一、委托代理理論對(duì)研發(fā)投資研究的影響
現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權(quán)與控制權(quán)的分離（Berle & Means,1932），這種分離是假設(shè)可以給公司帶來(lái)更高效率的，它允許投資者分散其風(fēng)險(xiǎn)與收益，而經(jīng)營(yíng)者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來(lái)了現(xiàn)代公司的委托代理問(wèn)題（Jensen & Mecking,1976），公司經(jīng)營(yíng)者（代理人）與投資者（委托人）的利益不一致和信息不對(duì)稱使經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行公司戰(zhàn)略決策時(shí)未必以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，從而對(duì)公司研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。學(xué)者們?cè)谶@方面進(jìn)行了大量的研究，但他們并沒(méi)有形成一致的結(jié)論。
研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無(wú)形資產(chǎn)，其在市場(chǎng)上是有價(jià)值的，但由于其自身固有的風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項(xiàng)目意味著巨大的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長(zhǎng)，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長(zhǎng)期的有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通過(guò)對(duì)美國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司高管會(huì)著眼于年度利潤(rùn)目標(biāo)來(lái)推進(jìn)或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價(jià)值在股市上被高估還是低估。這一類觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)活動(dòng)的特征會(huì)激勵(lì)管理者機(jī)會(huì)主義行為和增加代理成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項(xiàng)目。
另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由研發(fā)投資導(dǎo)致的信息不對(duì)稱可以給公司內(nèi)部人帶來(lái)超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般來(lái)說(shuō)，公司的投資都會(huì)造成信息不對(duì)稱，外部人獲得的僅是關(guān)于投資效率的高度概括的、不及時(shí)的信息，而與研發(fā)相關(guān)聯(lián)的信息不對(duì)稱程度更大于其他投資。Kyle （1985）認(rèn)為由于研發(fā)投資比有形資產(chǎn)投資的未來(lái)收益更具不確定性，收益變動(dòng)的增加使研發(fā)公司內(nèi)部人可利用其壟斷權(quán)力獲利。Aboody and Lev（2000）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動(dòng)的公司，其內(nèi)部人收益持續(xù)大于無(wú)研發(fā)的公司，內(nèi)部人也有信息優(yōu)勢(shì)來(lái)改變研發(fā)預(yù)算，研發(fā)費(fèi)用于是成了信息不對(duì)稱和內(nèi)部人收益的重要促進(jìn)因素。從這個(gè)角度來(lái)看，在內(nèi)部人收益的驅(qū)動(dòng)下，研發(fā)投資應(yīng)高于股東希望的水平。
二、研發(fā)投資與公司價(jià)值的相關(guān)性
關(guān)于研發(fā)投資對(duì)公司價(jià)值的影響，學(xué)者們看法不一，一種觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投資與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美國(guó)公司為樣本，Klette（1996）以挪威制造業(yè)公司為樣本，都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績(jī)之間是正相關(guān)的。而另一種觀點(diǎn)認(rèn)為R&D與公司業(yè)績(jī)之間不存在這種正相關(guān)，有代表性的是馮·布朗（1999）提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研發(fā)項(xiàng)目投資額的不斷增加與企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)之間的非正相關(guān)關(guān)系所引起的高風(fēng)險(xiǎn)。馮·布朗通過(guò)對(duì)30家來(lái)自美國(guó)、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷售收入和利潤(rùn)的數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)，在1978- 1990年期間，這些高科技公司的研發(fā)費(fèi)用分別增長(zhǎng)了3－5倍，但同期這30家公司的總銷售額年均增長(zhǎng)率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產(chǎn)品銷售收入的增長(zhǎng)之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。
