一、文獻(xiàn)回顧
我國(guó)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究有兩種: 一是資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果研究, 如陳小悅和李晨( 1998) 選取了 1993 年 3 月 21 日以前在滬市上市的 A股, 并以 1993 年 7 月至 1994 年 3 月作為分析時(shí)間段, 通過計(jì)算各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線性回歸后,獲得結(jié)論, 上海股市收益與負(fù)債 / 權(quán)益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān), 與Beta 系數(shù)正相關(guān); 二是資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究, 如陸正飛和辛宇( 1998) 對(duì)滬市 1996 年上市公司以控制行業(yè)因素選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的 35 家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析, 得出三點(diǎn)主要結(jié)論, 不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異; 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力顯著負(fù)相關(guān); 規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的影響; 洪錫熙和沈藝峰( 2000) 以 1995～1997 年間在上海證券交易所上市的 221 家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了 X2 檢驗(yàn), 得出企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響; 公司權(quán)益和成長(zhǎng)性這兩個(gè)因素都不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu);行業(yè)因素不因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)差異。本文擬在上述文章的研究基礎(chǔ)上, 對(duì)我國(guó)礦業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析。
二、樣本選取及變量描述
( 一) 樣本的確定和數(shù)據(jù)來源 在樣本選取中, 本文遵循了以下三個(gè)原則: 一是考慮到不同資本市場(chǎng)的匯率差異, 本文不考慮發(fā)行 B股的上市公司, 僅選取深滬兩市的 A股上市公司, 以確保樣本數(shù)據(jù)的可比性; 二是由于上市公司的經(jīng)營(yíng)范圍日益廣泛, 本文以上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是否含有礦物勘探開采作業(yè)作為主要標(biāo)準(zhǔn)來選取礦業(yè)公司;三是由于 ST類公司或處于財(cái)務(wù)狀況異常的情況, 或已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上, 因此本文在樣本選取時(shí)剔除了 ST類公司?；谏鲜鲈瓌t, 本文選取了 2006 年 12 月 31 日之前在深圳和上海證券交易所上市的 27 家礦業(yè)公司作為研究對(duì)象。本文研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬德資訊( Wind) , 以 2003、 2004、 2005 年為數(shù)據(jù)窗口,應(yīng)用截面數(shù)據(jù)和平行數(shù)據(jù)來編制各變量的混合數(shù)據(jù)。( 二) 變量及其期望關(guān)系 包括被解釋變量與解釋變量。( 1) 被解釋變量( 資本結(jié)構(gòu)) 的度量。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量, 目前有三種做法, 一是總負(fù)債 / 總資產(chǎn), 即總負(fù)債率; 二是流動(dòng)負(fù)債 /總資產(chǎn), 即流動(dòng)負(fù)債率; 三是長(zhǎng)期負(fù)債 / 總資產(chǎn), 即長(zhǎng)期負(fù)債率。由于在我國(guó)的融資實(shí)務(wù)中, 短期債務(wù)長(zhǎng)期用的情況比較普遍, 無法區(qū)分流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的實(shí)際比例, 因此本文采用總負(fù)債率來度量資本結(jié)構(gòu)。( 2) 解釋變量及其期望關(guān)系。理論和實(shí)證研究表明, 資產(chǎn)構(gòu)成、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、獲利能力、本 論文 出自 無憂論文網(wǎng)非債務(wù)稅盾、獨(dú)特性、產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力等公司特征因素影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。