一、相關(guān)理論及分析
傳統(tǒng)意義上，投資過度是指企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下，仍然進(jìn)行投資的一種現(xiàn)象。投資不足則是指在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下，企業(yè)卻放棄投資的一種現(xiàn)象。從經(jīng)濟學(xué)的角度，關(guān)于投資過度和投資不足的研究可以劃分為以下幾類：
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作出投資決策的關(guān)鍵問題是要有充分的信息。正確的投資決策依賴于信息的掌握和處理能力，這就需要投資決策人有通暢的信息渠道和極高的處理信息能力。然而，企業(yè)的所有者和經(jīng)營者在獲得、傳輸、處理與投資決策相關(guān)的信息時會產(chǎn)生偏差，有時甚至?xí)霈F(xiàn)誤解。
Myers (1984)認(rèn)為,由于借款人和貸款人之間存在信息不對稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這就會產(chǎn)生“融資約束”問題，出現(xiàn)公司對較高收益的投資項目無法融資， 還有可能出現(xiàn)使股東主動放棄對債權(quán)人而言有利的投資項目， 這些都會導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生投資不足。
Narayanan（1988）認(rèn)為，由于信息不對稱，市場無法準(zhǔn)確通過投資項目的NPV將企業(yè)按質(zhì)量的好壞完全分離，只能以平均價值對所有企業(yè)的投資項目的NPV估價，因此形成的市場均衡是包含許多不同的以平均價值估價的發(fā)行股票的混合均衡。這樣項目的NPV較低的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，從而彌補NPV小于零的項目所造成的損失。因此企業(yè)將會接受一些NPV小于零的投資項目，因而發(fā)生投資過度現(xiàn)象。
Stiglitz和 Weiss（1981）分析認(rèn)為，由于信息的不對稱，銀行無法準(zhǔn)確地把握投資項目的風(fēng)險。為了減少不良貸款的損失，實行信貸配給成為銀行最優(yōu)的政策。在信貸配給中銀行需要更多地考慮企業(yè)的償債能力。從理論上講，企業(yè)資本數(shù)量越多，銀行越容易保證自己的權(quán)益。因為銀行對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量情況并不是很清楚，所以銀行更多的是根據(jù)企業(yè)的名義資產(chǎn)量進(jìn)行信貸配給。因此規(guī)模越大的企業(yè)獲得貸款越容易，融資成本越低。另外，各個地方政府為了地方財政收入或政績，會特別扶持規(guī)模大的“明星”企業(yè)，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府的青睞，在融資時獲得政府的幫助。在企業(yè)“做大”好處多多的時候，他們會饑不擇食地找資金、上項目， 大肆地兼并收購以擴大規(guī)模，出現(xiàn)投資過度。
?。ǘ┪?代理理論
由于委托人和代理人的目標(biāo)不完全相同，當(dāng)兩者的利益發(fā)生沖突時，代理人有違背委托人利益而獨立實現(xiàn)自身利益的傾向。信息不對稱造成的監(jiān)督成本的存在，也為代理人實現(xiàn)自身利益創(chuàng)造了條件。Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，公司的經(jīng)理人就會不顧股東的利益，為構(gòu)建自己的“帝國大廈”，產(chǎn)生將這部分現(xiàn)金投資于公司規(guī)模擴大的新項目上的動機，以滿足獲取公司規(guī)模擴大所帶來的各種金錢和非金錢收益的欲望，導(dǎo)致投資過度。根據(jù)這一理論，治理投資過度，主要途徑就是加強負(fù)債融資的比例，因為伴隨負(fù)債比例的提高而帶來的破產(chǎn)威脅，可以阻止經(jīng)理人采取減少價值的投資。另外，負(fù)債的運用以及負(fù)債比例的提高將有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量，抑制經(jīng)理人因企業(yè)自由現(xiàn)金流量過多而進(jìn)行有利于自己的過度投資行為。
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企業(yè)的經(jīng)理人和股票市場上的投資者不可能是完全理性的。企業(yè)的投資決策會受到經(jīng)理人和投資者雙重非理性的影響。
