2010年1月，國(guó)資委發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，將經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)列為對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的基本指標(biāo)之一，并規(guī)范了對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值考核指標(biāo)的計(jì)算。但在如今通貨膨脹的背景下，該指標(biāo)存在的問(wèn)題更加突顯。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增加值還具有將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與企業(yè)的決策聯(lián)系起來(lái)，對(duì)會(huì)計(jì)信息的失真進(jìn)行調(diào)整等積極作用。但是指標(biāo)也存在一些不足，筆者擬對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)要地探討。
一、國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)再度剖析
國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值的基本公式是：
經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率
在經(jīng)濟(jì)增加值考核中，影響其結(jié)果的有稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本、平均資本成本率三個(gè)因素。當(dāng)通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，首先影響的是平均資本成本。實(shí)際平均資本成本的高低取決于實(shí)際的債務(wù)資本成本、股權(quán)資本成本和企業(yè)負(fù)債率的高低。企業(yè)平均資本成本率（WACC）的確定相對(duì)比較復(fù)雜，尤其是準(zhǔn)確測(cè)算權(quán)益資本成本率更為困難。一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算權(quán)益資本成本，該模型基本思想是企業(yè)權(quán)益資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是決定其資本成本率的主要因素，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，其資本成本率相應(yīng)越高。
國(guó)資委從中央企業(yè)的實(shí)際出發(fā)，本著穩(wěn)健起步的考慮，把資本成本率基準(zhǔn)暫時(shí)設(shè)定為5.5%的標(biāo)準(zhǔn)。在2010年，中國(guó)人民銀行兩次上調(diào)人民幣存貸款利率，2010年10月20日起，金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；2010年12月26日起，第二次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。央行兩次上調(diào)利率，國(guó)資委的經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)中的資本成本率本應(yīng)該同樣有所上調(diào)，但其仍規(guī)定為5.5%，因而指標(biāo)的不足是不言而喻的。
在通脹的情況下，規(guī)定的5.5%嚴(yán)重扭曲企業(yè)的資本成本，同時(shí)，統(tǒng)一的資本成本率沒(méi)有反映企業(yè)之間在風(fēng)險(xiǎn)和融資成本方面的差異。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)和企業(yè)，規(guī)定的資本成本率有可能偏低，這將導(dǎo)致企業(yè)無(wú)視資本成本，盲目追求高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資。
二、以中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司為例的經(jīng)濟(jì)增加值評(píng)價(jià)
本文以在紐約、香港、上海三地證券交易所上市的中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司為例，根據(jù)其2010年的合并財(cái)務(wù)報(bào)表，用通貨膨脹下企業(yè)實(shí)際的平均資本成本率與國(guó)資委規(guī)定的資本成本率分別計(jì)算EVA，并進(jìn)行比較分析，所有的有關(guān)數(shù)據(jù)單位均為人民幣千元。
?。ㄒ唬┌磭?guó)資委資本成本的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算
經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率
1．稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+（利息支出+研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)×50%）×（1-25%）
凈利潤(rùn)=969,138
利息支出=2,575,661
研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)=研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)+當(dāng)期確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)的研究開(kāi)發(fā)支出=164,223+126,322=290,545
非經(jīng)常性收益調(diào)整項(xiàng)=665,774
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=969,138+（2,575,661+290,545-665,774×50%）×（1-25%）=2,869,127.25
2．資本的調(diào)整
調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程
2010年末所有者權(quán)益=57,186,855
2010年初所有者權(quán)益=55,581,157
平均所有者權(quán)益=（2010年末所有者權(quán)益+2010年初所有者權(quán)益）÷2=（57,186,855+55,581,157）÷2=56,384,006
2010年末負(fù)債=84,135,184
2010年初負(fù)債=78,394,032
平均負(fù)債合計(jì)=（2010年期末負(fù)債+2010年期初負(fù)債）÷2=（84,135,184+78,394,032）÷2=81,264,608
2010年末無(wú)息流動(dòng)負(fù)債=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng)+應(yīng)交稅費(fèi)+應(yīng)付利息+其他應(yīng)付款+其他流動(dòng)負(fù)債+專項(xiàng)應(yīng)付款+專項(xiàng)儲(chǔ)備=2,037,042+4,339,300+988,740+486,782+359,990+4,916,412+10,873,697+293,972+72,579=24,368,514
2010年初無(wú)息流動(dòng)負(fù)債=1,731,707+4,440,736+989,734+415,365+338,476+5,249,808+110,283+22,660+56,747=13,355,516