研發(fā)投資的價(jià)值能否在資本市場(chǎng)上得到有效的揭示，學(xué)者們也見(jiàn)解不一。如Hall（1993）認(rèn)為，投資者的視野有限，他們不能從長(zhǎng)期的研發(fā)投資中預(yù)測(cè)其回報(bào)，如果他們直接接受財(cái)務(wù)報(bào)表所顯示的收益，而不會(huì)結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中研發(fā)投資的會(huì)計(jì)處理方法，對(duì)研發(fā)的預(yù)期收益進(jìn)行調(diào)整，就很有可能導(dǎo)致對(duì)研發(fā)公司的股票定價(jià)偏低。相反，另一些學(xué)者卻認(rèn)為投資者高估了研發(fā)的價(jià)值，他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資，它會(huì)帶來(lái)預(yù)期收益，所以投資者在確定股價(jià)時(shí)會(huì)考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究發(fā)現(xiàn)，從事研發(fā)的公司，其股票的歷史收益要超過(guò)不從事研發(fā)的公司，高研發(fā)投入的公司在權(quán)益市場(chǎng)上獲得超常收益。Pemman and Zhang（2002）認(rèn)為當(dāng)期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報(bào)正相關(guān)，他們對(duì)該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會(huì)計(jì)處理誤導(dǎo)了，這使研發(fā)投資上升時(shí)低估收益，而研發(fā)投資下降時(shí)夸大收益。另有學(xué)者的解釋是超額回報(bào)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）則從債權(quán)人的視角考查了研發(fā)收益（平均收益）與其風(fēng)險(xiǎn)（收益變動(dòng)）之間的關(guān)系，認(rèn)為關(guān)于研發(fā)價(jià)值的現(xiàn)存研究?jī)A向于夸大研發(fā)的收益。
三、公司研發(fā)投資決策的影響因素
關(guān)于研發(fā)投資影響因素的實(shí)證文獻(xiàn)可以從公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司特征、公司外部監(jiān)管力度和經(jīng)理人特征等幾個(gè)方面加以概括。
（一）公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資的關(guān)系
公司不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其研發(fā)決策的影響是不同的，但實(shí)證研究的結(jié)論并不統(tǒng)一。Francis and Smith（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司與管理層持股高或者有重要外部大股東的公司相比，創(chuàng)新較少，股權(quán)分散的公司獲得較少的專利權(quán)，他們傾向于購(gòu)買而不是內(nèi)部研發(fā)。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有權(quán)結(jié)構(gòu)中大股東的存在對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度的影響，其結(jié)論是：銀行所有權(quán)對(duì)公司的研發(fā)強(qiáng)度有負(fù)面影響，非金融公司所有權(quán)對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度有正面影響，個(gè)人所有權(quán)的影響是不明確的；而大股東的數(shù)量（單個(gè)或合計(jì)持股達(dá)50％）對(duì)公司研發(fā)強(qiáng)度的影響是負(fù)面的。
關(guān)于研發(fā)公司債務(wù)政策的研究結(jié)果則相對(duì)一致。Baldwin et al.（2002）研究了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、研發(fā)強(qiáng)度與創(chuàng)新之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度高的公司顯示為較低負(fù)債的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比重對(duì)研發(fā)投資有約束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）認(rèn)為高負(fù)債的公司會(huì)傾向于低水平的研發(fā)投資。這些結(jié)論應(yīng)與研發(fā)活動(dòng)的特點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，研發(fā)活動(dòng)的不確定性增加了債券的風(fēng)險(xiǎn)，而債券持有人或許不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，從而形成研發(fā)強(qiáng)度大的公司具有低負(fù)債水平的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，研發(fā)需要大量的現(xiàn)金流，低負(fù)債也可減少利息的支付，所以高成長(zhǎng)、承擔(dān)高研發(fā)投入的公司會(huì)有低負(fù)債率和低的股利支付率。
Hall et al.（1998）通過(guò)對(duì)來(lái)自法國(guó)、日本和美國(guó)科技公司的考察，研究了不同制度背景下銷售收入和現(xiàn)金流對(duì)研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對(duì)公司現(xiàn)金流和銷售收入的敏感度，美國(guó)公司高于日本公司和法國(guó)公司。在美國(guó)，研發(fā)與公司的現(xiàn)金流和銷售收入正相關(guān)，而在日本和法國(guó)，這種影響是混合的。Bond et al.（2003）用英國(guó)和德國(guó)公司的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了現(xiàn)金流對(duì)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資的重要性，其結(jié)論是德國(guó)公司的研發(fā)投資水平對(duì)現(xiàn)金流不敏感，而英國(guó)相反。這或許與不同國(guó)家公司間的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同有關(guān)。