在對經(jīng)理人的非理性研究中，Roll(1986)認(rèn)為，企業(yè)的投資收購活動很多是源于經(jīng)理人的過度自信。當(dāng)經(jīng)理人考慮投資收購時，對于投資項目分析的準(zhǔn)確性過度自信，這將可能會導(dǎo)致過多的投資收購活動。在投資者非理性的研究中，Stein (1996)認(rèn)為，當(dāng)投資者過度悲觀時,股價被低估。由于企業(yè)為投資項目融資的成本將會過高，將不得不放棄一些有吸引力的投資項目，此時出現(xiàn)投資不足。但當(dāng)投資者對一些投資項目過度樂觀時，如果經(jīng)理人員認(rèn)為這是信息不對稱的結(jié)果，想當(dāng)然地認(rèn)為投資者知道更多的信息，那么經(jīng)理人就可能將投資者過于樂觀的情緒誤認(rèn)為是有客觀基礎(chǔ)的樂觀，從而投資于一些具有負(fù)NPV的項目，出現(xiàn)投資過度。
二、問題的提出
在學(xué)者們對投資過度和投資不足的研究中，無論是從信息不對稱、委托代理理論還是從經(jīng)理人和投資者的有限理性出發(fā)，都很少結(jié)合企業(yè)的生命周期進(jìn)行分析。然而，企業(yè)處在不同的生命周期階段，其投資特點、現(xiàn)金流量、管理模式也不同，導(dǎo)致的投資扭曲方向自然不同。因此，針對不同階段的投資過度和投資不足，采取的措施是否也應(yīng)有所偏重？
另外，對投資過度和投資不足依靠項目的凈現(xiàn)值來界定。一般情況下，凈現(xiàn)值法用于投資項目采納與否的決策中。在只有一個投資項目的情況下，如果該項目的凈現(xiàn)值大于零，則進(jìn)行投資；如果該項目的凈現(xiàn)值小于零，則放棄投資。在多個投資項目的取舍決策中，則是凈現(xiàn)值大者優(yōu)先。在資金無限量的情況下，如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零時,仍然進(jìn)行投資，就是投資過度。投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，肯定對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化不利，會損害企業(yè)的長期發(fā)展，應(yīng)采取措施對投資過度行為進(jìn)行規(guī)避。同樣，在資金無限量的情況下，如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下,放棄投資，就是投資不足。但現(xiàn)實生活中的企業(yè)不可能獲得無限量的資金，出于企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的考慮，并不是所有的凈現(xiàn)值大于零的項目都要進(jìn)行投資，所以對投資不足的研究不能一概而論，在資金充裕時的投資不足可能是過度穩(wěn)健的表現(xiàn)，會喪失企業(yè)發(fā)展的大好機會；而在資金緊張時的投資不足則是理性的表現(xiàn)，可以避免盲目擴張帶來的破產(chǎn)壓力。
基于以上分析，企業(yè)應(yīng)在有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，結(jié)合實際情況采取不同措施，分別應(yīng)對企業(yè)生命周期各個階段的投資不足和投資過度，盡量做到投資適度。
三、企業(yè)生命周期各個階段的投資扭曲問題與對策
企業(yè)生命周期是指企業(yè)從創(chuàng)辦開始，到其消亡為止所經(jīng)歷的自然時間，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。
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處于初創(chuàng)時期的企業(yè)，一般擁有一定的專有技術(shù)，資金來源主要是創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險資本家，有少量的債務(wù)。此階段的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)簡單，創(chuàng)業(yè)者一般集投資者、生產(chǎn)經(jīng)營者、管理者于一身，管理體制一般采取集權(quán)治理模式，委托代理問題不明顯。企業(yè)投入多、產(chǎn)出少，盈利能力較低，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不順，自由現(xiàn)金流量甚至為負(fù)。但初創(chuàng)時期的企業(yè)一般擁有新發(fā)明或新技術(shù)，這些新發(fā)明或新技術(shù)轉(zhuǎn)化而成的新產(chǎn)品又孕育著新的市場機遇，因此，投資項目具有高風(fēng)險高收益的特點。由于資金的制約，在此階段企業(yè)一般不會出現(xiàn)投資過度，主要的問題是投資不足。