平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債=（2010年末無(wú)息流動(dòng)負(fù)債+2010年初無(wú)息流動(dòng)負(fù)債）÷2=18,862,015
2010年末在建工程=17,785,906
2010年初在建工程=18,978,257
平均在建工程=（2010年期末在建工程+2010年期初在建工程）÷2=（17,785,906+18,978,257）÷2=18,382,082
調(diào)整后資本=
56,384,006+81,264,608-18,862,015-18,382,082=100,404,517
3．按國(guó)資委5.5%的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算
EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率
EVA=2,869,127.25-100,404,517×5.5%=-2,653,121.19
?。ǘ┌雌髽I(yè)實(shí)際平均資本成本的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算
1．權(quán)益資本成本（Ks）
本文采用CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算公司的權(quán)益單位成本,即：
Ks=Rf+β（Rm-Rf）=Rf+β×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)
其中Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,本文采取一年期國(guó)債利率2.60%，β通過(guò)RISS數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算得到為0.87。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般根據(jù)股市實(shí)際平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率確定。但是，目前國(guó)內(nèi)對(duì)資本項(xiàng)目下的外匯流動(dòng)仍實(shí)行較嚴(yán)格的管制，股權(quán)也尚未全部流通，直接通過(guò)歷史數(shù)據(jù)得出的市場(chǎng)收益率包含有較多的噪音，不具有可信度，所以不宜直接采用國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)測(cè)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。國(guó)際上對(duì)新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常采用成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整確定（以美國(guó)著名金融學(xué)家Damodanran為代表的觀點(diǎn)），公式為：
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額+國(guó)家補(bǔ)償額=成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額+國(guó)家違約補(bǔ)償額×（σ股票/σ國(guó)債）
參照成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整，中國(guó)目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算如下：
（1）成熟股票市場(chǎng)的基本補(bǔ)償額：取美國(guó)1928-2008年股票與國(guó)債的算術(shù)平均收益差5.65%；（2）國(guó)家違約補(bǔ)償額：根據(jù)國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)美國(guó)穆迪投資服務(wù)公司公布的債務(wù)評(píng)級(jí)，我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)為A1，轉(zhuǎn)換為國(guó)家違約補(bǔ)償額為1.4%；（3）σ股票/σ國(guó)債：新興市場(chǎng)國(guó)家股票的波動(dòng)平均是債券市場(chǎng)的1.5倍。
按此測(cè)算，我國(guó)目前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：5.65%+2.1%=7.75%，2010年公司權(quán)益資本成本Ks=2.60%+0.87×7.75%=9.34%
2．債務(wù)資本成本（Kd）
平均短期借款=
?。?0,589,680+22,993,285）÷2=21,791,483
平均長(zhǎng)期借款=
?。?8,807,664+25,899,249）÷2=22,353,457
從公司披露的年度報(bào)告中得知其2010年度的短期銀行借款的加權(quán)平均年利率為4.55%；長(zhǎng)期借款的加權(quán)平均年利率為5.25%，見(jiàn)表1。
Kd=4.55%×49.36%+5.25%×50.64%=4.90%（稅前）
3．實(shí)際平均資本成本率
2010年權(quán)益資本平均額=56,384,006
2010年債務(wù)資本平均額=44,144,940
權(quán)益資本權(quán)數(shù)=權(quán)益資本平均額/（權(quán)益資本平均額+債務(wù)資本平均額）=56.09%
債務(wù)資本權(quán)數(shù)=債務(wù)資本平均額/（權(quán)益資本平均額+債務(wù)資本平均額）=43.91%
平均資本成本率=權(quán)益資本成本Ks×權(quán)益資本權(quán)數(shù)+債務(wù)資本成本Kd×（1-25%）×債務(wù)資本權(quán)數(shù)=9.34%×56.09%+4.90%×（1-25%）×43.91%=6.85%
4．按實(shí)際資本成本率的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算
EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本×平均資本成本率
EVA=2,869,127.25-100,404,517×6.85%=-4,008,582.17
三、結(jié)論
按照國(guó)資委規(guī)定所計(jì)算出的中國(guó)鋁業(yè)的EVA明顯高于通貨膨脹下實(shí)際的資本成本率計(jì)算出的EVA，嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的準(zhǔn)確性。國(guó)資委規(guī)定，年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核中經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)所占比重是40%，遠(yuǎn)大于其他指標(biāo)，表明了經(jīng)濟(jì)增加值重要的導(dǎo)向作用，因此經(jīng)濟(jì)增加值在企業(yè)業(yè)績(jī)考核的客觀真實(shí)性顯得尤為重要。
同時(shí)，也必須看到，經(jīng)濟(jì)增加值作為評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，有其優(yōu)點(diǎn)，也有其不足，是把“雙刃劍”，給中國(guó)帶來(lái)的影響是深遠(yuǎn)的。隨著公司治理結(jié)構(gòu)的健全和完善，外部法律、政策環(huán)境和條件逐步配套完成，經(jīng)濟(jì)增加值將會(huì)在越來(lái)越多的公司中顯現(xiàn)出它的價(jià)值。
