xiàn)能力得分=0.37558*F1+0.33219*F2+0.24887*F3
依照這個(gè)公式，我們就可以得到所有樣本414家持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利的綜合能力得分情況。由因子分析的原理和以上的計(jì)算過(guò)程可知所計(jì)算出的持續(xù)派現(xiàn)能力得分越高，該上市公司越有可能在以后的年度里連續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利。
三、持續(xù)派現(xiàn)能力檢驗(yàn)
為了對(duì)通過(guò)上述方法得出的上市公司持續(xù)派現(xiàn)能力進(jìn)行檢驗(yàn)，選取持續(xù)派現(xiàn)能力得分位于前50名和最后50名的上市公司來(lái)進(jìn)行對(duì)比分析，主要通過(guò)比較兩組公司在2002年、2003年和2004年三年中的派發(fā)現(xiàn)金股利的情況來(lái)進(jìn)行派現(xiàn)能力的檢驗(yàn)。兩組有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比如表4所示：
表4：持續(xù)派現(xiàn)能力對(duì)比
持續(xù)派現(xiàn)能力前50名 持續(xù)派現(xiàn)能力后50名
2002年 2003年 2004年 2002年 2003年 2004年
派現(xiàn)均值 0.1821 0.1786 0.1528 0.072 0.0699 0.0819
最大值 0.5 0.5 0.4 0.21 0.13 0.2
最小值 0.05 0.025 0.01 0.01 0.015 0.01
派現(xiàn)家數(shù) 50 40 41 50 29 29
3年連續(xù)派現(xiàn)家數(shù) 38 20
派現(xiàn)在2年以上家數(shù) 44 38
后2年未派現(xiàn)數(shù) 6 12
在2002年度的派現(xiàn)分析中我們發(fā)現(xiàn)綜合派現(xiàn)能力位居前50名的上市公司平均每股現(xiàn)金股利為0.1821元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于位于后50名的0.07，從中可以反映出通過(guò)多元回歸分析得到的分析指標(biāo)對(duì)于評(píng)價(jià)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利能力大小是有效的。
用其后兩年的派現(xiàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，位居持續(xù)派現(xiàn)能力前50名的上市公司在2003年度共有40家派現(xiàn)，平均每家上市公司每股派現(xiàn)0.1786；2004年度共有41家派現(xiàn)，平均每家上市公司每股派現(xiàn)0.1528；其中連續(xù)三年派現(xiàn)的有38家，占該組數(shù)據(jù)的76％，除長(zhǎng)春經(jīng)開、西飛國(guó)際、蘭州鋁業(yè)、浪潮信息、金瑞科技和閩東電力6家公司連續(xù)兩年沒(méi)有派現(xiàn)外，其余44家的上市公司都在三年中進(jìn)行過(guò)兩次或兩次以上的派現(xiàn)行為。且在三年中累計(jì)派現(xiàn)額達(dá)到0.3元以上的有33家，達(dá)到0.5元以上的有18家，其中1.00元以上的有3家，最高為建發(fā)股份1.35元。
位居持續(xù)派現(xiàn)能力后50名上市公司在2003年度共有29家派現(xiàn)，平均每家上市公司每股派現(xiàn)0.0699；2004年度共有29家派現(xiàn)，平均每家上市公司每股派現(xiàn)0.0819，從派現(xiàn)的家數(shù)和金額來(lái)看都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前50名組；其中連續(xù)三年派現(xiàn)的有20家，占該組數(shù)據(jù)的40％，大大低于前50名組的38家；該組中在2003和2004年度沒(méi)有進(jìn)行派現(xiàn)的上市公司有12家，在三年中進(jìn)行過(guò)兩次或兩次以上派現(xiàn)行為的有38家，也少于前50名組。且在三年中累計(jì)派現(xiàn)額達(dá)到0.3元以上的有10家，其中大于0.4元的僅有2家，且都沒(méi)有超過(guò)0.5元，最高0.47元。
由以上的對(duì)比檢驗(yàn)我們可以看出，通過(guò)上述因子分析方法得到的上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的持續(xù)能力指標(biāo)資產(chǎn)積累因子、盈利能力因子和公司規(guī)模因子是有效的。持續(xù)派現(xiàn)能力前50名的上市公司在后續(xù)期間派發(fā)現(xiàn)金股利的持續(xù)性較好，三年連續(xù)派現(xiàn)的家數(shù)比持續(xù)派現(xiàn)能力后50名的上市公司多90％，顯示出以上分析過(guò)程的具有一定的可行性；另從現(xiàn)金股利金額的絕對(duì)值來(lái)看給廣大股東的回報(bào)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。
四、結(jié)論
本文通過(guò)多元回歸分析的方法從18個(gè)變量中確定出影響上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放的六個(gè)因素：每股收益、每股資本公積金、每股凈資產(chǎn)、總股本對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)對(duì)數(shù)作為進(jìn)行因子分析的變量，經(jīng)過(guò)因子分析方法的綜合和提煉，最終得出對(duì)上市公司持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利能力產(chǎn)生重要影響的三個(gè)因子分別是：資產(chǎn)積累、盈利能力和公司規(guī)模。在進(jìn)一步的綜合排名中，確定出具有較強(qiáng)派發(fā)現(xiàn)金股利潛力的公司，并以其后兩年的實(shí)際數(shù)據(jù)所作的檢驗(yàn)證明以上分析和處理過(guò)程是有效的，可以為投資者進(jìn)行投資組合選擇投資對(duì)象提供一定參考。并且也進(jìn)一步證明目前我國(guó)證券市場(chǎng)中具有持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金股利的現(xiàn)象，并隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和股權(quán)分置改革的完成上市公司的股利政策亦會(huì)不斷成熟和穩(wěn)定。
另外，由于監(jiān)管層對(duì)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的政策并不是十分完善，以上分析雖然得到了數(shù)據(jù)實(shí)際檢驗(yàn)，但單從2002年一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析得出結(jié)論也并非十分理想；同時(shí)樣本的選取有一定局限性，難免會(huì)遺漏一些派現(xiàn)能力較強(qiáng)的公司；此外本文所作的分析是否適用于樣本之外的公司也還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。
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作者：董黎明 文章來(lái)源：鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院