參考有關(guān)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的文獻(xiàn), 本文所考慮的影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素包括以下方面:第一, 公司規(guī)模。一般來說, 規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng), 更傾向于多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化, 以此提高效率, 分散風(fēng)險(xiǎn), 并通過內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金, 因此預(yù)期破產(chǎn)成本低, 可以比規(guī)模較小的企業(yè)更多的負(fù)債經(jīng)營(yíng)。而且在我國(guó), 企業(yè)規(guī)模越大, 越易得到政府的扶持, 享有銀行信貸。因此, 企業(yè)的規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。本文采用 X1 來表示公司規(guī)模。X1= 總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) = LN ( 總資產(chǎn))第二, 盈利能力。企業(yè)盈利能力的高低直接決定了保留盈余多寡的可能性, 即企業(yè)盈利能力越強(qiáng), 內(nèi)部資金越充足, 債務(wù)水平就越低, 所以公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用 X2 來表示盈利能力。X2= 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 = 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn) / 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入第三, 公司資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。如果公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有形資產(chǎn)的比重較大, 可以用于作為債務(wù)資金抵押的資產(chǎn)價(jià)值高, 公司債權(quán)融資的代理成本就會(huì)下降。這是因?yàn)? 無形資產(chǎn)在清算變現(xiàn)時(shí)的價(jià)值損失通常高于有形資產(chǎn), 從而使實(shí)物性資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重較高的企業(yè)破產(chǎn)成本較小, 即使公司破產(chǎn)了, 由于實(shí)物資產(chǎn)在清算時(shí)的價(jià)值高于無形資產(chǎn), 這樣債權(quán)人受到的損失也會(huì)相應(yīng)減少。因此實(shí)物資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重與其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。本文采用X3 來表示資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。X3= ( 存貨 + 固定資產(chǎn)) / 總資產(chǎn)第四, 股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)存在著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一方面,國(guó)家股和法人股大多居于控股地位, 因而我國(guó)上市公司具有一種超穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu); 另一方面, 非流通股的存在使得股權(quán)割裂和市場(chǎng)割據(jù), 造成了事實(shí)上的同股不同權(quán)、同股不同利, 且國(guó)家控股的公司, 其行為受到政府行政干預(yù), 很可能會(huì)像國(guó)有企業(yè)那樣具有較高的負(fù)債率。因此, 特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)造成一定的影響, 國(guó)有股本占總股本的比重應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文采用 X4 來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。X4= 國(guó)家股比例 + 國(guó)有法人股比例 = ( 國(guó)家股本 + 國(guó)有法人股本) / 總股本第五, 公司成長(zhǎng)性。一般來說, 發(fā)展速度越快, 成長(zhǎng)性越高的企業(yè)對(duì)外部資金的依賴性就越強(qiáng), 因?yàn)檫@類公司僅依靠自身留利很難滿足其發(fā)展的需要, 由于其具有良好的發(fā)展前景, 老股東不愿意過多地發(fā)行新股, 以免分散老股東的控制權(quán)和稀釋每股收益。公司的成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。本文采用 X5 來表示公司成長(zhǎng)性。X5=總資產(chǎn)增長(zhǎng)率 = ( 期末總資產(chǎn) - 期初總資產(chǎn)) /期初總資產(chǎn)第六, 非債務(wù)稅盾。債務(wù)具有抵稅作用, 其他的項(xiàng)目如折舊、投資稅貸項(xiàng)和稅務(wù)虧損遞延也可以提供納稅抵減。因此, 這類“非債務(wù)”避稅是一種替代形式的杠桿, 而且非債務(wù)避稅不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此, 本文認(rèn)為擁有大量非債務(wù)稅盾的公司比沒有這些稅盾的公司更少利用債務(wù), 即非債務(wù)稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文采用 X6 來表示非債務(wù)稅盾。X6= 非債務(wù)稅盾 = 折舊 / 總資產(chǎn)( 三) 資本結(jié)構(gòu)解釋模型 本文運(yùn)用多元回歸分析法對(duì)上述因素進(jìn)行實(shí)證分析, 以便提供這些變量如何影響我國(guó)礦業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)?；净貧w方程如下:Y1=αi+β1X1+β2X2+......+βjXj+β6X6+ξi其中: Y1 為總資產(chǎn)負(fù)債率;αi為常數(shù)項(xiàng);βj為第 j 個(gè)變量的回歸系數(shù); Xj為第 j 個(gè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素;ξi為隨機(jī)變量。
三、 描述性分析
通過對(duì) 2003～ 2005 年我國(guó) 27 家礦業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析, 得到以下各變量分年度的描述性統(tǒng)計(jì)表 。( 一) 被解釋變量( 資本結(jié)構(gòu)) 的描述性分析 總資產(chǎn)負(fù)債率的平均值是逐年遞增的, 從 2003 年的 45.24%到 2004 年的47.96%, 再到 2005 年的 51.18%; 而且在同一年度, 不同企業(yè)的負(fù)債水平差異較大, 最低的負(fù)債水平不到 20%, 但是最高的負(fù)債水平竟然達(dá)到了 80%左右; 樣本的三年平均值也達(dá)到了 48%, 說明我國(guó)礦業(yè)上市公司整體負(fù)債水平較高。( 二) 解釋變量的描述性分析 具體包括以下變量:( 1) 表示公司規(guī)模指標(biāo)的總資產(chǎn), 除極少數(shù)公司以外, 絕大多數(shù)公司都是逐年遞增, 其平均值也是逐年遞增的。表明我國(guó)礦業(yè)上市公司的規(guī)模不斷擴(kuò)大, 但增加的比例不顯著。( 2) 表示盈利能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的平均值先增后降, 從 2003 年的 26.53%到 2004 年的28.63%再到 2005 年的 28.40%; 其最大值逐年遞減, 從 2003 年的59%到 2004 年的 56.44%再到 2005 年的 54.2%; 其最小值逐年遞增, 從 2003 年的- 68.51%到 2004 年的- 34.37%再到 2005 年的6.29%, 表明我國(guó)礦業(yè)上市公司的盈利能力不斷增強(qiáng)且各公司的盈利能力差異不斷縮小。 ( 3) 表示資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值指標(biāo)的( 存貨+固定資產(chǎn)) 比率的各年平均值逐年遞增, 由 2003 年的 49.05%到2004 年的 52.73%再到 2005 年的 57.65%。雖然是單調(diào)遞增, 但漲幅不大, 三年均值只漲了 8 個(gè)百分點(diǎn)。這表明我國(guó)礦業(yè)上市公司的信用不斷增強(qiáng), 有可能獲得更多的負(fù)債。 ( 4) 表示股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的國(guó)有股比例逐年下降, 其平均值從 2003 年的 53.47%下降到2004 年的 52.79%, 再到 2005 年的 47.51%。 從持股比例看, 國(guó)家股和法人股占 50%左右, 甚至有些企業(yè)的國(guó)有股和法人股的比例高達(dá) 73.33%, 說明我國(guó)礦業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)的情況基本相同, 國(guó)家股和國(guó)有法人股居多, 由于國(guó)家股和法人股居于控股地位, 因而使得上市公司具有一種超穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 ( 5) 表示公司成長(zhǎng)性指標(biāo)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率先增后降, 而且變化幅度很大。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率由 2003 年的 29.05%升到 2004 年的 38.29%, 之后下降到 23.1%。( 6) 表示非債務(wù)稅盾的折舊占總資產(chǎn)比例逐年增加, 但增幅不大, 從 2003 年 3.67%到 2005 年 4.56%, 其平均值三年增幅才不過 1 個(gè)百分點(diǎn)。
四、 嶺回歸分析
( 一) 嶺回歸分析的原理 嶺回歸分析是一種專門用于共線性數(shù)據(jù)分析的有偏估計(jì)回歸方法, 它實(shí)際上是一種改良的最小二乘法, 以放棄最小二乘的無偏性, 損失部分信息, 放棄部分精確度為代價(jià)來尋求效果稍差但更符合實(shí)際的回歸方程。 因此, 嶺回歸所得剩余標(biāo)準(zhǔn)差比最小二乘回歸者要大。 但是, 嶺回歸對(duì)數(shù)據(jù)的耐受性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于最小二乘法。本文之所以采用嶺回歸分析方法而不采用一般多元回歸分析方法, 是考慮到各解釋變量間存在共線性問題, 如果直接使用一般回歸方法, 可能會(huì)對(duì)模型的擬合帶來嚴(yán)重的影響。為了解釋嶺回歸的原理, 需引入數(shù)理統(tǒng)計(jì)公式: 當(dāng)解釋變量間存在共線性時(shí), 解釋變量的相關(guān)矩陣的行列式就近似為 0,或稱為奇異的。此時(shí), X′ X也是奇異的。但是如果將 X′ X加上正常數(shù)矩陣 kI, 則 X′ X+kI 的奇異性就會(huì)比 X′ X有所改善。 因此, 可用 ^ B ( k) = ( X′ X+kI)- 1X′ Y 作為回歸系數(shù)的估計(jì)值, 稱其為回歸系數(shù)的嶺估計(jì)。當(dāng) k=0 時(shí), ^ B ( k) 就為最小二乘估計(jì); 而當(dāng) k=∞時(shí), ^ B ( k) 就趨于 0。 因此, k 不能太大。 但是, 由于 k 的選擇是任意的, 嶺回歸分析時(shí)的重要問題就是 k 的取值。 由于嶺回歸是有偏估計(jì), 所以 k 值不能太大; 同時(shí)為了盡可能地保留信息, 應(yīng)盡量讓 k值小些。 因此通過觀察在不同 k 的取值時(shí)方程的變動(dòng)情況, 獲取使得方程基本穩(wěn)定的最小 k 值。( 二) 嶺回歸分析的結(jié)果 本文采用 SPSS軟件進(jìn)行嶺回歸分析, 可得到以下輸出結(jié)果( 見表 2) 。表 2 為不同 K值時(shí)決定系數(shù)和各回歸系數(shù)的變化情況。通過觀察在不同 K的取值時(shí)方程的變動(dòng)情況, 獲取使得方程基本穩(wěn)定的最小 K值。 可見當(dāng) K=0.04～ 0.06 時(shí), 回歸系數(shù)開始趨于穩(wěn)定。 取K=0.05, 則相應(yīng)的回歸方程中六個(gè)變量的系數(shù)分別為- 0.003551,- 0.414456, 0.031659, - 0.184883, 0.252249, - 0.268052, 嶺回歸分析并沒有給出常數(shù)項(xiàng), 但是由于本文所研究的是各變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響, 因此常數(shù)項(xiàng)并不是關(guān)心的內(nèi)容。 由此可得出總資產(chǎn)負(fù)債率( Y1) 的回歸方程是:Y1 =α1 - 0.003551X1 - 0.414456X2 +0.031659X3 - 0.184883X4 + 0.252249X5- 0.268052X6
五、 結(jié)論
通過上面的實(shí)證分析, 可以得出以下結(jié)論:( 1) 代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)和總資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)關(guān)系。 這說明公司的資產(chǎn)越大,就越容易獲得銀行的抵押貸款, 其債務(wù)水平也就越高。 ( 2) 代表公司盈利能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明企業(yè)盈利能力的高低直接決定了保留盈余多寡的可能性, 即企業(yè)盈利能力越強(qiáng), 內(nèi)部資金越充足, 債務(wù)水平就越低。( 3) 公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和總資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)關(guān)系。這說明如果公司中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中有形資產(chǎn)的比重較大, 可以用于作為債務(wù)資金抵押的資產(chǎn)價(jià)值高, 那么公司的債務(wù)水平也就越本 論文 出自 無憂論文網(wǎng)高。 ( 4) 代表股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)有股比例和總資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)關(guān)系。( 5) 代表公司成長(zhǎng)性的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)關(guān)系。這是由于在我國(guó), 債務(wù)融資的渠道主要是銀行貸款, 而銀行貸款大多采用抵押貸款的方式。隨著公司資產(chǎn)的增長(zhǎng), 企業(yè)更加容易獲得銀行貸款,因此企業(yè)的負(fù)債率也相應(yīng)提高。( 6) 非債務(wù)稅盾和總資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明非債務(wù)稅盾作為債務(wù)的替代形式降低了公司的實(shí)際稅負(fù), 實(shí)際稅負(fù)低的公司更少地利用債務(wù)融資, 企業(yè)的融資決策朝著最佳資本結(jié)構(gòu)方向靠進(jìn)。
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